兩大製造業PMI指數的背離（實際上並沒有出現形態上的大幅偏離）， 之所以引發市場大幅關注， 與市場當前對經濟下行預期的分化有關；從歷史經驗來看， 兩者背離均反映經濟下行壓力， 分歧在於未來經濟下行拐點的時點判斷。
結合房地產投資， 我們認為短期內經濟下行壓力比較大， 經濟已經步入走弱的通道， 但是實際拐點的來臨仍有一段時間， 從形態來看大概率發生在三季度。
如何看待PMI的差異？
近來市場對經濟未來走勢的討論再度增多， 伴隨著財新製造業PMI指數大幅下滑， 經濟下行的預期越來越濃重，
（1）5月份兩大PMI指數是如何背離的？
首先， 從兩大指數來看， 5月統計局PMI指數持平在51.2%， 今年以來的走勢呈現一個倒V型， 1-3月份上升， 4-5月份下降；而5月財新PMI指數則大幅下降0.7個百分點至49.6%， 跌至榮枯線以下， 且創2016年7月以來最低水準， 今年以來除2月份有明顯上漲外， 3-5月份連續3個月下滑。
從形態上來看， 5月份兩大PMI指數的走勢並不是完全走向相反， 其實3月份的走勢才更是完全相反的走勢；但是從實際意義上來看， 5月份PMI指數顯示製造業仍然處於擴張狀態， 而財新PMI指數顯示製造業已經由擴張走向放緩， 兩大指標對製造業未來狀態的指示是完全背離的。
那麼5月份的這種“背離”到底是如何形成的呢？
由於財新PMI指數的細分項具體資料並沒有公開， 我們根據《5月財新中國製造業PMI報告》， 搜集了主要分項指數的大概表現情況， 從這裡我們也可以看一下兩個PMI指數對經濟的指示， 背離在什麼地方。
資料圖
生產指數表現一致， 暗含5月工業增加值同比增速存在繼續下滑的壓力。 在生產指數上， 兩者表現一致， 均屬於榮枯線以上的增速下滑， 表示製造業企業生產意願邊際上有一定下滑， 增速面臨滑坡壓力。
需求指數出現背離， 一是新訂單指數一平一降， 二是新出口訂單指數一升一降， 意味著國內需求邊際走弱概率較大， 而外部需求變化存在分歧。 統計局PMI指數方面， 新訂單指數走平，
庫存指數完全背離， 對企業庫存週期的判斷分歧較大。 統計局方面， 原材料庫存指數上升， 而產成品庫存指數大幅下降， 表明製造業企業處於去庫存階段。
此外， 供應商配送時間指數有出現背離。
總的來說， 從組成PMI的5大指數看， 生產和從業人員指數均相符、新訂單指數有分歧、庫存和供應商配送時間指數均背離， 真正帶動PMI指數背離的原因在於需求和庫存， 而這也是當前經濟預期的重要分歧所在。
（2）從歷史來看， “背離”意味著經濟下行壓力
從PMI指數與工業增加值同比增速的對比來看， 當前兩大PMI指數的長期趨勢並沒有出現背離，
資料圖
從歷史上的情況來看， 共有統計局製造業PMI指數與財新製造業PMI指數的長期趨勢（12期移動平均， 類似於同比）， 共有三次主要的趨勢背離：
第一次是2013年一季度， 統計局製造業PMI指數下行， 財新PMI指數（當時還是滙豐PMI指數）整體上行， 對應的實際經濟走勢是下行；
第二次是2013年11月至2014年2月， 統計局製造業PMI指數上行， 財新PMI指數下行， 對應的經濟走勢是整體下行；
第三次是2015年2月至2015年4月， 統計局製造業PMI指數下行， 財新PMI指數上行， 對應的經濟走勢仍然是整體下行。
三次趨勢背離最後的結果都經濟下行， 未來預期中可能出現的第四次背離（長期趨勢背離）， 大概率仍將預示著經濟下行走勢。
總的來說，兩大製造業PMI指數實際上均反映出經濟存在下行壓力，但是分歧在於經濟拐點來臨的時點，統計局PMI指數預示經濟下行拐點比較滯後，而財新PMI指數預示經濟拐點來臨較早；從歷史經驗來看，兩者長期趨勢背離的時間點（三季度）往往就是經濟下行拐點的時點。
（3）經濟下行拐點來臨的時點或取決於房地產投資
從5月的資料來看，統計局與財新PMI指數的分歧主要集中在需求和庫存週期的判斷中，而這兩者也是去年四季度以來推升經濟的主要因素，背後的根源還是在於房地產投資的邊際增量。
根據我們類比推算的全國房企購地面積累計同比增速與房地產投資累計同比增速的比較，今年前四個月房地產投資累計增速持續上行，背後的主要推動因素與土地成交有較大關係，但5月份成交面積增速明顯下滑，短期內對房地產投資的支撐明顯減弱。
資料圖
