6月3日， 在第二屆中國股權投資人大會上， 嘉禦基金創始合夥人兼董事長衛哲圍繞“互聯網來了以後， 投資觀念哪些需要改變， 但哪些不應該改變？”的話題發表演講。
在演講中他認為互聯網改變了人們的投資理念， 一些巨額虧損的企業估值卻動輒高達幾十億美金， 在一定程度上刷新了人們的投資理念， 實際上， 只有用戶的企業未來盈利在哪裡是誰也看不見的。 衛哲認為在互聯網時代， 確實存在贏家通吃型的公司， 不過這種贏家通吃型的公司必須同時具備三個特點：網路協同效應、全球規模效應、技術領先一步。
現在互聯網企業存在的不容忽視的問題是， 大量企業憑藉市場熱點或者自己創造的熱點創造了規模優勢， 在一定程度上提升了用戶體驗卻拉低了行業的整體效率， 也是不可取的。 “過去的一輪O2O是肥皂泡沫， 破了就什麼都沒有了。
對於互聯網市場的泡沫現象衛哲表示：今天披上互聯網外衣的公司估值還是有很多泡沫， 投資人要分清楚“肥皂泡沫”和“啤酒泡沫”， “我願意接受一杯啤酒20%左右是泡沫， 也就是估值暫時比它的實際估值高20%左右， 但只要過了50%， 那你買的就不是啤酒， 而是泡沫了。 ”
衛哲還以共用單車為例解讀了共用經濟與分享經濟的不同， 分享經濟是釋放閒置資源， 共用經濟是提高資產使用效率， 完全不一樣。 “基本上全世界都進入了過剩經濟， 你要再重新投入資源的話， 都是一個額外的成本。 ”
在群訪時衛哲呼籲人民幣基金的投資人， 要改變對VC和PE的看法,要給與VC和PE的管理人， 更長的時間。 他還表示自己不會去找風口， “只有豬才會去找風口，
以下為衛哲演講實錄：（經創客貓編輯整理）
各位來賓大家上午好， 互聯網的到來改變了很多人的投資基本觀念。 一些巨額虧損的項目竟被估值到幾十億美元， 亞馬遜， 一個虧損二十年的公司， 整個公司估值卻達到了4800億美元， 而他過去20年大概只有兩到三年是階段性的盈利， 我們所有的投資人， 真是覺得毀三觀。 也給很多創業者造成一個暗示：你看亞馬遜虧這麼多錢， 虧了幾十年， 都有4800億美元的估值， 所以我今天虧錢沒關係， 我要打造一個未來的超級獨角獸。
以前我們投資非常關注盈利， 和盈利的成長性。 今年有一些很“成功”的互聯網公司， 估值幾十億， 幾百億， 他不是幾年不盈利， 而是看不到盈利前景。 像滴滴已經融資幾十億美金，
互聯網的出現的確誕生了贏家通吃型的公司。 贏家通吃是一個德州撲克的概念， 贏的人把桌面上的籌碼都拿走， 在互聯網時代之前， 幾乎沒有誕生贏家通吃型的公司。 馬克思主義經濟學說， 市場佔有率過了30%就壟斷了， 但今天， 百度也好、穀歌也好， 這樣的搜尋引擎的市場佔有率， 在自己的國家和地區都能夠達到90%以上的覆蓋。 所以很多做互聯網的都有一個心願：我把我的公司做成贏家通吃， 我的估值就會很高。 但我想說， 不是所有的互聯網公司都是贏家通吃型的， 只有三類互聯網公司是贏家通吃型的，也就意味著你如果不具備這三個條件中的一個，你靠燒錢做大是不會為投資人帶來價值的。
哪三類企業有贏家通吃形態呢？第一類是具備網路效應。
但是我們在網上買東西是不具備網路效應的，你可以去天貓，我可以去京東。但是為什麼說淘寶、京東、亞馬遜這樣的公司也具備贏家通吃的特點呢，這是贏家通吃的第二個特點，叫全球全國規模帶來的資本效益。在沒有京東、天貓、亞馬遜之前，沃爾瑪是零售界的翹楚。以前有句話叫：沃爾瑪開一家店，十平方公里以內，其他的小店寸草不生。沃爾瑪有全球採購的能力，他買的越多東西越便宜，使那些沒有全球採購規模的小店在商品價格的競爭力上沒有辦法與之相比。
