筆者認為， 當前外部環境仍然有較大不確定性， 匯率形成機制改革還需進一步推進， 不宜對人民幣匯率形勢過於樂觀。
回顧近期人民幣外匯市場， 有三個現象值得關注。
第一， 美聯儲加息後美元指數大貶， 人民幣匯率卻沒有乘勢升值。 2017年3月14日-17日， 美聯儲加息後， 美元指數下跌1.4%， 新興市場貨幣相對美元平均升值幅度1.3%，
圖1 人民幣匯率，
新興市場貨幣與美元指數
注：採用11個主要新興市場國家貨幣（浮動匯率制度）相對美元平均加權匯率作為參考標準， 以2016年1月1日為基期， 對比分析人民幣對美元和新興市場貨幣走勢。
此次美聯儲加息對全球金融風險影響有限。 海外避險資金沒有大規模湧入美國國債市場， 反而加速流入新興經濟體。 美元指數不漲反跌， 新興經濟體貨幣出現升值。
然而， 人民幣匯率對美元指數下跌反應非常遲鈍， 沒有和其他新興經濟體貨幣一起乘勢升值。
第二， 人民幣在岸市場收盤價仍然在貶值。 最近兩個月， 儘管人民幣匯率相對穩定， 但是收盤價與中間價之差均值仍然達到30個基點， 與2016年全年平均值相當。
也就是說， 美元指數下跌帶來的人民幣匯率升值動力， 與收盤價的下跌壓力相互抵消。
境內外匯市場供求失衡的格局並沒有發生根本扭轉， 市場仍然存在較大貶值壓力。
第三， 銀行代客結售匯仍然是逆差， 跨境資本淨流出的格局沒有發生根本性變化。 今年1-2月的結售匯逆差分別為150和100億美元， 與去年年底相比顯著收窄， 但是仍然接近2016年美元指數低迷時4-5月規模。
與其他新興市場經濟體出現資本淨流入不同，
圖 3 銀行代客結售匯淨額
上述現象表明境內外匯市場供求失衡的格局沒有發生根本扭轉。 儘管外部環境暫時好轉， 境內主體對美元資產的需求依然較為旺盛。
外管局加強資本外流管制是近期匯率穩定的重要原因。
政策出臺後， 2016年12月非金融類對外直接投資增速從76%銳減至-40%。 人民幣跨境淨流出從335億美元降至9億美元。 此後， 外匯儲備下降速度趨緩， 人民幣匯率逐步趨穩， 在2017年1月甚至略有升值。 收緊資本管制政策提高了境內企業資本外逃的成本， 在一定程度上緩解了人民幣貶值壓力。
但是， 跨境資本淨流出的格局並沒有發生根本性變化。 自2014年第二季度開始， 中國跨境資本外流規模迅速上升。究其原因，在於中美經濟增速此消彼長的態勢。
我們對比分析了中國與其他新興市場國家的淨資本流出，採用國際收支平衡表上淨資本流入/當季GDP作為度量指標。我們發現在2014年q2至2016年q2期間，中國淨資本流入/GDP的平均值等於-3%，其他新興市場國家為0.6%。二者波動的方向基本一致，但是中國淨資本流入下降的幅度要遠遠大於其他新興市場國家的平均值。
圖4 中國與其他新興市場經濟體資本淨流出比較
中國資本總流入的影響因素與新興市場國家非常接近，只是波動幅度更大。我們對比分析了中國與新興市場負債方資本流入情況，發現在2014年q2至2016年q2期間，中國負債方資本流入/GDP的平均值等於0.9%，其他新興市場國家為3.6%。從2016年二季度開始，中國與其他新興經濟體都開始重新出現海外資本流入。
根據過去的經驗，中國與其他新興經濟體主要受全球資本流動的推動作用影響，當海外風險下降時，國外銀行對境內企業的跨境信貸會上升，帶動資本流入。從負債方來看，2016年中國資本總流入的驅動因素還是基於國際金融市場風險相對平緩，新興市場經濟體整體吸引力上升。 圖5 中國與其他新興市場經濟體負債方總流入比較
但是中國資本外逃的壓力遠遠超過其他新興市場國家。儘管中國有異常嚴厲的資本流出管制，但是，在2014年q2至2016年q2期間，中國資產方資本流出/GDP均值達到4%，其他新興市場國家僅為2.7%。與負債方不同，中國資產方的資本總流出與新興市場國家相關性較弱。一些國內因素特別是人民幣匯率的貶值預期引發了境內居民的海外配置需要。 圖6 中國與其他新興市場經濟體資產方總流出比較
對比分析美聯儲加息對中國和新興市場經濟體衝擊，我們會發現那些實施浮動匯率的國家，似乎並沒有受美聯儲加息太大影響。只要美聯儲沒有出現預期外的縮減流動性調整，全球金融市場形勢會迅速穩定，跨境資本重新流入新興經濟體。
但是，中國的跨境資本流動仍然受匯率貶值預期影響。
如果匯率機制沒有轉向更加富有彈性的匯率機制，匯率貶值預期仍然會推動境內資本外流。
當前人民幣匯率形成機制會讓貶值預期自我強化。在當前的匯率形成機制下，人民幣匯率呈現易貶難升的特徵。央行根據“收盤價＋籃子貨幣”機制來制定人民幣匯率中間價。收盤價代表市場供需變化，美元指數（籃子貨幣）代表外部市場形勢變化。若上一日收盤價貶值，人民幣中間價會有一定幅度貶值。若美元指數升值，人民幣中間價也需要貶值來維持籃子貨幣穩定。
