天韻國際控股（06836）這家從事新鮮水果銷售及優質水果罐頭生產的港股上市公司， 目前僅有9.1倍的靜態市盈率， 1.72倍市淨率以及1.8倍市銷率， 估值算不算低？這個問題， 在崇尚價值投資和股市活躍度較內地股市偏弱的港股市場或許不能一概而論。
誠然， 從行業而言， 食品加工行業似乎並沒有太多的想像空間， 題材和概念並不如熱門的科技獨角獸那麼性感。
但另一個側面是， 天韻國際在過去一年多時間裡， 股價累計上漲一倍有餘， 在港股食品飲料板塊也算獨樹一幟。 資金不會說謊， 如果從這個角度而言，
根據智通財經APP的梳理， 天韻國際這家公司可以從如下幾個方面去看。
1.天韻是中國同類加工水果行業內第一家能夠在產品貼上授權的“零添加防腐劑”標誌的水果加工商， 公司打造優質產品的同時通過創新包裝以及適當推廣令公司業績實現高複合增長；
2.從業務模式來看， 天韻走的是OEM+OBM+銷售新鮮水果的路線， 目前主要依靠OEM業務及OBM業務雙線驅動， 自有品牌銷售爆發式成長；
3.就銷售管道而言， 公司線上、線下模式平穩運行， 線上業務成倍增長；
4.行業前景向好， 產能亟待釋放。
高產品品質+創新包裝+強化推廣=業績高增長
天韻國際歷年的業績摘要表明， 公司營收從2013年的3.7億元人民幣（單位下同）增長至2017的7.45億元，
根據智通財經APP的觀察， 天韻之所以在近年來能夠實現業績快速增長， 原因主要體現在如下幾個方面。
首先在產品端， 天韻作為國內外資質認證最為齊全的食品企業之一， 曾獲授BRC(A+)、IFS食品（高級）、FDA、HALAL、SC、KOSHER、BSCI及ISO22000認證。 此外， 天韻還通過多個英國及美國超市內部的食品生產標準審核。
在國內， 天韻是中國同類加工水果行業內第一家能夠在其生產產品貼上授權的“零添加防腐劑”標誌的水果加工商， 獲得市場的高度認可。
2017年， 天韻首次獲得山東臨沂市品質最高榮譽的市長品質獎，
不過只有優質的產品還不夠， 包裝和推廣也是決定產品成敗的關鍵。
圖左：天韻金屬罐裝黃桃罐頭， 圖右：某品牌玻璃瓶裝黃桃罐頭
根據天韻旗下品牌天同時代天貓官方旗艦店的銷售資料， 銷量居前的罐頭產品無一不是採用金屬罐裝的產品。
值得一提的是， 2017年天韻來自線上的收入達到6560萬元同比增長2.36倍， 分別占公司總收入及自有品牌業務收入約8.8%及20.4%。
隨著產品銷量增長和產品受眾的增加， 天韻在產品推廣方面也在跟上腳步。 以公司自有品牌“天同時代”品牌為例， 目前該品牌已成功進入香港市場，
在內地， 2017年天韻繼續快速拓展自有品牌產品地域覆蓋範圍， 銷售網路進一步覆蓋全國 21 個省、直轄市及自治區， 實現國內線下市場的規模化佈局。 自有品牌繼續採用新分銷系統， 擴大分銷商的數目至約184個。 同時， 公司於2017年， 成功進駐包括大潤發、華潤萬家、濟南華聯等連鎖型超市， 給公司自家品牌銷售強勁的增長動力。
提到天韻自有品牌， 就不得不提這些產品近年來對公司業績的貢獻。
發展自有品牌的得與失
智通財經APP瞭解到， 天韻從2012年著力發展自有品牌產品以來， 目前主要擁有“天同時代”、“果小懶”和“繽果時代”三大自有品牌。
2015年天同食品創建的線上品牌“果小懶”和線下品牌“繽果時代”上線後公司自有品牌產品的銷量不斷爆發。 2015年自有品牌以99.4%的增速銷售額突破億元大關， 2016增長87.3%至1.88億元， 2017年該分部業務續漲71.4%至3.22億元。
2017年， 公司自有品牌銷售額占比已經提升至43.2%較2016年提升了近14.4個百分點。
然而，天韻的自有品牌雖然以爆發式的速度成長，但也帶來一些問題。原因是天韻原本是一家代工（OEM）企業，代工廠做OBM要有完善的行銷網路作支撐，管道建設的費用很大，花費的精力也遠比做OEM和ODM高，而且常會與自己OEM、ODM客戶有所衝突。
從公司2017年財報中可以發現，雖然天韻年度收入增長較快，但由於銷售成本以及期間費用的較大幅度增加，公司經營溢利並沒有實現正增長。
此外，通過公司客戶資料也可以看到，外部客戶對公司收益貢獻超過5%的客戶數量由2016年的5家減少至2017年的3家，對該部分客戶的收入也減少了約23.9%，2017年公司總體OEM業務減少了9.7個百分點。
更何況，天韻自有品牌銷售毛利率是不及OEM業務的。這是否意味著天韻未來應當削減自有品牌業務規模呢？天韻顯然不打算這麼做。
擴充產能擁抱行業發展
