中國資產管理行業統一監管框架正逐漸向實現機構監管與功能監管相結合的方向完善。 本文分析了美國、英國和新加坡的資產管理行業的監管框架， 並將中國新的資產管理行業監管框架與國際模式進行比較， 認為中國資產管理行業須明確資產管理產品的信託屬性， 從基礎法律制度角度入手， 為資產管理行業健康發展奠定法治基礎。
近年來， 中國資產管理行業經歷了爆發式增長， 但因機構監管下的監管標準不統一， 逐步暴露出局部監管空白、監管套利以及影子銀行風險加劇等風險隱患。
功能監管是指對資產管理產品不再按照機構類型來劃分， 而是按照產品的功能和特性進行劃分， 同類產品適用同等規則， 彌補交叉性金融業務的監管漏洞。 從全球範圍看， 功能監管是各國資產管理行業監管的普遍原則， 但是在功能監管原則上的監管機構架構卻因各國不同的金融市場特點和金融監管框架沿革而有所差異， 例如美國是多頭功能監管模式， 英國是審慎監管和行為監管的雙峰監管模式， 新加坡是統一功能監管模式。 隨著《國務院機構改革方案》的審議通過， 中國新的金融監管框架“一委一行兩會”（國務院金融穩定發展委員會、中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會和中國證券監督管理委員會）基本確立，
中國資產管理行業“機構監管與功能監管相結合”框架的提出
從規模角度考察， 中國資產管理行業近些年經歷了爆發式增長， 成為發展最快的金融細分領域之一。 經初步估算， 截至2017年底， 中國金融機構開展的資管業務規模約為109萬億元。 但在快速增長的同時， 中國資產管理行業也暴露出一系列風險隱患。 從資金流動的鏈條看， 在資金來源方面局部存在事實上使用剛性兌付方式吸收散戶資金的情況；在資金運作方面也局部存在採用多層嵌套方式規避監管的情況；在資金流向方面還局部存在對底層資產的無法穿透使資金流向難以及時可控的情況。
在“大資管”推動資產管理產品相互融合的背景下，
展望預期中的新的資產管理監管框架，國務院金融穩定發展委員會負責資產管理行業重大問題的統籌和協調，中國人民銀行負責擬定資產管理行業重要法律法規草案和資產管理行業的宏觀審慎管理，中國銀行保險監管管理委員會和中國證券監管管理委員會作為兩大微觀審慎監管機構，在統一的資產管理監管標準下，分別負責銀行、保險、信託行業和證券、基金、期貨行業的資產管理業務微觀審慎監管，維護資產管理機構穩健運行，保護投資者合法權益。新的監管架構體現了對資產管理行業“宏觀審慎管理與微觀審慎監管相結合、機構監管與功能監管相結合的監管理念”，是結合目前資產管理行業發展現狀和風險隱患的一次跟進式調整。
在新的監管框架下，《指導意見》有望對資產管理業務進行統一的定義，並制定統一的行業監管標準。資產管理業務指銀行、信託、證券、基金、期貨、保險資產管理機構等金融機構接受投資者委託，對受託的投資者財產進行投資和管理的金融服務。《指導意見》分別對資產管理產品分類及投資要求、資訊披露要求、投資者分類、投資者適當性管理要求、分級產品設計等方面進行了具體的規定，力求實現對各類機構開展資產管理業務的全面、統一覆蓋。
資產管理行業功能監管框架的國際經驗
目前，根據波士頓諮詢發佈的《2017年全球資產管理報告》，全球資產管理規模約為69.1萬億美元，由美國主導的北美市場仍是規模最大的地區市場，管理資產額占全球的48%，歐洲約占30%，亞洲發展較快，但總體規模仍然較小。本文選擇美國、英國和新加坡作為代表，分析其資產管理行業的監管框架。
1. 美國資產管理行業的多頭功能監管模式
美國資產管理行業在全球資管行業中居於領導地位，並且在過去數年中經歷了危機衝擊之後的恢復性增長。截至2016年底，美國註冊投資公司（主要包括共同基金、封閉基金、交易所交易基金（ETF）及單位投資信託（UIT））管理的資產總額達到19.2萬億美元，其中，共同基金以16.3萬億美元的資產總額維持全球第一的地位。截至2016年第二季度，美國私募基金的總資產規模為10.52萬億美元，已經步入穩定增長的成熟階段。美國對資產管理行業的監管屬於多頭功能監管模式，即在功能監管原則下，由不同的聯邦監管機構對不同的資管產品實施監管。
