在經歷連續6年下跌後， 中國2017年GDP增速終於反彈回升至6.9%。 其中4季度GDP增速6.8%， 較三季度持平。 12月工業增加值同比增速6.2%， 較11月微幅回升。 各項資料繼續好於預期。 做為外資投行中最早堅定看多中國經濟的代表——大摩中國首席經濟學家， 此時此刻， 再度全面對中國經濟做出展望 !
過去幾年， 研究界普遍擔心中國前期債務水準快速上升可能引起經濟“硬著陸”、金融系統性風險， 在市場一片愁雲密佈中， 我們於2017年初就堅定看好中國經濟， 是所有國際主要研究機構中最早的。 我們認為：中國經濟的基本面已歷經調整、取得長足變化，
一， 全球經濟結束了長達8年的下行週期， 自2016年下半年進入同步復蘇階段， 為中國提供了理想的外需環境;
二， 決策層從增長數量轉向了重視去杠杆、防範金融風險， 降低了未來系統性金融衝擊的概率;
三， 供給側的改革、民營企業自身的產能調整， 定價能力回升， 經濟從通縮走向良性再通脹， 支撐企業盈利。
相似的場景再次出現。 過去數月， 特別是在十九大順利結束後， 去杠杆去產能執行力度加強， 監管新規加速出臺， 市場對於2018年經濟和市場形勢以開始出現分歧。 但我們繼續堅定看好中國， 認為決策層顯示出更注重增長品質、繼續堅定治理結構性問題的決心，
壹
投資結構改善， 越來越以民營企業科技含量高的技術改造、設備更新為主， 研發和創新能力增強， 中國本土的跨國企業繼續湧現
貳
消費成為主要增長動力， 受益於新經濟和服務業創造崗位、提振工資增長， 以及三四線城市的消費潛力開始釋放， 消費對GDP增速的貢獻將超過2/3
三
全球復蘇更強更久， 出口繼續搭乘外需快車， 且附加值不斷增強
肆
服務業工資強勢增長、製造業產能調整， 帶動CPI通脹繼續良性回升
這使得經濟增長原動力出現潛移默化的轉變， 減少對債務的依賴， 因此宏觀杠杆率在2019年下半年有望初步企穩， 中長期穩健性增強。
當前關於2018年經濟走勢有三個爭論：政策緊縮力度和影響， 外部環境變化對中國的衝擊， 以及央行是否會加息。 我們的看法如下：
經濟增長自我持續性增強。 增速溫和回落， 品質繼續改善
十九大報告強調經濟增長品質而非數量。 十九大勝利閉幕以來， 諸多政策的趨向一致：去杠杆、防風險的力度加強， 顯示出決策層對經濟減速的容忍度。 首先， 對地方政府融資加強監督。 其次， 整頓網路小貸、現金貸業務。 再次， 加速金融監管新規的出臺。 上述舉措下， 有部分市場參與者擔心政策“過緊”， 基建投資和消費支出急劇減速， 或者加強監管的措施可能引發金融市場的波動。 我們認為這些舉措將會促使社會融資總量增速放緩， 對信貸依賴程度較高的部門的增長回落，
第一， 基建投資的減速步伐將是緩慢的。 雖然政府對PPP專案加強了控制， 但我們預計， 整體基建投資增速僅會略有減緩， 由2017年的15.6%降至2018年的13%。 首先， 依託過去一年間的充足積壓訂單， 未來幾個季度的建築業活動仍將保持景氣。 2017年1-3季度新建築合同(基建投資的先行指標之一)同比增長29%， 高於2015年、2016年的同比增速(分別為9%和24%)。 3季度PPP執行速度(基建投資的另一個先行指標)也在加快。 其次， 加強政策監督的重點是剔除不合條件、品質不高的PPP專案， 如人口密度不足的城市的地鐵專案。 儘管如此， 正如12月8日政治局會議將“實施鄉村振興戰略，
第二， 工資改善和三四線城市消費升級將繼續支持消費動能。 鑒於過去一年網路現金貸的快速增長(2017年現金貸增量相當於年居民消費額的2%)， 現金貸急劇減速有可能對消費增長產生一定程度的影響。 儘管如此， 就業市場火爆所帶來的工資漲勢加快， 可望在一定程度上抵消其不利影響， 因為就業市場的求人倍率(其走勢通常比工資增速領先兩個季度)剛剛創下116%的歷史新高， 而消費者信心調研中的收入預期也達到五年以來最高， 彰顯了勞動力的緊俏程度。而且三四線城市的消費支出升級仍在湧現，將繼續驅動中國私人消費的增長。
第三，出口將乘全球復蘇之勢保持強勢。摩根士丹利早在2016下半年就提出全球同步復蘇，並預計2018年全球同步復蘇力度會更強，持續時間會更久。全球GDP增速有望從去年的3.6%左右進一步加速至3.8%，高於長期平均值3.5%。在強勁外需的支援下，2018年中國實際出口增速將達到5%以上的結構性高位，高於2014-16年間3%的平均值。因此，中國面臨的外需環境跟2010年到2016年全球處於下行週期時，有天翻地覆的區別。全球貿易的增長、資本開支的恢復，對中國出口形成了強支撐。去年出口實物量增長7%，預計今年還將有5%以上。淨出口對GDP增速的貢獻還會保持在0.2%，比2016年的負0.5個點高出接近0.7個點。
市場擔心的是，發達國家開始退出寬鬆的貨幣政策，美聯儲要加息，歐央行也要收緊，會不會影響到全球的經濟復蘇步伐?我們認為，各國央行加息以及收緊的速度是非常緩和的，名義利率去掉通貨膨脹率後的實際利率基本上沒有明顯上升，貨幣政策總體依然比較寬鬆，不大可能扼殺經濟的復蘇。此外，全球雖然同步復蘇，但各國出於經濟週期的不同階段，出現全球經濟過熱的可能性較低。
