【財新網】（專欄作家 伍戈 特約作者 亢悅 羅蔚）核心觀點：
1、去年四季度以來隨著銀行間市場利率系統性抬升， 資金價格呈現大幅波動特徵。 各界對利率的分析側重于價格水準， 往往忽視其波動性的研究。 事實上， 作為最基礎的金融變數， 利率的波動性是影響金融產品投資價值、資本市場情緒甚至宏觀經濟穩定的重要方面。 如何看待上述波動性及未來演進， 無疑是市場關注的焦點。
2、流動性的邊際趨緊可以較好地解釋利率水準的系統性抬升， 但難以充分解釋其波動性的顯著加大。 儘管近期金融監管的強化可能也會造成利率方面的擾動，
3、為了維護人民幣匯率的穩定和抑制國內資產價格的高企， 過去一年多以來， 面對資金持續外流的壓力， 央行並沒有採取傳統的降准措施， 取而代之的是通過中長期創新工具提供流動性。 這當然有助於緩解當時的“內憂外患”， 但該碎片化操作客觀上也加劇了短期利率的波動。
4、中長期流動性的提供隱含著央行對中長期利率的定價及調控問題。 對中長期利率進行調控會放大短期市場利率的波動。 更複雜的是， 同時調控多個期限的利率將使得其傳導效應相互疊加，
5、展望未來， 央行似已開始簡化中長期流動性工具的使用， 短期利率的波動性可能會有所降低。 隨著資產價格和人民幣匯率的階段性企穩， 未來央行逐步回歸常規貨幣政策操作。 加大短端流動性工具的操作， 減少長端操作（MLF等）， 擇機輔之“小步快跑”式的準備金率調整， 有助於貨幣政策由碎片化操作向系統化框架演進。
一、引言
去年四季度以來隨著銀行間市場利率系統性抬升， 資金價格呈現大幅波動特徵。 各界對利率的分析側重于其價格水準，
圖1：短期利率的波動性顯著加大
二、短期利率的波動性為何加大？
流動性的邊際趨緊可以較好地解釋短期利率水準的系統性抬升， 但難以充分解釋其波動性的顯著加大。 從衡量銀行間市場流動性狀況的各項數量指標來看（如超儲率、央行淨投放等）， 其與短期利率（R007和DR007）的波動性之間並無明顯的同步對應關係。
圖2：流動性邊際趨緊難以充分解釋利率波動性加大
儘管近期金融監管的強化可能也會造成利率方面的擾動，
圖3：金融監管趨嚴與利率波動加劇的時點並不一致
短期利率波動性的加大與中長期流動性投放占比的提升有著較明顯的同步性。 2016年四季度短期利率波動性加強的時點恰巧對應著央行開始大量使用創新性流動工具投放之時。 也就是從那時開始， 中長期流動性投放占央行全部投放的比重開始超過50%。 更有趣的是， 2017年5月以來， 隨著中長期流動性投放占比逐步跌落至50%以下， DR007和R007兩者的波動性均有所緩和。
圖4：中長期流動性投放占比和短期利率波動性之間存在同步關係
注：此處的中長期流動性投放包括央行14天、28天逆回購以及各期限MLF。
事實上， 為了維護人民幣匯率的穩定和抑制國內資產價格的高企， 過去一年多以來面對資金持續外流的壓力央行並沒有採取傳統的降准措施， 取而代之的是通過上述中長期創新工具提供流動性。 通過多種期限提供流動性當然有助於緩解當時的“內憂外患”， 但該碎片化操作客觀上也加劇了短期利率的波動。
圖5：2016年以來外匯占款持續下降但法准率異常穩定
圖6：“內憂外患”制約著準備金率的調整
三、為何調控中長期利率導致短期利率波動加劇？
