一段時間以來,關於債市泡沫的議論不絕於耳。 有人認為， 中國債市的杠杆率並不高， 所以對泡沫的過分擔心是杞人憂天。 反對者則堅稱， 有些地產債的發行利率甚至與政策性金融債相當， 是過度炒作， 而個別機構的投資杠杆已達數十倍， 若再不控制可能崩盤。 如何評估當前的中國債市， 顯然具有特別的含義。
“債券市場是非常複雜的， 當前的債市杠杆率被誤讀了。 ”中信證券董事總經理高占軍在《中國金融風險與穩定報告(2017)》發佈會上表示， 當前市場普遍採用的杠杆率已經不能準確反映市場的風險程度。
中信證券董事總經理高占軍
《中國金融風險與穩定報告(2017)》由第一財經研究院與東航金融聯合發起編著， 目前已經發佈第三期， 旨在建立一套可以與國際“通約”的學術語言和框架， 識別描繪和量化評估中國的金融風險， 探索管理日趨複雜的金融系統。 高占軍為該報告第二章《債市控風險與金融去杠杆》作者。
杠杆率到底有多高
所謂債市杠杆率， 反映的是投資者在進行債券投資時， 多大程度上使用的是借來的錢而非自有資金， 通常用“債券市場整體杠杆率(場內)=債券託管餘額/(債券託管餘額-融資餘額)”來計算。
高占軍認為， 這是一個過分簡單的界定， 實際情況遠為複雜。 比如， 上述公式只反映了場內杠杆率， 並未考慮場外杠杆(隱性杠杆)情況， 場外杠杆率一般通過結構化分級產品和線下融資(如債券代持)等方式而加大,不易測量，
“我們託管債券70萬億， 融資餘額只有四五萬億， 所以這樣一個公式， 無論怎麼變， 都不會看到有很大的變化。 同時， 最近這幾年中國債券市場的規模增長非常快， 最近這三年餘額從不到30萬億增加到現在的70萬億。 ”高占軍說， 如果仍然從這樣的資料來看杠杆率分子和分母的變化， 其實這樣的杠杆率已經不能說明這個市場的程度了。
另外， 持倉量占全市場近60%的銀行類機構是基本不加杠杆的。 所以， 若不將其剔除(即區分總量杠杆與結構杠杆， 這在邊際上會有相當作用)， 會有很大偏差。 還要考慮存量與流量，
“我們融資時， 是按照不同的期限來借的。 這就是一個結構性的因素， 即借長錢比較多， 穩定性就比較高， 借短錢比較多， 那麼穩定性和波動性自然會比較差。 因為一旦你續不上錢， 大家都會跟著手忙腳亂。 這恰恰是過去兩年我們融資結構變化比較大的一塊， 其實是增加了杠杆率。 ”高占軍認為， 從場內和場外、總量和結構、存量和流量幾個角度來看， 債券市場本身就是一個非常複雜的金融系統， 而且總規模110萬億的資管， 中間非常核心的一塊也是固定收益的產品。
因此， 債券市場的風險在整個金融風險當中都非常需要關注。
三大風險高企
2016年12月的流動性風險消除後， 市場獲得了短暫的喘息， 但並未真正平靜。 高占軍認為， 信用風險、流動性風險和溢出風險是當前債市非常重要的三大風險。 其中， 中國在流動性方面本身就存在三個短板。
一是整個金融體系會同時缺錢。 在理財市場上， 大行的理財產品一向成本最低， 但如今， 其收益率開始高於銀行體系的平均水準， 十分罕見， 這說明銀行體系的資金困難並非局部現象。
二是銀行大規模發行同業存單(NCD)， 其利率中樞接近4.5%， 為2015年第二季度以來的最高水準。 非但如此， 自2013年下半年問世以來， 同業存單利率在多數時間大幅低於理財產品收益率， 而現在，已持平甚至高於理財產品收益率，顯示資金需求不僅強且十分迫切。
“很多中小的銀行流動性其實是靠同業存單在維持，每個月存單的發行都是在兩萬億左右，高的時候甚至超出這樣的數。而現在同業存單的利率向上穿透了銀行的理財利率，想一下，銀行融資一個月到一年，需要付出5%的成本，這對於銀行的體系來講壓力有多大?”高占軍說，其實這個錢業內叫作“融資續命”，銀行不到一定的狀態是不會去融這樣的錢的，而這就是目前的狀態。