今年一季度房地產投資持續回升的原因在於一線城市與三線城市土地出讓面積增速大幅攀升，而從5月份的情況來看，各類城市的購地面積增速均開始下滑，此前支撐房地產投資的重要因素，短期內面臨滑坡壓力。
資料圖
總的來說，兩大製造業PMI指數的背離（實際上並沒有出現形態上的大幅偏離），之所以引發市場大幅關注，與市場當前對經濟下行預期的分化有關；從歷史經驗來看，兩者背離均反映經濟下行壓力，分歧在於未來經濟下行拐點的時點判斷，結合房地產投資，我們認為短期內經濟下行壓力比較大，經濟已經步入走弱的通道，但是實際拐點的來臨仍有一段時間，從形態來看大概率發生在三季度。
市場點評：月初資金意外緊張，債券情緒起伏不定
央行公開市場操作較為平穩，但月初短期資金需求走升，而資金供給相對不足，資金面意外緊張，資金利率明顯上行。週三，央行公開市場操作恰好對沖到期量，資金面整體緊平衡，月末最後一天，短期資金需求較大，而中小行資金融出較為謹慎，短端資金利率明顯上行；週四，央行公開市場操作繼續零投放，資金面較為緊張，短期資金供給相對不足，資金利率整體上行；週五，央行公開市場操作淨投放300億資金，資金面前緊後鬆，隔夜資金供需不平衡較為嚴重，直至午後資金融出增多，資金利率繼續整體上行。
人民幣持續走升、財新PMI指數大幅下跌等因素提升市場樂觀情緒，但資金面持續緊張引發市場對6月資金面的擔憂，債券收益率前升後降。週三，5月統計局製造業PMI指數持平，略超市場預期，但市場受此影響較小，疊加人民幣持續走升帶來的暖意，債券收益率整體小幅下行；週四，雖然資金意外緊張，但財新PMI指數明顯下行帶動市場樂觀情緒，債券收益率整體下行；週五，流動性持續緊張推升市場對6月資金面的擔憂情緒，疊加一級國債招標結果不佳，債券收益率整體上行。
市場回顧——資金利率
央行公開市場操作較為平穩，但月初短期資金需求走升，而資金供給相對不足，資金面意外緊張，資金利率明顯上行。銀行間隔夜回購利率上行25BP至2.83%，7天回購利率上行1BP至3.00%；上交所質押式回購GC001上行121BP至4.48%；香港CNHHibor隔夜利率上行92BP至8.68%；香港CNH Hibor7天利率上行689BP至14.8%。
實體觀察
宏觀經濟：5月中國製造業PMI指數為51.2%，財新PMI指數降至49.6%
①5月中國製造業PMI指數為51.2%，與上月持平，連續10個月位於榮枯線之上，其中，生產指數繼續小幅回落，需求指數穩定持平，分企業來看，大型企業PMI指數下滑0.8個百分點，中、小型企業PMI指數則顯著攀升，其中小型企業PMI自上月回升至50%後，進一步攀升至51%，首次進入景氣區間；②新訂單指數52.3%，止跌持平上月，新出口訂單指數也止跌回升0.1個百分點至50.7%，內外需求均保持穩定強勁；③生產指數繼續下滑0.4個百分點至53.4%，企業生產邊際減弱，但仍顯著高於榮枯線，位於景氣區間，原材料購進價格指數大幅下滑至49.5%，已為連續5月下滑，預計5月PPI同比增速降至5.3%左右；④產成品庫存指數降至46.6%，再次走低，原材料庫存指數小幅攀升0.2個百分點至48.5%；⑤製造業景氣指數維持高位穩定，整體處於擴張狀態，基本面尚有支撐，短期內制約債券市場的關鍵在於國內監管和海外壓力，需密切關注6月份美歐日三大央行議息會議內容。
中觀行業資料
房地產：30大中城市（2017.5.27-2017.6.2）商品房合計成交279萬平方米，四周移動平均成交面積同比下滑43.6%。
工業：南華工業品指數1743.69點，同比上漲35.78%。
用電：六大發電集團日均耗煤59.45萬噸，同比下跌1.62 %。
水泥：全國普通42.5級散裝水泥均價為365.33元/噸，環比下跌0.1%。
鋼鐵：5月中旬，重點企業粗鋼日均產量同比上漲4.3%；上周螺紋鋼價格下跌64元/噸，熱軋板卷價格下跌80元/噸。
通脹觀察
上周，農產品批發價格200指數環比下滑1.25%，22省市豬肉平均價環比下降3.39%。
大概率仍將預示著經濟下行走勢。總的來說，兩大製造業PMI指數實際上均反映出經濟存在下行壓力，但是分歧在於經濟拐點來臨的時點，統計局PMI指數預示經濟下行拐點比較滯後，而財新PMI指數預示經濟拐點來臨較早；從歷史經驗來看，兩者長期趨勢背離的時間點（三季度）往往就是經濟下行拐點的時點。
（3）經濟下行拐點來臨的時點或取決於房地產投資
