建立債權交易規則迫在眉睫

法律專家熱議重整過程中的債權保護

隨著新《破產法》的實施， 破產重整制度已經成為上市公司擺脫困境、實現自救的有效手段。 有資料顯示， 截至目前， 實施破產重整的上市公司有51家。 在重整過程中， 如何最大限度保護債權人的權益已成為業界關注的焦點。 在日前舉行的第三期薊門破產重組對話中， 多位元法律界權威專家認為， 破產重整過程中， 債權人清償率差異較大， 法院強制批准重整計畫草案缺乏具體的配套規則， 使實際操作中容易形成僵局， 因此， 建立債權交易規則已迫在眉睫。

債權人清償率差異較大

依照《破產法》第八十二條規定， 待清償的債權一般分為七類， 分別為破產費用、共益債務、職工債權、社保債權、稅款債權、有擔保的債權（即優先債權）以及普通債權。 從各上市公司的重整計畫來看， 擔保債權和普通債權清償率差異較大。

據光大證券資料顯示， 從重整計畫中梳理的19個樣本資料來看， 有15家公司的擔保債權清償率大於或等於大額普通債權的清償率。 事實上， 此處計算的擔保債權的清償率僅為特定財產對債權的覆蓋率， 部分債權列入普通債權享受普通債權的清償率後， 擔保債權的清償率會更高一些。

此外， 根據《破產法》， 多數公司重整時管理人通常根據一定標準將普通債權分為大額債權組和小額債權組，

二者分別享有不同的清償比例。 據統計， 小額債權組的平均清償比例為84.21%， 顯著高於大額債權組的平均清償率30.15%。 為保證小額債權人的利益， 近3/4的上市公司100%清償小額債權。

“債權人權益在界定的債務人財產項下如何利益最大化， 每個債權人如何利益最大化， 如何減少債權人之間爭鬥、哄搶的問題， 是重整過程中亟須解決的。 ”中國政法大學破產法與企業重組研究中心主任李曙光表示， 債權人之間必須有交易， 才能解決大小債權人利益不一致， 以及減少債權人之間因目標不一致而產生的爭鬥問題。

債權交易有利於把“蛋糕”做大

北京大學法學院教授許德峰指出， 在上市公司的破產重整實踐中，

債權人往往不能得到全部清償， 但股東在特定情況下仍可以保留在公司中的股份。 其背後的法理， 值得深入探究。 《破產法》通過中止個別強制執行遏制了公地悲劇（過度使用進而損害整體價值和可持續性）， 將原有的公地財產變為全體債權人的私人財產。 作為所有人， 全體債權人無需再擔心外部人與自己爭搶債務人財產。 在這種情況下， 人們往往期待債權人會著眼于破產財團價值最大化而使用或處分有關財產。 然而， 鑒於債權人的異質性， 債權人之間的複雜利益衝突又使得債務人相互阻撓羈絆， 從而使財產由私人財產變為“反公地財產”， 進而導致債務人財產無法得到充分利用。 在這一背景下， 《破產法》中的關鍵問題便不再僅僅是限制債務人無序攫奪破產財產， 而是如何限制債權人之間的相互制約， 提升債務人企業的營運價值。

許德峰認為， 在這一背景下， 破產中強制批准重整計畫便是避免利害關係人之間的相互制約或相互阻擋的重要制度之一。 而促進重整中的債權人協商與債權交易則是另一種限制“反公地”效應的工具， 可以通過市場化的方式減少相互制約、相互阻擋， 有利於債權人利益最大化。

“雖然現行《破產法》並沒有明文規定債權交易， 但卻存在債權交易的空間。 ”許德峰指出， 小額債權組的存在以及對其實行的特別清償待遇， 暗示了法律對債權交易的許可。 事實上， 比較法上， 也存在大債權人以收購小債權人債權為對價，

要求取得小債權人對重整計畫草案的投票權授權的案例。 推進債權交易有兩個方面的原因， 一是債權人有權通過讓渡自己的權利而換取程式上的便利。 二是重整專案的前景往往存在不確定性， 債權人有不同認識和不同的風險偏好。 這兩種動機及以此為基礎的交易， 法律不應簡單地加以否定。

李曙光指出， 普通債權的市場涉及的不僅是破產的企業或者危困企業， 正常企業也有普通債權， 這個市場很大。 企業破產過程中， 市場已經出現了很多的債權轉讓。 在債權交易方面法律並無明文禁止， 因此只需遵循市場的選擇。

建議建立債權交易規則

中注協破產管理人課題組組長、利安達會計師事務所合夥人左北平認為， 在破產實務中分組別表決有一定的門檻，如在普通債權中設小額債權組並給予差別待遇，不同組別的訴求可能會影響重整目標的實現。這也隱含了債權人為達到重整目標而進行債權交易和利益讓渡的空間，為此迫切需要建立債權交易規則。目前，法院強制批准重整計畫草案缺乏具體的配套規則，使實際操作中容易形成僵局。另外，債權交易在實務中大量存在，為了推動重整，關係人之間會私下妥協並通過不同形式的約定來保障交易的實現，而方法和程式則各種各樣。

清華大學法學院教授朱慈蘊認為，重整就是公司從破產狀態逐漸恢復到正常狀態的過程，在此過程中股東或股東地位必然再次成為焦點。重整中的戰略投資人會成為未來的股東，並稀釋原有股東的股權，由此便會出現債權是否要交易的問題。其中大債權人可否買小債權人債權，普通債權人可否買斷擔保債權人這些問題都可以探討。需要注意的是，在債權交易的過程中是否需要執行股東會中的要約收購的規則，或者在這些交易中有沒有授信義務的問題，都值得研究。

在破產實務中分組別表決有一定的門檻，如在普通債權中設小額債權組並給予差別待遇，不同組別的訴求可能會影響重整目標的實現。這也隱含了債權人為達到重整目標而進行債權交易和利益讓渡的空間，為此迫切需要建立債權交易規則。目前，法院強制批准重整計畫草案缺乏具體的配套規則，使實際操作中容易形成僵局。另外，債權交易在實務中大量存在，為了推動重整，關係人之間會私下妥協並通過不同形式的約定來保障交易的實現，而方法和程式則各種各樣。

清華大學法學院教授朱慈蘊認為，重整就是公司從破產狀態逐漸恢復到正常狀態的過程，在此過程中股東或股東地位必然再次成為焦點。重整中的戰略投資人會成為未來的股東，並稀釋原有股東的股權，由此便會出現債權是否要交易的問題。其中大債權人可否買小債權人債權，普通債權人可否買斷擔保債權人這些問題都可以探討。需要注意的是，在債權交易的過程中是否需要執行股東會中的要約收購的規則，或者在這些交易中有沒有授信義務的問題，都值得研究。