編者按：2017年一季度， 我國GDP同比增長6.9%， 創近6個季度新高。 然而在4月17日“良好開局”的消息發佈後， A股不僅沒有做出任何反應， 而且開始奇怪的下跌。 更有不少說法是， 2017年一季度的超預期的GDP增長率將是2017年全年的最高增長率， 之後中國經濟的增長將會下滑。 看來， 良好的資料發佈之後， 很少有人認為這是一個戰略拐點， 是中國經濟以緩慢的方式進入了全新的階段。 大量的分析研究都認為這樣的資料基礎不扎實， 有問題， 是短期的。 有的人認為到三季度中國經濟就又要衰退了， 現在的增長是一種不可持續的增長。
中國經濟在調整五六年之後， 出現了明顯的拐點。 之所以這麼說是因為信心指標、過程指標和結果指標都給出了明顯的信號。 可是當一季度GDP增長率6.9%的消息發佈後， 得到的欣喜不多， 反而更多是一種懷疑和悲觀， 資本市場更是完全沒有理會。 個人認為， 這是人的心理因素在作怪， 可中國經濟的復蘇是一個客觀存在。 根據價值投資原理， 當資本市場的價格走向與客觀經濟基本面不一致的時候， 才是真正的機會。
經濟活動資料顯示經濟已經溫和復蘇
經濟活動的資料包含三方面：
第一類：信心指標。 從事經濟活動的人對經濟環境和未來經濟走勢有一種預期， 這種預期表現為信心， 預期樂觀就會信心強烈， 願意投入資源從事經濟活動， 預期悲觀信心不足就會觀望為主。
第二類：過程指標。 人從事經濟活動的過程和狀態， 經濟行為過程引發具體的經濟表現。 比如鐵路貨運量、發電量和貸款發放量等
第三類：結果指標。 在一定預期之下的一定的經濟過程導致了經濟結果， 比如企業盈虧賠賺， GDP增長率、財政收入、稅收收入、工資水準等。
分析經濟走向應該立足於以上三個方面的資料， 考察參與經濟活動的人信心怎麼樣？預期是悲觀還是樂觀？人的經濟活動過程消耗的資源是在增長還是在下降？最終一系列經濟活動導致的整體的經濟結果如何？立足于這樣的原理，
信心指標：企業景氣指數、企業家信心指數、消費者信心指數。 過程指標：採購經理指數、企業商品價格指數、鐵路貨運量、公路貨運量。 結果指標：財政收入、稅收收入、GDP增長率、規模以上企業利潤和利潤率。
圖1是08年初到17年一季度， 企業景氣指數、企業家信心指數、消費者信心指數的資料和曲線圖。
資料非常明顯的特點是：1、三大信心指數同方向變化保持完全一致。 2、復蘇持續的時間已經超過十二個月。 3、復蘇幅度比較溫和。
從2016年一季度開始三大信心指數保持了一致性的復蘇。
圖2是製造業和非製造業採購經理指數。
在採購經理指數中我們同樣看到， 從2016年一季度開始， 非製造業和製造業兩個採購經理指數同步出現了持續的溫和復蘇。 這種復蘇的時間拐點與三大信心指數的時間拐點完全一樣。
圖3是企業商品價格指數圖。
企業商品價格指數在2015年的下半年開始見底， 進入2016年持續快速大幅度上漲， 到2017年一季度企業商品價格指數已經達到了2009年經過4萬億刺激時的水準， 也幾乎接近了2007年的高點。 企業價格指數變化的特點表現出回升幅度大、力度猛的特點， 且當前的指數水準已經接近過去十年的高點。 我們在信心指數上看到的是緩慢的復蘇， 但是在企業商品價格指數看到的是快速猛烈的大幅度、大力度地逼近歷史高點。 在2016年一年的時間裡，把過去五年的跌幅全部收復。如此強勁的商品價格指數上漲導致了一個結果，這個結果就是2017年一季度中國規模以上工業企業的利潤增長了接近30%，利潤率增長了0.8%。表1和圖4是全國規模以上企業的利潤總額和利潤率統計：