從5月的資料來看，統計局與財新PMI指數的分歧主要集中在需求和庫存週期的判斷中，而這兩者也是去年四季度以來推升經濟的主要因素，背後的根源還是在於房地產投資的邊際增量。
根據我們類比推算的全國房企購地面積累計同比增速與房地產投資累計同比增速的比較，今年前四個月房地產投資累計增速持續上行，背後的主要推動因素與土地成交有較大關係，但5月份成交面積增速明顯下滑，短期內對房地產投資的支撐明顯減弱。
資料圖
今年一季度房地產投資持續回升的原因在於一線城市與三線城市土地出讓面積增速大幅攀升，而從5月份的情況來看，各類城市的購地面積增速均開始下滑，此前支撐房地產投資的重要因素，短期內面臨滑坡壓力。
資料圖
總的來說，兩大製造業PMI指數的背離（實際上並沒有出現形態上的大幅偏離），之所以引發市場大幅關注，與市場當前對經濟下行預期的分化有關；從歷史經驗來看，兩者背離均反映經濟下行壓力，分歧在於未來經濟下行拐點的時點判斷，結合房地產投資，我們認為短期內經濟下行壓力比較大，經濟已經步入走弱的通道，但是實際拐點的來臨仍有一段時間，從形態來看大概率發生在三季度。
市場點評：月初資金意外緊張，債券情緒起伏不定
央行公開市場操作較為平穩，但月初短期資金需求走升，而資金供給相對不足，資金面意外緊張，資金利率明顯上行。週三，央行公開市場操作恰好對沖到期量，資金面整體緊平衡，月末最後一天，短期資金需求較大，而中小行資金融出較為謹慎，短端資金利率明顯上行；週四，央行公開市場操作繼續零投放，資金面較為緊張，短期資金供給相對不足，資金利率整體上行；週五，央行公開市場操作淨投放300億資金，資金面前緊後鬆，隔夜資金供需不平衡較為嚴重，直至午後資金融出增多，資金利率繼續整體上行。
人民幣持續走升、財新PMI指數大幅下跌等因素提升市場樂觀情緒，但資金面持續緊張引發市場對6月資金面的擔憂，債券收益率前升後降。週三，5月統計局製造業PMI指數持平，略超市場預期，但市場受此影響較小，疊加人民幣持續走升帶來的暖意，債券收益率整體小幅下行；週四，雖然資金意外緊張，但財新PMI指數明顯下行帶動市場樂觀情緒，債券收益率整體下行；週五，流動性持續緊張推升市場對6月資金面的擔憂情緒，疊加一級國債招標結果不佳，債券收益率整體上行。
市場回顧——資金利率
央行公開市場操作較為平穩，但月初短期資金需求走升，而資金供給相對不足，資金面意外緊張，資金利率明顯上行。銀行間隔夜回購利率上行25BP至2.83%，7天回購利率上行1BP至3.00%；上交所質押式回購GC001上行121BP至4.48%；香港CNHHibor隔夜利率上行92BP至8.68%；香港CNH Hibor7天利率上行689BP至14.8%。
實體觀察
宏觀經濟：5月中國製造業PMI指數為51.2%，財新PMI指數降至49.6%
①5月中國製造業PMI指數為51.2%，與上月持平，連續10個月位於榮枯線之上，其中，生產指數繼續小幅回落，需求指數穩定持平，分企業來看，大型企業PMI指數下滑0.8個百分點，中、小型企業PMI指數則顯著攀升，其中小型企業PMI自上月回升至50%後，進一步攀升至51%，首次進入景氣區間；②新訂單指數52.3%，止跌持平上月，新出口訂單指數也止跌回升0.1個百分點至50.7%，內外需求均保持穩定強勁；③生產指數繼續下滑0.4個百分點至53.4%，企業生產邊際減弱，但仍顯著高於榮枯線，位於景氣區間，原材料購進價格指數大幅下滑至49.5%，已為連續5月下滑，預計5月PPI同比增速降至5.3%左右；④產成品庫存指數降至46.6%，再次走低，原材料庫存指數小幅攀升0.2個百分點至48.5%；⑤製造業景氣指數維持高位穩定，整體處於擴張狀態，基本面尚有支撐，短期內制約債券市場的關鍵在於國內監管和海外壓力，需密切關注6月份美歐日三大央行議息會議內容。
中觀行業資料
房地產：30大中城市（2017.5.27-2017.6.2）商品房合計成交279萬平方米，四周移動平均成交面積同比下滑43.6%。
工業：南華工業品指數1743.69點，同比上漲35.78%。
用電：六大發電集團日均耗煤59.45萬噸，同比下跌1.62 %。
水泥：全國普通42.5級散裝水泥均價為365.33元/噸，環比下跌0.1%。
鋼鐵：5月中旬，重點企業粗鋼日均產量同比上漲4.3%；上周螺紋鋼價格下跌64元/噸，熱軋板卷價格下跌80元/噸。
通脹觀察
上周，農產品批發價格200指數環比下滑1.25%，22省市豬肉平均價環比下降3.39%。