分國家看，美國雖然已處於復蘇的晚週期，但稅改通過後，今年掉頭進入衰退的概率依然較小;日本經濟持續復蘇，通脹會上升，大概到今年三季度日本央行會上調十年期國債的目標利率;歐洲去杠杆的長週期也已結束，加杠杆意願重新出現，私人部門的杠杆率開始提升，資本開支有望復蘇。除中國以外的新興市場，在經歷了過去數年的深度調整之後，產能合理，經常帳戶順差恢復，經濟自身造血能力增強，還處於復蘇的初期，特別是拉丁美洲、東南亞，復蘇速度會比去年快。這種持續更久、力度更強的全球復蘇，是中國去杠杆前景的重要外部條件。
第四，近幾年的產能調整和房地產去庫存也有助於為經濟托底。由於持續的供給側結構性改革和更為理性的投資，工業產能利用率到2017年3季度已升至77%，創5年新高。我們預計，由於去產能、供給側改革的進程繼續，工業產能利用率到2018年將進一步升至80%，2019年達到82%。另一方面，房地產庫存已降至25億平方米，創4年新低。我們預計，在2019年下半年房屋開工面積趕上銷售面積之前，房地產庫存還會進一步下降。庫存改善降低了房地產投資出現2013-15年間那種深度調整的可能性。
第五，政策協調的加強有助於減少金融市場波動。超級監管協調機構——國務院金融穩定發展委員會于11月初成立，這有助於加強不同監管機構間的政策協調。而且，在推出新的監管新規的過程中，決策層將向從業者徵求意見，並為新資管規則提供過渡期。這些舉措有助於降低市場大幅波動的風險。
基於上述分析，中國經濟增長的自我持續性正在增強，而對債務依賴度正在下降，創造1單位GDP所需的債務增量將由2015-16年間的5單位降至2018年的3單位。
通脹上行，下半年加息將至
關於貨幣政策和通脹走勢的爭論，我們在11月下旬的2018年展望中最早提出2018年通脹有上行壓力，下半年央行開始加息的判斷。跟主流預期相反，我們認為央行將加息，核心邏輯是實際存款和實際貸款利率當前處於多年來的低位，逼近加息觸發點，再考慮到決策層繼續加強去杠杆、防風險，實際利率上升有利於穩定宏觀杠杆率。所以我們預計央行會在三季度第一次加息，明年1季度再加息一次。
其一，實際利率走低，逼近啟動加息的觸發點。從歷史資料來看，中國以往三輪加息週期起點(2004年10月、2006年4月和2010年10月)的共同特徵是實際貸款利率大幅低於實際GDP增速，或實際存款利率跌入負區間。當下，伴隨工業生產者出廠價格指數(PPI)和居民消費價格指數(CPI)雙雙上漲，實際利率降至多年來的低位。年實際貸款利率(以PPI平減)已創下-2.1%的歷史新低，而實際存款利率已連續7個季度處於或接近負區間，持續時間之長為七年以來之最。實際存貸款利率正雙雙逼近首次加息觸發點。
我們在去年年初做出再通脹的判斷，中國經濟已擺脫了之前持續數年的通縮-債務迴圈。首先，工業產能的調整促進良性再通脹。供給側改革帶來國企盈利好轉，緩解了壞帳問題，所以政策層一定會繼續大力推進，從上游的鋼鐵、水泥、電解鋁，慢慢擴展到中下遊行業，比如說新能源、汽車、化工等其他板塊。工業的產能利用率還會繼續回升，預計今年底到80%，明年底達到82%，回到了2007年的健康產能利用率水準。同時，中下遊行業的產能集中度和定價能力提高，使得通脹從上游向中下游傳導。不管是家電行業、還是消費品、房地產、原材料等板塊，這幾年都出現了產能整合、集中程度提高的現象，提高了定價能力。
反映到通貨膨脹的結構上，我們看到：第一，中下游PPI在上升：中下游、非大宗商品的PPI升至七年來以來最高的3%，保持強勁;第二、PPI開始影響到核心CPI通脹，零售價格也會隨之上漲。核心通脹現處在最近六七年以來的最高點。
我們預計2018年PPI同比漲幅由2017年6.5%的高位回落降至3-4%，但相比2012-16年間-2.4%的平均水準，仍處於健康水準。另一方面，由於就業市場形勢火爆帶動服務業工資增長，以及近幾年的製造業產能調整，再加上2016、2017年都是食品價格的小年，豬肉價格大跌，如果2018年食品、能源價格正常回升，今年CPI通脹率將回升到2.5%，進一步提升加息的緊迫性。
其二，實際利率過低可能會鼓勵過度加杠杆行為，不利於去杠杆的政策取向。10月份的十九大和12月8日召開的政治局會議，都將去杠杆、防範金融風險作為短期內的政策重點。尤其是12月8日“宏觀杠杆率得到有效控制”作為明年三大關鍵目標之一(另外兩項是精准脫貧和環保)，這意味著相關政策執行將得到強化。
要控制加杠杆的速度，還需調整利率。歷史資料表明，實際貸款利率變化的兩個季度後，信貸增速和居民按揭貸款增速會隨之變化。實際貸款利率長期處於低位會導致企業和居民加杠杆速度加快，反之同理。
