11年， 六個核桃從300萬元身價走到91億元營收。 這是一個“中國合夥人”故事， 也是一個乳製品界的vivo樣本。
六個核桃離最後給自己正名， 只差上市這一步。 這一步， 六個核桃已經走了7年。 這一次， 會如願嗎？
11年前， 衡水老白乾300萬元賣出六個核桃時， 怎麼也不會想到， 11年後這個被自己拋棄的產品年營收會達到91億元。 此時， 老白乾自己的總市值也不過才90億元。
要徹底證明自己， 六個核桃還差最後這一步：上市。
從資料來看， 六個核桃IPO幾乎是沒有問題的——2015年淨利潤約26億元， 淨利潤率達到30%。 白酒中的老大， 茅臺淨利潤率在47%左右。 乳業裡的巨頭， 蒙牛淨利潤率在5%左右。 而同行裡的佼佼者， 承德露露的淨利率也僅在17%左右。
然而， 事情並沒有如預想這般順利。 早在2011年、2012年， 六個核桃就連續兩次衝擊IPO， 均以上市未果告終。
2017年， 六個核桃開啟了它的第三次IPO征程。
成本：一家銷售易開罐的公司
▲在六個核桃的成本占比重， 易開罐遠遠大於核桃仁。
核桃乳是六個核桃的當家產品， 這一點在招股說明書裡再次得到了證明：2015年核桃乳的出廠價（賣給經銷商的價格）是2.1元/聽， 毛利率46.36%， 每聽成本1.13元。
結合六個核桃的成本占比資料來看， 2015年易開罐成本占比是49.11%，
當我們在超市花3元多購買六個核桃時， 本意是想買用易開罐包裝的核桃乳， 但從成本來看， 我們買的卻是裝著核桃乳的易開罐。
更有趣的還不止於此。
2015年， 六個核桃的核桃仁採購單價為31.8元/千克， 按每罐桃核仁成本僅3毛3分錢算， 一罐240毫升的六個核桃裡， 桃核仁的含量僅為10.4克， 占比還不到4%。
六個核桃這一名字的本意， 是想強調每罐核桃仁的含量貨真價實， 但一個0.55元的易開罐裡， 核桃仁含量占比還不到4%。
買櫝還是買珠？這是一個問題。
增長：行銷推動現邊際效應
當承德露露的營收多年來一直徘徊在30億元級門檻時， 六個核桃卻在短短十幾年內做成了接近百億元的超級大單品。
行銷， 是六個核桃的最大依靠。
2013-2015年， 六個核桃的行銷費用分別為6.9億元、8.6億元和9.2億元。 同行中， 2015年維維股份的行銷費用5.4億元， 承德露露僅4.83億元。
在行銷推廣上， 可以說六個核桃是花錢最不遺餘力的。
這些年， 行銷費用先是分別砸向了冠名央視《最強大腦》、《挑戰不可能》，
2010年以前， 六個核桃的營收以每年接近100%的速度增長。
2015年， 六個桃核的銷售費用達到創記錄的9.2億元， 其中用於電視廣告的投放就達3.8億元， 但營收增長幅度卻出現放緩。
2013 年、2014 年和2015 年， 六個核桃的營業收入分別為74.3元、82.6和91.1億元， 最近兩年的營收增幅分別僅為11%和10%。 連續三年一共砸下了20幾億的行銷費用， 對管道銷量的拉動效果卻越來越差。
就如邁克爾·波特所說“運營效益不等於戰略”， 管道、廣告投放推動下的企業成長會有一個邊際效益的問題，按照經濟學觀點，邊際效益存在遞減規律，正如拿海綿擠水，始終會擠幹、透支成長的空間。
儘管行銷推動的邊際效益在六個核桃身上正在顯現。但六個核桃董事長姚奎章似乎並不所動，根據六個核桃的招股說明書顯示，上市募集來的資金，其中28億元將用於“行銷網路建設及市場開發”，占比高達98%。
一邊是動輒砸下數億元的行銷費用，一邊是少得可憐的產品研發費用。
作為一個年產值接近百億元的企業，六個核桃2015年用於產品研發的費用僅為545萬元。這是六個核桃常態。在2013年到2016年上半年，企業研發費用僅為129萬元、247萬元、545萬元和338萬元。
每個六個核桃的易開罐裡，裝著的10.4克核桃仁，似乎也顯得順理成章。
多元化：一場熱鬧的品類擴張
