美聯儲也是通脹沒達標就退出QE了，歐洲央行為什麼不行！

本文作者：國投安信期貨黎偉傑，成都理工大學李超帆

美國著名投資銀行美銀美林在3月7日發佈了一份報告稱，由於核心通脹太低，歐洲央行不見得會在2018年一季度退出QE，但週四（3月9日）國投安信期貨表示，美聯儲也是在通脹沒有達到目標的時候就退出QE了，那歐洲央行為什麼不能？

國投安信期貨發佈報告稱，北京時間2016年12月8日20:45，歐洲央行宣佈維持主要再融資利率于0%水準不變，維持隔夜存款利率-0.4%不變，維持隔夜貸款利率0.25%不變。同時，歐洲央行決定將資產購買規模維縮減200億歐元至每月600億歐元，並將延長QE計畫至2017年12月。

我們認為這次決議可能是歐洲退出量化寬鬆的第一個信號，因此下文對比美國退出量化寬鬆的經濟資料與路徑，進行歐洲退出量化寬鬆的可能性探討，我們認為按照目前歐洲經濟復蘇的程度， QE規模的進一步縮減半年內（2017年9月前）就會到來。

以下為國投安信期貨報告全文：

一、美國退出量化寬鬆之經濟背景

退出量化寬鬆的時間點需要精准的把控，提前退出有可能會影響經濟復蘇，太晚退出有可能會導致通脹風險，我們對當時的美國各項經濟指標進行了分析（見圖1），包括失業率、通貨膨脹率、新屋銷售、GDP、製造業PMI、製造業新增訂單。

從多份美聯儲的貨幣政策紀要裡我們可以看出聯儲最為關心的幾個因素是經濟增長、失業率和通脹。美聯儲在2012年12月的FOMC會議聲明中明確表示，通脹目標為2%，失業率目標為6.5%。通過上述圖表我們可以看到，

在開始退出量化寬鬆時，失業率已經低於6.5%，且呈現回落趨勢， GDP增速較快，金融市場也較為穩定，但通脹仍沒有達到目標，房地產與製造業雖有回暖但仍然不盡人意。

二、美國通脹未達目標為何退出量寬？

在通脹尚未到達目標的時候，美聯儲依舊開啟了退出量化寬鬆的步伐，這其中的原因是什麼呢？在2014年10月會議聲明美聯儲是這樣說的：

美聯儲認為，通脹到達了一個可控的範圍，並且下行風險十分有限。

除開通脹，美國的勞動力市場復蘇強勁，國內經濟增長，使得美聯儲最終選擇在2014年10月29日退出量化寬鬆政策。這不禁讓我們聯想到目前歐洲大陸的情況，市場上充斥著這樣的觀點：認為歐央行在核心通脹不達2%目標的情況前不會開始退出量化寬鬆，

甚至直言2018年前都不會開始退出QE。我們對上述觀點表示懷疑。

三、歐洲實施量化寬鬆的效果及經濟現狀

歐洲央行12月政策決定顯示，繼續每月購債規模800億歐元債券直至今年3月，從今年4月-12月，每月將購買600億歐元債券。歐洲央行行長德拉基此前講話暗示將縮減規模定義為“一項政策”：即量化寬鬆是一種開放式政策，可逐漸縮減購債規模，直至降至近零水準。我們需要注意的是， “政策”並非“承諾”，一項政策可以被另一新的政策所替代，因此我們需要動態地看待並評估歐洲央行退出QE的步伐。

歐洲央行實施量化寬鬆的目的是拉動疲軟的歐洲經濟，避免歐洲陷入通縮的局面。從政策效果上看，歐洲的經濟資料顯然不落下風，甚至在美國退出量化寬鬆時其國內的經濟資料都沒有得到如此優秀的改善。我們分別考察了歐洲的CPI、失業率、製造業PMI、服務業PMI、營建產出、工業指數（圖2）。

