2008年的全球金融危機對世界經濟金融形成了巨大的衝擊。 今天， 全球經濟仍然在2008年全球金融危機的影響之下。 危機改變了2000年以來全球經濟增長的基本面， 使全球經濟增長的軌跡向下平移， 也使全球經濟潛在增長率下降。 當前世界經濟處於一個低增長、低投資、低貿易、低資本流動、低通貨膨脹、低油價、低利率的低水準運行狀態。
金融市場的變動更為複雜和深刻。 危機後， 主要發達國家採取非常規量化寬鬆貨幣政策， 一時間全球金融市場動盪、整合， 去杠杆和加杠杆並存；流動性又氾濫又緊張。 金融市場發生了一系列深刻的結構性變化：背離的央行貨幣政策導致貨幣市場波動；全球金融機構發生巨大的變化；金融的仲介功能從銀行業走向非銀行業，
一、美、歐、日貨幣政策相背離、美元走強和貨幣市場波動風險
（一）美、歐、日貨幣政策相背離
影響當前金融市場的第一個重要因素是美、歐、日的貨幣政策背離，
圖1：2年期主權債券收益率與匯率變化情況
在過去的18個月裡， 幾乎所有的貨幣對美元都在貶值， 日元對美元貶值了近30%；歐元對美元貶值了近20%， 巴西和俄羅斯的貨幣對美元貶值了近50%-70%（見圖2）。 因此， 在背離的央行貨幣政策格局下， 貨幣市場的波動是未來金融市場最大的風險。
圖2：貨幣市場和匯率調整
（二）美元走強和潛在金融風險上升
美元走強是當今貨幣市場最主要的事件。 觀察1980年到2014年間美元走強的歷史， 我們可以看到， 美元走強往往伴隨著危機風險的上升。 圖3中可以看出， 美元指數在20世紀80年代指標最高點的時候， 也是發生金融危機國家最多的時候， 這就是20世紀80年代的拉美危機。 美元的第二個最高點在20世紀90年代， 同一時期金融危機國家的數目又在上升， 這是90年代的亞洲金融危機。 最近又處於第三個上升的階段。 美元走強是一個特別值得關注的問題。
圖3：美元持續走強影響的歷史回顧
美元走強為什麼會引起危機？這是因為美元走強，如果一個企業或者一個國家的美元負債較多，就要為債務支付更多的利息，資產負債表會惡化；如果企業沒有足夠的利潤或國家沒有足夠的外匯儲備，就會產生財務或支付危機。美國國內利率水準上升，資本趨於流向美國市場，如果一個企業或者一個國家的金融市場較多地依賴美元流動性，就會陷入流動性緊張。這就是典型的拉美危機和亞洲金融危機的現象，所以美元走強就會引起資產負債的金融風險變化，會引起資本外流導致國內金融市場的波動，正是這兩個因素引起金融危機的潛在可能性上升。
二、金融市場深刻的結構性變化
（一）全球金融格局發生巨大變化
2008年全球金融危機以來，全球金融市場發生了重大的結構性變化。以美國為例，2002年美國股票市場、債券市場、銀行體系等整體金融資產占 GDP的比重為509%，到2015年下降到456%。整體金融市場是經歷了一個去杠杆的過程。在此去杠杆的過程中，美國金融結構也在發生深刻的變化，銀行業資產占GDP的比重從221%降到109%，銀行業瘦身一半，這是美國金融史上幾乎從來沒有發生過的事情。與此同時，債券市場和股票市場在加杠杆， 債權占GDP的比重從2002年的182%上升至2014年的206%，股票市場從106%上升到141%。其他發達國家也有相似的變化。日本、歐洲在去杠杆的過程中，銀行業的去杠杆進程特別快速，股市和債市還在以原有的速度不斷發展。這就產生了一個新的金融結構。
與此同時，包括中國在內的亞洲新興市場國家是一個加杠杆的過程。除日本等以外的亞洲地區，金融資產從2002年占GDP的216%，快速增長至328%，增長了100個百分點，杠杆率增速為50%。在加杠杆的過程裡，首先是銀行業在加杠杆，銀行業資產占GDP的比重增加了61個百分點，杠杆率增速也是50%。債市和股市也在增長，但是沒有銀行業的增長速度那麼快。
所以全球金融結構發生了兩個方向的變化：發達經濟體去杠杆，主要是銀行業瘦身，資本市場繼續發展；新興經濟體則在加杠杆，主要是銀行業膨脹。全球金融結構和金融風險是緊密相連的，全球金融結構性變化，也是全球金融風險與波動的轉移和變化（見圖4）。