表2和圖5是中國鐵路和公路貨運量年度資料刪除線。
從以上資料中可以發現中國鐵路貨運量在2015年遭遇了11%的大衰退後拐點來臨，增長率開始持續回升。到2017年一季度鐵路貨運量同比增長15.29%，鐵路貨運量的負增長水準已經得到了遏制。鐵路貨運增長率資料出來之後，研究人員和市場人士認為，中國鐵路貨運量的增長是因為中國對公路運輸進行了超載治理，所以鐵路貨運量的增長不是經濟活躍導致的，而是由於限制了公路超載導致的。這一觀點出現後，我專門把公路貨運量的增減變化也進行了統計，最終我發現公路貨運量與鐵路貨運量一樣也開始增長，公路貨運量的增長幅度較小，但不存在公路貨運量萎縮的情況，2015年、2016年、2017年一季度公路貨運量增長率出現了明顯小幅的上升。就是說公路貨運量並沒有減少，認為鐵路貨運量的增長是由於公路貨運量的減少所導致的，完全是沒有調查研究後的想當然，這種觀點所以出現主要是他們不相信中國經濟能好轉。
鐵路、公路貨運量的增長率就是經濟活躍程度的直觀表現，可以觀察鐵路貨運量、公路貨運量的變化來判斷經濟的狀態。這個指標在大幅負增長後現在已經開始正增長了，因此能得出結論，中國實體經濟、尤其是製造業已經擺脫了困難。
當經濟活動完成之後，經過財務核算，企業要交稅，當經濟活躍的時候，企業的稅收規模會增加，這導致財政收入和稅收收入會增長，所以監控中國政府的財政收入和稅收收入，實際上間接的也可以知道經濟狀況的變化，我們看圖6：
從表格中看到，從2010年開始，中國的財政收入增速就持續下跌，中國財政收入增長率最低的是在2016年。只實現了5%的增長，進入2017年一季度，財政收入實現了14%的增長，同時我們看稅收的資料增長率最低出現在2014年。也是從2010年開始稅收增長率大幅下跌，2014年降低1.36%到2015年有一個大的反彈，可是進入2016年又回到了4%，可是到了2017年一季度就實現了14%的增長稅收更直接地反映了企業的狀況，在稅收指標中最低點出現在2014年之後就不動向上。在稅收資料中也反映出中國經濟最困難的年份是2014年，之後的幾個年份就開始擺脫困難，逐漸緩慢向上，稅收資料也出現了明顯拐點。
超預期資訊為何沒被普遍認可
在這裡我引用經濟學家鐘偉先生的一個觀點，在鐘偉先生的一篇研究報告中指出：“巴西2016全年約有3個季度總統沒有實際履職；俄羅斯受到西方經濟制裁和捲入敘利亞衝突；土耳其政局一度不穩並和西方交惡。這三個經濟體在2016年的經濟增長、物價和匯率的表現都遠遠好於預期；同時，巴西、俄羅斯股市的強勁上升排在全球前列。我們很難說這些經濟體出乎意料的表現，是政府有多出色的調控。”巴西的經濟在過去的一年發生了復蘇，巴西經濟增長政府並沒有推出促進經濟的政策，可是經濟自然增長了。鐘偉先生的例子對我們理解中國經濟在調整五六年之後，出現了明顯的拐點很有幫助。經濟是一個客觀存在，當它出現問題的時候就必須調整，這是不以人的意志為轉移的。調整的過程中一方面依賴經濟管理者的政策，另一方面經濟體有自我調整、自我修復的能力，只要給經濟體足夠的時間，一個經濟體就會在足夠的時間作用下，把那些失去生命力的、那些不適合的經濟模式自動拋棄掉，並且經濟體自動會尋找新的發展動力，新的增長潛力。