編者按：近期港股熱出現了退潮。 AH股溢價從低位反彈接近6%， 南下資金的淨流入量較3月中上旬也出現了明顯回落。
在年報季結束的這個時點， 港股究竟還有沒有吸引力？尤其是考慮到全球資金風險偏好出現回落， 地緣政治風險抬升的大背景， 作為傳統上對風險較為敏感的港股市場， 下一步會如何表現？
文章：港股尚能飯否？——節後盤前， 細說估值
近期港股熱出現了一定程度的退潮。 儘管從指數來看跌幅不大， 恒生指數本月還微漲0.6%， 但從市場熱情來看出現了降溫， 主要體現在兩個方面。
AH股溢價從低位反彈接近6%，
站在年報季結束的這個時點， 港股究竟還有沒有吸引力？尤其是考慮到全球資金風險偏好出現回落， 地緣政治風險抬升的大背景， 作為傳統上對風險較為敏感的港股市場， 下一步會如何表現？
上周我們試圖用視覺化的方式匯總了年報季的諸多資料（詳見《港股年報季， 資料大公開》）， 從中得到的結論是喜憂半參的， 一方面微觀層面的公司業績確實有了一定的回暖跡象， 但另一方面市場估值已經大不如去年初那樣的便宜。
如果不考慮短期風險偏好的因素， 我們認為對於長線資金來說，
三個維度的估值分析
作為一個完整的估值體系分析， 至少應該包含三個維度：
第一， 基於歷史縱向比較的估值水準， 包括P/E， P/B， P/FCF， 股息率等方面；第二， 考慮盈利增長後的估值水準， 包括盈利一致預期（EPS Estimate Consensus）的變化、PEG和動態估值等；
第三， 與其他市場的估值比較。 對國內資金來說， 至少可以在A股和港股間進行選擇， 而全球資金的配置範圍更廣。
此外， 我們的分析樣本主要選擇了港股通內的公司， 一方面因為這一樣本涵蓋了港股市場的主流投資標的， 另一方面也會讓分析結果對國內投資者更具參考意義。
從股價漲幅來看， 港股通指數今年持續跑贏恒生和恒生國企指數， 也反映出市場對其中公司的關注度高於其他標的。
港股通標的估值已脫離低點
如果從靜態市盈率水準來看， 2017年年報季後的靜態PE為16.4倍， 相比去年年報季後的14倍有明顯的提升， 也接近了2015年的16.7倍。 而如果剔除低估值的金融行業之後， 港股其餘行業的靜態市盈率事實上已經超過了2015年的高點， 達到22.2倍。 如果看靜態市淨率， 目前2.22倍的水準較去年的絕對低點有所抬升， 但仍低於2014和2015年。 如果剔除掉金融行業， 則與2014、2015年的高點接近。 市現率情況也是類似， 但相較2014、2015年高點距離更遠。 這顯示目前港股通公司整體現金流情況較好， 與去年貨幣寬鬆的大環境有關。股息率方面， 過去五年則一直處於區間波動的狀態， 但考慮到無風險利率在過去一年有所抬升， 因此目前的股息率吸引程度相較去年明顯下降。
估值底部抬升， 金融房地產仍是低估“重災”區
如果對港股通中估值最低的十家公司進行逐年統計， 可以看出最近五年以來的估值底部一直處於抬升狀態。
這一抬升是股價上行還是盈利下行造成的呢？以過去三年的榜單上都出現的個股——寶龍地產（1238.hk）為例， 可以看出估值上升的主要推動力在於股價上漲而非盈利下滑。 這也反映出市場對低市盈率個股有明顯的偏好。 如果拆分低估值榜單中的行業屬性， 可以看到過去三年金融和房地產一直是最被低估的行業，但估值不能脫離盈利單獨考量， 畢竟比起目前有多便宜， 股市投資者更關注未來的增長。 那麼考慮盈利情況後的估值又如何呢？
去年盈利增長略不及預期， 但市場對今年保持樂觀
