【財新網】（專欄作家 許仲翔）巴菲特在今年致股東的信中罕見地用非常長的篇幅談到與對沖基金Protégé Partners的賭局以及再度強烈建議投資人購買指數基金， 而不是主動式管理基金。 巴菲特和我在上一篇專欄“當Alpha 遇上Beta， 老二心態投資漸成主流”文中所提到的觀點不謀而合。 我認為對沖基金落敗的最主要原因有：
首先， 對沖基金有著較高的管理成本。 一般來講， 對沖基金要先收2% 的管理費， 然後收益的部分要收20% 的收益提成。 比如說一家對沖基金賺了20%， 那麼這是一個非常好的投資收益。 可是要先扣除2%， 剩下18%， 18% 接下來再扣掉20% 的提成，
然而要獲得5.6個百分點的超額收益（阿爾法）是非常困難的， 特別是在歐美這樣比較成熟的股票市場中。 原因在於美國市場上有非常多專業化的機構， 高頻交易機構， 投資銀行對沖基金， 證券公司的自營部等等， 大家都是投資的高手， 交易的高手。 所以今天說從市場上賺到5.6個百分點， 這5.6個百分點的阿爾法是要從別人身上賺來的。 那到底是哪個投行、哪家專業機構要特別倒楣貢獻這5.6個百分點的阿爾法呢？很難說在這麼有效的競爭市場中，
總結來說， 對沖基金很難替投資人創造超額收益的原因有兩點， 首先是對沖基金的成本非常高昂， 僅僅為了跟指數收益打平就需要有5.6% 的阿爾法；另外一方面就是在美國的市場上競爭非常激烈， 所以沒有哪一個專業投資者有著穩定的競爭優勢。 我說的沒有一個專業投資者能有持續的競爭優勢， 不只發生在美國這樣比較充分競爭的市場， 在全球比較高效的市場都是如此。 那麼哪一種市場效率比較高呢？通常都是機構法人占比重非常高的市場。 在美國， 總交易量和總持股比例的80% 都是專業機構。 散戶占的比重非常小。
但是對於像中國這樣的新興市場情況則不同。 許多人可能都聽過有個詞語叫做“割韭菜”。 那麼出現“割韭菜”的現象的原因就在於， 市場上很多時候80%的交易量是由散戶投資人創造的。 散戶投資人的訊息比較慢， 或者不準確， 同時沒有受到專業的訓練， 導致不知道如何分析訊息， 所以經常會出現“追高”、“殺跌”， 在資訊的誘導下亂買亂賣。 所以在中國市場， 專業的機構投資人是可以從散戶投資人身上賺到超額收益（阿爾法）的。 在這種專業化不強的市場中， 專業的機構投資人很有可能積累比較大的超額收益， 從而戰勝市場。
談到“割韭菜”， 很多散戶投資人會認為是一些不良機構利用內幕資訊造成的。 不過， 我們發現“割韭菜”的效應可能有著更為本質的原因——這是由於市場結構所帶來的。 專業的投資人會從散戶身上賺到錢， 絕大多數時候並不是因為他們違法違規地欺騙散戶， 騙散戶的錢， 而是因為專業投資人懂得分析公司的基本面、具有更強的選股和擇時的能力。 散戶在投資方面所犯的錯誤， 就會變成專業經理人的阿爾法。
專業投資機構講到的“阿爾法的提供者”（Alpha Provider）是一個非常重要的投資概念， 指的是誰在為市場上交易犯錯因而提供超額收益（阿爾法）給交易對手。 首先， 對於任何一個市場， 阿爾法的淨供給一定是零。 所以說阿爾法，
從這觀點來看， 中國的市場上， 確實就很容易出現“割韭菜”的現象。 因為在中國市場上阿爾法的提供者太多了。那麼大家可能會有疑問，為什麼中國市場上的散戶投資人這麼多，而歐美市場上的比較少呢？核心原因是中國人的儲蓄率很高，就會有比較多的“閒錢”會拿到股市來。而歐美的一般家庭，儲蓄率很低，除了公司提供的年金和政府提供的社會保險、退休年金以外就沒有其它可供投資的資金，所以歐美的“散戶”很難參與股市，因而市場上的“散戶”資金比例較低。