這是經濟學中一個基礎的論斷，市場經濟自己就能找到擺脫危機的路徑，並且自己就會擺脫危機，政府可以在旁邊做一些有益的工作，但是政府就是不干預經濟，也自然能擺脫危機。中國經濟五六年的長期調整，在這個長期調整過程中政府並沒有搞強刺激，而是促進休養生息，促進結構調整，進行了微刺激。於是它的調整時間就比較長，在如此長的時間一些沒有生命力的企業已經退出，新的增長點已經自然地孕育出來，老的問題通過足夠多的時間被消化，新的發展動力通過足夠的時間孕育出來，並開始顯現。
在中國經濟出現了超預期的強勁復蘇和拐點後，當經濟資訊發佈後，中國股市不僅沒有做出任何反應，而且開始奇怪的下跌，中國經濟的資料，甚至讓國際貨幣基金組織的拉加德都感到欣喜，然而唯獨在中國資本市場和中國國內引發的還是一種懷疑和悲觀。資本市場更是完全沒有理會經濟增長的資訊，這是為什麼呢？這是人的心理因素，當一個經濟體持續了五六年的調整，而且在調整過程中，始終伴隨著有理有據的中國經濟全面崩潰論，中國經濟全面危機論，中國經濟要遭遇2008年美國式的那樣的危機。良好的資料發佈之後，基本上很少有人認為良好的資料是一個戰略拐點，是中國經濟以緩慢的方式進入了全新的階段，中國維持百分之六七的長期增長率是可能的。大量的分析研究都是認為這樣的資料基礎不扎實，有問題是短期的，有的人認為到三季度中國經濟就又要衰退了，現在的增長是一種不可持續的增長。
我特別想結合自己在投資茅臺(600519,股吧)過程中的經驗，說一下這種情況，這種情況我在幾年前曾經經歷過。茅臺的經營在2013年底2014年初已經發生好轉，銷售資料增長體現之後，人們對這一事情的解讀始終是否定的，始終不承認增長的可持續性，出現了一個當時廣泛流行的概念叫脈衝需求，認為導致茅臺經營資料好轉的需求不可持續，就像脈衝一樣突然出現不能長期存在。瑞銀在2013年11月發佈的《普遍擔憂2014年飛天茅臺酒銷量前景》核心觀點是：
受白酒行業不景氣和過度悲觀情緒拖累,仍需觀望可能推動估值回升的催化劑。”
回頭看會發現文中的觀點完全與後來的事實不符，但當時脈衝需求的理論很快被人們所接受，人們用脈衝需求理論否定茅臺在2014年初已經展現出來的需求增長。事後看這個脈衝需求理論純粹是人們主觀臆測和主觀泡制的，完全沒有事實根據，完全經不住客觀檢驗。但是它卻出現了，而且廣泛地流行並被人們接受。那些認為茅臺已經走上了新的民間需求驅動的增長之路的觀點卻始終不被接受，而事實上該觀點卻是正確的。這是因為人性特殊的心理。人是一個有情緒的動物，它在四五年中一直處於困難中，一直看不到光明和希望，所以他的心裡就不敢想會出現光明和希望，他就一直處於悲觀狀態，眼前出現的有利的變化，人們不能客觀的理解，他總要站在長期低迷所導致的壓力和悲觀情緒中解讀新的現象。所有的復蘇在一開始階段總是被人否定，他不可能保持客觀，更不可能保持樂觀，保持樂觀的人們在過去四五年都被證明是錯的，所以人們不敢再樂觀了。這就是為什麼會出現茅臺的脈衝需求理論，為什麼會在2017年宏觀經濟已經全面復蘇的情況下，人們把資料解讀為不可持續的。
資本市場不能正確反映基本面 機會就來了