表1：全球金融市場: 增長和結構變化(2002-2014)
（二）金融仲介功能移向影子銀行
發達國家傳統銀行業收縮時，影子銀行規模逐步擴大，金融仲介功能正從銀行移向影子銀行。以美國為例，1995年銀行擁有5萬億美元的資產，資產管理公司只有不到2萬億美元的資產。金融市場管理的資產約為銀行業資產的40%；20年以後的2015年，資產管理公司的資產和銀行業的資產幾乎是一樣大，都有大約15萬億美元的規模（見圖9）。 2015年美國銀行業給美國實體經濟的貸款比2007年增加了2600億美元，同期金融資產管理公司給美國實體經濟的貸款，卻增長了1.36萬億美元。可見，對實體經濟融資的功能正在從銀行業走向非銀行業。這是又一個金融結構的重大變化，即金融的仲介功能從銀行移向非銀行。
圖4：1995-2015年美國金融資產結構性變化 (單位：萬億美元)
（三）金融集中度增加
當金融仲介功能從銀行業走向非銀行業的時候，金融的集中度大大增加。 銀行的風險管理系統和資產管理公司的風險管理系統是很不一樣的。圖5表明，世界上五大主要的資產管理公司對一些主要金融產品的持有比例非常高。例如，單一資產管理公司持有全球高回報債券的比例從10%-30%，這是非常高的集中度。全世界五大資產管理公司，持有新興經濟體的國家和公司的債券比例也超過了20%以上，這也是非常高的集中度。也就是說，市場上這五個公司只要有一個撤出這支債券，這個市場必然大幅波動。金融的集中度在今天達到了歷史上從來沒有過的高度，金融的高集中度從來都會帶來高的金融風險。
圖5：金融市場集中度增加
三、新興市場金融風險上升
（一）資本流出新興市場經濟
新興經濟體資本流動出現了新變化。就資本流動的規模變動而言，2008年金融危機前後，新興經濟體資本淨流入在驟降後迅速反彈；隨著經濟的走強，出現持續的資本淨流入，主要為非直接投資（金融資本和組合資本的流入），包括股市、債市和其他資本的流入。然而從2011年開始，不僅資本流入下跌，而且還不斷地出現波動。2014年下半年以後，新興經濟體資本淨流入轉為淨流出；2014年下半年至2016年一季度，新興經濟體平均每季度資本淨流出953.4億美元，總計淨流出6673.8億美元，主要集中在“證券投資”和“其他投資”（見圖6）。在美元持續性走強的時候，資本流出新興經濟的壓力在不斷增大，這又是全球經濟的一個結構性風險和結構性變化。
圖6：私人部門資本淨流入
（二）新興市場公司債務沉重
整體新興市場國家債務水準處於低位，但公司債務仍然沉重。在全球經濟低迷，出口低增長壓力下，公司利潤水準下降，由此債務負擔加重。衡量公司債務風險的一個指標是公司盈利對債務利息的覆蓋率，即ICR（Interest Coverage Ratio）。我們用ICR表示一個公司的淨收入能夠覆蓋利息支出的比重，如果低於1，那麼公司淨收入不足以付息，這個情況就很危險。如圖7顯示，印度的公司大概有20%以上公司的ICR低於1，即目前的利潤收入已經不足以付息。ICR處於1—2之間為勉強可以維持，這類公司又佔據了20%左右。在市場波動的情況下，這個數位會擴大，當整體ICR小於3的公司數目占到公司比重的50%，金融風險就很高了。聯繫到前面提到美元持續走強的背景，新興經濟公司債務沉重是一個新的風險點。
圖7：新興經濟體公司債務ICR水準
資料來源:IMF
四、金融市場關聯性增強，流動性緊缺和波動增大
全球金融市場面臨的最大的風險和挑戰是全球金融市場的關聯性和互動性大大增強，由此可能產生市場的大幅振動和衝擊。圖8左上角描述了不同金融市場產品之間的關聯度和共移性。美國的債券、新興市場股市等產品的市場關聯度和共移性，平均在40%左右。危機以後，全世界金融市場的關聯性和共移性大大加強，特別體現在大宗商品和衍生產品領域，關聯性和共移性提升到了70% -80%的水準。也就是說，金融產品幾乎朝著一個方向和一個節奏移動，同漲，同跌，同波動。
圖8：市場波動性和流動性的相關性