散戶投資人在市場中的確面臨困境，很多人在這個時候可能會想到要依靠投資顧問。我們講到投資顧問幫助投資人選擇出比較好的基金或者基金經理人進行投資，實際上是有兩層含義。第一個，他在告訴不夠專業的投資人：“不要自己去炒股票！” 這的確是一個非常有社會價值的事情。不夠專業的投資人自己去炒股票效果一定很不好。學術界做過這樣的研究，在歐美市場，散戶投資人的平均年化收益率要比基金經理低6.5%。也就是說，把錢拿出來買基金，不要自己炒股玩，平均下來的投資回報率會向上提升6.5個百分點。所以投資顧問幫助教育散戶不要自己亂炒股票，而是去購買基金來進行投資，這有很大的社會意義，能夠幫助散戶提高收益，降低損失。
假使散戶認同了投資顧問的建議而不再自己買賣股票了，而是投資基金，那麼他就會問投資顧問，我應該買哪支基金，什麼時候買，買多少？投資顧問就會告訴他，一定要分散風險，比如說從類別上，既要買股票型基金，又要買債券型基金；從行業上，各行各業都要有所配置和佈局。在這裡面再去幫忙挑選管理費比較便宜的，績效比較穩定的。這就是投資顧問的第二層意義，幫不夠專業的投資者挑選基金，構建投資組合。
當然，投資顧問有時並不完全為投資人著想。這個現象在過去十年受到學術界和投資界的關注，歐美學術界發表了很多跟這議題相關的文章。很多投資顧問為了自身的利益訴求，給的投資建議並不一定為了投資人的利益著想。很多投資人發現，我聽從了投資顧問的建議，買基金構建投資組合，但是為什麼效果還是很差。投資顧問推薦給我的都是過去績效非常好的基金經理，晨星評級5顆星，可是投下去了卻沒有沒有獲得很好的收益。後來通過調查發現，基金公司和管道經理會給投資顧問基金申購費用提成，如果投資人經常買來買去進行基金的申購與贖回，他就能獲得優渥的提成。在利益的驅動下，很多投資顧問就會建議投資人，積極的淘汰過去幾季度表現差的基金，轉入最近最火，波段漲幅最大的投資題材。這樣一賣一買，換基金，會給投資顧問帶來很不錯的收入，卻也為投資人添加了很大的交易成本。畢竟羊毛出在羊身上。
那麼我們去細看這種基金擇強汰弱對投資人到底是否帶來超額收益。實際上，市場上存在著均值回歸效應。我曾經做過一個研究，過去三年業績非常不好的基金經理人在未來的表現會大幅超過過去同一時間業績非常好的基金經理人。無獨有偶，另一個針對晨星評級的研究表明，現在被評為5顆星的基金經理人未來三年的表現要比現在評為3顆星的基金經理人差很多。這就是均值回歸的效應。道理上講，有時候過去剛好讓某支基金抓到一個趨勢，所以它的投資收益非常的好，一賺賺了兩三年。但是這種趨勢很難一直持續。時間一拉長，我們就可以觀察到可能是某種投資策略不適應新的市場環境，也可能是某個行業或者主題過熱了，針對這個行業或者主題進行投資的基金業績就會下滑。而過去兩三年，投資人比較沒有興趣，沒有很多資金湧入的題材，反而可能會相對的好，是一種觸底反彈。所以當投資顧問建議投資人賣掉過去業績不好的基金，來買好的，這看似很合理的擇強汰弱建議，其實反而會造成不好的效果。在過去數十年內，基金擇強汰弱，在美國讓投資人每年最少額外虧損 2.5%，在中國這個虧損的資料可高達 8%。