在美國，由於早期法律對證券概念的包容性界定，大部分資產管理產品統一由美國證券交易委員會（SEC）監管。各金融機構都可以發起投資公司，面向公眾投資者發售投資公司份額。通俗地理解，美國每款基金產品都是一個“投資公司”，而基金公司（類似貝萊德基金、先鋒基金，即中國通常理解的基金管理公司）則是投資公司聘請的投資顧問。但美國投資公司具有投資合同的全部特徵，屬於《1933年證券法》定義的“證券”中的一種，因此投資份額公開發售前需向SEC註冊登記為證券，投資公司則需要按照《1940年投資公司法》的要求建立投資公司的治理結構，披露相關資訊，在SEC註冊登記為“註冊投資公司”。註冊投資公司在成立後需要接受SEC的持續監管。如果金融機構擔任投資公司的投資顧問，也需要按照《1940年投資顧問法》在SEC註冊，成為“註冊投資顧問”並接受SEC的持續監管。
美國商業銀行的集合管理基金獲得《1940年投資公司法》的豁免，無須向SEC註冊為投資公司，但接受美國貨幣監管總署（OCC）的監管。集合管理基金具體包括共同信託基金（CommonTrust Fund）和集合投資基金（CollectiveInvestment Fund），前者是普通的集合管理信託帳戶，後者是僅限於豁免聯邦稅的員工退休金帳戶、福利金帳戶、利益分享帳戶、股利紅利帳戶等帳戶的集合管理。集合管理基金是只有商業銀行和信託機構才能發行和管理的，屬於美國商業銀行傳統的信託業務，受OCC的監管。獲得《1940年投資公司法》豁免的最重要條件是信託基金的成立是以建立真誠善意的信託關係為目的，僅用於説明信託、遺產和其他信託帳戶的管理，不能面向公眾投資者銷售或進行廣告宣傳，且不能在信託費用之外收取額外的信託帳戶費用。由此可見，美國商業銀行的集合管理基金不同於中國商業銀行的理財產品，中國商業銀行理財產品出現的“資金池—資產池”模式以及“銀信合作”模式等在國外並沒有對等物。
此外，投資於商品期貨和期權的集合投資工具——商品基金（Commodity Pools）由美國商品期貨交易委員會（CFTC）監管。商品基金管理人和商品交易顧問應按照《1974年商品期貨交易委員會法》和《2000年商品期貨現代化法》進行註冊並接受CFTC的監管和考核。大部分商品基金是對沖基金的一種，向機構投資者或者成熟投資者出售，但也有少部分商品基金面向公眾投資者發售，此時便應按照《1933年證券法》的要求在SEC註冊。
為了維護金融體系的整體穩定，美國在2008年金融危機後加強了對金融系統的宏觀審慎監管，資產管理行業也被納入宏觀審慎的監管框架。根據《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》，美國於2010年設立了金融穩定監管委員會（Financial StabilityOversight Council，FSOC），負責對於威脅金融體系整體穩定的潛在風險的識別和防範。FSOC有權認定某些非銀行金融機構或金融基礎設施具有“系統重要性”，向相關監管機構推薦使用更嚴厲的監管標準，美聯儲也被《多德法案》賦予對FSOC認定的“系統重要性”非銀行金融機構或金融基礎設施實施宏觀審慎管理的許可權。
2. 英國資產管理行業的雙峰監管模式
