本文來自安信證券的研報《金山軟體(03888)三大板塊齊頭並進， 開啟新征途》， 作者為分析師胡又文。
智通財經APP獲悉， 安信證券發表研報表示， 金山軟體(03888)遊戲研發與發行並進， 強IP下新爆款可期， 遊戲業務整體在2018-19年表現可見度較強。
安信證券還預計金山雲2017年的淨虧損率仍至少有30%， 預計2018年虧損率將縮窄至10-20%的水準， 2017-19E收入年複合增長為55%。 辦公軟體盈利能力穩步改善， 中長期變現能力可期。 該機構給予金山軟體買入投資評級， 目標價為34.0港幣。
以下內容為研報核心觀點：
遊戲研發與發行並進， 強IP下新爆款可期
手遊方面，
金山雲平衡盈利與增長， 未來瞄準30%市場份額
IDC2017 年上半年的資料顯示， 金山雲在中國公有雲IaaS市場份額排名已經進入前三， 市場份額6.5%， 較2016 年有所提升。 金山雲“All-In”三年戰略目標達成， 未來目標擴大市場分額。 金山雲從遊戲雲、視頻雲等垂直領域發力， 今年1 月D 輪融資估值較C 輪近翻倍， 我們預期在面臨潛在價格戰的情況下， 公司下調增速指引， 有助於實現提高利潤率的目標， 我們預計金山雲2017 年的淨虧損率仍至少有30%， 預計2018 年虧損率將縮窄至10-20%的水準， 2017-19E 收入年複合增長為55%。
辦公軟體盈利能力穩步改善， 中長期變現能力可期
2016 年其WPS辦公軟體使用者占國內辦公市場使用者總規模的27.81%， 是國內最大的國產辦公軟體及服務提供者。 2017 年9 月實現移動和PCWPS Office 月活雙破億。 我們認為中短期， 免費+廣告模式是基於巨大使用者基數的較容易的變現手段， 互聯網廣告推廣的收入貢獻將繼續擴大， 同時辦公服務訂閱收入仍將基於低基數保持高速成長;長期來看， 我們認為公司會適當平衡用戶體驗與推廣廣告收入增長， 改善推廣形式和廣告展示方式， 同時移動端使用者付費率和平均付費額的提升會為金山辦公提供可持續的增長動力。 上市日程開啟， 招股書對應估值遠低於同業可比公司2018 年平均市盈率， 我們認為估值或有上行空間。
SOTP估值
我們首次給予買入-A的投資評級。基於分部加總法，我們將目標價定為34.0港幣，包括：1)線上遊戲11.0港幣;2)雲計算6.4港幣;3)辦公軟體及服務業務4.0港幣;4)獵豹移動6.2港幣以及5)淨現金6.4港幣。
線上遊戲業務：我們給予2018年12倍市盈率，對照可比公司估值，我們認為這是一個比較合理的水準，鑒於遊戲IP集中在劍俠系列，基於網易有30%的折扣率;與暢遊估值接近，鑒於同樣都有角色扮演類手遊爆款通過騰訊發行，iOS流水排名一度穩定在中國前十。
金山雲業務：我們的估值參照截至1月4日金山雲D輪融資後估值21.2億美元，及完全稀釋基礎上金山軟體51.73%的持股。辦公軟體及服務業務：我們的估值參照金山辦公招股書顯示的約55億人民幣估值，根據我們對其2018年盈利預測，2018年市盈率大概在接近20倍的水準。
獵豹移動：分拆獵豹移動後，金山軟體從2017年對獵豹移動不合併報表，鑒於對獵豹移動47%的持股，我們參照獵豹移動的市值規模計算估值。
我們預計公司2018/19年非通用會計準則每股收益分別為1.14元/1.57元，目標價對應2018/19年的估值分別是20倍/14倍非通用會計準則市盈率。
盈利預測
我們預計2017年收入規模在52.3億元左右，同比增加36%(去掉分拆獵豹移動的影響)，線上遊戲貢獻60%的收入，雲服務和辦公軟體服務分別貢獻26%和14%的收入。2018-19年，線上遊戲收入占比逐漸減少至55%和51%。
2017年非通用會計準則淨利潤率為22%，2018-19年有小幅上升。2017-19年非通用會計準則攤薄每股淨收益分別為0.86元、1.15元、1.57元。
