【財新網】（專欄作家 並購汪）長電科技收購長電新科、長電新朋股權的交易近日獲得證監會並購重組委有條件通過。 這標誌著長電科技收購星科金朋的“蛇吞象”式跨境並購即將正式完成。 最近A股市場上出現許多“蛇吞象”式的杠杆收購， 不少市場人士高度關注這一現象。 而長電科技的這一併購交易作為A股市場較早的、已進入結尾階段的大體量杠杆收購， 更是吸引了市場的注意力。
誠然， 長電科技的並購存在一定的隱患， 暴露了一些問題， 讓不少人對杠杆並購產生了質疑。 但我們必須明確一點，
2014年底， 長電科技宣佈擬私有化新加坡上市公司星科金朋。 當時， 全球半導體行業市場疲軟， 增長乏力。 受到行業影響， 星科金朋連續兩年虧損。 星科金朋的控股股東（淡馬錫子公司）尋求退出， 有出售星科金朋股份的意向。 長電科技認為這是進行產業並購的好時機。 雖然星科金朋已成虧損資產， 但它是全球半導體委外封裝測第四大經營者， 有很高的行業地位。
並購交易中， 在行業低谷期“抄底”為經典的投資策略。 當一個行業因為短期因素而陷入低谷時， 投資者可趁機抄底，
這筆交易無疑是“蛇吞象”式的， 因為長電科技剛剛公佈收購意向時， 市值約為100億元。 而最終星科金朋100%股權作價7.80億美元（按當時匯率計算約合人民幣48億元）。 由於星科金朋的債務均設置了“控制權轉讓”條款， 因此私有化交易還涉及債務重組。 星科金朋的債務重組規模最後為8.90億美元。
為了完成“蛇吞象”式收購， 長電科技成立了並購基金長電新科。 長電新科通過多層持股主體的設置，
長電科技通過並購基金長電新科引入了財務投資者——國家產業基金、芯電半導體。 國家產業基金在2014年年底的註冊資本為987億元， 投資目標為運用多種形式投資積體電路行業內企業， 重點投資積體電路晶片製造業。 芯電半導體的最終控股股東中芯國際（紐交所代號：SMI， 港交所股份代號：981）是世界領先的積體電路晶圓代工企業之一， 也是中國內地規模最大、技術最先進的積體電路晶圓代工企業。 這兩位財務投資者均有較強的資金實力。
最終， 長電新科於2015年完成了對星科金朋的私有化交易。 而長電科技僅對長電新科出資2.60億美元， 便通過長電新科對星科金朋間接實現了控制。
私有化交易完成後， 長電科技躋身行業全球第4位， 全球市場佔有率由3.9%上升為10%， 在行業內的地位得到了極大的提升。
這一杠杆並購在當時引起了極大的反響。 不僅是因為這場杠杆並購極大地影響了全球半導體行業的競爭格局， 也因為這場杠杆並購隱含了可預見的“後遺症”。
在國外的並購交易中， 杠杆並購的操作手法較為常見。 在杠杆並購中， 收購方的常見做法為：使用高杠杆的資金收購標的， 並在完成收購後將債務負擔轉移給標的。 因此， 在國外的典型杠杆並購中， 一般標的有著良好、穩定的現金流， 較低的負債率， 可以承擔較大的債務負擔。
但星科金朋在收購時已連續虧損， 負債率水準不低。 這場並購交易的“負擔”實際是由上市公司長電科技來承擔的。 第一， 長電科技與財務投資者簽訂了系列協定， 約定將在私有化交易完成後儘快回購財務投資者持有的並購基金份額以實現財務投資者的退出。 假設長電科技不能通過換股交易實現財務投資者退出， 長電科技應以現金方式回購財務投資者所持的並購基金份額；第二， 星科金朋進行債務重組時， 長電科技承擔星科金朋新發行的2億美元的永續證券的回購義務。 這筆永續證券在星科金朋的財表上被計為權益工具， 但在長電科技的財表上卻被計為負債；第三， 中國銀行為並購基金長電新科提供1.20億美元的貸款時， 長電科技為貸款做出擔保並質押了名下的資產。