截至2016年底，歐洲的資管行業總規模達22.8萬億歐元，其中英國的資管行業規模達7.8萬億歐元，市場份額超過三分之一，超過第二名法國的兩倍。相對而言，資管行業對英國的重要程度遠高於歐洲其他國家，顯示出英國強大的資產管理能力，與英國的世界金融中心地位相符。英國對資產管理行業的監管屬於雙峰監管模式，一“峰”是維護金融體系整體運行穩定的審慎監管機構，另一“峰”是通過合規監管來維護金融消費者合法權益的行為監管機構。2008年全球金融危機前，英國將銀行業、證券業和保險業的監管全部集中于金融服務管理局（FinancialService Authority，FSA）。危機後，為了健全宏觀審慎政策框架，英國將FSA拆分為審慎監管局（Prudential Regulation Authority，PRA）和金融行為監管局（FinancialConduct Authority，FCA），PRA是英國央行附屬機構，FCA是獨立於央行的機構，但兩者都接受英國央行的指導，前者負責對存款機構、保險公司和系統重要性投資公司等的審慎管理，基於前瞻性分析對監管對象進行主動監管，後者主要負責PRA監管範圍外的金融機構的日常監管，維護金融消費者權益和金融市場秩序。
在英國資產管理行業，開放式集合投資產品被統一稱作“集合投資計畫（Collective Investment Scheme）”，主要由FCA依據《2000年金融服務與市場法》（FSMA）進行監管。各類金融機構都可以發起設立集合投資計畫，但需要在銷售前向FCA申請核准或認可。金融機構需要經FCA授權成為授權公司（Authorized Firm）後才能擔任集合投資計畫的管理人。FCA對管理人進行內控制度、自有資本數額、商業道德規範等方面的監管。私募基金由於不向公眾投資者銷售，因此無須向FCA申請核准或認可，但其管理人需要經FCA授權並接受持續監管。
3. 新加坡資產管理行業的統一功能監管模式
新加坡作為亞洲資產管理中心，近十年來其資產管理總規模一直保持較快增長。新加坡對資產管理行業的監管屬於統一功能監管模式，即由統一的綜合性監管機構對資產管理行業實施監管，這一監管者既要負責整個行業的宏觀審慎管理，又要負責各個金融機構的微觀審慎監管。具體來看，新加坡金融監管局（MonetaryAuthority of Singapore，MAS）是新加坡的金融監管部門，承擔中央銀行調控和銀行、證券、保險等金融行業監管的雙重職責，也是負責新加坡資產管理行業准入和監管的主體。在MAS監管的金融業務牌照中，證券期貨與基金管理即為新加坡的資產管理牌照，也被稱為資本市場服務牌照（CapitalMarket Service License，CMS），CMS牌照包括的業務種類有證券交易、期貨合約交易、杠杆式外匯買賣、諮詢業務、基金管理、證券融資、提供證券保管服務、房地產投資信託管理和信用評級服務，申請人可選擇一項或多項經營，但需滿足相應的經營條件。由此可見，新加坡的資產管理業務都統一在一張金融牌照下，按照《證券期貨條例》（Securitiesand Futures Act）接受MAS的統一功能監管。從事金融投資諮詢、投資產品銷售等業務的需要有財務顧問牌照，並接受監管。
總而言之，MAS對新加坡資管產品的監管注重的是在合理的產品分類基礎上的行為監管。類似英國對資管產品的界定，新加坡將面向多數投資者的資管產品統稱為“集合投資計畫”，並按照投資者是普通投資者、合格投資者還是機構投資者將集合投資計畫分為三類。面向普通投資者的集合投資計畫在投向限制、杠杆率要求以及發行程式等方面接受更為嚴格的監管，另外兩類可豁免大部分要求。在此基礎上，MAS對資管產品的“投資者適當性”原則要求較高，強調將合適的產品賣給合適的投資者，對資管產品在銷售過程中的資訊披露要求較為嚴格，通過《證券期貨條例》和《財務顧問法》等法規對從事資產管理業務的金融機構進行行為監管。
中國新的資產管理行業監管框架與國際模式的比較
第一，均體現了統一標準下的功能監管，但具體監管架構各異。
縱觀以美國、英國、新加坡為代表的資產管理行業監管框架的國際經驗和中國新的監管框架，可以發現，各國雖然具體的監管機構架構不同，但都體現了功能監管的基本原則。雖然美國資產管理行業是多頭功能監管模式，但其具有相同屬性的“投資公司”接受美國證券交易委員會的統一監管，英國資產管理活動由金融行為監管局實施統一的行為監管，新加坡資產管理活動由金融監管局實施統一監管，監管內容普遍涵蓋註冊申請、投資範圍、產品發行、資訊披露、豁免情形等。