中長期流動性的提供隱含著央行對中長期利率的定價及調控問題。從國際經驗看，成熟的貨幣政策操作一般都只控制短端，其它所有的利率都是由市場去定價的（特殊時期的QE除外）。其背後的核心機理是，對長期利率進行調控會放大短期市場利率的波動。具體地，長期利率是未來不同時點短期利率預期的加權平均，倘若短期利率及預期不變，則中長場期利率也是穩定的；但中長期利率目標一旦小幅調整，則意味著短期利率多倍的變動。簡化地，
其中，N代表期限。該簡化公式是從長期利率公式
進行近似線性化處理之後，差分得出長期利率變動和短期利率變動之間的關係。具體可參考Mankiw & Miron （1986）。
圖7：調控長端利率會加劇短期利率波動
現實中，對長期利率的調控不僅表現為央行直接調整長期政策利率水準（如2017年1月和3月兩次上調MLF利率10個BP），也包括在政策利率不變的情形下加大投放數量（如2016年10月18日投放2345 億元6月期MLF 和2275 億元1年期MLF）。中長期投放數量的變化也會影響市場上中長期利率及其預期的變化，最終也會傳導至短期利率並加劇其波動。
圖8：調控多個期限的利率將使短期利率波動更大
如果央行通過各種期限的工具提供流動性，意味著在各個期限都可能存在利率控制，這事實上是人為地為市場畫了一條利率收益率曲線，不利於市場預期的穩定，加大“削峰填穀”的難度。從這個意義上講，只要中長期政策工具持續被倚重，短期市場利率的大幅波動便會成為常態。
四、基本結論與啟示
一是流動性的邊際趨緊可以較好解釋銀行間市場利率水準的系統性抬升，但難以充分解釋其波動性的顯著加大。儘管近期金融監管的強化可能也會造成利率方面的擾動，但其趨嚴的時間點與利率大幅波動的起點並不一致。我們發現，短期利率波動性的加大與中長期流動性投放占比的提升有著較明顯的同步性及因果關係。
二是過去一年多以來面對資金持續外流的壓力央行並沒有採取傳統的降准措施，取而代之的是通過中長期創新工具提供流動性。這當然有助於緩解當時的“內憂外患”，但中長期流動性的提供隱含著央行對中長期利率的定價及調控問題。
三是央行近期的貨幣政策執行報告明確指出更關注7天期逆回購以及1年期MLF的操作，這是對前期碎片化操作的簡化。展望未來，央行若逐步加大短端流動性工具的操作，減少長端操作，擇機輔之以“小步快跑”式的準備金率調整，短期利率的波動性有望逐步降低，這將有助於貨幣政策由碎片化操作向系統化框架的演進。
附錄：
表1A：格蘭傑因果檢驗（中長期流動性投放占比與R007方差）
結果表明：在5%的顯著性水準下，拒絕原假設，即表明中長期流動性投放占比是導致R007波動的原因。
表1B：格蘭傑因果檢驗（中長期流動性投放占比與DR007方差）
結果表明：在5%的顯著性水準下，拒絕原假設，即表明中長期流動性投放占比是導致DR007波動的原因。（注：現階段樣本點個數偏少，未來隨著樣本個數增多，上述變數之間的關係將更加清晰）
作者伍戈為華融證券首席經濟學家，亢悅為華融證券宏觀研究員，羅蔚為華融證券固收研究員。■
【財新私房課】隨著PPI由長期為負到去年下半年轉正，中國宏觀經濟呈現出了反彈復蘇態勢，全球經濟也似乎開始擺脫債務通縮的惡性循環。如何看待當前經濟的新動向？其背後的動能是什麼？可持續性如何？在貨幣政策不斷由數量型向價格型調控的過程中，如何理解央行的操作及其與宏觀經濟的聯繫？這些問題，華融證券首席經濟學家伍戈將在財新私房課為您解答。詳情請戳：《宏觀經濟拐點與貨幣政策趨勢》
圖6：“內憂外患”制約著準備金率的調整
三、為何調控中長期利率導致短期利率波動加劇？