但是沃爾瑪全球採購的能量只能在十平方公里的商圈內發力，換而言之，你把店開到離沃爾瑪十一公里以外，在沃爾瑪覆蓋的商圈以外，他也奈何不了你，這就是為什麼沃爾瑪在美國的零售從來都沒有突破過15%，寶潔這樣的傳統品牌在美國的市場份額從來沒有超過20%。電商來了，就不一樣了，只要物流能觸達之地，我的商圈就能無限制的放大，所以像亞馬遜、京東、天貓這樣的，他們擁有巨大的採購能力（營業額代表著採購能力），就突破了這樣的商圈，所以這類企業也可能形成贏家通吃型，市場佔有率遠遠超過傳統行業20%那條線。
第三類是什麼呢？我們用穀歌搜尋引擎、百度搜尋引擎，沒有網路效應，不會有人說我們一起用百度搜索吧，穀歌也不因為你1000萬人用或是1億人用，他的規模協同效應就誕生了。這類公司是第三種具備贏家通吃的特點，就是技術領先一步。我的技術就是比你好一點，除了這些以外，我們今天看到很多互聯網公司它不是贏家通吃型，比如說我們看視頻，你用愛奇藝，我用優酷，不會說我們一起用個什麼軟體吧。你追的是劇，不是追某個視頻APP。這意味著什麼呢？我們很早就判斷，視頻領域不會一家獨大，視頻至少有5-10家可以存活，市場證明，在有5-6家的時候就會達到穩定，他不會形成贏家通吃。
一年後，直播又來了，100多個直播平臺，可能有10個平臺左右存活下來，每家都不會份額特別大。今天的外賣呢？今天的共用單車呢？都是一樣，他不具備全國和全球的規模效應，也不具備網路效應。你騎橙色的單車，我騎黃色的，不會說我們大家一起都騎哪個顏色的單車。沒有網路效應，也沒有規模效應，這個叫三公里規模效應理論。
現在有很多互聯網公司只要一落地就再也不是全球全國規模效應了。我們現在在福田，你在南山有家麵館，我在這點個外賣，等你從南山給我送過來，面都變成面疙瘩了，對我沒有任何意義。作為消費者，我只關心我3公里以內有多少餐廳。而作為餐廳的擁有者，你平臺一天號稱過1000萬單都跟我沒關係，一天給我100單就可以了。類似外賣這樣的，他的協同效應就是3平方公里，同城都做不到。
平臺做的再大，1000單或是1000萬單對消費者來說沒有意義，這跟沃爾瑪可不一樣，沃爾瑪全世界做1000億美金的規模，因為你買的每一樣東西都便宜，我作為消費者是跟著你佔便宜，這是有全球規模效應的。但外賣平臺沒有，單車也一樣，都是三公里規模效應，也就意味著你每一個三公里都必須盈利。千萬不要告訴我每三個公里是虧損，我一千個三公里合在一起就盈利了。另一方面，好一點來說就是同城規模效應，比如58同城。我在深圳找搬家公司，在南山找福田的可以，但你不可能找到廣州的去，同城規模效應意味著你每個城市必須盈利，千萬別說我每一個城市都是虧損的，我15個城市合在一起就盈利了。
不是所有的互聯網公司都是贏家通吃，那也就意味著，不是所有的公司都要覆蓋全國，規模會帶來直接的效應。但如果不具備前面三個特點的互聯網公司，規模不等於效應。
今天一提到到互聯網公司，估值就好像特別高。但我個人覺得估值高要回歸到那些不變的因素，互聯網確實帶來了前所未有的贏家通吃型的巨頭公司。谷歌也好，阿裡巴巴也好，騰訊也好，這些都突破了3000億美金，走向了4000億美金，傳統行業看不到的。但不是每家公司都能像這些巨頭一樣形成贏家通吃的格局，也就意味著今天披上互聯網外衣的公司估值還是有很多泡沫的，我們怎麼看泡沫？我們生活在泡沫裡面，不能回避泡沫。