各國具體監管架構的差異則體現了各國金融市場特點和監管沿革的差異。美國資本市場發展歷史悠久，金融體系較為完善和成熟，各類金融機構業務邊界清晰，契約觀念深入人心，早年的《1933年證券法》《1940年投資公司法》和《1940年投資顧問法》等為美國資產管理行業發展奠定了統一監管的法治基礎。英國的金融市場開放程度較高，為了防範外部風險對本國金融市場的衝擊，將已有統一監管的功能拆分成審慎監管和行為監管，進一步細化監管職責。新加坡屬於小國金融，將金融活動進行統一監管，便於金融監管的統籌協調。目前，中國證監會和中國銀行保險監督委員會監管體系下的資產管理規模各占資產管理總規模的一半，而近年銀行體系的資產管理業務快速擴張，其“剛性兌付”的特點形成了實質上的“影子銀行”風險，需要結合銀行信貸業務的監管納入宏觀審慎管理框架進行規範，因此在功能監管基礎上的分機構監管存在合理性。可見，資產管理行業的監管框架沒有最優模式，需要結合各國市場特點和監管目標進行合理化架構。
第二，均將資產管理行業納入宏觀審慎監管框架。
資產管理行業在資金的獲得和投向上都面臨市場波動帶來的風險，在金融市場出現風險事件時更容易加速風險傳播速度、擴大風險傳遞範圍，特別是隨著資產管理行業規模的擴大，這種影響將更為顯著。縱觀各國在危機後的金融監管體制改革，雖然具體的監管機構設計架構不同，但都普遍將資產管理行業納入宏觀審慎監管框架，確立“系統重要性”金融機構，並將資產管理活動作為金融活動的重要組成部分，評估其潛在風險，研究應對手段。
目前，中國的“資管新規”由中國人民銀行牽頭，對資管行業進行統一的規範，延續了央行2016年開始實施的宏觀審慎評估體系（MPA）思路。未來，央行及國務院金融穩定發展委員會有望進一步發揮對各領域金融活動的宏觀審慎監管職責。此外，監管層還需要加強資管行業資料監控和資訊披露制度的建設，規範資料統計口徑，形成定期上報制度，便於宏觀審慎監管部門對行業風險的監測。
第三，但相比國際經驗，中國資產管理行業部分領域基礎法律關係的模糊成為行業發展的隱患。
基礎法律關係的確立是資產管理產品治理和監管的基礎。國際上，各類集合投資計畫的法律關係為信託關係，投資管理人對投資者負有“信義義務”，要求投資管理人以真誠和忠誠的態度為投資者的最大利益行事，如此，才能真正突出資產管理行業“代客理財”的性質。
反觀中國的資產管理行業，各監管機構對於資產管理產品的法律關係界定一直不十分清晰，導致金融機構在開展資產管理業務時既存在信託關係，又存在委託代理關係，或者是基於資產管理產品當事人的特別約定，使“銀信合作”“銀證合作”等通道業務的對接成為可能，也可能使投資者的利益不能得到有效保障。此次的《指導意見》雖然對資產管理業務進行了統一界定，但是背後仍然缺乏充分的基礎的法律支撐。因此，需要從資產管理行業的基礎法律制度角度入手，明確資產管理產品的信託屬性，為資產管理行業的健康發展奠定法治基礎。
中國銀行保險監督管理委員會和中國證券監督管理委員會有望同時對監管物件的資產管理業務實施監管，即實現“機構監管與功能監管相結合”。展望預期中的新的資產管理監管框架，國務院金融穩定發展委員會負責資產管理行業重大問題的統籌和協調，中國人民銀行負責擬定資產管理行業重要法律法規草案和資產管理行業的宏觀審慎管理，中國銀行保險監管管理委員會和中國證券監管管理委員會作為兩大微觀審慎監管機構，在統一的資產管理監管標準下，分別負責銀行、保險、信託行業和證券、基金、期貨行業的資產管理業務微觀審慎監管，維護資產管理機構穩健運行，保護投資者合法權益。新的監管架構體現了對資產管理行業“宏觀審慎管理與微觀審慎監管相結合、機構監管與功能監管相結合的監管理念”，是結合目前資產管理行業發展現狀和風險隱患的一次跟進式調整。
在新的監管框架下，《指導意見》有望對資產管理業務進行統一的定義，並制定統一的行業監管標準。資產管理業務指銀行、信託、證券、基金、期貨、保險資產管理機構等金融機構接受投資者委託，對受託的投資者財產進行投資和管理的金融服務。《指導意見》分別對資產管理產品分類及投資要求、資訊披露要求、投資者分類、投資者適當性管理要求、分級產品設計等方面進行了具體的規定，力求實現對各類機構開展資產管理業務的全面、統一覆蓋。