中長期流動性的提供隱含著央行對中長期利率的定價及調控問題。從國際經驗看，成熟的貨幣政策操作一般都只控制短端，其它所有的利率都是由市場去定價的（特殊時期的QE除外）。其背後的核心機理是，對長期利率進行調控會放大短期市場利率的波動。具體地，長期利率是未來不同時點短期利率預期的加權平均，倘若短期利率及預期不變，則中長場期利率也是穩定的；但中長期利率目標一旦小幅調整，則意味著短期利率多倍的變動。簡化地，
其中，N代表期限。該簡化公式是從長期利率公式
進行近似線性化處理之後，差分得出長期利率變動和短期利率變動之間的關係。具體可參考Mankiw & Miron （1986）。
圖7：調控長端利率會加劇短期利率波動
現實中，對長期利率的調控不僅表現為央行直接調整長期政策利率水準（如2017年1月和3月兩次上調MLF利率10個BP），也包括在政策利率不變的情形下加大投放數量（如2016年10月18日投放2345 億元6月期MLF 和2275 億元1年期MLF）。中長期投放數量的變化也會影響市場上中長期利率及其預期的變化，最終也會傳導至短期利率並加劇其波動。
圖8：調控多個期限的利率將使短期利率波動更大
如果央行通過各種期限的工具提供流動性，意味著在各個期限都可能存在利率控制，這事實上是人為地為市場畫了一條利率收益率曲線，不利於市場預期的穩定，加大“削峰填穀”的難度。從這個意義上講，只要中長期政策工具持續被倚重，短期市場利率的大幅波動便會成為常態。
四、基本結論與啟示
一是流動性的邊際趨緊可以較好解釋銀行間市場利率水準的系統性抬升，但難以充分解釋其波動性的顯著加大。儘管近期金融監管的強化可能也會造成利率方面的擾動，但其趨嚴的時間點與利率大幅波動的起點並不一致。我們發現，短期利率波動性的加大與中長期流動性投放占比的提升有著較明顯的同步性及因果關係。
二是過去一年多以來面對資金持續外流的壓力央行並沒有採取傳統的降准措施，取而代之的是通過中長期創新工具提供流動性。這當然有助於緩解當時的“內憂外患”，但中長期流動性的提供隱含著央行對中長期利率的定價及調控問題。
三是央行近期的貨幣政策執行報告明確指出更關注7天期逆回購以及1年期MLF的操作，這是對前期碎片化操作的簡化。展望未來，央行若逐步加大短端流動性工具的操作，減少長端操作，擇機輔之以“小步快跑”式的準備金率調整，短期利率的波動性有望逐步降低，這將有助於貨幣政策由碎片化操作向系統化框架的演進。
附錄：
表1A：格蘭傑因果檢驗（中長期流動性投放占比與R007方差）
結果表明：在5%的顯著性水準下，拒絕原假設，即表明中長期流動性投放占比是導致R007波動的原因。
表1B：格蘭傑因果檢驗（中長期流動性投放占比與DR007方差）
結果表明：在5%的顯著性水準下，拒絕原假設，即表明中長期流動性投放占比是導致DR007波動的原因。（注：現階段樣本點個數偏少，未來隨著樣本個數增多，上述變數之間的關係將更加清晰）
作者伍戈為華融證券首席經濟學家，亢悅為華融證券宏觀研究員，羅蔚為華融證券固收研究員。■
【財新私房課】隨著PPI由長期為負到去年下半年轉正，中國宏觀經濟呈現出了反彈復蘇態勢，全球經濟也似乎開始擺脫債務通縮的惡性循環。如何看待當前經濟的新動向？其背後的動能是什麼？可持續性如何？在貨幣政策不斷由數量型向價格型調控的過程中，如何理解央行的操作及其與宏觀經濟的聯繫？這些問題，華融證券首席經濟學家伍戈將在財新私房課為您解答。詳情請戳：《宏觀經濟拐點與貨幣政策趨勢》