當整個市場的共移度不斷加強的時候，會引起恐慌，會引起流動性的緊縮，這是一個特別大的風險。我們測度了數千計的金融產品，衡量它們的關聯度、共移性和流動性的關係。我們把市場的關聯、共移和流動性放在一個圖8下方，如圖所示， 2008年金融危機之前，各金融產品的關聯度、共移性和流動性整體有一個隨機分佈，有高相關性，有低相關性，甚至為零，或者負相關性，整個的流動性還處於市場比較合適的位置。危機以後，幾乎所有金融產品的相關性都往上移，移到了60%—80%的水準，這是第一個大的變化。第二個現象是整個市場的流動性開始急劇地收縮，移向流動性緊張的區間。我們可以理解，如果所有人都同時買或者賣的時候，流動性一定是緊張的。
金融危機以來，全球金融市場和金融產品的關聯性和共移性大大提高已經成了常態，伴隨的流動性緊縮意味著市場會大幅度的波動。2015年，我們觀察到了全世界一系列大型市場波動的事件。 我們看100天內市場圍繞均值的移動， 用標準差來衡量波動的範圍。如果當天市場的波動超過了100天均值在一個標準方差內，這是正常的波動；如果是2個標準方差的波動，就是較大的波動，超過3個標準方差就是巨大的市場波動了，是歷史上很少發生的“黑天鵝”事件。2015年，我們觀察到了一系列超過了2個方差的市場波動。美國S&P 500指數2015年發生了5.5個標準方差的下跌，這是美國從1928年以來發生的最大幅度的單日股市波動。瑞士法郎對歐元匯率發生了9個標準方差的波動。美國的國債市場發生了8個標準方差的變化，這是美國1962年以來沒有發生過的市場波動（見圖9）。
圖9：全球金融市場的脆弱性和波動
令人困惑的是，我們都經歷了2015年的波動，但並沒有感到這是歷史性的“黑天鵝”事件。而且沒有爆發危機。這就是今天全球金融市場面臨最大的不確定性。今天，金融市場的關聯和共移已經成為金融市場的“新常態”，那麼市場共移和關聯一定會引起流動性的急劇變化。市場的大幅波動也成為了“新常態”。只是市場和監管者，包括央行都難以判斷，當巨大的市場波動來臨時，這是一個波動，還是一個危機，這給全世界的宏觀政策制定者和決策者提出了重大的挑戰。
五、抵禦風險政策空間在萎縮
綜上，把所有的因素進行綜合考量，用典型的IMF的風險分佈圖看，當前全球金融市場的風險和六個月前相比較，總體仍然在一個較高水準。從市場看，信用風險在上升；從宏觀看，貨幣政策和財政政策的風險都在上升。因為收益太低，所以風險偏好在上升（見圖10）。如果和2008年全球金融危機期間的風險比較，當前在信用、宏觀等方面的金融風險方面都有所下降。但從宏觀條件看，即從宏觀政策空間看，全球處理和抵禦風險的政策空間和市場能力在急劇萎縮（圖10的陰影部分）。
圖10：全球金融穩定圖：風險和狀況
可見，這個世界發生了很大的變化。整個金融市場的宏觀背景是我們處於低增長、低利率、低通脹、低石油價格、低投資、低貿易、低FDI的一個持續性、低均衡的狀態中。在這個背景下，全球金融市場整體風險水準高企，金融市場正在發生一系列的變化。美、歐、日貨幣政策背離和美元走強，使得利率和匯率風險成為當前全球金融市場的主要風險。同時，金融市場正在發生著深刻的結構性變化，銀行業的去杠杆產生了新的金融分佈，銀行的仲介功能從銀行業走向非銀行業，產生了新的風險集中度。而這個集中度反映在債市和公司債務上，將產生新的潛在風險。因此對於新興經濟體來說，資本可能會繼續外流，與此同時，我們面臨的最大挑戰是全球金融產品和金融市場的關聯度和共移性的加強，這已經引起了流動性的緊縮和變化，並必然導致金融市場的大幅波動。這是全球金融市場最大的不確定性，也是對市場和政府的巨大挑戰。最後，相比2008年金融危機時期，整體金融風險是下降的，但宏觀政策的空間卻急劇萎縮。修復政策空間也是刻不容緩的挑戰。（作者系清華大學國家金融研究院院長、IMF原副總裁）
美元走強為什麼會引起危機？這是因為美元走強，如果一個企業或者一個國家的美元負債較多，就要為債務支付更多的利息，資產負債表會惡化；如果企業沒有足夠的利潤或國家沒有足夠的外匯儲備，就會產生財務或支付危機。美國國內利率水準上升，資本趨於流向美國市場，如果一個企業或者一個國家的金融市場較多地依賴美元流動性，就會陷入流動性緊張。這就是典型的拉美危機和亞洲金融危機的現象，所以美元走強就會引起資產負債的金融風險變化，會引起資本外流導致國內金融市場的波動，正是這兩個因素引起金融危機的潛在可能性上升。