正因為這次杠杆並購的“非常規”操作方式，長電科技承擔了較大的“隱形成本”。私有化交易完成之後，長電科技能否通過換股方式實現財務投資者的退出，至關重要。
2016年4月29日，長電科技發佈交易草案，將財務投資者的退出正式提上日程。這份交易草案在市場上引起了很大的爭議。一方面，星科金朋仍未實現扭虧為盈，在2016年上半年依然是虧損的。另一方面，本次交易完成後，芯電半導體持股比例將超越原大股東新潮集團，成為長電科技的第一大股東，上市公司不再存在實際控制人。市場上有聲音稱，這場杠杆並購是否後遺症過多？長電科技收購星科金朋是否患上了“消化不良”的症狀？
可能每個人對這個問題都有不同的看法。相當值得注意的一點是，公告披露，長電科技（在收購完成後）3年內沒有從星科金朋獲得分紅的計畫。長電科技預計並購後，星科金朋在整合過渡期將存在虧損，在收購後三年內的星科金朋盈利和現金流也將優先保證其日常經營活動，主要用於日常運營、資本支出，以及債券或貸款的償還。這是否意味著長電科技與控股股東新潮集團對杠杆並購帶來的問題已做好足夠的心理準備呢？
最終，長電科技發行股份收購資產的方案於2017年3月2日獲得有條件通過。很關鍵的地方在於，星科金朋在2016年末已實現盈虧平衡。而且本次交易中，芯電半導體參與募集配套資金可顯著地減輕長電科技的債務壓力，為星科金朋的發展提供更多資金。本次交易，無論是對長電科技還是星科金朋都是有很大益處的。
並購汪研究中心認為，交易方案的過會意味著這場歷時2年多的杠杆並購獲得了一個較為圓滿的結局。對於長電科技的產業並購能否獲得好的整合效果，一兩年內還不能作出判斷。真正的產業整合需要很長時間。產業整合在短期內可能遇到許多困難。■
長電科技為貸款做出擔保並質押了名下的資產。正因為這次杠杆並購的“非常規”操作方式，長電科技承擔了較大的“隱形成本”。私有化交易完成之後，長電科技能否通過換股方式實現財務投資者的退出，至關重要。
2016年4月29日，長電科技發佈交易草案，將財務投資者的退出正式提上日程。這份交易草案在市場上引起了很大的爭議。一方面，星科金朋仍未實現扭虧為盈，在2016年上半年依然是虧損的。另一方面，本次交易完成後，芯電半導體持股比例將超越原大股東新潮集團，成為長電科技的第一大股東，上市公司不再存在實際控制人。市場上有聲音稱，這場杠杆並購是否後遺症過多？長電科技收購星科金朋是否患上了“消化不良”的症狀？
可能每個人對這個問題都有不同的看法。相當值得注意的一點是，公告披露，長電科技（在收購完成後）3年內沒有從星科金朋獲得分紅的計畫。長電科技預計並購後，星科金朋在整合過渡期將存在虧損，在收購後三年內的星科金朋盈利和現金流也將優先保證其日常經營活動，主要用於日常運營、資本支出，以及債券或貸款的償還。這是否意味著長電科技與控股股東新潮集團對杠杆並購帶來的問題已做好足夠的心理準備呢？
最終，長電科技發行股份收購資產的方案於2017年3月2日獲得有條件通過。很關鍵的地方在於，星科金朋在2016年末已實現盈虧平衡。而且本次交易中，芯電半導體參與募集配套資金可顯著地減輕長電科技的債務壓力，為星科金朋的發展提供更多資金。本次交易，無論是對長電科技還是星科金朋都是有很大益處的。
並購汪研究中心認為，交易方案的過會意味著這場歷時2年多的杠杆並購獲得了一個較為圓滿的結局。對於長電科技的產業並購能否獲得好的整合效果，一兩年內還不能作出判斷。真正的產業整合需要很長時間。產業整合在短期內可能遇到許多困難。■