其三，加息也有助於阻止存款流向高風險影子銀行產品。過去5年間，雖然居民收入增勢強勁，但居民定期存款卻呈減速之勢。其中一個關鍵原因就在於實際存款利率較低，導致居民儲蓄由定期存款流向表外金融產品，從而推動了影子銀行規模的猛增。決策層已開始抑制影子銀行的增長，減緩理財產品增速，而加息有助於配合金融去杠杆進程，阻止定期存款進一步流出。
運用加息與強化監管措施的政策組合，中國廣義信貸增速可望由當前的13.3%左右降至2018年底的11.5%，以及2019年底的11%左右。因此，債務-GDP比率的年均增幅可望由過去5年間的16個百分點降至2017-19年間的4個百分點，到2019年下半年將接近企穩。
貨幣政策的另一個維度是匯率。近期匯率中間價的逆週期調節因數宣佈暫停，到底是什麼因素？我們認為未來一兩年，對跨境資本流動的管理會保持當前的力度。因此資本外流的幅度有限、速度也較溫和，人民幣對一籃子貨幣匯率將保持相對穩健。人民幣兌美元匯率將很大程度上取決於美元本身。從2017年5月以來人民幣相對美元升了很多，但對一籃子貨幣變動較小。近日人民幣兌美元的快速升值，更多地是反映了美元在快速貶值。
我們預計2018年人民幣將維持對一籃子貨幣的大致穩定。如果美元指數在2018年升值反彈，人民幣會略有貶值，但如果美元指數繼續貶值，人民幣會略有升值。人民幣兌美元顯著貶值的幾率較低。
雖然資本管制仍將存在，但我國對外投資的去向會發生明顯的結構性變化。一是以房地產為代表的“負面清單”上的對外投資越來越少。與此同時， “一帶一路”相關的投資可能加速。我們在10月份做了“一帶一路”深度分析，經歷短暫的步伐放慢後，中國對“一帶一路”國家的投資未來數年將會出現加速，預計增加至年均600億美元，在促進沿線國家經濟發展的同時，“一帶一路”國際合作將給中國帶來三大效應。一是提升對外投資的格局，通過增強國與國的聯通和協同效應，使得外匯儲備的使用和投資更具戰略性。二是提振全球貿易一體化，基建互聯互通對於貿易具有顯著的正向溢出效應。三是推進人民幣國際化。與中國經貿聯繫緊密、基建需求高、人口結構向好、主權評級相對良好的國家將尤其受益。馬來西亞、印尼、沙特、泰國等有望成為重點投資目的地。
外部政策變化對中國有何影響
美國參議院12月2日通過了總額1.5萬億美元的減稅法案。法案內容包括企業所得稅率由現行的35%降至20-22%，資本支出費用化，降低海外留存利潤匯回美國的稅率，以及降低個人所得稅率。為抵消財政收入的減少，法案保留了企業和個人替代性最低限額稅。美國稅改令一些市場參與者擔心中國資本流動壓力以及國際競爭力下降。短期之內，美企匯回海外利潤稅率的降低有可能加劇中國資本外流和人民幣貶值壓力。還有研究人員認為，美國企業稅率明顯下調有可能損害中國的成本優勢，導致美國和別國跨國公司從中國向美國轉移產能，從而加劇當前的外商直接投資增速放緩的趨勢。
但本預計，美國稅改對中國經濟的影響是可控的。
短期影響
從短期影響看，美國企業匯回海外利潤的實際規模恐將小於很多人的預期。據我們估算，到2017年3月，美國企業的海外留存利潤總額超過3萬億美元，但其中流動資產只有約1.2-1.4萬億美元。剩下多數海外留存利潤已進行了再投資，用以支持海外業務，以其他運營資產(如存貨、房地產、設備、無形資產和商譽)的形式存在。再則，以海外留存利潤最多的十家美國公司為例，其留存利潤中的流動性資產(總額為7300億美元)有三分之一以上事實上已投資於美國政府債券和機構債券。這意味著，美國企業真正未來匯回的海外留存利潤規模恐將小於一些市場參與者所預期的水準。
中期影響
就中期影響而言，中國依然有很強的綜合競爭力。一些投資者擔心，稅改將使美國的法定最高公司所得稅率由39%降至24-26%，從而削弱中國的稅率優勢(中國最高公司所得稅率為25%)。然而，我們用世行計算的總稅負率(TTCR，total tax and contribution rate)進行衡量。TTCR是企業稅負對利潤的比率，其中納入了公司所得稅、增值稅、社保繳款以及雇主承擔的勞工稅等稅費，是衡量企業稅負的較全面指標。2010-17年間，中國的TTCR在64-68%之間，一直高於美國(在42-47%之間)，可見我國並非依賴稅率優勢來吸引外資。
外商直接投資增速下滑並不意味著中國競爭力下降。在外商直接投資減速的同時，中國的出口競爭力仍在上升，這意味著中國本土的跨國公司正在崛起，中國正在成為重要的對外投資國，而不僅僅是投資接受國。事實上，中國在全球機器人供應量中的占比卻由2013年的25%升至2016年的31%，在全球高增加值出口中的占比翻了一番，由10年前的8%升至當前的16%。
顯然，中國對跨國公司仍具吸引力，其優勢在於：
中國消費市場正在崛起。我們曾指出，中國有能力在消費和服務業的帶動下躋身于高收入國家行列。預計中國的私人消費市場規模將由當前的4.9萬億美元增至2030年的11.8萬億美元。在此過程中，高端消費品與服務需求自然會隨之增長，從而為企業界提供豐厚機遇。這一趨勢也得到政策支持而加強——中國政府宣佈自12月1日起下調187項消費品的進口關稅，平均稅率由17.3%降至7.7%。而且中國將逐漸向外國投資者開放其金融市場，例如，11月初中國放寬了本國銀行、壽險、證券和基金等行業的外資所有權限制。