根據價值投資原理，當資本市場的價格走向與客觀經濟基本面不一致的時候，才是真正的機會！真正的投資機會出現在資本市場不能正確反映基本面，只有資本市場發生了明顯錯誤的時候才是投資機會，資本市場處境越嚴重投資機會越大。沒有錯誤就沒有投資機會，錯誤越大，投資機會越大。這一觀點觸及到了一個嚴肅的問題，在全世界的投資教科書上都有一個章節叫做“有效市場理論”，這個理論認為資本市場從來不會發生錯誤，資本市場像一個先知可以對任何已經發生的事情作出最正確的解讀和理解，也可以對將要發生的任何事情提前準確預判，因此資本市場永遠不會發生錯誤。這個理論與客觀現實完全矛盾，如果人真的能理性到那種程度，美國就不會發生金融危機？中國也不會出現創業板從2015年到現在跌掉了一多半。下表是我統計的2015年中國創業板大崩潰前，創業板公司的機構持倉量和之後的跌幅：
表3安碩資訊(300380,股吧)、全通教育(300359,股吧)業績變化和機構持倉占流通股比例
資料反映出，在2015年前半年，中國的機構投資者把全通教育和安碩資訊視為騰訊和阿裡巴巴重倉持有，然而兩年過去了，這兩家公司沒有出現任何業績成長，到2017年一季度業績通通陷入了虧損，機構投資者完全沒有準確預判他們所投資公司的經營未來。這個例子可以證明市場並不聰明，也不正確。如同中國很多機構投資者在2015年上半年認為全通教育、安碩科技將給他們帶來巨額財富一樣，今天中國主流觀點認為，中國宏觀經濟將衰退、金融股將出現大危機，也是不正確的。由於看空中國經濟和中國金融股的不正確觀點大規模流行，使得金融股的估值水準大幅低於正常估值水準。市場在金融股上犯下錯誤，因此金融股的估值修復不可避免，不確定的是修復的過程，一切交給時間吧。 （本文作者董寶珍是否極泰基金經理。本文只代表個人觀點，不代表紅刊立場）
在2016年一年的時間裡，把過去五年的跌幅全部收復。如此強勁的商品價格指數上漲導致了一個結果，這個結果就是2017年一季度中國規模以上工業企業的利潤增長了接近30%，利潤率增長了0.8%。表1和圖4是全國規模以上企業的利潤總額和利潤率統計：表2和圖5是中國鐵路和公路貨運量年度資料刪除線。
從以上資料中可以發現中國鐵路貨運量在2015年遭遇了11%的大衰退後拐點來臨，增長率開始持續回升。到2017年一季度鐵路貨運量同比增長15.29%，鐵路貨運量的負增長水準已經得到了遏制。鐵路貨運增長率資料出來之後，研究人員和市場人士認為，中國鐵路貨運量的增長是因為中國對公路運輸進行了超載治理，所以鐵路貨運量的增長不是經濟活躍導致的，而是由於限制了公路超載導致的。這一觀點出現後，我專門把公路貨運量的增減變化也進行了統計，最終我發現公路貨運量與鐵路貨運量一樣也開始增長，公路貨運量的增長幅度較小，但不存在公路貨運量萎縮的情況，2015年、2016年、2017年一季度公路貨運量增長率出現了明顯小幅的上升。就是說公路貨運量並沒有減少，認為鐵路貨運量的增長是由於公路貨運量的減少所導致的，完全是沒有調查研究後的想當然，這種觀點所以出現主要是他們不相信中國經濟能好轉。
鐵路、公路貨運量的增長率就是經濟活躍程度的直觀表現，可以觀察鐵路貨運量、公路貨運量的變化來判斷經濟的狀態。這個指標在大幅負增長後現在已經開始正增長了，因此能得出結論，中國實體經濟、尤其是製造業已經擺脫了困難。
當經濟活動完成之後，經過財務核算，企業要交稅，當經濟活躍的時候，企業的稅收規模會增加，這導致財政收入和稅收收入會增長，所以監控中國政府的財政收入和稅收收入，實際上間接的也可以知道經濟狀況的變化，我們看圖6：