如果將本次年報季的結果和市場之前的一致預期作對比， 可以看到業績不及預期的公司比例高於業績超預期的公司， 其中主要是金融行業拖了後腿， 該行業業績超預期的公司只占15%。 而與之相對的是， 資訊技術、房地產和工業企業中業績超預期的比例較高。 如果向前看盈利增長，為了方便與過去兩年情況進行對比，我們取近似於港股通成分的MSCI China作為考察對象。市場對今年MSCI China的盈利增長相較過去兩年樂觀一些，2017年的盈利預測在今年以來迎來了一波上調，而過去兩年的同期，盈利預測還是繼續下調的。
考慮盈利增長之後的估值較為合理
先看PEG（即動態市盈率/預期盈利增長），在剔除虧損和盈利負增長的公司之後，剩下的260家港股通公司中，有150家PEG小於1，顯示估值較為合理。
再看動態估值。為了和歷史比較，我們依然拿MSCI China作為近似的考察物件。根據高盛的最新報告，目前MSCI China的動態市盈率在十年均值附近，但如果剔除銀行業，已經較均值高了0.5個標準差。動態市淨率則好很多，即使剔除銀行業，也仍在十年均值附近。但無論如何，與一年前市淨率跌破08年金融危機低點時比，市場估值已經出現了不小的修復。
港股通在全球市場中估值合理，但相較A股不再有優勢
最後，如果將港股通的估值與全球其他主要股票市場進行對比，可以看到其處於中性位置。而恒生國企指數由於存在大量的低估金融股，因此仍是最便宜的指數。若將港股通與滬深300相比，已不具有估值優勢。因此，儘管考慮到資金配置需求以及部分行業和公司的估值差異，南下資金仍將繼續進入港股市場，但就港股通整體而言，對南下資金的吸引力不再像過去那麼巨大。 總而言之，通過上述分析，我們認為經過前期市場的大幅上漲，以港股通標的為代表的港股市場在過去一年中完成了一定的估值修復，整體估值水準明顯提升。接下來的港股走勢，可能更多取決於盈利增長的勢頭能否保持。市場目前預計下半年經濟增速會回落，從而影響企業盈利前景。若實際情況優於這一預期，則港股仍有較大的上行空間。此外，短期市場的不確定性正在增加，境內外宏觀基本面和地緣政治惡化導致的風險偏好回落和南下資金降溫都會對短期港股市場造成壓力。
如果向前看盈利增長，為了方便與過去兩年情況進行對比，我們取近似於港股通成分的MSCI China作為考察對象。市場對今年MSCI China的盈利增長相較過去兩年樂觀一些，2017年的盈利預測在今年以來迎來了一波上調，而過去兩年的同期，盈利預測還是繼續下調的。考慮盈利增長之後的估值較為合理
先看PEG（即動態市盈率/預期盈利增長），在剔除虧損和盈利負增長的公司之後，剩下的260家港股通公司中，有150家PEG小於1，顯示估值較為合理。
再看動態估值。為了和歷史比較，我們依然拿MSCI China作為近似的考察物件。根據高盛的最新報告，目前MSCI China的動態市盈率在十年均值附近，但如果剔除銀行業，已經較均值高了0.5個標準差。動態市淨率則好很多，即使剔除銀行業，也仍在十年均值附近。但無論如何，與一年前市淨率跌破08年金融危機低點時比，市場估值已經出現了不小的修復。
港股通在全球市場中估值合理，但相較A股不再有優勢
最後，如果將港股通的估值與全球其他主要股票市場進行對比，可以看到其處於中性位置。而恒生國企指數由於存在大量的低估金融股，因此仍是最便宜的指數。若將港股通與滬深300相比，已不具有估值優勢。因此，儘管考慮到資金配置需求以及部分行業和公司的估值差異，南下資金仍將繼續進入港股市場，但就港股通整體而言，對南下資金的吸引力不再像過去那麼巨大。 總而言之，通過上述分析，我們認為經過前期市場的大幅上漲，以港股通標的為代表的港股市場在過去一年中完成了一定的估值修復，整體估值水準明顯提升。接下來的港股走勢，可能更多取決於盈利增長的勢頭能否保持。市場目前預計下半年經濟增速會回落，從而影響企業盈利前景。若實際情況優於這一預期，則港股仍有較大的上行空間。此外，短期市場的不確定性正在增加，境內外宏觀基本面和地緣政治惡化導致的風險偏好回落和南下資金降溫都會對短期港股市場造成壓力。