我們可以清楚的看到，歐洲雖然實施量化寬鬆較晚，但效果仍然十分顯著，CPI、製造業和服務業迅速回暖，建築業、工業也有良好的增長。失業率依舊穩步下行。我們有理由相信，在歐洲經濟復蘇強勁且通脹即將達到2％的背景下，德拉吉去年的講話也許是開始退出QE的一個信號，因此我們需要密切關注未來幾次會議紀要裡，歐洲央行對於通脹形式的判斷。

四、歐洲退出量化寬鬆的可能性路徑

量化寬鬆退出的路徑有兩種，一次性退出和漸進式退出兩種。一次性退出是指在短時間內較快的收緊貨幣政策，退出過程一步到位，同時運用多種退出工具，以較大的規模和較快的速度縮減資產負債表，回收流動性，並提高利率。

一次性的好處在於政策信號明確，對實體經濟的影響較為短暫，但它也有明顯的缺陷。首先，退出過程中政策調整的空間很小，一次性退出後，如果弱化甚至扭轉了經濟復蘇的趨勢，央行失去了再去重啟量化寬鬆的空間，那麼會使來之不易的成果毀於一旦。

漸進式退出則是逐步地根據實際的經濟和金融狀況改善，分佈分段地實施退出。與一次性的退出方式相比，漸進式的退出有利於經濟穩步復蘇，避免二次探底。同時，採用漸進式退出能夠監測經濟增長的穩定性，避免市場的紊亂。同時給央行留下了調整貨幣政策的時間和空間，有利於保護復蘇成果。

美國選擇的是漸進式的退出（圖3：退出路徑時間軸），美聯儲決定從2014年1月開始縮減原本達到每個月850億美元的購債計畫。首先開始縮減的就是購買機構抵押貸款支持證券和長期國債的購買數量。

“從1月開始,委員會將以每月350億美元的速度增加其持有的機構抵押貸款支持證券，而不是每月400億美元,並以每月400億美元的速度增加其持有的長期國債，而不是每月450億美元。”

由此2014年1月縮減了100億美元規模的購債。

“從2月開始,委員會將以每月300億美元的速度增加其持有的機構抵押貸款支持證券，而不是每月350億美元,並將以每月350億美元的速度增加其持有的長期國債，而不是每月400億美元。”

可見從2014年4月開始，又持續縮減了100億美元規模的購債。美聯儲當時雖然已經實質性地開始縮減QE規模，但其依舊在2014年1月份的貨幣政策紀要裡告訴市場：“明確不會在通脹低於百分之2的時候退出量寬”。且在每次縮減購債規模的聲明中，美聯儲都閃爍其詞：

但正如我們前文所強調的那樣：“政策”並非“承諾”，一項政策可以被另一新的政策所替代，因此我們可以看到2014年10月，在通脹並沒有達到目標的情況下，美聯儲宣佈退出量化寬鬆。

無獨有偶，在歐洲12月聲明中，歐洲央行宣佈從2017年開始削減購債至600億維持到2017年底。

也進行了類似美聯儲當初的表述：“這次購債規模的改變不代表任何政策意圖的變化，以及如果有必要，每月購債規模可以回升至800億歐元。”

我們認為這不是偶然，2016年12月《貨幣政策決定》是一種退出信號，且歐洲效仿美國採取漸進式退出的概率更大，即逐漸縮減購債規模至0。目前歐元區唯一不達標的僅為核心通脹率以及懸而未決的各類政治風險，建議投資者密切關注近幾次歐洲央行對於通脹情況以及政治風險的評估。鑒於法國大選在4月份將會塵埃落定，同時4月份開始歐洲央行的購債規模也將從現在的800億縮減至600億，我們認為政治風險將在4月份後有所緩解，為歐央行縮減購債規模鋪平道路，我們認為按照目前歐洲經濟復蘇的程度，QE規模的進一步縮減半年內（2017年9月前）就會到來。