從表格中看到，從2010年開始，中國的財政收入增速就持續下跌，中國財政收入增長率最低的是在2016年。只實現了5%的增長，進入2017年一季度，財政收入實現了14%的增長，同時我們看稅收的資料增長率最低出現在2014年。也是從2010年開始稅收增長率大幅下跌，2014年降低1.36%到2015年有一個大的反彈，可是進入2016年又回到了4%，可是到了2017年一季度就實現了14%的增長稅收更直接地反映了企業的狀況，在稅收指標中最低點出現在2014年之後就不動向上。在稅收資料中也反映出中國經濟最困難的年份是2014年，之後的幾個年份就開始擺脫困難，逐漸緩慢向上，稅收資料也出現了明顯拐點。
超預期資訊為何沒被普遍認可
在這裡我引用經濟學家鐘偉先生的一個觀點，在鐘偉先生的一篇研究報告中指出：“巴西2016全年約有3個季度總統沒有實際履職；俄羅斯受到西方經濟制裁和捲入敘利亞衝突；土耳其政局一度不穩並和西方交惡。這三個經濟體在2016年的經濟增長、物價和匯率的表現都遠遠好於預期；同時，巴西、俄羅斯股市的強勁上升排在全球前列。我們很難說這些經濟體出乎意料的表現，是政府有多出色的調控。”巴西的經濟在過去的一年發生了復蘇，巴西經濟增長政府並沒有推出促進經濟的政策，可是經濟自然增長了。鐘偉先生的例子對我們理解中國經濟在調整五六年之後，出現了明顯的拐點很有幫助。經濟是一個客觀存在，當它出現問題的時候就必須調整，這是不以人的意志為轉移的。調整的過程中一方面依賴經濟管理者的政策，另一方面經濟體有自我調整、自我修復的能力，只要給經濟體足夠的時間，一個經濟體就會在足夠的時間作用下，把那些失去生命力的、那些不適合的經濟模式自動拋棄掉，並且經濟體自動會尋找新的發展動力，新的增長潛力。這是經濟學中一個基礎的論斷，市場經濟自己就能找到擺脫危機的路徑，並且自己就會擺脫危機，政府可以在旁邊做一些有益的工作，但是政府就是不干預經濟，也自然能擺脫危機。中國經濟五六年的長期調整，在這個長期調整過程中政府並沒有搞強刺激，而是促進休養生息，促進結構調整，進行了微刺激。於是它的調整時間就比較長，在如此長的時間一些沒有生命力的企業已經退出，新的增長點已經自然地孕育出來，老的問題通過足夠多的時間被消化，新的發展動力通過足夠的時間孕育出來，並開始顯現。
在中國經濟出現了超預期的強勁復蘇和拐點後，當經濟資訊發佈後，中國股市不僅沒有做出任何反應，而且開始奇怪的下跌，中國經濟的資料，甚至讓國際貨幣基金組織的拉加德都感到欣喜，然而唯獨在中國資本市場和中國國內引發的還是一種懷疑和悲觀。資本市場更是完全沒有理會經濟增長的資訊，這是為什麼呢？這是人的心理因素，當一個經濟體持續了五六年的調整，而且在調整過程中，始終伴隨著有理有據的中國經濟全面崩潰論，中國經濟全面危機論，中國經濟要遭遇2008年美國式的那樣的危機。良好的資料發佈之後，基本上很少有人認為良好的資料是一個戰略拐點，是中國經濟以緩慢的方式進入了全新的階段，中國維持百分之六七的長期增長率是可能的。大量的分析研究都是認為這樣的資料基礎不扎實，有問題是短期的，有的人認為到三季度中國經濟就又要衰退了，現在的增長是一種不可持續的增長。