中國高技能勞動力的成本仍然比較低。我們認為，雖然中國人口日益老齡化，且工資持續攀升，但相比美國，仍擁有可觀的勞動力成本優勢。歐睿國際的資料顯示，2016年美國的平均小時工資為25.6美元，在主要經濟體中位居第一，而中國僅為3.3美元。另一方面，中國的勞動力品質則持續提升。2016年中國大學畢業生達760萬人，為美國300萬人的兩倍以上。過去5年間中國大學畢業生年均增長3.1%，也高於美國1.9%的年均增速。
在政策支援下，中國的技術升級走向尖端。決策層通過稅收激勵(高新技術企業繳納企業所得稅享受15%的優惠稅率)、資金支持、產業政策來提升中國的科技研發能力。因此，中國與發達經濟體之間的研發支出差距迅速縮小。我們預計，中國今年很可能會成為世界第二大專利申請國。另一方面，今年中國民營企業投資有所復蘇，其動力來自設備升級而非產能擴張。我們的調查也顯示，今年中國IT支出增速大幅超過了美國，2018-20年間可望進一步加快。創新環境和科技投入的進一步改善，將為企業競爭力升級提供了機遇。
我們預計，決策層可能會加強對研發活動和對中小企業的支援，為高技術行業和高端製造業提供優惠政策。另一方面，“一帶一路”戰略也有望重新加速，加強中國與鄰國的投資與貿易關係，創造協同效應，從而增強中國的貿易競爭力。
長期增長前景穩健
本輪經濟增長呈現出很多新動力，主要表現在經濟結構改善，自發增長動力增強：
投資的結構轉變
去杠杆背景下，國企考核非常重要的一點要考核資產負債率，所以國企會繼續對資本開支更加理性。但私人部門的投資會進一步加速，並不乏亮點。以民營企業為主的製造業投資，從2016年下半年開始反彈，到2017年回升至4.3%左右，今明兩年有望進一步提升至4.5%及5%。這次復蘇是由技術的改造和設備升級所引導的，並非簡單地買地、擴大產能，而是更多投資在AI、自動化、人工智慧、資料中心等方面。既不會造成未來新一輪的過剩產能，同時又提高了企業競爭力。
研發能力提升、產業鏈升級。大摩的調研團隊通過對中外兩國的上市公司調研發現，中國的上市公司在2017年對IT各個主要領域的投資增速更高，均在10%以上，而美國大概平均是2-3%。而且中國公司判斷未來會繼續加速投資，在IT方面迅速地縮小跟美國的差距。
中國研發支出近年來快速提升。2017年中國的R&D支出接近2700億美元(2005年只有300億美元), 位於全球第二大，僅次於美國，超過日本和德國年度研發支出總和。
研發投入成果初現。中國基本上超過日本，是僅次於美國的全球第二大的國際專利申請國，而且專利很大程度上來自於中國的民營企業，因專利申請的主要來源地深圳由民營企業、新經濟主導。這反映了中國企業競爭力的提升。
出口競爭力再攀高峰：隨著研發支出增加、成果開始湧現，中國在全球高附加值行業的出口比例在一直上升。與很多人擔心的製造業會搬遷到東南亞正好相悖，在高附加值各種零部件、電子產品、工業機械等，我們的份額越來越高，從8年前的8%，翻番到今年的16%，而且已經超過了德國、日本和美國，將來還會進一步上升。以蘋果的產業鏈上為例，以前日本、韓國企業也是中國在這一塊重要的競爭對手。但是這幾年中國的供貨量不斷上升，良品率在同等價格水準上更高，反映產業升級已經發生。
消費韌性加強
幸福是奮鬥出來的，消費的根本動力要靠老百姓有活幹、有錢掙，因此就業市場對於判斷消費走勢極為重要。近期，反映就業的指標例如“求人倍率”已達到2003年以來的最高點，顯示就業市場火爆。這其中，服務業和新經濟對創造就業居功至偉：過去四年，上游的傳統舊工業受去產能的影響，總共削減了近400萬個崗位，但是全國就業增長仍然強勁，緣于服務業每年創造1000多萬個崗位。一些傳統工業企業(譬如工程裝備公司)數年內大幅裁員幾萬人，但是新興的服務業(譬如網購、外賣等)一年增加十幾萬個崗位，完全抵消了前者影響，推動實際工資增長在2018年有望保持在8%左右。
消費的新趨勢是三四線城市的消費升級。我們去年5月份做的主題研究《三四線城市：更大更富更敢花》，發現消費越來越多地由城市群中的中小城市、三四線城市拉動，而不是由一兩個中心一線大城市拉動。
從人口的角度來講，當前三四線城市已經占到了每年新增城鎮人口的80%，遠高於五年前(那時三四線只占一半)。這當然跟戶籍制度改革在三四線小城市進度比較快有關，也跟當地湧現出來新的就業機會提振工資增長有關。
第一，政府部門主動將公共資源配置朝三四線城市傾斜，釋放消費潛力：
十九大報告中提到，社會的主要矛盾已經轉變為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾。對三四線城市、衛星城提升公共資源和服務水準，是題中應有之義。最近三四線城市醫院的床位數、學校等教育機構的人數，已迅速縮小與一線大城市之間的差距。未來五到十年，決策層將繼續著眼於縮小差距，加強三四線、衛星城的公共服務。