我個人認為有兩種泡沫，一種叫肥皂泡沫，一種叫啤酒泡沫。肥皂泡是最可怕的，五彩斑斕，但破了就什麼都沒有了。過去的一輪O2O絕大多數都是肥皂泡沫，破了就什麼都沒有留下。
什麼樣的公司是肥皂泡沫公司呢？我們各位做投資的，你被肥皂泡沫公司抓住那就是血本無歸了，還不是虧錢、賺多賺少的問題。1，用戶價值提升，基本不成立,或者是一個偽命題。2，即使用戶體驗提升了，價值創造了，自身的效率急劇下降，這類公司都是肥皂泡沫。上門洗車好不好？好，上門按摩好不好？好。用戶體驗在提升，但是原來他在洗車站一天洗20輛車，但如果做上門洗車服務，一天只能做幾輛，這樣反而把行業效率做低了。上門按摩一天做3個，守在店裡一天做8個，效率也降低了。很多互聯網的人重視用戶體驗，但如果用戶體驗的提升是基於效率下降，也不可取。
另一類是啤酒泡沫，很多互聯網教育、互聯網醫療，今天的估值還是偏高，但是他是有實質的。教育和醫療是教育資源和醫療資源集中在北京、上海、廣州、深圳這樣的大城市，而互聯網解決的空間和時間的錯配，把優質資源通過互聯網向二三線城市，教育類、醫療類輸出，是有本質能夠成立的，這些公司估值高一點，就是多賺少賺的問題，他可能就是啤酒泡沫。
我們能接受的啤酒泡沫是多少？我們去某個酒吧，如果老闆給你一杯啤酒，90%是沫，那你肯定會說他是黑心老闆。但我覺得啤酒完全沒有泡可能味道也不好，至少我們這個基金，我願意接受一杯啤酒20%左右是泡沫，也就是估值暫時比它的實際估值高20%左右，還是可以接受的，但每個人口味不一樣，但我覺得的只要過了50%，那你買的就不是啤酒，而是泡沫了。
最後聊聊這一年來最火的共用經濟。我個人認為分享經濟完全不等於共用經濟，分享經濟是什麼，我多一套房，我多一輛車，閑著也是閑著，拿來給別人用，這叫分享。分享的核心是我有閒置資源，通過今天的互聯網我把這些閒置資源釋放了；共用經濟不一樣，共用經濟是指共用經濟的平臺方他重新投入一個資源，馬路上這麼多單車可不是我多出來拿來分享的，是由平臺方統一投放的，是一個新的資源投入。新的資源投入，互聯網解決了什麼呢？互聯網解決了叫：提高資產或者資源的使用效率。分享經濟是釋放閒置資源，共用經濟是提高資產使用效率，完全不一樣。
很多人問我哪個好？挺公平的，各有利弊。首先，分享資源是因為這個資源是閒置的，所以在釋放的時候，對消費者的定價可以很便宜，比如說一套別墅住一晚上只要100美金，比酒店還便宜，因為別墅閑著也是閑著，所以說定價對消費者可能非常有競爭力。
第二，平臺方盈利會非常容易，這個住一晚100美金，我抽走你20美金，我想想算了，我拿80%，閑著也是閑著，所以分享經濟多都是重資產，都是從資產價值很高的產業做，比如房子、車子這類資產價值大、閒置的時候損失大，那我就釋放出來。分享經濟的缺點就是每個人把自己的冗余的資源釋放，造成服務和產品不是很標準，共用經濟的一個好處，儘管每個顏色的車不一樣，但同一個車的產品和服務是標準的。共用經濟因為是重新投入資源，標準比較好，缺點是什麼呢？要看它有沒有真實提高資產使用率，資產回報率怎麼樣。