三是相較存款類金融機構，非存款類金融機構獲得資金日益困難，成本很高。其在銀行間市場質押回購融資利率2017年2月28日為3.68%，較存款類金融機構的2.58%高出110個基點；而自2月初至今，存款類金融機構的回購融資成本提高了27個基點，非存款類金融機構卻大幅飆升107個基點。考慮到非存款類金融機構在銀行間市場4萬多億元的回購融資中占比高達30%以上，這種結構性矛盾是相當突出的。
“現在非銀行類的金融機構融資非常的困難，而且成本很高。”高占軍說，在極端的時候，市場的平均水準超出了兩三個百分點，而這只是平均水準，那麼有的機構在拿錢的時候一定會比這個水準高出很多。
第二大風險是信用風險。“中國最近這幾年的信用事件增加得越來越多，從2013年開始，這一波信用風險的暴露和持續的時間比較久，而且擴散得比較快。”高占軍分析，從違約金額看，兩年前是13億，現在是400多億;以前只有公募債違約，現在公募債、私募債都出現違約;以前沒有國企違約，現在地方國企和中央國企都違約，同時所有的債券品種都開始違約。
第三大風險是溢出風險，即債券市場的市場風險、流動性風險、交易風險、信用風險集中爆發時，到一定程度後，可能會向上、向外溢出到其他的金融部門，甚至是波及到股票市場、外匯市場，還有其他的金融市場，這個時候就會出現溢出風險。
“2016年12月份的時候，我們已經感覺到了這種溢出風險的影子。”高占軍分析，2016年12月份這個時點有很多事件同時爆發，包括貨幣政策從緊、物價水準上升、房地產風險開始出現、信用利差比較窄，以及美聯儲加息，多重因素共振。能夠看到12月份無論國債期貨還是中債指數都呈現一個極大的“下沖”，股市、大宗商品和匯率也出現了某種擾動。
他判斷，不能排除中國債券市場發生溢出風險的可能性,並且其概率正在增加。
化解風險的四個建議
“2014年前後，我們對影子銀行有很多監管措施出臺，事後看資料，效果確實非常明顯。但是2015年，大家好像就把這件事忘記了。所以2015年、2016年，這些資料又超預期地在往上走。”高占軍舉例說，這提醒我們，第一，解決問題必須有一個長效機制，樹立標準、建立制度，同時發揮市場的力量，否則後遺症不斷。
第二個建議是完善違約處置機制，其中特別關注國有企業的風險化解。在對比國有企業和民營企業之後，高占軍發現，在發生違約時間時，國有企業的騰挪的餘地比民營企業騰挪的餘地和主動性要弱很多，民營企業在發生違約的時候都在主動的解決，而且解決問題的方案多種多樣，這是一個很大的反差。
第三個建議是重建流動性的提供框架。因為一個明顯的問題是，整個市場的流動性都依靠中央銀行，商業銀行體系在關鍵的時候不能成為流動性的提供者，這樣結構有很大問題。所以，需要重建商業銀行流動性提供者的角色。高占軍說，去年12月份債券代持風險事件爆發，暴露了債券市場場外融資、隱性融資一個非常重要的環節。要解決市場的流動性，建立一個標準化的融資管道也是需要考慮的。
最後，他建議完善利率體系。當前一個現實問題是利率體系非常複雜，僅基準利率就多達三四個。美國貨幣市場的利率體系中，銀行、非銀都在一個市場中，一起交易，而我們是區隔開，這樣的利率體系實際上還有進一步完善的必要。
“我們現在利率到現在已經很市場化了，很多管制已經放開了，但是機構在市場裡自由融資，自由定價還做不到，因為有很多視窗指導。”高占軍說，這樣的視窗指導是有必要的，它能夠減少波動，能夠讓市場定價的秩序變的合理，但是從另外一個角度上看，如果市場不能自由定價，機構選擇去“黑市”交易，整個利率的體系實際上就又出現了另外一個漏洞。
