【原標題】養老型REITs的國際經驗與本土探索之一——REITs概述及海外養老金投資RE
編者按：在美國等發達國家， REITs是一類成熟的投資品種， 其風險收益特徵介於固定收益和股票之間， 由於具備長期投資、穩定分紅等特徵， 受到養老資金的青睞， 現已成為養老金投資中除股票和債券外最重要的投資品種之一。 在REITs的子類別中， 有一類是專注投資於養老醫療類地產的養老REITs， 其不僅為投資者帶來了穩定可觀的投資回報， 同時對養老醫療基礎設施建設和運營起到了巨大的推動作用。 基於此， 《中國養老金融發展報告（2017）》對我國的養老型REITs進行了研究，
養老金作為全球普遍建立的社會保障制度之一， 其基金投資運營一直受到各國的重視。 特別是近年來， 隨著人口的增加和老齡化程度的持續加劇， 養老金保值增值已經成為世界性的重大社會課題和經濟課題。 REITs由於具備了房地產這一稀缺資源的投資性和良好的流動性， 並因為租金收入而具有穩定的分紅， 其風險收益特徵介於固定收益和股票之間， 故而受到養老資金的歡迎。 加之大部分REITs市場都對養老金投資具有一定的激勵機制，
1、美國養老金投資於REITs的情況
美國養老金具有兩種模式， 分別為DB（確定給付型）和DC（確定繳費型）。 其中， DB由於採取以支定收的形式， 其投資風險由組織的企業或政府機關承擔， 面臨更加迫切的兌付壓力， 因而對投資收益的持續穩定性提出了很高的要求。
自1998年DB計畫將上市權益類REITs從其他類資產中分離出來單獨列為一個投資類型開始（大型投資機構一般將其歸為商業地產投資）， 上市REITs一直是DB養老金最穩定持有的資產， 其平均年持有比例變化不超過0.02％。 更為重要的是， 在1998年至2014年期間， 上市REITs是DB計畫表現最好的資產。
圖3 DB計畫各資產類別平均年化收益率及費用率（1998-2014）
在區間收益方面， 以1998年至2014年的DB計畫為分析區間， 上市REITs資產除了位列整體收益第一、15年區間收益第一以外， 在10年滾動區間收益、5年滾動區間收益和3年滾動區間收益統計中， 大多數年份區間都位列收益率最高的資產，
隨著美國DB計畫向DC計畫的不斷過渡， 如何為養老金投資者的固定繳費提供更高的到期收益已成為各大養老金管理機構的努力方向。 根據Wilshire諮詢研究顯示， 對於各類型風險收益特徵的DC計畫投資組合而言， 增加上市交易的權益型REITs的持有量均可顯著提升其穩定收益水準。 原因在於上市權益類REITs與其他資產類別的相關度較低， 並且具有高收益率和高分紅特徵。
表5 美國DC計畫的傳統組合與改良組合收益及波動率對比（1975-2015）
其中， 上市權益REITs過去40年的收益有44％來源於股價上漲， 而另外的56％來源於每年的分紅收益；相對的股票類資產的收益僅有不到8％來源於分紅。
事實上， REITs在養老金投資中的受重視程度正日益提升。 2003年， 資訊技術巨頭IBM公司在其401（k）養老金計畫組合中加入REITs指數基金作為其目標風險基金（Target-risk Fund）的可投資標的， 並於2004年將上市REITs基金加入員工的可選基金中。 IBM公司的401（k）計畫是當時美國規模最大的私人部門DC計畫。
另外， 自2006年《養老金保護法案》將生命週期基金（TDF）作為養老金默認投資工具（QDIA）開始，到2009年就已有72％的401（k）計畫提供者將TDF基金作為養老金的默認投資工具，而在這33個TDF基金系列中，73％的投資組合都在REITs資產上進行了配置。以Wilshire為代表的美國資產管理及諮詢機構也正大力推動REITs投資在TDF基金中的應用。主要原因包括：
（1）在TDF基金中，對於年輕人來說投資週期較長，相較於上市公司有可能將收益留存於公司內部，REITs強制分配75％以上的淨收入給投資者，這對於注重複利投資的長期資產管理計畫有很強的吸引力，並且從歷史資料上來看，REITs股利分紅也維持了較高的收益和穩定性。
