文|朱昂
導讀：好的思想是能夠穿透時間的。 以下是2011年“安全邊際之父”， 塞斯·卡拉曼的至投資者信。 裡面的內容也是我2011年翻譯的。 回頭看， 許多語言依然很深刻， 能夠穿透到幾年後的今天。 週末和大家做一些簡單分享， 希望朋友們能喜歡。
關於金融危機：
1. 目前有兩個急需解決的問題：不可持續的短期刺激和失控的政府補貼專案。 但是恢復正常的財政政策對實體經濟和金融市場都不好。 財政官員和政客都不希望在復蘇確定前就把流動性的水龍頭關掉。 大量受益於政府補助的人們（我們總人口中很大一部分）會在刺激政策結束的時候對著政府叫駡。
其實我們在一些專欄文章中已經有所觀察到了， 比如關於終結兩房破產保護的問題， 許多人說還沒到時候呢， 現在做會損傷還很疲軟的地產市場。 永遠不會有一個好的時間來結束房屋補助項目， 量化寬鬆專案， 財政刺激， 或者減少大量的財政赤字。 因為這麼做會限制經濟增長， 打壓股價。 也不會有一個好的時間減少政府補貼， 解決社會保障體系和醫療保障體系中的資金不足。 所有人都會同意刺激政策不會永遠持續下去， 但是問他們何時終結時， 他們總會說“現在， 還不是時候”。
2.政策制定者解決2008年金融危機的辦法，
3. 我們的父母， 祖父母從大蕭條中學到那種長期的恐懼， 和小心翼翼。 而我們從2008年的金融危機學到了什麼？有那麼非常糟糕的幾周， 除此之外， 大家已經對危機淡忘了。 因為政府永遠會站出來， 成為最堅強的防線。 諷刺的是， 帶領2009年股市大反彈的並不是工作和經濟的好轉， 而是預期。
4. 格雷厄姆的安全邊際對於整個經濟體也非常適用。 今天， 我們的經濟體沒有任何的安全邊際。
5. 所以很明顯， 無論是金融市場還是政府的政策， 2008年的金融危機並沒有給我們帶來一些長期的思考。 金融危機只是給我們揭示了問題， 但並沒有教會我們什麼。
關於做空
1.我們很少做空， 一方面交易起來比較麻煩， 另一方面下行的風險是無限的。 但是我還是很敬佩市場的那些做空者。 他們能夠發現泡沫的所在。 其實做空者並不會改變任何東西， 他們只是讓這一切發生的更快而已。 現在許多投資者根本不瞭解估值， 越少的人瞭解估值， 越多的人把高估的泡沫看作一頓免費的午餐，
2. 從我的經驗發現， 大部分隻看多的分析是過於簡單， 高度樂觀和粗心的。 而做空者需要和經濟增長的長期週期對立， 有杠杆的風險， 而且很不受歡迎。 所以他們的研究工作往往是一流的， 他們必須這樣。 我並不認為做空應該被禁止。 他們是市場的員警。
3. 更重要的是， 一旦做空者看錯了， 做空了被低估的股票， 那麼他們一定會賠錢， 甚至破產。 我認為做空者對於社會的幫助大於損害。 實際上他們唯一危害社會的時候是通過傳播虛假的謠言， 取得做空的收益。
關於成功投資的框架：
1. 對於長期的成功投資需要擁有兩個元素。 首先， 問自己我的優勢在哪裡？每天都和最聰明，
我們需要有真正長期可以投入的資本， 對各個行業豐富的知識， 良好的人際關係， 和非常出眾的估值準則。 但是投資在某種意義上是一個零和遊戲。 我們的回報是建立在別人的失誤上， 所以我們需要有第二個元素“揣摩其他人的心理學”。 當觀察我們的競爭對手時， 我們應該關注他們的方法和過程， 而不是結果。
太在意短期的波動會讓許多投資者最後無法實現自己的目標。 我們應該帶著尊敬的眼光去看我們的對手， 而不是嫉妒。
我們要專注在別人忽視的機會上面。
2. 對於專注相對收益的投資者來說， 跟隨大眾至少會取得中等的投資回報。 而逆向投資可能會造成巨大的相對損傷。但是我們要記住，唯一取得大幅相對收益的辦法是和大家站在不同的地方，很少人能做到這一點。
3.價格可能是投資決策中最重要的因素。每一個股票在特定的價格是買入，高一點的價格是持有，更高的價格是賣出。但是大部分投資者都喜歡簡化的評級。投資者更喜歡目前表現好的股票，而不是跑輸大盤的公司，無論他們的股價已經低到什麼程度。為什麼？因為大家不會因為做“正常的事情”而被懲罰，雖然一直這麼做的話就意味根本不會有很高的超額表現。
4.最後，大部分投資者都喜歡長期滿倉操作。這樣就會把自己的風險都暴露出來，而且無法在股價更低的將來買入。投資者總是擔心踏空，但是忘記這樣做也會保留出大量的下行風險。為什麼？因為市場永遠更關注的是回報，而不是風險。
