智通財經APP獲悉， 光大證券發表研究報告稱， 宇華教育作為華中地區K-12教育龍頭， 公司升學率高， 品牌形象良好， 再加上業務快速擴張等因素。 該行預計其17-19 年可實現淨利潤2.85、4.24、5.55 億元。 並首次給予“買入”評級， 目標價3.68 港元。 智通財經APP整理研報要點如下：
未來3年計畫在河南新開3所高中， 並完成省外擴張
宇華教育集團(06169)是集學前教育、基礎教育、高等教育於一體的大型教育集團， 旗下現有從幼稚園到大學共25 所知名學校， 校區遍佈河南9 個城市， 在校學生總數近5萬人， 是中國最大提供由幼稚園至大學民辦教育的教育集團。
公司旗下鄭州市宇華實驗學校(原北大附中河南分校)是全國百強名校， 建校於2001 年， 2004-2016 年高考中， 共培養出12 名省、市高考狀元。 239 名學生考入北大、清華、港大， 四年位居河南省所有高中第一。 畢業生遍佈國內985、211 工程名校及加州大學伯克利分校、悉尼大學等近百所世界知名高校。
公司旗下鄭州工商學院(原河南理工大學萬方科技學院)現有17 個系部、48 個本科專業、24 個專科專業， 在2016 年中國大學校友會公佈的全國獨立學院綜合實力排行榜上名列全國第二， 是河南省規模最大、專業設置最多、學科門類最齊全的獨立學院。 2014 年本科第一志願報考率位居河南省民辦高校第一， 素質教育成果突出， 學生就業率、考研率、社會滿意度等均處於較高水準。
2001-2009年， 公司先後開辦5所學校， 完成對K-12及高等教育的全覆蓋， 累積了大量管理及教學經驗， 並對優秀教師及管理人員做了充足儲備。 2011-2014年， 公司業務快速擴張， 先後在鄭州以外地區辦學校達19所。 未來三年， 為了保證教學品質， 公司將繼續對教師及管理人才進行儲備， 放慢擴張的步伐， 計畫在河南許昌、開封、濟源三市新開3 所高中， 並計畫在外省開辦1 所小學及初中。
管理層股權激勵到位 大部分行權期限20年
該行研報指出， 公司核心管理層行業經驗豐富， 其中董事會主席李光宇， 有15年的教育經驗， 副主席李花也從事教育行業7年。
在人才激勵方面， 宇華教育實行股權激勵。 該行指出， 公司於2016 年9 月1 日獲董事會批准， 向公司管理層及核心骨幹成員合計授出1.8 億股購股權， 占IPO 後已發行股份6%， 行使價均為每股0.00001 港元。 另外公司還設定了嚴格的購股權失效條例， 且大部分購股權行使期限為20 年， 這樣切實地將管理層及核心骨幹的利益與廣大股東捆綁在一起。
民辦教育市場規模持續擴張
中國學歷教育行業主要分為基礎教育(K-12)和高等教育， 民辦基礎教育受益於消費升級的推動， 近年來持續穩定增長。 該行認為民辦教育得到了越來越多家長的認可， 教育品質在持續提高， 未來持續穩定增長的趨勢將繼續保持。 根據沙利文研究顯示， 中國民辦基礎教育行業規模由2011 年的992 億元增長至2016 年的2173 億元， CAGR 為17%;民辦高等教育行業規模由2011 年的646 億元增長至2015 年926 億元， CAGR 為9.4%。
2016 年， 我國民辦學校總計17.1 萬所， 在校人數4825.5 萬人。 民辦學校市場是一個高度分散化的市場。 根據弗若斯特沙利文報告， 按在校人數計， 2015/2016 學年中國前五大民辦高等教育機構市場份額共2.14%， 華中地區前五大民辦基礎教育機構市場份額共1.18%， 且沒有一所學校超過1%。
該行認為民辦教育的核心競爭力是品牌， 而在教育這個“育人”的行業裡， 需要時間來證明其教育品質， 從而樹立品牌形象。 我國民辦教育行業還處於起步的狀態， 民辦教育促進法細則也在落實過程中， 因此導致行業相對分散。 而過去5 年， 我國各個地區已經形成了一些擁有一定品牌知名度、被市場普遍認可的優秀民辦教育集團， 其中一些企業已在港股上市，通過資本市場的力量，加快其擴張的步伐，民辦教育行業集中度有望持續提升。