基建互聯互通。特別是高鐵、移動互聯網升級，以及物流改善。高鐵在不到十年的時間內，就從無到有，再到覆蓋大量的三四線小城市，到2020年，一百萬人口的小城市基本都會被納入高鐵網。這對當地經濟的溢出效應巨大。跟高鐵普及之前相比，目前中國的鐵路出行者每年省下了30億個小時，提升了生產率。如果省下的30億個小時用於消費，譬如去電影院看電影，則相當於十部《戰狼2》的票房。
第二，三四線城市在智慧手機、高鐵、電子商務普及之後，消費瓶頸消失。
移動互聯網普及，加上物流領域的進步，進一步縮小三線城市居民在享受服務和商品方面 與一線大城市之間的差距。目前跨城快遞的費用已經下降到只有平均九塊錢每個包裹，跟同城價格類似。
第三，城市化的新趨勢，政府已經主動從中心城市拉動的發展模式，轉變為更多地擴展到城市群、衛星城，我們在8月份關於粵港澳大灣區的報告中，分析了大灣區規劃的重點應當是基建互聯互通、公共資源均等化和人才自由流動。三藩市灣區、東京首都圈的經驗都表明，上述機制成功建立後，城市群中的衛星城人口和經濟的增長會大幅度快於中心城。
隨著基建互聯互通的發展、高鐵網路的初步建成，很多企業有更多的空間把產業擴展到周邊的衛星城、三四線小城市，在珠三角、長三角尤其明顯。這個過程導致了這些衛星城的就業和工資增長，人口聚集。中國很多三線城市平均人口已經有200多萬了。這是什麼概念?英國第二大城市伯明罕才有110萬人口。衛星城、小城市越來越大的人口基數和密度，能夠支撐起服務業新經濟，提振消費。我們估計，到2030年，中國的私人消費會從4.9萬億美元上升到11.8萬億美元，而三四線小城市會在其中貢獻2/3的增量。在出境旅遊、娛樂、電影等消費中，三四線城市的貢獻越來越高。
綜上所述，經濟基本面發生了一些潛移默化的轉變，包括供給側改革帶來的產能利用率的調整;內部三四線城市的消費升級、外部全球同步復蘇更久更強，使得經濟自發的增長動力更強，對杠杆率的依賴在下降。因此經濟品質改善，宏觀杠杆率有望明年企穩。 彰顯了勞動力的緊俏程度。而且三四線城市的消費支出升級仍在湧現，將繼續驅動中國私人消費的增長。
第三，出口將乘全球復蘇之勢保持強勢。摩根士丹利早在2016下半年就提出全球同步復蘇，並預計2018年全球同步復蘇力度會更強，持續時間會更久。全球GDP增速有望從去年的3.6%左右進一步加速至3.8%，高於長期平均值3.5%。在強勁外需的支援下，2018年中國實際出口增速將達到5%以上的結構性高位，高於2014-16年間3%的平均值。因此，中國面臨的外需環境跟2010年到2016年全球處於下行週期時，有天翻地覆的區別。全球貿易的增長、資本開支的恢復，對中國出口形成了強支撐。去年出口實物量增長7%，預計今年還將有5%以上。淨出口對GDP增速的貢獻還會保持在0.2%，比2016年的負0.5個點高出接近0.7個點。
市場擔心的是，發達國家開始退出寬鬆的貨幣政策，美聯儲要加息，歐央行也要收緊，會不會影響到全球的經濟復蘇步伐?我們認為，各國央行加息以及收緊的速度是非常緩和的，名義利率去掉通貨膨脹率後的實際利率基本上沒有明顯上升，貨幣政策總體依然比較寬鬆，不大可能扼殺經濟的復蘇。此外，全球雖然同步復蘇，但各國出於經濟週期的不同階段，出現全球經濟過熱的可能性較低。
分國家看，美國雖然已處於復蘇的晚週期，但稅改通過後，今年掉頭進入衰退的概率依然較小;日本經濟持續復蘇，通脹會上升，大概到今年三季度日本央行會上調十年期國債的目標利率;歐洲去杠杆的長週期也已結束，加杠杆意願重新出現，私人部門的杠杆率開始提升，資本開支有望復蘇。除中國以外的新興市場，在經歷了過去數年的深度調整之後，產能合理，經常帳戶順差恢復，經濟自身造血能力增強，還處於復蘇的初期，特別是拉丁美洲、東南亞，復蘇速度會比去年快。這種持續更久、力度更強的全球復蘇，是中國去杠杆前景的重要外部條件。
第四，近幾年的產能調整和房地產去庫存也有助於為經濟托底。由於持續的供給側結構性改革和更為理性的投資，工業產能利用率到2017年3季度已升至77%，創5年新高。我們預計，由於去產能、供給側改革的進程繼續，工業產能利用率到2018年將進一步升至80%，2019年達到82%。另一方面，房地產庫存已降至25億平方米，創4年新低。我們預計，在2019年下半年房屋開工面積趕上銷售面積之前，房地產庫存還會進一步下降。庫存改善降低了房地產投資出現2013-15年間那種深度調整的可能性。
第五，政策協調的加強有助於減少金融市場波動。超級監管協調機構——國務院金融穩定發展委員會于11月初成立，這有助於加強不同監管機構間的政策協調。而且，在推出新的監管新規的過程中，決策層將向從業者徵求意見，並為新資管規則提供過渡期。這些舉措有助於降低市場大幅波動的風險。
基於上述分析，中國經濟增長的自我持續性正在增強，而對債務依賴度正在下降，創造1單位GDP所需的債務增量將由2015-16年間的5單位降至2018年的3單位。
通脹上行，下半年加息將至