共用經濟現在要重新投入資源的，都是我們看到的，無論是單車、充電寶，是不是資產價值比較低，所以平臺方可以重新投入一點。現在也有一些行業是從分享經濟開始逐漸走到共用經濟的。比如說我們途家、小豬短租、甚至滴滴，滴滴和Uber上已經有很多專職司機，專門買一輛車來做滴滴和Uber的專車，只要有固定的時間，固定的資產來做，就已經不是分享經濟了，它就是共用經濟。
所以很多人說，滴滴怎麼漲價了，滴滴的漲價和市場的消費對手無關，共用經濟因為有專人專車，有固定的成本，他必須覆蓋掉固定的成本才能盈利，所以這些價格的提高是共用經濟本質帶來的，因為共用經濟有新的資源投入。而中國又誕生了很多黃牛，把散在那的房子先租下來，統一裝修，然後再通過平臺租出去，那他也是在從分享經濟走向共用經濟。有了互聯網有了很多改變，沒有互聯網技術，確實分享和共用都很難，但並不因為披上了分享和共用的外衣，分享和共用的本質就發生了改變，我們肯定是看好對閒置資源的釋放再用。基本上全世界都進入了過剩經濟，你要再重新投入資源的話，都是一個額外的成本。
資本的收益永遠是看增長和效率的，我們看到的商業計畫書，談我做的有多快，我能做多大的特別多，但我能做多高效很少被提起。談車子的一定談使用率，談房子一定談入住率。當我們忘記了效率就是忘記了商業的本質，互聯網是讓我們所有行業效率變得更高的，絕對不能披上互聯網的外衣反而有了一個虧錢的理由，反而有了一個不做效率的理由。所以希望我們今天的所有嘉賓，既瞭解互聯網時代我們投資哪些需要變化又堅守哪些商業和投資永恆不變的真理，謝謝大家。
只有三類互聯網公司是贏家通吃型的，也就意味著你如果不具備這三個條件中的一個，你靠燒錢做大是不會為投資人帶來價值的。哪三類企業有贏家通吃形態呢？第一類是具備網路效應。
但是我們在網上買東西是不具備網路效應的，你可以去天貓，我可以去京東。但是為什麼說淘寶、京東、亞馬遜這樣的公司也具備贏家通吃的特點呢，這是贏家通吃的第二個特點，叫全球全國規模帶來的資本效益。在沒有京東、天貓、亞馬遜之前，沃爾瑪是零售界的翹楚。以前有句話叫：沃爾瑪開一家店，十平方公里以內，其他的小店寸草不生。沃爾瑪有全球採購的能力，他買的越多東西越便宜，使那些沒有全球採購規模的小店在商品價格的競爭力上沒有辦法與之相比。
但是沃爾瑪全球採購的能量只能在十平方公里的商圈內發力，換而言之，你把店開到離沃爾瑪十一公里以外，在沃爾瑪覆蓋的商圈以外，他也奈何不了你，這就是為什麼沃爾瑪在美國的零售從來都沒有突破過15%，寶潔這樣的傳統品牌在美國的市場份額從來沒有超過20%。電商來了，就不一樣了，只要物流能觸達之地，我的商圈就能無限制的放大，所以像亞馬遜、京東、天貓這樣的，他們擁有巨大的採購能力（營業額代表著採購能力），就突破了這樣的商圈，所以這類企業也可能形成贏家通吃型，市場佔有率遠遠超過傳統行業20%那條線。
第三類是什麼呢？我們用穀歌搜尋引擎、百度搜尋引擎，沒有網路效應，不會有人說我們一起用百度搜索吧，穀歌也不因為你1000萬人用或是1億人用，他的規模協同效應就誕生了。這類公司是第三種具備贏家通吃的特點，就是技術領先一步。我的技術就是比你好一點，除了這些以外，我們今天看到很多互聯網公司它不是贏家通吃型，比如說我們看視頻，你用愛奇藝，我用優酷，不會說我們一起用個什麼軟體吧。你追的是劇，不是追某個視頻APP。這意味著什麼呢？我們很早就判斷，視頻領域不會一家獨大，視頻至少有5-10家可以存活，市場證明，在有5-6家的時候就會達到穩定，他不會形成贏家通吃。