從民辦學校結構來看，幼稚園占比最高。2015 年，幼稚園占民辦教育學校數量比重達90%，占民辦教育在校生人數的61%。從行業滲透率的角度來看，幼稚園滲透率高達54%，而其他階段民辦教育滲透率逐年提升，從而反映出市場對民辦教育學校持續提高的認可度和需求。
另外消費結構升級也為教育產業帶來需求紅利 。根據國家統計局統計，我國居民過去10 年人均可支配收入增長近3 倍， 居民消費結構也進入了優化升級的新階段，物質型消費得到基本滿足，服務類消費開始爆發式增長，對教育投資的理念被越來越多的家庭所推崇。
根據艾瑞諮詢資料顯示，月收入2 萬以內的家庭，每月對孩子的教育支出超過2000 元的占比不足8%;而月收入在3 萬以上的家庭，每月教育支出超過2000 元以上的家庭比重高達37%。從目前消費結構中，高收入家庭支出更多的費用在孩子的教育。
根據《2017 福布斯中國中高端富裕人群財富白皮書》資料顯示，中國中高端富裕人群規模保持穩定增長。2016 年底達到1261 萬人，同比增長13%。該行認為中產階級家庭對教育產品的需求更為個性化、多元化和國際化，他們願意為孩子的教育投資，且更注重孩子的全面發展。但是我國公立學校的教育還處於標準化水準，且應試教育競爭激烈，無法滿足中產階級家庭需求，在這樣的背景下中高端民辦學校將被納入中產階級的主要選擇範圍。
上市費用及股權激勵攤銷成本較高 預計17年淨利潤下降9%
光大證券研報指出，宇華教育的收入主要來自於學費收入，且營業收入持續穩定增長。2016 財年宇華教育營收同比增長12%至7.81 億元。其中，K-12 學費收入占比62%，大學學費收入占比38%。該行預計2017年公司收入為8.45 億元，同比增長8%，未來三年收入CAGR 為10%，調整後淨利潤CAGR 為23%。
公司收入增長主要由於在校生人數的增長以及學費的增長。該行指出，公司K-12 辦學模式已經成熟，未來將不斷複製現有模式，增加學校數量，預計未來在校生人數占比將逐步提升。
另外公司K12 階段每年都會對學費進行提價，該行預計每年價格提升1000 元。但由於新開學校價格相對優惠，且地域不同價格相對差異較大，因此從平均學費上看增幅相對不顯著。大學階段學費受到國家政策限制，漲幅空間有限，該行預計平均學費將維持在11879 元。
2016 財年，宇華教育營業成本占全部成本費用的79%。2016 年毛利率顯著提升主要1)由於利用率的提升;2)終止與河南理工大學的合作後(支付2.32 億元一次性終止費用)，暫停每年18%年費的繳納。2017 年，該行測算公司毛利率下降2 個百分點，主要由於公司在上市前授予核心骨幹的購股權攤銷費用所致。但未來公司整體毛利率逐步提升，主要由於新開學校增速的放緩，導致利用率提升。
在各項營業成本中，教職人員成本開支占營業成本的48%。2014-2016 公司人均薪酬增長較快，主要由於上市前公司計提了部分社保及住房公積金費用，未來增幅將顯著降低，該行預計教師工資將每3 年增長5% 左右。公司教職人員成本占收入的比重僅為23%，在港股各民辦學校中費率最低，且公司人均教師薪酬顯著低於其他學校。主要由於公司絕大部分教師是由公司從應屆生階段自己培養。
另外公司銷售費率和管理費率都處於行業平均水準以下，在費用控制方便有顯著優勢。該行認為公司未來在省外擴張階段，銷售費率將有所提升。2017財年，公司管理費率將提升至15%，主要由於管理層股權激勵的攤銷費用增加，未來隨著公司學校利用率的提升，管理費率將逐步下降。
綜合之前的收入和成本費用預測，該行預計公司2017 財年將實現淨利潤2.85 億元，同比下降9%，主要由於上市費用及股權激勵初期攤銷成本較高所致。若剔除此部分影響，調整後淨利潤為3.97 億元，同比增長23%，調整項主要為上市費用及股權激勵的攤銷費用。調整後淨利潤率逐步提升，預計17 年將達到47%，主要由於學校利用率的提升導致。