5.是什麼驅動長期投資的回報？一個很周密的投資過程，一個真誠的思考想法，通過團體的合作，在每一個角度都有詳細的思考，或許能讓我們的投資回報和別人不一樣。在今天的互聯網時代，我們的資訊太多了，重要的是如何選取資訊。每個人都會提問，但不是每個人都知道提出正確的問題。
2008年後期，所有的股票都在折價賣出，即使用很保守的模型，許多證券都比合理估值低了不少。如果那個時候有人有錢，買入這些廉價證券，到了2010年的後期，會獲得非常巨大的回報。但是有多少人做到了？
6.許多投資者更願意在舒服的，平穩向上的市場中去賺取回報，大幅波動的市場會造成投資者的恐慌。是的，當市場平靜，股價不斷上升的時候，或許多數人感覺安全，但是這個時候反而是需要瞭解危險的時候，因為這時候極少數投資者會擔心風險。相反，當大家都恐慌的時候，或許最壞的已經被價格所預期，這個時候應該感到安全的買入。成功的投資需要我們脫離大部分人在玩的短期的波動，相對收益的遊戲。
7. 成功的投資還需要記住，證券報價並不是彭博終端上跳動的字元。他反映的是公司的基本面，現金流，資產負債表等資訊。
8.即使對於最有紀律的投資者來說，政府的介入是一個不確定性（原文是Wild Card，不知道怎麼翻譯）。美國政府在過去幾十年一直在介入市場，當經濟基本面轉差的時候，降低利率達到推升股價的作用。今天美國的數量寬鬆和財政刺激不但推升了股價，也讓經濟真正的基本面變得模糊。所以今天，對於那些有紀律的投資者需要更大的安全邊際來做他們的投資。
9.當然還有一個長期的風險需要我們關注。終有一天，政府寬鬆的財政和貨幣政策會消除，帶來的後果是高升的通脹和貨幣的奔潰。對於那些自下而上的投資者來說，他們的盈利預期很可能無法實現。所以我們一定要做一些災難對沖。由於貨幣奔潰是一個巨大的風險，做多黃金會是一個很好的選擇。
而逆向投資可能會造成巨大的相對損傷。但是我們要記住，唯一取得大幅相對收益的辦法是和大家站在不同的地方，很少人能做到這一點。3.價格可能是投資決策中最重要的因素。每一個股票在特定的價格是買入，高一點的價格是持有，更高的價格是賣出。但是大部分投資者都喜歡簡化的評級。投資者更喜歡目前表現好的股票，而不是跑輸大盤的公司，無論他們的股價已經低到什麼程度。為什麼？因為大家不會因為做“正常的事情”而被懲罰，雖然一直這麼做的話就意味根本不會有很高的超額表現。
4.最後，大部分投資者都喜歡長期滿倉操作。這樣就會把自己的風險都暴露出來，而且無法在股價更低的將來買入。投資者總是擔心踏空，但是忘記這樣做也會保留出大量的下行風險。為什麼？因為市場永遠更關注的是回報，而不是風險。
5.是什麼驅動長期投資的回報？一個很周密的投資過程，一個真誠的思考想法，通過團體的合作，在每一個角度都有詳細的思考，或許能讓我們的投資回報和別人不一樣。在今天的互聯網時代，我們的資訊太多了，重要的是如何選取資訊。每個人都會提問，但不是每個人都知道提出正確的問題。
2008年後期，所有的股票都在折價賣出，即使用很保守的模型，許多證券都比合理估值低了不少。如果那個時候有人有錢，買入這些廉價證券，到了2010年的後期，會獲得非常巨大的回報。但是有多少人做到了？
6.許多投資者更願意在舒服的，平穩向上的市場中去賺取回報，大幅波動的市場會造成投資者的恐慌。是的，當市場平靜，股價不斷上升的時候，或許多數人感覺安全，但是這個時候反而是需要瞭解危險的時候，因為這時候極少數投資者會擔心風險。相反，當大家都恐慌的時候，或許最壞的已經被價格所預期，這個時候應該感到安全的買入。成功的投資需要我們脫離大部分人在玩的短期的波動，相對收益的遊戲。
7. 成功的投資還需要記住，證券報價並不是彭博終端上跳動的字元。他反映的是公司的基本面，現金流，資產負債表等資訊。
8.即使對於最有紀律的投資者來說，政府的介入是一個不確定性（原文是Wild Card，不知道怎麼翻譯）。美國政府在過去幾十年一直在介入市場，當經濟基本面轉差的時候，降低利率達到推升股價的作用。今天美國的數量寬鬆和財政刺激不但推升了股價，也讓經濟真正的基本面變得模糊。所以今天，對於那些有紀律的投資者需要更大的安全邊際來做他們的投資。
9.當然還有一個長期的風險需要我們關注。終有一天，政府寬鬆的財政和貨幣政策會消除，帶來的後果是高升的通脹和貨幣的奔潰。對於那些自下而上的投資者來說，他們的盈利預期很可能無法實現。所以我們一定要做一些災難對沖。由於貨幣奔潰是一個巨大的風險，做多黃金會是一個很好的選擇。