資產管理行業功能監管框架的國際經驗
目前，根據波士頓諮詢發佈的《2017年全球資產管理報告》，全球資產管理規模約為69.1萬億美元，由美國主導的北美市場仍是規模最大的地區市場，管理資產額占全球的48%，歐洲約占30%，亞洲發展較快，但總體規模仍然較小。本文選擇美國、英國和新加坡作為代表，分析其資產管理行業的監管框架。
1. 美國資產管理行業的多頭功能監管模式
美國資產管理行業在全球資管行業中居於領導地位，並且在過去數年中經歷了危機衝擊之後的恢復性增長。截至2016年底，美國註冊投資公司（主要包括共同基金、封閉基金、交易所交易基金（ETF）及單位投資信託（UIT））管理的資產總額達到19.2萬億美元，其中，共同基金以16.3萬億美元的資產總額維持全球第一的地位。截至2016年第二季度，美國私募基金的總資產規模為10.52萬億美元，已經步入穩定增長的成熟階段。美國對資產管理行業的監管屬於多頭功能監管模式，即在功能監管原則下，由不同的聯邦監管機構對不同的資管產品實施監管。
在美國，由於早期法律對證券概念的包容性界定，大部分資產管理產品統一由美國證券交易委員會（SEC）監管。各金融機構都可以發起投資公司，面向公眾投資者發售投資公司份額。通俗地理解，美國每款基金產品都是一個“投資公司”，而基金公司（類似貝萊德基金、先鋒基金，即中國通常理解的基金管理公司）則是投資公司聘請的投資顧問。但美國投資公司具有投資合同的全部特徵，屬於《1933年證券法》定義的“證券”中的一種，因此投資份額公開發售前需向SEC註冊登記為證券，投資公司則需要按照《1940年投資公司法》的要求建立投資公司的治理結構，披露相關資訊，在SEC註冊登記為“註冊投資公司”。註冊投資公司在成立後需要接受SEC的持續監管。如果金融機構擔任投資公司的投資顧問，也需要按照《1940年投資顧問法》在SEC註冊，成為“註冊投資顧問”並接受SEC的持續監管。
美國商業銀行的集合管理基金獲得《1940年投資公司法》的豁免，無須向SEC註冊為投資公司，但接受美國貨幣監管總署（OCC）的監管。集合管理基金具體包括共同信託基金（CommonTrust Fund）和集合投資基金（CollectiveInvestment Fund），前者是普通的集合管理信託帳戶，後者是僅限於豁免聯邦稅的員工退休金帳戶、福利金帳戶、利益分享帳戶、股利紅利帳戶等帳戶的集合管理。集合管理基金是只有商業銀行和信託機構才能發行和管理的，屬於美國商業銀行傳統的信託業務，受OCC的監管。獲得《1940年投資公司法》豁免的最重要條件是信託基金的成立是以建立真誠善意的信託關係為目的，僅用於説明信託、遺產和其他信託帳戶的管理，不能面向公眾投資者銷售或進行廣告宣傳，且不能在信託費用之外收取額外的信託帳戶費用。由此可見，美國商業銀行的集合管理基金不同於中國商業銀行的理財產品，中國商業銀行理財產品出現的“資金池—資產池”模式以及“銀信合作”模式等在國外並沒有對等物。
此外，投資於商品期貨和期權的集合投資工具——商品基金（Commodity Pools）由美國商品期貨交易委員會（CFTC）監管。商品基金管理人和商品交易顧問應按照《1974年商品期貨交易委員會法》和《2000年商品期貨現代化法》進行註冊並接受CFTC的監管和考核。大部分商品基金是對沖基金的一種，向機構投資者或者成熟投資者出售，但也有少部分商品基金面向公眾投資者發售，此時便應按照《1933年證券法》的要求在SEC註冊。