這種因為短期績效，積極買進與賣出基金產品情況下，投資人受損了，但是投資顧問卻能夠賺很多，而這些提成傭金歸根到底是從投資人投入的資金中扣除的。投資人不但花了很多的傭金，得到的產品建議事實上還是反向指標。這也就是為什麼很多人發現找投資顧問幫我們推薦產品，和自己炒股，一樣效果不好。其實這樣的利益衝突是非常明顯的，但是這問題也是到十年前才開始在歐美受到重視。大家可能會覺得很難以想像，這樣明顯的問題，運行很久，為什麼最近才受到關注呢？因為一般會找投資顧問的投資人都不太專業，對金融市場不太瞭解，所以對於市場中的利益分配難有充分的理解，無法對投資顧問產業形成制約的力量。這個情況是很難根本解決而且需要很長時間的。
綜合以上所講的來看，一般的散戶投資人真的是很委屈的角色。自己進行投資會成為 alpha（阿爾法）的提供者，為專業機構貢獻超額收益，被當作“韭菜”收割；而聘請投資顧問卻又很難知道投資顧問是不是全心為自己考慮。這也是之所以巴菲特和我都建議投資人最佳的投資方式是被動式指數投資，長期持有一籃子的不同類別的指數產品。不僅能夠規避以上所說的問題，更重要的是能夠戰勝市場上絕大多數一般投資者。這道理其實很簡單，就是我們既然知道市場上絕大多數散戶都是為市場提供阿爾法的，那麼我們只要相對身邊的人所做的事，去反向操作，就離成功更近。比如說我們去看，散戶最經常出現的行為是什麼？就是買了股票心裡就不安定，一定要時不時得翻手機去看去交易。那麼其實我們購買了指數，擺著放著，不去看手機，不去頻繁交易，其實就戰勝了市場上很多的不專業的投資人，超額收益就站在我們這一邊，幫助我們實現財富的穩健增值。■
作者是財新智慧貝塔公司的首席執行官暨總指數設計師
因為在中國市場上阿爾法的提供者太多了。那麼大家可能會有疑問，為什麼中國市場上的散戶投資人這麼多，而歐美市場上的比較少呢？核心原因是中國人的儲蓄率很高，就會有比較多的“閒錢”會拿到股市來。而歐美的一般家庭，儲蓄率很低，除了公司提供的年金和政府提供的社會保險、退休年金以外就沒有其它可供投資的資金，所以歐美的“散戶”很難參與股市，因而市場上的“散戶”資金比例較低。散戶投資人在市場中的確面臨困境，很多人在這個時候可能會想到要依靠投資顧問。我們講到投資顧問幫助投資人選擇出比較好的基金或者基金經理人進行投資，實際上是有兩層含義。第一個，他在告訴不夠專業的投資人：“不要自己去炒股票！” 這的確是一個非常有社會價值的事情。不夠專業的投資人自己去炒股票效果一定很不好。學術界做過這樣的研究，在歐美市場，散戶投資人的平均年化收益率要比基金經理低6.5%。也就是說，把錢拿出來買基金，不要自己炒股玩，平均下來的投資回報率會向上提升6.5個百分點。所以投資顧問幫助教育散戶不要自己亂炒股票，而是去購買基金來進行投資，這有很大的社會意義，能夠幫助散戶提高收益，降低損失。
假使散戶認同了投資顧問的建議而不再自己買賣股票了，而是投資基金，那麼他就會問投資顧問，我應該買哪支基金，什麼時候買，買多少？投資顧問就會告訴他，一定要分散風險，比如說從類別上，既要買股票型基金，又要買債券型基金；從行業上，各行各業都要有所配置和佈局。在這裡面再去幫忙挑選管理費比較便宜的，績效比較穩定的。這就是投資顧問的第二層意義，幫不夠專業的投資者挑選基金，構建投資組合。