關於貨幣政策和通脹走勢的爭論，我們在11月下旬的2018年展望中最早提出2018年通脹有上行壓力，下半年央行開始加息的判斷。跟主流預期相反，我們認為央行將加息，核心邏輯是實際存款和實際貸款利率當前處於多年來的低位，逼近加息觸發點，再考慮到決策層繼續加強去杠杆、防風險，實際利率上升有利於穩定宏觀杠杆率。所以我們預計央行會在三季度第一次加息，明年1季度再加息一次。
其一，實際利率走低，逼近啟動加息的觸發點。從歷史資料來看，中國以往三輪加息週期起點(2004年10月、2006年4月和2010年10月)的共同特徵是實際貸款利率大幅低於實際GDP增速，或實際存款利率跌入負區間。當下，伴隨工業生產者出廠價格指數(PPI)和居民消費價格指數(CPI)雙雙上漲，實際利率降至多年來的低位。年實際貸款利率(以PPI平減)已創下-2.1%的歷史新低，而實際存款利率已連續7個季度處於或接近負區間，持續時間之長為七年以來之最。實際存貸款利率正雙雙逼近首次加息觸發點。
我們在去年年初做出再通脹的判斷，中國經濟已擺脫了之前持續數年的通縮-債務迴圈。首先，工業產能的調整促進良性再通脹。供給側改革帶來國企盈利好轉，緩解了壞帳問題，所以政策層一定會繼續大力推進，從上游的鋼鐵、水泥、電解鋁，慢慢擴展到中下遊行業，比如說新能源、汽車、化工等其他板塊。工業的產能利用率還會繼續回升，預計今年底到80%，明年底達到82%，回到了2007年的健康產能利用率水準。同時，中下遊行業的產能集中度和定價能力提高，使得通脹從上游向中下游傳導。不管是家電行業、還是消費品、房地產、原材料等板塊，這幾年都出現了產能整合、集中程度提高的現象，提高了定價能力。
反映到通貨膨脹的結構上，我們看到：第一，中下游PPI在上升：中下游、非大宗商品的PPI升至七年來以來最高的3%，保持強勁;第二、PPI開始影響到核心CPI通脹，零售價格也會隨之上漲。核心通脹現處在最近六七年以來的最高點。
我們預計2018年PPI同比漲幅由2017年6.5%的高位回落降至3-4%，但相比2012-16年間-2.4%的平均水準，仍處於健康水準。另一方面，由於就業市場形勢火爆帶動服務業工資增長，以及近幾年的製造業產能調整，再加上2016、2017年都是食品價格的小年，豬肉價格大跌，如果2018年食品、能源價格正常回升，今年CPI通脹率將回升到2.5%，進一步提升加息的緊迫性。
其二，實際利率過低可能會鼓勵過度加杠杆行為，不利於去杠杆的政策取向。10月份的十九大和12月8日召開的政治局會議，都將去杠杆、防範金融風險作為短期內的政策重點。尤其是12月8日“宏觀杠杆率得到有效控制”作為明年三大關鍵目標之一(另外兩項是精准脫貧和環保)，這意味著相關政策執行將得到強化。
要控制加杠杆的速度，還需調整利率。歷史資料表明，實際貸款利率變化的兩個季度後，信貸增速和居民按揭貸款增速會隨之變化。實際貸款利率長期處於低位會導致企業和居民加杠杆速度加快，反之同理。
其三，加息也有助於阻止存款流向高風險影子銀行產品。過去5年間，雖然居民收入增勢強勁，但居民定期存款卻呈減速之勢。其中一個關鍵原因就在於實際存款利率較低，導致居民儲蓄由定期存款流向表外金融產品，從而推動了影子銀行規模的猛增。決策層已開始抑制影子銀行的增長，減緩理財產品增速，而加息有助於配合金融去杠杆進程，阻止定期存款進一步流出。
運用加息與強化監管措施的政策組合，中國廣義信貸增速可望由當前的13.3%左右降至2018年底的11.5%，以及2019年底的11%左右。因此，債務-GDP比率的年均增幅可望由過去5年間的16個百分點降至2017-19年間的4個百分點，到2019年下半年將接近企穩。
貨幣政策的另一個維度是匯率。近期匯率中間價的逆週期調節因數宣佈暫停，到底是什麼因素？我們認為未來一兩年，對跨境資本流動的管理會保持當前的力度。因此資本外流的幅度有限、速度也較溫和，人民幣對一籃子貨幣匯率將保持相對穩健。人民幣兌美元匯率將很大程度上取決於美元本身。從2017年5月以來人民幣相對美元升了很多，但對一籃子貨幣變動較小。近日人民幣兌美元的快速升值，更多地是反映了美元在快速貶值。
我們預計2018年人民幣將維持對一籃子貨幣的大致穩定。如果美元指數在2018年升值反彈，人民幣會略有貶值，但如果美元指數繼續貶值，人民幣會略有升值。人民幣兌美元顯著貶值的幾率較低。
雖然資本管制仍將存在，但我國對外投資的去向會發生明顯的結構性變化。一是以房地產為代表的“負面清單”上的對外投資越來越少。與此同時， “一帶一路”相關的投資可能加速。我們在10月份做了“一帶一路”深度分析，經歷短暫的步伐放慢後，中國對“一帶一路”國家的投資未來數年將會出現加速，預計增加至年均600億美元，在促進沿線國家經濟發展的同時，“一帶一路”國際合作將給中國帶來三大效應。一是提升對外投資的格局，通過增強國與國的聯通和協同效應，使得外匯儲備的使用和投資更具戰略性。二是提振全球貿易一體化，基建互聯互通對於貿易具有顯著的正向溢出效應。三是推進人民幣國際化。與中國經貿聯繫緊密、基建需求高、人口結構向好、主權評級相對良好的國家將尤其受益。馬來西亞、印尼、沙特、泰國等有望成為重點投資目的地。