為了維護金融體系的整體穩定，美國在2008年金融危機後加強了對金融系統的宏觀審慎監管，資產管理行業也被納入宏觀審慎的監管框架。根據《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》，美國於2010年設立了金融穩定監管委員會（Financial StabilityOversight Council，FSOC），負責對於威脅金融體系整體穩定的潛在風險的識別和防範。FSOC有權認定某些非銀行金融機構或金融基礎設施具有“系統重要性”，向相關監管機構推薦使用更嚴厲的監管標準，美聯儲也被《多德法案》賦予對FSOC認定的“系統重要性”非銀行金融機構或金融基礎設施實施宏觀審慎管理的許可權。
2. 英國資產管理行業的雙峰監管模式
截至2016年底，歐洲的資管行業總規模達22.8萬億歐元，其中英國的資管行業規模達7.8萬億歐元，市場份額超過三分之一，超過第二名法國的兩倍。相對而言，資管行業對英國的重要程度遠高於歐洲其他國家，顯示出英國強大的資產管理能力，與英國的世界金融中心地位相符。英國對資產管理行業的監管屬於雙峰監管模式，一“峰”是維護金融體系整體運行穩定的審慎監管機構，另一“峰”是通過合規監管來維護金融消費者合法權益的行為監管機構。2008年全球金融危機前，英國將銀行業、證券業和保險業的監管全部集中于金融服務管理局（FinancialService Authority，FSA）。危機後，為了健全宏觀審慎政策框架，英國將FSA拆分為審慎監管局（Prudential Regulation Authority，PRA）和金融行為監管局（FinancialConduct Authority，FCA），PRA是英國央行附屬機構，FCA是獨立於央行的機構，但兩者都接受英國央行的指導，前者負責對存款機構、保險公司和系統重要性投資公司等的審慎管理，基於前瞻性分析對監管對象進行主動監管，後者主要負責PRA監管範圍外的金融機構的日常監管，維護金融消費者權益和金融市場秩序。
在英國資產管理行業，開放式集合投資產品被統一稱作“集合投資計畫（Collective Investment Scheme）”，主要由FCA依據《2000年金融服務與市場法》（FSMA）進行監管。各類金融機構都可以發起設立集合投資計畫，但需要在銷售前向FCA申請核准或認可。金融機構需要經FCA授權成為授權公司（Authorized Firm）後才能擔任集合投資計畫的管理人。FCA對管理人進行內控制度、自有資本數額、商業道德規範等方面的監管。私募基金由於不向公眾投資者銷售，因此無須向FCA申請核准或認可，但其管理人需要經FCA授權並接受持續監管。
3. 新加坡資產管理行業的統一功能監管模式
新加坡作為亞洲資產管理中心，近十年來其資產管理總規模一直保持較快增長。新加坡對資產管理行業的監管屬於統一功能監管模式，即由統一的綜合性監管機構對資產管理行業實施監管，這一監管者既要負責整個行業的宏觀審慎管理，又要負責各個金融機構的微觀審慎監管。具體來看，新加坡金融監管局（MonetaryAuthority of Singapore，MAS）是新加坡的金融監管部門，承擔中央銀行調控和銀行、證券、保險等金融行業監管的雙重職責，也是負責新加坡資產管理行業准入和監管的主體。在MAS監管的金融業務牌照中，證券期貨與基金管理即為新加坡的資產管理牌照，也被稱為資本市場服務牌照（CapitalMarket Service License，CMS），CMS牌照包括的業務種類有證券交易、期貨合約交易、杠杆式外匯買賣、諮詢業務、基金管理、證券融資、提供證券保管服務、房地產投資信託管理和信用評級服務，申請人可選擇一項或多項經營，但需滿足相應的經營條件。由此可見，新加坡的資產管理業務都統一在一張金融牌照下，按照《證券期貨條例》（Securitiesand Futures Act）接受MAS的統一功能監管。從事金融投資諮詢、投資產品銷售等業務的需要有財務顧問牌照，並接受監管。