（2）在TDF基金中，對於年長者和接近退休人士來說，退休負債的套期保值更為重要，REITs資產因其股份上市交易和強制分紅特徵，同時具備股權和債權的收益特性，並且與其他類別資產的相關性均低於0.7，有利於分散風險和資金保值。
（3）美國上市REITs具有較好的流動性，適合TDF基金進行資產配置再調整。
綜合來看，在美國養老金的資產運作中，REITs依靠其高分紅、高收益、與其他資產相關性較低的特點，可以為養老金投資分散風險和提供可觀的投資回報，並且未來在養老金資產中的重要性將進一步得到提升。
2、澳大利亞養老金投資於REITs的情況
澳大利亞REITs的發展與養老資金對其的關注和傾向密不可分，澳大利亞資產管理機構參與REITs投資的程度非常高，退休基金、投資基金和保險公司都有一定的比例資金投入到REITs市場。據澳大利亞養老金即超級年金（Superannuation）的年報顯示，截至2016年6月30日，近100億澳元的超級年金資產被投資於上市和非上市REITs，而在超級年金總資產中，約有23％的部分為REITs資產。在過去10年中，REITs也是表現最好的資產類別。
表6 澳大利亞超級年金各類資產收益率（年化）
作 者
陶 靜：匯添富基金管理股份有限公司產品創新服務中心總監助理
邊礪硯：供職于匯添富基金管理股份有限公司產品創新服務中心
張一辰：供職于匯添富基金管理股份有限公司產品創新服務中心
本文源自養老金融50人論壇
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自2006年《養老金保護法案》將生命週期基金（TDF）作為養老金默認投資工具（QDIA）開始，到2009年就已有72％的401（k）計畫提供者將TDF基金作為養老金的默認投資工具，而在這33個TDF基金系列中，73％的投資組合都在REITs資產上進行了配置。以Wilshire為代表的美國資產管理及諮詢機構也正大力推動REITs投資在TDF基金中的應用。主要原因包括：（1）在TDF基金中，對於年輕人來說投資週期較長，相較於上市公司有可能將收益留存於公司內部，REITs強制分配75％以上的淨收入給投資者，這對於注重複利投資的長期資產管理計畫有很強的吸引力，並且從歷史資料上來看，REITs股利分紅也維持了較高的收益和穩定性。
（2）在TDF基金中，對於年長者和接近退休人士來說，退休負債的套期保值更為重要，REITs資產因其股份上市交易和強制分紅特徵，同時具備股權和債權的收益特性，並且與其他類別資產的相關性均低於0.7，有利於分散風險和資金保值。
（3）美國上市REITs具有較好的流動性，適合TDF基金進行資產配置再調整。
綜合來看，在美國養老金的資產運作中，REITs依靠其高分紅、高收益、與其他資產相關性較低的特點，可以為養老金投資分散風險和提供可觀的投資回報，並且未來在養老金資產中的重要性將進一步得到提升。
2、澳大利亞養老金投資於REITs的情況
澳大利亞REITs的發展與養老資金對其的關注和傾向密不可分，澳大利亞資產管理機構參與REITs投資的程度非常高，退休基金、投資基金和保險公司都有一定的比例資金投入到REITs市場。據澳大利亞養老金即超級年金（Superannuation）的年報顯示，截至2016年6月30日，近100億澳元的超級年金資產被投資於上市和非上市REITs，而在超級年金總資產中，約有23％的部分為REITs資產。在過去10年中，REITs也是表現最好的資產類別。
表6 澳大利亞超級年金各類資產收益率（年化）
作 者
陶 靜：匯添富基金管理股份有限公司產品創新服務中心總監助理
邊礪硯：供職于匯添富基金管理股份有限公司產品創新服務中心
張一辰：供職于匯添富基金管理股份有限公司產品創新服務中心
本文源自養老金融50人論壇
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