我特別想結合自己在投資茅臺(600519,股吧)過程中的經驗，說一下這種情況，這種情況我在幾年前曾經經歷過。茅臺的經營在2013年底2014年初已經發生好轉，銷售資料增長體現之後，人們對這一事情的解讀始終是否定的，始終不承認增長的可持續性，出現了一個當時廣泛流行的概念叫脈衝需求，認為導致茅臺經營資料好轉的需求不可持續，就像脈衝一樣突然出現不能長期存在。瑞銀在2013年11月發佈的《普遍擔憂2014年飛天茅臺酒銷量前景》核心觀點是：
受白酒行業不景氣和過度悲觀情緒拖累,仍需觀望可能推動估值回升的催化劑。”
回頭看會發現文中的觀點完全與後來的事實不符，但當時脈衝需求的理論很快被人們所接受，人們用脈衝需求理論否定茅臺在2014年初已經展現出來的需求增長。事後看這個脈衝需求理論純粹是人們主觀臆測和主觀泡制的，完全沒有事實根據，完全經不住客觀檢驗。但是它卻出現了，而且廣泛地流行並被人們接受。那些認為茅臺已經走上了新的民間需求驅動的增長之路的觀點卻始終不被接受，而事實上該觀點卻是正確的。這是因為人性特殊的心理。人是一個有情緒的動物，它在四五年中一直處於困難中，一直看不到光明和希望，所以他的心裡就不敢想會出現光明和希望，他就一直處於悲觀狀態，眼前出現的有利的變化，人們不能客觀的理解，他總要站在長期低迷所導致的壓力和悲觀情緒中解讀新的現象。所有的復蘇在一開始階段總是被人否定，他不可能保持客觀，更不可能保持樂觀，保持樂觀的人們在過去四五年都被證明是錯的，所以人們不敢再樂觀了。這就是為什麼會出現茅臺的脈衝需求理論，為什麼會在2017年宏觀經濟已經全面復蘇的情況下，人們把資料解讀為不可持續的。
資本市場不能正確反映基本面 機會就來了
根據價值投資原理，當資本市場的價格走向與客觀經濟基本面不一致的時候，才是真正的機會！真正的投資機會出現在資本市場不能正確反映基本面，只有資本市場發生了明顯錯誤的時候才是投資機會，資本市場處境越嚴重投資機會越大。沒有錯誤就沒有投資機會，錯誤越大，投資機會越大。這一觀點觸及到了一個嚴肅的問題，在全世界的投資教科書上都有一個章節叫做“有效市場理論”，這個理論認為資本市場從來不會發生錯誤，資本市場像一個先知可以對任何已經發生的事情作出最正確的解讀和理解，也可以對將要發生的任何事情提前準確預判，因此資本市場永遠不會發生錯誤。這個理論與客觀現實完全矛盾，如果人真的能理性到那種程度，美國就不會發生金融危機？中國也不會出現創業板從2015年到現在跌掉了一多半。下表是我統計的2015年中國創業板大崩潰前，創業板公司的機構持倉量和之後的跌幅：
表3安碩資訊(300380,股吧)、全通教育(300359,股吧)業績變化和機構持倉占流通股比例
資料反映出，在2015年前半年，中國的機構投資者把全通教育和安碩資訊視為騰訊和阿裡巴巴重倉持有，然而兩年過去了，這兩家公司沒有出現任何業績成長，到2017年一季度業績通通陷入了虧損，機構投資者完全沒有準確預判他們所投資公司的經營未來。這個例子可以證明市場並不聰明，也不正確。如同中國很多機構投資者在2015年上半年認為全通教育、安碩科技將給他們帶來巨額財富一樣，今天中國主流觀點認為，中國宏觀經濟將衰退、金融股將出現大危機，也是不正確的。由於看空中國經濟和中國金融股的不正確觀點大規模流行，使得金融股的估值水準大幅低於正常估值水準。市場在金融股上犯下錯誤，因此金融股的估值修復不可避免，不確定的是修復的過程，一切交給時間吧。 （本文作者董寶珍是否極泰基金經理。本文只代表個人觀點，不代表紅刊立場）