當然，投資顧問有時並不完全為投資人著想。這個現象在過去十年受到學術界和投資界的關注，歐美學術界發表了很多跟這議題相關的文章。很多投資顧問為了自身的利益訴求，給的投資建議並不一定為了投資人的利益著想。很多投資人發現，我聽從了投資顧問的建議，買基金構建投資組合，但是為什麼效果還是很差。投資顧問推薦給我的都是過去績效非常好的基金經理，晨星評級5顆星，可是投下去了卻沒有沒有獲得很好的收益。後來通過調查發現，基金公司和管道經理會給投資顧問基金申購費用提成，如果投資人經常買來買去進行基金的申購與贖回，他就能獲得優渥的提成。在利益的驅動下，很多投資顧問就會建議投資人，積極的淘汰過去幾季度表現差的基金，轉入最近最火，波段漲幅最大的投資題材。這樣一賣一買，換基金，會給投資顧問帶來很不錯的收入，卻也為投資人添加了很大的交易成本。畢竟羊毛出在羊身上。
那麼我們去細看這種基金擇強汰弱對投資人到底是否帶來超額收益。實際上，市場上存在著均值回歸效應。我曾經做過一個研究，過去三年業績非常不好的基金經理人在未來的表現會大幅超過過去同一時間業績非常好的基金經理人。無獨有偶，另一個針對晨星評級的研究表明，現在被評為5顆星的基金經理人未來三年的表現要比現在評為3顆星的基金經理人差很多。這就是均值回歸的效應。道理上講，有時候過去剛好讓某支基金抓到一個趨勢，所以它的投資收益非常的好，一賺賺了兩三年。但是這種趨勢很難一直持續。時間一拉長，我們就可以觀察到可能是某種投資策略不適應新的市場環境，也可能是某個行業或者主題過熱了，針對這個行業或者主題進行投資的基金業績就會下滑。而過去兩三年，投資人比較沒有興趣，沒有很多資金湧入的題材，反而可能會相對的好，是一種觸底反彈。所以當投資顧問建議投資人賣掉過去業績不好的基金，來買好的，這看似很合理的擇強汰弱建議，其實反而會造成不好的效果。在過去數十年內，基金擇強汰弱，在美國讓投資人每年最少額外虧損 2.5%，在中國這個虧損的資料可高達 8%。
這種因為短期績效，積極買進與賣出基金產品情況下，投資人受損了，但是投資顧問卻能夠賺很多，而這些提成傭金歸根到底是從投資人投入的資金中扣除的。投資人不但花了很多的傭金，得到的產品建議事實上還是反向指標。這也就是為什麼很多人發現找投資顧問幫我們推薦產品，和自己炒股，一樣效果不好。其實這樣的利益衝突是非常明顯的，但是這問題也是到十年前才開始在歐美受到重視。大家可能會覺得很難以想像，這樣明顯的問題，運行很久，為什麼最近才受到關注呢？因為一般會找投資顧問的投資人都不太專業，對金融市場不太瞭解，所以對於市場中的利益分配難有充分的理解，無法對投資顧問產業形成制約的力量。這個情況是很難根本解決而且需要很長時間的。
綜合以上所講的來看，一般的散戶投資人真的是很委屈的角色。自己進行投資會成為 alpha（阿爾法）的提供者，為專業機構貢獻超額收益，被當作“韭菜”收割；而聘請投資顧問卻又很難知道投資顧問是不是全心為自己考慮。這也是之所以巴菲特和我都建議投資人最佳的投資方式是被動式指數投資，長期持有一籃子的不同類別的指數產品。不僅能夠規避以上所說的問題，更重要的是能夠戰勝市場上絕大多數一般投資者。這道理其實很簡單，就是我們既然知道市場上絕大多數散戶都是為市場提供阿爾法的，那麼我們只要相對身邊的人所做的事，去反向操作，就離成功更近。比如說我們去看，散戶最經常出現的行為是什麼？就是買了股票心裡就不安定，一定要時不時得翻手機去看去交易。那麼其實我們購買了指數，擺著放著，不去看手機，不去頻繁交易，其實就戰勝了市場上很多的不專業的投資人，超額收益就站在我們這一邊，幫助我們實現財富的穩健增值。■
作者是財新智慧貝塔公司的首席執行官暨總指數設計師