隨著六個核桃的營收接近百億元，核桃乳產品受到快消品企業重視，承德露露、伊利、蒙牛、三元、娃哈哈、盼盼等知名品牌均已進入核桃乳行業，雖然六個核桃佔據著高達90%的市場份額，但仍面臨“群雄逐鹿”的競爭壓力。
面臨強敵踹門、核桃乳產品增長漸緩，姚奎章以多元化策略見招拆招，試圖擺脫“大單品”形象。
在縱向端上，針對不同消費者需求，細分市場，六個核桃推出了五花八門的核桃乳系列產品：
添加磷脂六個核桃核桃乳、低糖易智狀元六個核桃核桃乳、智匯養生六個核桃核桃乳、智匯成長六個核桃核桃乳、精研型六個核桃核桃乳、精選型六個核桃核桃乳等數十種品類。
同時，通過調整成份配方，還能帶來更高毛利率，比如添加磷脂六個核桃核桃乳終端零銷價80~88元/件，而普通的精選型六個核桃核桃乳65~76元/件。
走出大單品依賴，嘗試多元化本是一件好事，但在六個核桃的招股說明書裡，事情並沒有這麼簡單。
在六個核桃2015年主要產品的產量、銷量、銷售收入及銷售價格一欄裡，標明核桃乳產品出廠價格只有一個資料——2.10元/聽。
六個核桃的核桃乳品類多達數十種，如今統統被歸類為一個出廠價格。那麼所謂的磷脂、養生、精研系列核桃乳成本都是一樣的嗎？或者說，不同品類的成本變數可以忽略不計？
和浮躁的縱向多元化相比，六個核桃的橫向多元化也不理想。
招股說明書披露，六個核桃的主營收入仍然靠核桃乳這個大單品創造，營收占比高達95.41%，核桃花生奶、杏仁露、核桃奶等品類的營收占比幾乎可以忽略不計。
團隊：用合夥制共同奮鬥
能把易開罐占成本大頭的核桃乳飲料賣到91億元，六個核桃的銷售團隊居功至偉。如何把企業與員工，企業與經銷商做深度捆綁，讓他們願意與公司共同奮鬥？六個核桃提供了一個很好的借鑒制度。
六個核桃的招股說明書裡 ，我們看到了一份奇葩的自然人股東結構表。在這份58人的自然人股東名單中，有公司的伙房廚師，有倉管保管員、有保安、有文員、有花木工人和司機等，少的出千兒八百元，多的出上萬元，都成了公司的股東。
2010年，六個核桃進行增資擴股。自然人股東數增加至86人，它的股東結構依然令人側目，出現了糖煙酒週刊雜誌的廣告主任、各地銷量最好的經銷商等，高達20人。
十幾年前，六個核桃董事長姚奎章通過給予股權，就讓57名員工都成了姚奎章的合夥人，公司任何人進董事長姚奎章的辦公室從來都不用敲門，推門就進，有事說事。
這57個合夥人同仇敵愾，打了無數個勝仗。比如，十幾年前承德露露集團便是河北省當之無愧的飲料行業霸主，批發部、小賣部只認銷售額已經達到了十幾億元的露露杏仁露，根本不理睬六個核桃。
這個長期奔走於一線的團隊並不氣餒。他們發現了一個規律：露露杏仁露主要在兩種情況下被購買：一是禮品，多在流通管道賣。二是作為女士、兒童飲料，在商超賣。於是六個核桃並沒有優先進攻流通管道，而是借助酒的銷售管道在三四線城鎮進行鋪貨，集中在餐飲業做推廣。結果在飯店賣得非常好，在飯店嘗過六個核桃的消費者又到批發部、超市裡邊去買，反向拉動了管道商進貨。
於是，管道開始逐漸滾動起來，銷量也逐漸上來了。然後，六個核桃再聚焦新的城鎮，快速複製這一成功的管道策略。
嘗到“合夥人”甜頭的姚奎章，依樣畫瓢，通過慷慨出讓股權把產業鏈中的下游經銷商牢牢和六個核桃捆綁在一起。按姚奎章的話講，“這次增資目的，就是要進一步有效調動經銷商的積極性。”
無疑，姚奎章的“合夥人”計畫在當時是很先進的。那時，中國還沒有什麼合夥人概念，更沒有什麼混合制改革。六個核桃就是靠著這群“合夥人”創造了91億元的營收。
然後呢？每個六個核桃的易開罐裡，都裝著，也只裝著10.4克核桃仁。10.4克，對六個核桃來說，究竟是輕了，還是重了？
管道、廣告投放推動下的企業成長會有一個邊際效益的問題，按照經濟學觀點，邊際效益存在遞減規律，正如拿海綿擠水，始終會擠幹、透支成長的空間。
儘管行銷推動的邊際效益在六個核桃身上正在顯現。但六個核桃董事長姚奎章似乎並不所動，根據六個核桃的招股說明書顯示，上市募集來的資金，其中28億元將用於“行銷網路建設及市場開發”，占比高達98%。
一邊是動輒砸下數億元的行銷費用，一邊是少得可憐的產品研發費用。