一年後，直播又來了，100多個直播平臺，可能有10個平臺左右存活下來，每家都不會份額特別大。今天的外賣呢？今天的共用單車呢？都是一樣，他不具備全國和全球的規模效應，也不具備網路效應。你騎橙色的單車，我騎黃色的，不會說我們大家一起都騎哪個顏色的單車。沒有網路效應，也沒有規模效應，這個叫三公里規模效應理論。
現在有很多互聯網公司只要一落地就再也不是全球全國規模效應了。我們現在在福田，你在南山有家麵館，我在這點個外賣，等你從南山給我送過來，面都變成面疙瘩了，對我沒有任何意義。作為消費者，我只關心我3公里以內有多少餐廳。而作為餐廳的擁有者，你平臺一天號稱過1000萬單都跟我沒關係，一天給我100單就可以了。類似外賣這樣的，他的協同效應就是3平方公里，同城都做不到。
平臺做的再大，1000單或是1000萬單對消費者來說沒有意義，這跟沃爾瑪可不一樣，沃爾瑪全世界做1000億美金的規模，因為你買的每一樣東西都便宜，我作為消費者是跟著你佔便宜，這是有全球規模效應的。但外賣平臺沒有，單車也一樣，都是三公里規模效應，也就意味著你每一個三公里都必須盈利。千萬不要告訴我每三個公里是虧損，我一千個三公里合在一起就盈利了。另一方面，好一點來說就是同城規模效應，比如58同城。我在深圳找搬家公司，在南山找福田的可以，但你不可能找到廣州的去，同城規模效應意味著你每個城市必須盈利，千萬別說我每一個城市都是虧損的，我15個城市合在一起就盈利了。
不是所有的互聯網公司都是贏家通吃，那也就意味著，不是所有的公司都要覆蓋全國，規模會帶來直接的效應。但如果不具備前面三個特點的互聯網公司，規模不等於效應。
今天一提到到互聯網公司，估值就好像特別高。但我個人覺得估值高要回歸到那些不變的因素，互聯網確實帶來了前所未有的贏家通吃型的巨頭公司。谷歌也好，阿裡巴巴也好，騰訊也好，這些都突破了3000億美金，走向了4000億美金，傳統行業看不到的。但不是每家公司都能像這些巨頭一樣形成贏家通吃的格局，也就意味著今天披上互聯網外衣的公司估值還是有很多泡沫的，我們怎麼看泡沫？我們生活在泡沫裡面，不能回避泡沫。
我個人認為有兩種泡沫，一種叫肥皂泡沫，一種叫啤酒泡沫。肥皂泡是最可怕的，五彩斑斕，但破了就什麼都沒有了。過去的一輪O2O絕大多數都是肥皂泡沫，破了就什麼都沒有留下。
什麼樣的公司是肥皂泡沫公司呢？我們各位做投資的，你被肥皂泡沫公司抓住那就是血本無歸了，還不是虧錢、賺多賺少的問題。1，用戶價值提升，基本不成立,或者是一個偽命題。2，即使用戶體驗提升了，價值創造了，自身的效率急劇下降，這類公司都是肥皂泡沫。上門洗車好不好？好，上門按摩好不好？好。用戶體驗在提升，但是原來他在洗車站一天洗20輛車，但如果做上門洗車服務，一天只能做幾輛，這樣反而把行業效率做低了。上門按摩一天做3個，守在店裡一天做8個，效率也降低了。很多互聯網的人重視用戶體驗，但如果用戶體驗的提升是基於效率下降，也不可取。
另一類是啤酒泡沫，很多互聯網教育、互聯網醫療，今天的估值還是偏高，但是他是有實質的。教育和醫療是教育資源和醫療資源集中在北京、上海、廣州、深圳這樣的大城市，而互聯網解決的空間和時間的錯配，把優質資源通過互聯網向二三線城市，教育類、醫療類輸出，是有本質能夠成立的，這些公司估值高一點，就是多賺少賺的問題，他可能就是啤酒泡沫。
