核心觀點
現金流是中觀企業償債週期的最佳觀測視角
2013年11月至2016年10月， 中國經濟處於流動性下行週期， 需求相對疲弱但資金面相對寬裕， M1-M2剪刀差擴大， 企業現金流改善， 但總體債務杠杆仍高， 這樣的環境下， 現金是再投資的核心， 而再投資意願和能力影響ROE改善的持續性。 通過最能真實反映企業運行情況的現金流量表， 摸清企業用改善的現金流在做什麼（償債or投資？）， 是ROE改善能否持續， 中國經濟能否走出償債週期、進入正向迴圈的關鍵。 盈利和利率在去年三季度出現底部拐點向上， 所以去年三季報是現金流的關鍵觀察截點，
A股企業償債支出增速放緩而資本開支擴張意願回升
我們認為經營性現金流的改善決定了ROE的“拐點”， 而投資和籌資性現金流的變化決定了ROE的“持續性”。 不同於2014、2015年， 2016年A股非金融企業現金流的改善主要源於盈利增長的內生性改善， 同時， 企業償債支出增速顯著放緩， 構建固定資產支出同比增速小幅回升。 通常， 企業經營性現金流的持續改善， 領先於構建固定資產支出增速的回升；而償債支出增速的持續放緩， 通常伴隨著構建固定資產支出增速的回升。 在A股非金融企業經營性現金流改善能持續、償債支出增速大概率繼續放緩的判斷下，
中游行業現金流的變化將引導ROE出現拐點或繼續回升
週期性行業的三項現金流之間的關係、以及現金流與ROE之間的關係相對顯著：經營性現金流的同比增速領先於構建固定資產支出增速、償債支出增速與構建固定資產支出增速呈現階段性負相關、構建固定資產支出增速領先於ROE。 中游週期性行業中， 基礎化工、機械還未出現ROE拐點， 但基礎化工和機械部分子行業的構建固定資產支出增速已經在回升， 償債支出增速在持續放緩，
配置走出償債週期、ROE拐點回升可持續的行業
我們從現金流角度， 用四項標準篩選走出償債週期、ROE拐點回升可持續的行業（1）資本開支增速處於歷史低位；（2）2015年以來， 經營性現金流有明顯改善、償債支出增速放緩、構建固定資產支出增速回升；（3）經營性現金流入的同比增速和構建固定資產支出同比增速的相關性高；（4）ROE和構建固定資產支出同比增速的相關性高。 從去年三季報數據來看， 石油開採、電站設備、航運港口、航空航太、工程機械、其他專用設備、化學原料、牧業、漁業、特鋼等、電子其他元器件、通信增值服務等行業值得關注。
風險提示：融資成本過快回升導致企業擴大資本開支意願下降。