作為一個年產值接近百億元的企業，六個核桃2015年用於產品研發的費用僅為545萬元。這是六個核桃常態。在2013年到2016年上半年，企業研發費用僅為129萬元、247萬元、545萬元和338萬元。
每個六個核桃的易開罐裡，裝著的10.4克核桃仁，似乎也顯得順理成章。
多元化：一場熱鬧的品類擴張
隨著六個核桃的營收接近百億元，核桃乳產品受到快消品企業重視，承德露露、伊利、蒙牛、三元、娃哈哈、盼盼等知名品牌均已進入核桃乳行業，雖然六個核桃佔據著高達90%的市場份額，但仍面臨“群雄逐鹿”的競爭壓力。
面臨強敵踹門、核桃乳產品增長漸緩，姚奎章以多元化策略見招拆招，試圖擺脫“大單品”形象。
在縱向端上，針對不同消費者需求，細分市場，六個核桃推出了五花八門的核桃乳系列產品：
添加磷脂六個核桃核桃乳、低糖易智狀元六個核桃核桃乳、智匯養生六個核桃核桃乳、智匯成長六個核桃核桃乳、精研型六個核桃核桃乳、精選型六個核桃核桃乳等數十種品類。
同時，通過調整成份配方，還能帶來更高毛利率，比如添加磷脂六個核桃核桃乳終端零銷價80~88元/件，而普通的精選型六個核桃核桃乳65~76元/件。
走出大單品依賴，嘗試多元化本是一件好事，但在六個核桃的招股說明書裡，事情並沒有這麼簡單。
在六個核桃2015年主要產品的產量、銷量、銷售收入及銷售價格一欄裡，標明核桃乳產品出廠價格只有一個資料——2.10元/聽。
六個核桃的核桃乳品類多達數十種，如今統統被歸類為一個出廠價格。那麼所謂的磷脂、養生、精研系列核桃乳成本都是一樣的嗎？或者說，不同品類的成本變數可以忽略不計？
和浮躁的縱向多元化相比，六個核桃的橫向多元化也不理想。
招股說明書披露，六個核桃的主營收入仍然靠核桃乳這個大單品創造，營收占比高達95.41%，核桃花生奶、杏仁露、核桃奶等品類的營收占比幾乎可以忽略不計。
團隊：用合夥制共同奮鬥
能把易開罐占成本大頭的核桃乳飲料賣到91億元，六個核桃的銷售團隊居功至偉。如何把企業與員工，企業與經銷商做深度捆綁，讓他們願意與公司共同奮鬥？六個核桃提供了一個很好的借鑒制度。
六個核桃的招股說明書裡 ，我們看到了一份奇葩的自然人股東結構表。在這份58人的自然人股東名單中，有公司的伙房廚師，有倉管保管員、有保安、有文員、有花木工人和司機等，少的出千兒八百元，多的出上萬元，都成了公司的股東。
2010年，六個核桃進行增資擴股。自然人股東數增加至86人，它的股東結構依然令人側目，出現了糖煙酒週刊雜誌的廣告主任、各地銷量最好的經銷商等，高達20人。
十幾年前，六個核桃董事長姚奎章通過給予股權，就讓57名員工都成了姚奎章的合夥人，公司任何人進董事長姚奎章的辦公室從來都不用敲門，推門就進，有事說事。
這57個合夥人同仇敵愾，打了無數個勝仗。比如，十幾年前承德露露集團便是河北省當之無愧的飲料行業霸主，批發部、小賣部只認銷售額已經達到了十幾億元的露露杏仁露，根本不理睬六個核桃。
這個長期奔走於一線的團隊並不氣餒。他們發現了一個規律：露露杏仁露主要在兩種情況下被購買：一是禮品，多在流通管道賣。二是作為女士、兒童飲料，在商超賣。於是六個核桃並沒有優先進攻流通管道，而是借助酒的銷售管道在三四線城鎮進行鋪貨，集中在餐飲業做推廣。結果在飯店賣得非常好，在飯店嘗過六個核桃的消費者又到批發部、超市裡邊去買，反向拉動了管道商進貨。
於是，管道開始逐漸滾動起來，銷量也逐漸上來了。然後，六個核桃再聚焦新的城鎮，快速複製這一成功的管道策略。
嘗到“合夥人”甜頭的姚奎章，依樣畫瓢，通過慷慨出讓股權把產業鏈中的下游經銷商牢牢和六個核桃捆綁在一起。按姚奎章的話講，“這次增資目的，就是要進一步有效調動經銷商的積極性。”
無疑，姚奎章的“合夥人”計畫在當時是很先進的。那時，中國還沒有什麼合夥人概念，更沒有什麼混合制改革。六個核桃就是靠著這群“合夥人”創造了91億元的營收。
然後呢？每個六個核桃的易開罐裡，都裝著，也只裝著10.4克核桃仁。10.4克，對六個核桃來說，究竟是輕了，還是重了？