估值水準與投資評級
該行指出，綜合考慮宇華教育各個學校在校生人數、使用率及學費水準，該行預計17-19 年收入分別為8.45、9.27、10.29 億元，CAGR 為10%;淨利潤分別為2.85、4.24、5.55 億元;調整後淨利潤分別為3.97、4.86、5.95 億元，CAGR 為23%;調整後EPS 分別為0.16、0.19、0.23 港元。
估值方面，該行選取相對估值法來進行比較。目前香港已上市5 家辦學類教育公司分別為：楓葉教育、成實外教育、民生教育、新高教集團、睿見教育等。辦學類教育公司大多上市時間不長，存在一定的上市費用和股權激勵的攤銷費用，這些費用顯著影響公司的淨利潤水準，致使EPS 不能真實反映公司的實際運營狀況。因此，該行選取調整後PE 作為估值指標，更客觀的反映公司實際的估值水準。
根據彭博一致預期，可比公司對應2017年調整後PE均值為21 X，板塊整體估值不高。主要原因在於辦學類教育公司大多上市時間不長，商業模式仍待觀察，且規模普遍為中小型，存在一定流動性風險。考慮到公司上市時間較短、辦學擴張模式相對清晰、成長確定性高等特點，該行認為給予公司17 年23x 調整後PE(1xPEG)是相對合理的，對應目標價3.68 港元，較目前仍有26%的上漲空間，首次給予公司“買入”評級。
短期股價催化劑：進入深港通，南下資金可能會帶來估值的提升;長期股價催化劑：省外擴張若順利實施，將為公司帶來更高的估值。
風險提示
1. 教育品質的下滑可能會為公司的品牌帶來不利影響。公司品牌是其未來不斷複製辦學的核心要素，教學品質下滑可能會對其品牌造成不利影響， 從而放緩其擴張速度。
2. 省外學校擴張不達預期，可能導致未來收入及盈利增速放緩。若河南省外K-12 學校不能順利開辦，公司的可發展空間受到限制，將影響該行對其未來收入及盈利增速的判斷。
3. 教育政策的變動，可能對公司盈利情況產生不確定性影響。
其中一些企業已在港股上市，通過資本市場的力量，加快其擴張的步伐，民辦教育行業集中度有望持續提升。從民辦學校結構來看，幼稚園占比最高。2015 年，幼稚園占民辦教育學校數量比重達90%，占民辦教育在校生人數的61%。從行業滲透率的角度來看，幼稚園滲透率高達54%，而其他階段民辦教育滲透率逐年提升，從而反映出市場對民辦教育學校持續提高的認可度和需求。
另外消費結構升級也為教育產業帶來需求紅利 。根據國家統計局統計，我國居民過去10 年人均可支配收入增長近3 倍， 居民消費結構也進入了優化升級的新階段，物質型消費得到基本滿足，服務類消費開始爆發式增長，對教育投資的理念被越來越多的家庭所推崇。
根據艾瑞諮詢資料顯示，月收入2 萬以內的家庭，每月對孩子的教育支出超過2000 元的占比不足8%;而月收入在3 萬以上的家庭，每月教育支出超過2000 元以上的家庭比重高達37%。從目前消費結構中，高收入家庭支出更多的費用在孩子的教育。
根據《2017 福布斯中國中高端富裕人群財富白皮書》資料顯示，中國中高端富裕人群規模保持穩定增長。2016 年底達到1261 萬人，同比增長13%。該行認為中產階級家庭對教育產品的需求更為個性化、多元化和國際化，他們願意為孩子的教育投資，且更注重孩子的全面發展。但是我國公立學校的教育還處於標準化水準，且應試教育競爭激烈，無法滿足中產階級家庭需求，在這樣的背景下中高端民辦學校將被納入中產階級的主要選擇範圍。
上市費用及股權激勵攤銷成本較高 預計17年淨利潤下降9%
光大證券研報指出，宇華教育的收入主要來自於學費收入，且營業收入持續穩定增長。2016 財年宇華教育營收同比增長12%至7.81 億元。其中，K-12 學費收入占比62%，大學學費收入占比38%。該行預計2017年公司收入為8.45 億元，同比增長8%，未來三年收入CAGR 為10%，調整後淨利潤CAGR 為23%。