在實施該機制的初始狀態下，境內外匯市場就已存在貶值壓力，外匯市場供不應求，收盤價持續貶值。此時，若美元指數上升，將會帶動第二天的中間價進一步貶值。為了保證中間價不至於大幅貶值，央行只能運用外匯儲備入市干預，穩定收盤價，同時實施資本管制，限制境內外匯需求。然而，面對美國經濟的強勁反彈，無論是美聯儲加息還是美元指數上漲，都會對人民幣匯率造成極大的壓力。
總的來看，人民幣匯率潛在的貶值預期並沒有完全釋放，境內外匯市場仍然處於供求失衡狀態。加強資本管制可以在一定程度上緩解外匯市場對美元的需求壓力，卻不能替代增強人民幣匯率彈性的改革。面對強勢美國經濟以及日益鷹派的美聯儲加息政策，人民幣匯率仍會面臨較大貶值壓力。
當前相對平靜的國際金融市場是進一步推動匯改的良好時機。近期央行擴大CFETS籃子貨幣數量，縮減一籃子貨幣匯率計算時段，都是積極的匯改措施。
未來可進一步弱化籃子貨幣的影響。建議將中間價定價機制中籃子貨幣的權重，從當前接近50%調整至25%，降低美元指數對人民幣匯率中間價的影響，讓市場供求真正作為人民幣匯率的定價基準。
（研究助理張琛對本文亦有貢獻） 中國跨境資本外流規模迅速上升。究其原因，在於中美經濟增速此消彼長的態勢。我們對比分析了中國與其他新興市場國家的淨資本流出，採用國際收支平衡表上淨資本流入/當季GDP作為度量指標。我們發現在2014年q2至2016年q2期間，中國淨資本流入/GDP的平均值等於-3%，其他新興市場國家為0.6%。二者波動的方向基本一致，但是中國淨資本流入下降的幅度要遠遠大於其他新興市場國家的平均值。
圖4 中國與其他新興市場經濟體資本淨流出比較
中國資本總流入的影響因素與新興市場國家非常接近，只是波動幅度更大。我們對比分析了中國與新興市場負債方資本流入情況，發現在2014年q2至2016年q2期間，中國負債方資本流入/GDP的平均值等於0.9%，其他新興市場國家為3.6%。從2016年二季度開始，中國與其他新興經濟體都開始重新出現海外資本流入。
根據過去的經驗，中國與其他新興經濟體主要受全球資本流動的推動作用影響，當海外風險下降時，國外銀行對境內企業的跨境信貸會上升，帶動資本流入。從負債方來看，2016年中國資本總流入的驅動因素還是基於國際金融市場風險相對平緩，新興市場經濟體整體吸引力上升。 圖5 中國與其他新興市場經濟體負債方總流入比較
但是中國資本外逃的壓力遠遠超過其他新興市場國家。儘管中國有異常嚴厲的資本流出管制，但是，在2014年q2至2016年q2期間，中國資產方資本流出/GDP均值達到4%，其他新興市場國家僅為2.7%。與負債方不同，中國資產方的資本總流出與新興市場國家相關性較弱。一些國內因素特別是人民幣匯率的貶值預期引發了境內居民的海外配置需要。 圖6 中國與其他新興市場經濟體資產方總流出比較
對比分析美聯儲加息對中國和新興市場經濟體衝擊，我們會發現那些實施浮動匯率的國家，似乎並沒有受美聯儲加息太大影響。只要美聯儲沒有出現預期外的縮減流動性調整，全球金融市場形勢會迅速穩定，跨境資本重新流入新興經濟體。
但是，中國的跨境資本流動仍然受匯率貶值預期影響。
如果匯率機制沒有轉向更加富有彈性的匯率機制，匯率貶值預期仍然會推動境內資本外流。
當前人民幣匯率形成機制會讓貶值預期自我強化。在當前的匯率形成機制下，人民幣匯率呈現易貶難升的特徵。央行根據“收盤價＋籃子貨幣”機制來制定人民幣匯率中間價。收盤價代表市場供需變化，美元指數（籃子貨幣）代表外部市場形勢變化。若上一日收盤價貶值，人民幣中間價會有一定幅度貶值。若美元指數升值，人民幣中間價也需要貶值來維持籃子貨幣穩定。
在實施該機制的初始狀態下，境內外匯市場就已存在貶值壓力，外匯市場供不應求，收盤價持續貶值。此時，若美元指數上升，將會帶動第二天的中間價進一步貶值。為了保證中間價不至於大幅貶值，央行只能運用外匯儲備入市干預，穩定收盤價，同時實施資本管制，限制境內外匯需求。然而，面對美國經濟的強勁反彈，無論是美聯儲加息還是美元指數上漲，都會對人民幣匯率造成極大的壓力。
總的來看，人民幣匯率潛在的貶值預期並沒有完全釋放，境內外匯市場仍然處於供求失衡狀態。加強資本管制可以在一定程度上緩解外匯市場對美元的需求壓力，卻不能替代增強人民幣匯率彈性的改革。面對強勢美國經濟以及日益鷹派的美聯儲加息政策，人民幣匯率仍會面臨較大貶值壓力。
當前相對平靜的國際金融市場是進一步推動匯改的良好時機。近期央行擴大CFETS籃子貨幣數量，縮減一籃子貨幣匯率計算時段，都是積極的匯改措施。
未來可進一步弱化籃子貨幣的影響。建議將中間價定價機制中籃子貨幣的權重，從當前接近50%調整至25%，降低美元指數對人民幣匯率中間價的影響，讓市場供求真正作為人民幣匯率的定價基準。
（研究助理張琛對本文亦有貢獻）