我們能接受的啤酒泡沫是多少？我們去某個酒吧，如果老闆給你一杯啤酒，90%是沫，那你肯定會說他是黑心老闆。但我覺得啤酒完全沒有泡可能味道也不好，至少我們這個基金，我願意接受一杯啤酒20%左右是泡沫，也就是估值暫時比它的實際估值高20%左右，還是可以接受的，但每個人口味不一樣，但我覺得的只要過了50%，那你買的就不是啤酒，而是泡沫了。
最後聊聊這一年來最火的共用經濟。我個人認為分享經濟完全不等於共用經濟，分享經濟是什麼，我多一套房，我多一輛車，閑著也是閑著，拿來給別人用，這叫分享。分享的核心是我有閒置資源，通過今天的互聯網我把這些閒置資源釋放了；共用經濟不一樣，共用經濟是指共用經濟的平臺方他重新投入一個資源，馬路上這麼多單車可不是我多出來拿來分享的，是由平臺方統一投放的，是一個新的資源投入。新的資源投入，互聯網解決了什麼呢？互聯網解決了叫：提高資產或者資源的使用效率。分享經濟是釋放閒置資源，共用經濟是提高資產使用效率，完全不一樣。
很多人問我哪個好？挺公平的，各有利弊。首先，分享資源是因為這個資源是閒置的，所以在釋放的時候，對消費者的定價可以很便宜，比如說一套別墅住一晚上只要100美金，比酒店還便宜，因為別墅閑著也是閑著，所以說定價對消費者可能非常有競爭力。
第二，平臺方盈利會非常容易，這個住一晚100美金，我抽走你20美金，我想想算了，我拿80%，閑著也是閑著，所以分享經濟多都是重資產，都是從資產價值很高的產業做，比如房子、車子這類資產價值大、閒置的時候損失大，那我就釋放出來。分享經濟的缺點就是每個人把自己的冗余的資源釋放，造成服務和產品不是很標準，共用經濟的一個好處，儘管每個顏色的車不一樣，但同一個車的產品和服務是標準的。共用經濟因為是重新投入資源，標準比較好，缺點是什麼呢？要看它有沒有真實提高資產使用率，資產回報率怎麼樣。
共用經濟現在要重新投入資源的，都是我們看到的，無論是單車、充電寶，是不是資產價值比較低，所以平臺方可以重新投入一點。現在也有一些行業是從分享經濟開始逐漸走到共用經濟的。比如說我們途家、小豬短租、甚至滴滴，滴滴和Uber上已經有很多專職司機，專門買一輛車來做滴滴和Uber的專車，只要有固定的時間，固定的資產來做，就已經不是分享經濟了，它就是共用經濟。
所以很多人說，滴滴怎麼漲價了，滴滴的漲價和市場的消費對手無關，共用經濟因為有專人專車，有固定的成本，他必須覆蓋掉固定的成本才能盈利，所以這些價格的提高是共用經濟本質帶來的，因為共用經濟有新的資源投入。而中國又誕生了很多黃牛，把散在那的房子先租下來，統一裝修，然後再通過平臺租出去，那他也是在從分享經濟走向共用經濟。有了互聯網有了很多改變，沒有互聯網技術，確實分享和共用都很難，但並不因為披上了分享和共用的外衣，分享和共用的本質就發生了改變，我們肯定是看好對閒置資源的釋放再用。基本上全世界都進入了過剩經濟，你要再重新投入資源的話，都是一個額外的成本。
資本的收益永遠是看增長和效率的，我們看到的商業計畫書，談我做的有多快，我能做多大的特別多，但我能做多高效很少被提起。談車子的一定談使用率，談房子一定談入住率。當我們忘記了效率就是忘記了商業的本質，互聯網是讓我們所有行業效率變得更高的，絕對不能披上互聯網的外衣反而有了一個虧錢的理由，反而有了一個不做效率的理由。所以希望我們今天的所有嘉賓，既瞭解互聯網時代我們投資哪些需要變化又堅守哪些商業和投資永恆不變的真理，謝謝大家。