公司收入增長主要由於在校生人數的增長以及學費的增長。該行指出，公司K-12 辦學模式已經成熟，未來將不斷複製現有模式，增加學校數量，預計未來在校生人數占比將逐步提升。
另外公司K12 階段每年都會對學費進行提價，該行預計每年價格提升1000 元。但由於新開學校價格相對優惠，且地域不同價格相對差異較大，因此從平均學費上看增幅相對不顯著。大學階段學費受到國家政策限制，漲幅空間有限，該行預計平均學費將維持在11879 元。
2016 財年，宇華教育營業成本占全部成本費用的79%。2016 年毛利率顯著提升主要1)由於利用率的提升;2)終止與河南理工大學的合作後(支付2.32 億元一次性終止費用)，暫停每年18%年費的繳納。2017 年，該行測算公司毛利率下降2 個百分點，主要由於公司在上市前授予核心骨幹的購股權攤銷費用所致。但未來公司整體毛利率逐步提升，主要由於新開學校增速的放緩，導致利用率提升。
在各項營業成本中，教職人員成本開支占營業成本的48%。2014-2016 公司人均薪酬增長較快，主要由於上市前公司計提了部分社保及住房公積金費用，未來增幅將顯著降低，該行預計教師工資將每3 年增長5% 左右。公司教職人員成本占收入的比重僅為23%，在港股各民辦學校中費率最低，且公司人均教師薪酬顯著低於其他學校。主要由於公司絕大部分教師是由公司從應屆生階段自己培養。
另外公司銷售費率和管理費率都處於行業平均水準以下，在費用控制方便有顯著優勢。該行認為公司未來在省外擴張階段，銷售費率將有所提升。2017財年，公司管理費率將提升至15%，主要由於管理層股權激勵的攤銷費用增加，未來隨著公司學校利用率的提升，管理費率將逐步下降。
綜合之前的收入和成本費用預測，該行預計公司2017 財年將實現淨利潤2.85 億元，同比下降9%，主要由於上市費用及股權激勵初期攤銷成本較高所致。若剔除此部分影響，調整後淨利潤為3.97 億元，同比增長23%，調整項主要為上市費用及股權激勵的攤銷費用。調整後淨利潤率逐步提升，預計17 年將達到47%，主要由於學校利用率的提升導致。
估值水準與投資評級
該行指出，綜合考慮宇華教育各個學校在校生人數、使用率及學費水準，該行預計17-19 年收入分別為8.45、9.27、10.29 億元，CAGR 為10%;淨利潤分別為2.85、4.24、5.55 億元;調整後淨利潤分別為3.97、4.86、5.95 億元，CAGR 為23%;調整後EPS 分別為0.16、0.19、0.23 港元。
估值方面，該行選取相對估值法來進行比較。目前香港已上市5 家辦學類教育公司分別為：楓葉教育、成實外教育、民生教育、新高教集團、睿見教育等。辦學類教育公司大多上市時間不長，存在一定的上市費用和股權激勵的攤銷費用，這些費用顯著影響公司的淨利潤水準，致使EPS 不能真實反映公司的實際運營狀況。因此，該行選取調整後PE 作為估值指標，更客觀的反映公司實際的估值水準。
根據彭博一致預期，可比公司對應2017年調整後PE均值為21 X，板塊整體估值不高。主要原因在於辦學類教育公司大多上市時間不長，商業模式仍待觀察，且規模普遍為中小型，存在一定流動性風險。考慮到公司上市時間較短、辦學擴張模式相對清晰、成長確定性高等特點，該行認為給予公司17 年23x 調整後PE(1xPEG)是相對合理的，對應目標價3.68 港元，較目前仍有26%的上漲空間，首次給予公司“買入”評級。
短期股價催化劑：進入深港通，南下資金可能會帶來估值的提升;長期股價催化劑：省外擴張若順利實施，將為公司帶來更高的估值。
風險提示
1. 教育品質的下滑可能會為公司的品牌帶來不利影響。公司品牌是其未來不斷複製辦學的核心要素，教學品質下滑可能會對其品牌造成不利影響， 從而放緩其擴張速度。
2. 省外學校擴張不達預期，可能導致未來收入及盈利增速放緩。若河南省外K-12 學校不能順利開辦，公司的可發展空間受到限制，將影響該行對其未來收入及盈利增速的判斷。
3. 教育政策的變動，可能對公司盈利情況產生不確定性影響。