外部政策變化對中國有何影響
美國參議院12月2日通過了總額1.5萬億美元的減稅法案。法案內容包括企業所得稅率由現行的35%降至20-22%，資本支出費用化，降低海外留存利潤匯回美國的稅率，以及降低個人所得稅率。為抵消財政收入的減少，法案保留了企業和個人替代性最低限額稅。美國稅改令一些市場參與者擔心中國資本流動壓力以及國際競爭力下降。短期之內，美企匯回海外利潤稅率的降低有可能加劇中國資本外流和人民幣貶值壓力。還有研究人員認為，美國企業稅率明顯下調有可能損害中國的成本優勢，導致美國和別國跨國公司從中國向美國轉移產能，從而加劇當前的外商直接投資增速放緩的趨勢。
但本預計，美國稅改對中國經濟的影響是可控的。
短期影響
從短期影響看，美國企業匯回海外利潤的實際規模恐將小於很多人的預期。據我們估算，到2017年3月，美國企業的海外留存利潤總額超過3萬億美元，但其中流動資產只有約1.2-1.4萬億美元。剩下多數海外留存利潤已進行了再投資，用以支持海外業務，以其他運營資產(如存貨、房地產、設備、無形資產和商譽)的形式存在。再則，以海外留存利潤最多的十家美國公司為例，其留存利潤中的流動性資產(總額為7300億美元)有三分之一以上事實上已投資於美國政府債券和機構債券。這意味著，美國企業真正未來匯回的海外留存利潤規模恐將小於一些市場參與者所預期的水準。
中期影響
就中期影響而言，中國依然有很強的綜合競爭力。一些投資者擔心，稅改將使美國的法定最高公司所得稅率由39%降至24-26%，從而削弱中國的稅率優勢(中國最高公司所得稅率為25%)。然而，我們用世行計算的總稅負率(TTCR，total tax and contribution rate)進行衡量。TTCR是企業稅負對利潤的比率，其中納入了公司所得稅、增值稅、社保繳款以及雇主承擔的勞工稅等稅費，是衡量企業稅負的較全面指標。2010-17年間，中國的TTCR在64-68%之間，一直高於美國(在42-47%之間)，可見我國並非依賴稅率優勢來吸引外資。
外商直接投資增速下滑並不意味著中國競爭力下降。在外商直接投資減速的同時，中國的出口競爭力仍在上升，這意味著中國本土的跨國公司正在崛起，中國正在成為重要的對外投資國，而不僅僅是投資接受國。事實上，中國在全球機器人供應量中的占比卻由2013年的25%升至2016年的31%，在全球高增加值出口中的占比翻了一番，由10年前的8%升至當前的16%。
顯然，中國對跨國公司仍具吸引力，其優勢在於：
中國消費市場正在崛起。我們曾指出，中國有能力在消費和服務業的帶動下躋身于高收入國家行列。預計中國的私人消費市場規模將由當前的4.9萬億美元增至2030年的11.8萬億美元。在此過程中，高端消費品與服務需求自然會隨之增長，從而為企業界提供豐厚機遇。這一趨勢也得到政策支持而加強——中國政府宣佈自12月1日起下調187項消費品的進口關稅，平均稅率由17.3%降至7.7%。而且中國將逐漸向外國投資者開放其金融市場，例如，11月初中國放寬了本國銀行、壽險、證券和基金等行業的外資所有權限制。
中國高技能勞動力的成本仍然比較低。我們認為，雖然中國人口日益老齡化，且工資持續攀升，但相比美國，仍擁有可觀的勞動力成本優勢。歐睿國際的資料顯示，2016年美國的平均小時工資為25.6美元，在主要經濟體中位居第一，而中國僅為3.3美元。另一方面，中國的勞動力品質則持續提升。2016年中國大學畢業生達760萬人，為美國300萬人的兩倍以上。過去5年間中國大學畢業生年均增長3.1%，也高於美國1.9%的年均增速。
在政策支援下，中國的技術升級走向尖端。決策層通過稅收激勵(高新技術企業繳納企業所得稅享受15%的優惠稅率)、資金支持、產業政策來提升中國的科技研發能力。因此，中國與發達經濟體之間的研發支出差距迅速縮小。我們預計，中國今年很可能會成為世界第二大專利申請國。另一方面，今年中國民營企業投資有所復蘇，其動力來自設備升級而非產能擴張。我們的調查也顯示，今年中國IT支出增速大幅超過了美國，2018-20年間可望進一步加快。創新環境和科技投入的進一步改善，將為企業競爭力升級提供了機遇。
我們預計，決策層可能會加強對研發活動和對中小企業的支援，為高技術行業和高端製造業提供優惠政策。另一方面，“一帶一路”戰略也有望重新加速，加強中國與鄰國的投資與貿易關係，創造協同效應，從而增強中國的貿易競爭力。
長期增長前景穩健
本輪經濟增長呈現出很多新動力，主要表現在經濟結構改善，自發增長動力增強：
投資的結構轉變
去杠杆背景下，國企考核非常重要的一點要考核資產負債率，所以國企會繼續對資本開支更加理性。但私人部門的投資會進一步加速，並不乏亮點。以民營企業為主的製造業投資，從2016年下半年開始反彈，到2017年回升至4.3%左右，今明兩年有望進一步提升至4.5%及5%。這次復蘇是由技術的改造和設備升級所引導的，並非簡單地買地、擴大產能，而是更多投資在AI、自動化、人工智慧、資料中心等方面。既不會造成未來新一輪的過剩產能，同時又提高了企業競爭力。