投資建議
買入-A 投資評級。基於分部加總法，目標價為34.0 港幣，包括：1)線上遊戲11.0 港幣，基於12 倍2018 年市盈率;2)雲計算6.4 港幣，基於最新融資估值;3)辦公軟體及服務業務4.0 港幣，基於招股書顯示估值;4)獵豹移動6.2 港幣，基於股票市值和47%的持股份額;以及5)淨現金6.4 港幣。我們認為公司的核心線上遊戲業務基於強IP 產品的推出和借力騰訊的平臺優勢，在2018-19 年的流水表現有較強的可見度;雲服務業務優化策略，增長與盈利並重，和辦公軟體是公司的收入增長動力，未來利潤貢獻將穩步加大，近期的融資活動利好估值提升。
短期利好包括：1)2018 年新手游《雲裳羽衣》、《劍網3》上線流水超預期;2)金山辦公計畫於A股上市，如果對標A 股上市公司，估值有上升空間，將利好金山軟體。
風險提示：新遊《劍網3》推出時間延遲，流水不及預期;價格戰導致雲業務持續虧損，拉低利潤率;金山辦公商業化進度不及預期。
我們認為估值或有上行空間。
SOTP估值
我們首次給予買入-A的投資評級。基於分部加總法，我們將目標價定為34.0港幣，包括：1)線上遊戲11.0港幣;2)雲計算6.4港幣;3)辦公軟體及服務業務4.0港幣;4)獵豹移動6.2港幣以及5)淨現金6.4港幣。
線上遊戲業務：我們給予2018年12倍市盈率，對照可比公司估值，我們認為這是一個比較合理的水準，鑒於遊戲IP集中在劍俠系列，基於網易有30%的折扣率;與暢遊估值接近，鑒於同樣都有角色扮演類手遊爆款通過騰訊發行，iOS流水排名一度穩定在中國前十。
金山雲業務：我們的估值參照截至1月4日金山雲D輪融資後估值21.2億美元，及完全稀釋基礎上金山軟體51.73%的持股。辦公軟體及服務業務：我們的估值參照金山辦公招股書顯示的約55億人民幣估值，根據我們對其2018年盈利預測，2018年市盈率大概在接近20倍的水準。
獵豹移動：分拆獵豹移動後，金山軟體從2017年對獵豹移動不合併報表，鑒於對獵豹移動47%的持股，我們參照獵豹移動的市值規模計算估值。
我們預計公司2018/19年非通用會計準則每股收益分別為1.14元/1.57元，目標價對應2018/19年的估值分別是20倍/14倍非通用會計準則市盈率。
盈利預測
我們預計2017年收入規模在52.3億元左右，同比增加36%(去掉分拆獵豹移動的影響)，線上遊戲貢獻60%的收入，雲服務和辦公軟體服務分別貢獻26%和14%的收入。2018-19年，線上遊戲收入占比逐漸減少至55%和51%。
2017年非通用會計準則淨利潤率為22%，2018-19年有小幅上升。2017-19年非通用會計準則攤薄每股淨收益分別為0.86元、1.15元、1.57元。
投資建議
買入-A 投資評級。基於分部加總法，目標價為34.0 港幣，包括：1)線上遊戲11.0 港幣，基於12 倍2018 年市盈率;2)雲計算6.4 港幣，基於最新融資估值;3)辦公軟體及服務業務4.0 港幣，基於招股書顯示估值;4)獵豹移動6.2 港幣，基於股票市值和47%的持股份額;以及5)淨現金6.4 港幣。我們認為公司的核心線上遊戲業務基於強IP 產品的推出和借力騰訊的平臺優勢，在2018-19 年的流水表現有較強的可見度;雲服務業務優化策略，增長與盈利並重，和辦公軟體是公司的收入增長動力，未來利潤貢獻將穩步加大，近期的融資活動利好估值提升。
短期利好包括：1)2018 年新手游《雲裳羽衣》、《劍網3》上線流水超預期;2)金山辦公計畫於A股上市，如果對標A 股上市公司，估值有上升空間，將利好金山軟體。
風險提示：新遊《劍網3》推出時間延遲，流水不及預期;價格戰導致雲業務持續虧損，拉低利潤率;金山辦公商業化進度不及預期。