總而言之，MAS對新加坡資管產品的監管注重的是在合理的產品分類基礎上的行為監管。類似英國對資管產品的界定，新加坡將面向多數投資者的資管產品統稱為“集合投資計畫”，並按照投資者是普通投資者、合格投資者還是機構投資者將集合投資計畫分為三類。面向普通投資者的集合投資計畫在投向限制、杠杆率要求以及發行程式等方面接受更為嚴格的監管，另外兩類可豁免大部分要求。在此基礎上，MAS對資管產品的“投資者適當性”原則要求較高，強調將合適的產品賣給合適的投資者，對資管產品在銷售過程中的資訊披露要求較為嚴格，通過《證券期貨條例》和《財務顧問法》等法規對從事資產管理業務的金融機構進行行為監管。
中國新的資產管理行業監管框架與國際模式的比較
第一，均體現了統一標準下的功能監管，但具體監管架構各異。
縱觀以美國、英國、新加坡為代表的資產管理行業監管框架的國際經驗和中國新的監管框架，可以發現，各國雖然具體的監管機構架構不同，但都體現了功能監管的基本原則。雖然美國資產管理行業是多頭功能監管模式，但其具有相同屬性的“投資公司”接受美國證券交易委員會的統一監管，英國資產管理活動由金融行為監管局實施統一的行為監管，新加坡資產管理活動由金融監管局實施統一監管，監管內容普遍涵蓋註冊申請、投資範圍、產品發行、資訊披露、豁免情形等。
各國具體監管架構的差異則體現了各國金融市場特點和監管沿革的差異。美國資本市場發展歷史悠久，金融體系較為完善和成熟，各類金融機構業務邊界清晰，契約觀念深入人心，早年的《1933年證券法》《1940年投資公司法》和《1940年投資顧問法》等為美國資產管理行業發展奠定了統一監管的法治基礎。英國的金融市場開放程度較高，為了防範外部風險對本國金融市場的衝擊，將已有統一監管的功能拆分成審慎監管和行為監管，進一步細化監管職責。新加坡屬於小國金融，將金融活動進行統一監管，便於金融監管的統籌協調。目前，中國證監會和中國銀行保險監督委員會監管體系下的資產管理規模各占資產管理總規模的一半，而近年銀行體系的資產管理業務快速擴張，其“剛性兌付”的特點形成了實質上的“影子銀行”風險，需要結合銀行信貸業務的監管納入宏觀審慎管理框架進行規範，因此在功能監管基礎上的分機構監管存在合理性。可見，資產管理行業的監管框架沒有最優模式，需要結合各國市場特點和監管目標進行合理化架構。
第二，均將資產管理行業納入宏觀審慎監管框架。
資產管理行業在資金的獲得和投向上都面臨市場波動帶來的風險，在金融市場出現風險事件時更容易加速風險傳播速度、擴大風險傳遞範圍，特別是隨著資產管理行業規模的擴大，這種影響將更為顯著。縱觀各國在危機後的金融監管體制改革，雖然具體的監管機構設計架構不同，但都普遍將資產管理行業納入宏觀審慎監管框架，確立“系統重要性”金融機構，並將資產管理活動作為金融活動的重要組成部分，評估其潛在風險，研究應對手段。
目前，中國的“資管新規”由中國人民銀行牽頭，對資管行業進行統一的規範，延續了央行2016年開始實施的宏觀審慎評估體系（MPA）思路。未來，央行及國務院金融穩定發展委員會有望進一步發揮對各領域金融活動的宏觀審慎監管職責。此外，監管層還需要加強資管行業資料監控和資訊披露制度的建設，規範資料統計口徑，形成定期上報制度，便於宏觀審慎監管部門對行業風險的監測。
第三，但相比國際經驗，中國資產管理行業部分領域基礎法律關係的模糊成為行業發展的隱患。
基礎法律關係的確立是資產管理產品治理和監管的基礎。國際上，各類集合投資計畫的法律關係為信託關係，投資管理人對投資者負有“信義義務”，要求投資管理人以真誠和忠誠的態度為投資者的最大利益行事，如此，才能真正突出資產管理行業“代客理財”的性質。
反觀中國的資產管理行業，各監管機構對於資產管理產品的法律關係界定一直不十分清晰，導致金融機構在開展資產管理業務時既存在信託關係，又存在委託代理關係，或者是基於資產管理產品當事人的特別約定，使“銀信合作”“銀證合作”等通道業務的對接成為可能，也可能使投資者的利益不能得到有效保障。此次的《指導意見》雖然對資產管理業務進行了統一界定，但是背後仍然缺乏充分的基礎的法律支撐。因此，需要從資產管理行業的基礎法律制度角度入手，明確資產管理產品的信託屬性，為資產管理行業的健康發展奠定法治基礎。