美聯儲加息：逐步衰減的外部衝擊
盤古智庫宏觀週報第201722期（總第59期）
盤古宏觀團隊：
鄭聯盛、肖立晟、王宇哲、楊曉晨、周濟
名稱：盤古宏觀PRIME
摘要
l 6月14日美聯儲會議決定加息25bp， 將聯邦基金利率提升至1% - 1.25%的區間。 美聯儲上調經濟增速預測， 下調通脹和失業率預測。
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美國一季度經濟不及預期， 通脹回落， 而勞動力市場表現超預期， 耶倫講話釋放出較為鷹派的信號。
l 本次紀要強調只要經濟和利率路徑走勢符合預期， 今年將會啟動縮表。 美聯儲公佈年內縮表計畫， 指出縮表將以減少到期本金再投資的方式進行。
l 議息會議聲明發佈後， 美元匯率、美債收益率上漲， 黃金明顯下跌， 美股在小幅下跌後又收復多數跌幅。
由於對通脹資料的預期不同， 全球金融市場開始質疑美聯儲未來加息的可持續性， 加息效果逐步衰減。
l 中國央行引入“逆週期因數”緩解了美元指數上漲對人民幣匯率的衝擊， 資本外流和人民幣匯率貶值預期呈現逐步趨穩態勢。
一、美聯儲通過加息決議， 下調通脹和失業率預測
美聯儲6月14日議息會議決議以8:1獲得通過， 決定將聯邦基金目標利率提高至1.0%-1.25%。
美聯儲公開市場委員會認為5月會議以來， 就業市場相對穩固， 經濟活動溫和擴張， 家庭支出回升，
美聯儲上調經濟增速預測， 下調通脹和失業率預測。 本次會議中美聯儲官員將對2017年GDP增速的預測從2.1%提升至2.2%， 對未來三年失業率預測從4.5%下調至4.3%、4.2%、4.2%， 將2017年通脹預測從1.9%大幅下調至1.6%， 核心通脹預測從1.9%至1.7%。
二、美國經濟基本面不及預期， 耶倫發言轉向“鷹派”
通脹大幅回落， 主要是受到惡劣天氣以及通信運營商大幅降價等短期因素的負面影響。 通脹前期受油價攀升的推動， 2月份美國CPI同比曾上升到2.8%。 隨著油價同比回落， 對通脹推動作用漸弱， CPI物價同比在5月份已經降至1.9%。 剔除食品和能源後， 美國核心CPI同比也從2.3%的高位回落至1.7%。
圖1 美國CPI與原油價格
就業市場相對穩固。 美國二季度新增就業規模的增長出現減速， 4-5月平均新增就業15.6萬， 低於1季度均值17.5萬， 也低於2016年均值18.7萬。 5月勞動參與率也繼續下降0.2%至62.7%。 但5月失業率低至4.3%， 連續三個月超預期， 勞動成本顯著上升。 一季度勞動成本指數中的工資和薪金指數和非農生產力中的單位勞工成本的環比增速快速上升， 前者從去年四季度的0.4%上升至今年的0.8%， 後者環比折年增速從1.3%上升至3.0%。
圖2 美國失業率
耶倫在議息會後指出近期通脹疲軟可能是暫時性擾動， 不要對少數可能是噪音的通脹資料反應過度。
在確認了勞動力市場超預期表現的可持續性後，
三、未來美聯儲加息和縮表路徑分析
最新的目標利率預測點陣圖顯示， 美聯儲官員們仍舊預測年內還有1次加息， 明年還有3次加息。 然而市場預期年內加息預期概率不足50%， 9月加息預期概率不足30%。
本次紀要強調只要經濟和利率路徑走勢符合預期， 今年開始縮表是合適的。 美聯儲還公佈了年內縮表的計畫， 指出縮表將以減少到期本金再投資的方式進行，
此外， 美聯儲加息會壓縮美國財政空間。 美國財政債務上限問題、減稅、基建以及2018年財政預算案均與美聯儲貨幣收緊息息相關， 美聯儲加息節奏可能會受到美國財政刺激政策制約。 預計今年美聯儲第三次加息和首次縮表可能會在美聯儲12月的議息會議上公佈。
四、美聯儲加息對資產價格的衝擊