研發能力提升、產業鏈升級。大摩的調研團隊通過對中外兩國的上市公司調研發現，中國的上市公司在2017年對IT各個主要領域的投資增速更高，均在10%以上，而美國大概平均是2-3%。而且中國公司判斷未來會繼續加速投資，在IT方面迅速地縮小跟美國的差距。
中國研發支出近年來快速提升。2017年中國的R&D支出接近2700億美元(2005年只有300億美元), 位於全球第二大，僅次於美國，超過日本和德國年度研發支出總和。
研發投入成果初現。中國基本上超過日本，是僅次於美國的全球第二大的國際專利申請國，而且專利很大程度上來自於中國的民營企業，因專利申請的主要來源地深圳由民營企業、新經濟主導。這反映了中國企業競爭力的提升。
出口競爭力再攀高峰：隨著研發支出增加、成果開始湧現，中國在全球高附加值行業的出口比例在一直上升。與很多人擔心的製造業會搬遷到東南亞正好相悖，在高附加值各種零部件、電子產品、工業機械等，我們的份額越來越高，從8年前的8%，翻番到今年的16%，而且已經超過了德國、日本和美國，將來還會進一步上升。以蘋果的產業鏈上為例，以前日本、韓國企業也是中國在這一塊重要的競爭對手。但是這幾年中國的供貨量不斷上升，良品率在同等價格水準上更高，反映產業升級已經發生。
消費韌性加強
幸福是奮鬥出來的，消費的根本動力要靠老百姓有活幹、有錢掙，因此就業市場對於判斷消費走勢極為重要。近期，反映就業的指標例如“求人倍率”已達到2003年以來的最高點，顯示就業市場火爆。這其中，服務業和新經濟對創造就業居功至偉：過去四年，上游的傳統舊工業受去產能的影響，總共削減了近400萬個崗位，但是全國就業增長仍然強勁，緣于服務業每年創造1000多萬個崗位。一些傳統工業企業(譬如工程裝備公司)數年內大幅裁員幾萬人，但是新興的服務業(譬如網購、外賣等)一年增加十幾萬個崗位，完全抵消了前者影響，推動實際工資增長在2018年有望保持在8%左右。
消費的新趨勢是三四線城市的消費升級。我們去年5月份做的主題研究《三四線城市：更大更富更敢花》，發現消費越來越多地由城市群中的中小城市、三四線城市拉動，而不是由一兩個中心一線大城市拉動。
從人口的角度來講，當前三四線城市已經占到了每年新增城鎮人口的80%，遠高於五年前(那時三四線只占一半)。這當然跟戶籍制度改革在三四線小城市進度比較快有關，也跟當地湧現出來新的就業機會提振工資增長有關。
第一，政府部門主動將公共資源配置朝三四線城市傾斜，釋放消費潛力：
十九大報告中提到，社會的主要矛盾已經轉變為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾。對三四線城市、衛星城提升公共資源和服務水準，是題中應有之義。最近三四線城市醫院的床位數、學校等教育機構的人數，已迅速縮小與一線大城市之間的差距。未來五到十年，決策層將繼續著眼於縮小差距，加強三四線、衛星城的公共服務。
基建互聯互通。特別是高鐵、移動互聯網升級，以及物流改善。高鐵在不到十年的時間內，就從無到有，再到覆蓋大量的三四線小城市，到2020年，一百萬人口的小城市基本都會被納入高鐵網。這對當地經濟的溢出效應巨大。跟高鐵普及之前相比，目前中國的鐵路出行者每年省下了30億個小時，提升了生產率。如果省下的30億個小時用於消費，譬如去電影院看電影，則相當於十部《戰狼2》的票房。
第二，三四線城市在智慧手機、高鐵、電子商務普及之後，消費瓶頸消失。
移動互聯網普及，加上物流領域的進步，進一步縮小三線城市居民在享受服務和商品方面 與一線大城市之間的差距。目前跨城快遞的費用已經下降到只有平均九塊錢每個包裹，跟同城價格類似。
第三，城市化的新趨勢，政府已經主動從中心城市拉動的發展模式，轉變為更多地擴展到城市群、衛星城，我們在8月份關於粵港澳大灣區的報告中，分析了大灣區規劃的重點應當是基建互聯互通、公共資源均等化和人才自由流動。三藩市灣區、東京首都圈的經驗都表明，上述機制成功建立後，城市群中的衛星城人口和經濟的增長會大幅度快於中心城。
隨著基建互聯互通的發展、高鐵網路的初步建成，很多企業有更多的空間把產業擴展到周邊的衛星城、三四線小城市，在珠三角、長三角尤其明顯。這個過程導致了這些衛星城的就業和工資增長，人口聚集。中國很多三線城市平均人口已經有200多萬了。這是什麼概念?英國第二大城市伯明罕才有110萬人口。衛星城、小城市越來越大的人口基數和密度，能夠支撐起服務業新經濟，提振消費。我們估計，到2030年，中國的私人消費會從4.9萬億美元上升到11.8萬億美元，而三四線小城市會在其中貢獻2/3的增量。在出境旅遊、娛樂、電影等消費中，三四線城市的貢獻越來越高。
綜上所述，經濟基本面發生了一些潛移默化的轉變，包括供給側改革帶來的產能利用率的調整;內部三四線城市的消費升級、外部全球同步復蘇更久更強，使得經濟自發的增長動力更強，對杠杆率的依賴在下降。因此經濟品質改善，宏觀杠杆率有望明年企穩。