天韻在年報中表示，目前公司1號至4號生產車間的生產線已完成升級及全部投產，總設計產能已達到每年8.4萬噸，而5號及6號生產車間的籌備工作也已積極推進。2017年公司成功收購力勝投資有限公司及其全資附屬天同食品（宜昌）有限公司（“宜昌天同”）。宜昌天同主要從事生產亞熱帶水果加工產品，目標在未來3年內為集團提供共8萬噸加工水果產能。
產能不減反而大增？天韻為什麼這麼做？
在智通財經APP看來，天韻計畫新增8萬噸加工水果產能，一方面是要平衡OEM和OBM業務，更重要的是公司看好行業未來的發展前景。
據前瞻產業研究院發佈的《中國休閒食品行業消費需求與投資戰略規劃分析報告》顯示，當前我國休閒食品企業數量多達幾十萬家，市場規模增長速度極快，近3年時間我國休閒食品行業的銷售額複合增長率就超過了20%，2016年休閒食品銷售額更是突破了萬億級別。
從消費量來看，當前我國的休閒食品人均消費僅有25克，相比發達國家人均消費3千克左右的水準差距非常大。這樣意味著我國休閒食品的發展空間巨大，預計中國的休閒食品市場在未來依舊會保持不低於20%的增長速度。
據中國罐頭網分析，未來整個休閒食品行業將會進入深入整合期，一些優勢品牌企業必將佔據壟斷地位，形成企業優勢和地域優勢。
另外，據國務院辦公廳在2017年初印發的《關於進一步促進農產品加工業發展的意見》，到2020年，我國農產品加工轉化率達到68%，加工業主營業務收入年均增長6%以上，農產品加工業與農業總產值比達到2.4∶1。到2025年，農產品加工轉化率達到75%，農產品加工業與農業總產值比進一步提高，基本接近發達國家農產品加工業發展水準。
這麼看來，天韻大幅擴充產能的計畫已經能夠說得通。再加上天韻在2018年1月，與泰威飲料股份有限公司簽訂了長達十年的戰略合作協定，泰威會在首年度向公司發放不少於約 1.62 億元人民幣的熊霸產品生產訂單。目前天韻的估值到底是高估還是低估相信投資者心中已經有了答案。
然而，天韻的自有品牌雖然以爆發式的速度成長，但也帶來一些問題。原因是天韻原本是一家代工（OEM）企業，代工廠做OBM要有完善的行銷網路作支撐，管道建設的費用很大，花費的精力也遠比做OEM和ODM高，而且常會與自己OEM、ODM客戶有所衝突。
從公司2017年財報中可以發現，雖然天韻年度收入增長較快，但由於銷售成本以及期間費用的較大幅度增加，公司經營溢利並沒有實現正增長。
此外，通過公司客戶資料也可以看到，外部客戶對公司收益貢獻超過5%的客戶數量由2016年的5家減少至2017年的3家，對該部分客戶的收入也減少了約23.9%，2017年公司總體OEM業務減少了9.7個百分點。
更何況，天韻自有品牌銷售毛利率是不及OEM業務的。這是否意味著天韻未來應當削減自有品牌業務規模呢？天韻顯然不打算這麼做。
擴充產能擁抱行業發展
天韻在年報中表示，目前公司1號至4號生產車間的生產線已完成升級及全部投產，總設計產能已達到每年8.4萬噸，而5號及6號生產車間的籌備工作也已積極推進。2017年公司成功收購力勝投資有限公司及其全資附屬天同食品（宜昌）有限公司（“宜昌天同”）。宜昌天同主要從事生產亞熱帶水果加工產品，目標在未來3年內為集團提供共8萬噸加工水果產能。
產能不減反而大增？天韻為什麼這麼做？
在智通財經APP看來，天韻計畫新增8萬噸加工水果產能，一方面是要平衡OEM和OBM業務，更重要的是公司看好行業未來的發展前景。
據前瞻產業研究院發佈的《中國休閒食品行業消費需求與投資戰略規劃分析報告》顯示，當前我國休閒食品企業數量多達幾十萬家，市場規模增長速度極快，近3年時間我國休閒食品行業的銷售額複合增長率就超過了20%，2016年休閒食品銷售額更是突破了萬億級別。
從消費量來看，當前我國的休閒食品人均消費僅有25克，相比發達國家人均消費3千克左右的水準差距非常大。這樣意味著我國休閒食品的發展空間巨大，預計中國的休閒食品市場在未來依舊會保持不低於20%的增長速度。
據中國罐頭網分析，未來整個休閒食品行業將會進入深入整合期，一些優勢品牌企業必將佔據壟斷地位，形成企業優勢和地域優勢。
另外，據國務院辦公廳在2017年初印發的《關於進一步促進農產品加工業發展的意見》，到2020年，我國農產品加工轉化率達到68%，加工業主營業務收入年均增長6%以上，農產品加工業與農業總產值比達到2.4∶1。到2025年，農產品加工轉化率達到75%，農產品加工業與農業總產值比進一步提高，基本接近發達國家農產品加工業發展水準。
這麼看來，天韻大幅擴充產能的計畫已經能夠說得通。再加上天韻在2018年1月，與泰威飲料股份有限公司簽訂了長達十年的戰略合作協定，泰威會在首年度向公司發放不少於約 1.62 億元人民幣的熊霸產品生產訂單。目前天韻的估值到底是高估還是低估相信投資者心中已經有了答案。