而現在，已持平甚至高於理財產品收益率，顯示資金需求不僅強且十分迫切。“很多中小的銀行流動性其實是靠同業存單在維持，每個月存單的發行都是在兩萬億左右，高的時候甚至超出這樣的數。而現在同業存單的利率向上穿透了銀行的理財利率，想一下，銀行融資一個月到一年，需要付出5%的成本，這對於銀行的體系來講壓力有多大?”高占軍說，其實這個錢業內叫作“融資續命”，銀行不到一定的狀態是不會去融這樣的錢的，而這就是目前的狀態。
三是相較存款類金融機構，非存款類金融機構獲得資金日益困難，成本很高。其在銀行間市場質押回購融資利率2017年2月28日為3.68%，較存款類金融機構的2.58%高出110個基點；而自2月初至今，存款類金融機構的回購融資成本提高了27個基點，非存款類金融機構卻大幅飆升107個基點。考慮到非存款類金融機構在銀行間市場4萬多億元的回購融資中占比高達30%以上，這種結構性矛盾是相當突出的。
“現在非銀行類的金融機構融資非常的困難，而且成本很高。”高占軍說，在極端的時候，市場的平均水準超出了兩三個百分點，而這只是平均水準，那麼有的機構在拿錢的時候一定會比這個水準高出很多。
第二大風險是信用風險。“中國最近這幾年的信用事件增加得越來越多，從2013年開始，這一波信用風險的暴露和持續的時間比較久，而且擴散得比較快。”高占軍分析，從違約金額看，兩年前是13億，現在是400多億;以前只有公募債違約，現在公募債、私募債都出現違約;以前沒有國企違約，現在地方國企和中央國企都違約，同時所有的債券品種都開始違約。
第三大風險是溢出風險，即債券市場的市場風險、流動性風險、交易風險、信用風險集中爆發時，到一定程度後，可能會向上、向外溢出到其他的金融部門，甚至是波及到股票市場、外匯市場，還有其他的金融市場，這個時候就會出現溢出風險。
“2016年12月份的時候，我們已經感覺到了這種溢出風險的影子。”高占軍分析，2016年12月份這個時點有很多事件同時爆發，包括貨幣政策從緊、物價水準上升、房地產風險開始出現、信用利差比較窄，以及美聯儲加息，多重因素共振。能夠看到12月份無論國債期貨還是中債指數都呈現一個極大的“下沖”，股市、大宗商品和匯率也出現了某種擾動。
他判斷，不能排除中國債券市場發生溢出風險的可能性,並且其概率正在增加。
化解風險的四個建議
“2014年前後，我們對影子銀行有很多監管措施出臺，事後看資料，效果確實非常明顯。但是2015年，大家好像就把這件事忘記了。所以2015年、2016年，這些資料又超預期地在往上走。”高占軍舉例說，這提醒我們，第一，解決問題必須有一個長效機制，樹立標準、建立制度，同時發揮市場的力量，否則後遺症不斷。
第二個建議是完善違約處置機制，其中特別關注國有企業的風險化解。在對比國有企業和民營企業之後，高占軍發現，在發生違約時間時，國有企業的騰挪的餘地比民營企業騰挪的餘地和主動性要弱很多，民營企業在發生違約的時候都在主動的解決，而且解決問題的方案多種多樣，這是一個很大的反差。
第三個建議是重建流動性的提供框架。因為一個明顯的問題是，整個市場的流動性都依靠中央銀行，商業銀行體系在關鍵的時候不能成為流動性的提供者，這樣結構有很大問題。所以，需要重建商業銀行流動性提供者的角色。高占軍說，去年12月份債券代持風險事件爆發，暴露了債券市場場外融資、隱性融資一個非常重要的環節。要解決市場的流動性，建立一個標準化的融資管道也是需要考慮的。
最後，他建議完善利率體系。當前一個現實問題是利率體系非常複雜，僅基準利率就多達三四個。美國貨幣市場的利率體系中，銀行、非銀都在一個市場中，一起交易，而我們是區隔開，這樣的利率體系實際上還有進一步完善的必要。
“我們現在利率到現在已經很市場化了，很多管制已經放開了，但是機構在市場裡自由融資，自由定價還做不到，因為有很多視窗指導。”高占軍說，這樣的視窗指導是有必要的，它能夠減少波動，能夠讓市場定價的秩序變的合理，但是從另外一個角度上看，如果市場不能自由定價，機構選擇去“黑市”交易，整個利率的體系實際上就又出現了另外一個漏洞。