此前美國零售、CPI資料公佈後， 美元指數大跌，黃金大漲。但議息會議聲明發佈後，美元指數跌幅迅速收窄，黃金由漲轉跌。耶倫講話開始後，市場反應大於此前半小時的聲明發佈視窗：美元匯率、美債收益率上漲，基本收復此前由於經濟資料不及預期引發的跌幅。但此後美債和黃金再度下跌。推動資產價格波動的原因可能是耶倫此次發言鷹派程度超出市場預期，但是市場對耶倫鷹派表態的可持續性抱懷疑態度。
從2015年12月美聯儲第一次加息至今，美聯儲加息對全球金融市場的衝擊一直在逐步衰減。每一次美聯儲都會事先與市場進行良好溝通，讓金融市場有足夠的時間吸收利率上調的衝擊。經過三次預期內加息，市場已經逐步適應美聯儲加息節奏，金融市場的波動性也隨之下降。此次由於對通脹資料的預期不同，金融市場開始質疑美聯儲未來加息的可持續性，因此加息效果出現衰減。
圖3 金融資產價格
今年以來，由於美國一季度經濟不及預期及通脹回落，川普政策推行進度和市場預期之間存在差距，歐洲經濟呈現良好的復蘇勢頭，美元指數在高位震盪後逐步回落。與此同時，5月末至6月初，人民幣對美元迅速升值，階段性打壓了“空頭”，人民幣逐步趨穩。
圖4 人民幣匯率，新興市場貨幣與美元指數
注：採用11個主要新興市場國家貨幣（浮動匯率制度）相對美元平均加權匯率作為參考標準，以2016年1月1日為基期，對比分析人民幣對美元和新興市場貨幣走勢。
“逆週期因數”緩解了美元指數上漲對人民幣匯率的衝擊。“811匯改”後，央行雖然一直是外匯市場的重要參與者，但是讓渡了價格的裁判規則，只是通過數量型干預與市場進行價格爭奪戰。此次引入“逆週期因數”後，央行又重新獲得了價格的裁判權，市場依仗的“非對稱貶值”優勢落空，空頭開始迅速後撤。儘管美聯儲加息讓美元指數略有抬升，但是人民幣匯率貶值幅度非常有限，市場情緒相對穩定（見圖4）。今年下半年資本外流和人民幣匯率貶值預期有望逐步趨穩。
（鄭聯盛為盤古智庫宏觀經濟研究中心高級研究員，肖立晟、楊曉晨、王宇哲、周濟均為盤古智庫宏觀經濟研究中心研究員）
（盤古智庫宏觀經濟研究中心顧問：易鵬、張明、譚小芬） 美元指數大跌，黃金大漲。但議息會議聲明發佈後，美元指數跌幅迅速收窄，黃金由漲轉跌。耶倫講話開始後，市場反應大於此前半小時的聲明發佈視窗：美元匯率、美債收益率上漲，基本收復此前由於經濟資料不及預期引發的跌幅。但此後美債和黃金再度下跌。推動資產價格波動的原因可能是耶倫此次發言鷹派程度超出市場預期，但是市場對耶倫鷹派表態的可持續性抱懷疑態度。從2015年12月美聯儲第一次加息至今，美聯儲加息對全球金融市場的衝擊一直在逐步衰減。每一次美聯儲都會事先與市場進行良好溝通，讓金融市場有足夠的時間吸收利率上調的衝擊。經過三次預期內加息，市場已經逐步適應美聯儲加息節奏，金融市場的波動性也隨之下降。此次由於對通脹資料的預期不同，金融市場開始質疑美聯儲未來加息的可持續性，因此加息效果出現衰減。
圖3 金融資產價格
今年以來，由於美國一季度經濟不及預期及通脹回落，川普政策推行進度和市場預期之間存在差距，歐洲經濟呈現良好的復蘇勢頭，美元指數在高位震盪後逐步回落。與此同時，5月末至6月初，人民幣對美元迅速升值，階段性打壓了“空頭”，人民幣逐步趨穩。
圖4 人民幣匯率，新興市場貨幣與美元指數
注：採用11個主要新興市場國家貨幣（浮動匯率制度）相對美元平均加權匯率作為參考標準，以2016年1月1日為基期，對比分析人民幣對美元和新興市場貨幣走勢。
“逆週期因數”緩解了美元指數上漲對人民幣匯率的衝擊。“811匯改”後，央行雖然一直是外匯市場的重要參與者，但是讓渡了價格的裁判規則，只是通過數量型干預與市場進行價格爭奪戰。此次引入“逆週期因數”後，央行又重新獲得了價格的裁判權，市場依仗的“非對稱貶值”優勢落空，空頭開始迅速後撤。儘管美聯儲加息讓美元指數略有抬升，但是人民幣匯率貶值幅度非常有限，市場情緒相對穩定（見圖4）。今年下半年資本外流和人民幣匯率貶值預期有望逐步趨穩。
（鄭聯盛為盤古智庫宏觀經濟研究中心高級研究員，肖立晟、楊曉晨、王宇哲、周濟均為盤古智庫宏觀經濟研究中心研究員）
（盤古智庫宏觀經濟研究中心顧問：易鵬、張明、譚小芬）