二、金融市場深刻的結構性變化
（一）全球金融格局發生巨大變化
2008年全球金融危機以來，全球金融市場發生了重大的結構性變化。以美國為例，2002年美國股票市場、債券市場、銀行體系等整體金融資產占 GDP的比重為509%，到2015年下降到456%。整體金融市場是經歷了一個去杠杆的過程。在此去杠杆的過程中，美國金融結構也在發生深刻的變化，銀行業資產占GDP的比重從221%降到109%，銀行業瘦身一半，這是美國金融史上幾乎從來沒有發生過的事情。與此同時，債券市場和股票市場在加杠杆， 債權占GDP的比重從2002年的182%上升至2014年的206%，股票市場從106%上升到141%。其他發達國家也有相似的變化。日本、歐洲在去杠杆的過程中，銀行業的去杠杆進程特別快速，股市和債市還在以原有的速度不斷發展。這就產生了一個新的金融結構。
與此同時，包括中國在內的亞洲新興市場國家是一個加杠杆的過程。除日本等以外的亞洲地區，金融資產從2002年占GDP的216%，快速增長至328%，增長了100個百分點，杠杆率增速為50%。在加杠杆的過程裡，首先是銀行業在加杠杆，銀行業資產占GDP的比重增加了61個百分點，杠杆率增速也是50%。債市和股市也在增長，但是沒有銀行業的增長速度那麼快。
所以全球金融結構發生了兩個方向的變化：發達經濟體去杠杆，主要是銀行業瘦身，資本市場繼續發展；新興經濟體則在加杠杆，主要是銀行業膨脹。全球金融結構和金融風險是緊密相連的，全球金融結構性變化，也是全球金融風險與波動的轉移和變化（見圖4）。
表1：全球金融市場: 增長和結構變化(2002-2014)
（二）金融仲介功能移向影子銀行
發達國家傳統銀行業收縮時，影子銀行規模逐步擴大，金融仲介功能正從銀行移向影子銀行。以美國為例，1995年銀行擁有5萬億美元的資產，資產管理公司只有不到2萬億美元的資產。金融市場管理的資產約為銀行業資產的40%；20年以後的2015年，資產管理公司的資產和銀行業的資產幾乎是一樣大，都有大約15萬億美元的規模（見圖9）。 2015年美國銀行業給美國實體經濟的貸款比2007年增加了2600億美元，同期金融資產管理公司給美國實體經濟的貸款，卻增長了1.36萬億美元。可見，對實體經濟融資的功能正在從銀行業走向非銀行業。這是又一個金融結構的重大變化，即金融的仲介功能從銀行移向非銀行。
圖4：1995-2015年美國金融資產結構性變化 (單位：萬億美元)
（三）金融集中度增加
當金融仲介功能從銀行業走向非銀行業的時候，金融的集中度大大增加。 銀行的風險管理系統和資產管理公司的風險管理系統是很不一樣的。圖5表明，世界上五大主要的資產管理公司對一些主要金融產品的持有比例非常高。例如，單一資產管理公司持有全球高回報債券的比例從10%-30%，這是非常高的集中度。全世界五大資產管理公司，持有新興經濟體的國家和公司的債券比例也超過了20%以上，這也是非常高的集中度。也就是說，市場上這五個公司只要有一個撤出這支債券，這個市場必然大幅波動。金融的集中度在今天達到了歷史上從來沒有過的高度，金融的高集中度從來都會帶來高的金融風險。
圖5：金融市場集中度增加
三、新興市場金融風險上升
（一）資本流出新興市場經濟
新興經濟體資本流動出現了新變化。就資本流動的規模變動而言，2008年金融危機前後，新興經濟體資本淨流入在驟降後迅速反彈；隨著經濟的走強，出現持續的資本淨流入，主要為非直接投資（金融資本和組合資本的流入），包括股市、債市和其他資本的流入。然而從2011年開始，不僅資本流入下跌，而且還不斷地出現波動。2014年下半年以後，新興經濟體資本淨流入轉為淨流出；2014年下半年至2016年一季度，新興經濟體平均每季度資本淨流出953.4億美元，總計淨流出6673.8億美元，主要集中在“證券投資”和“其他投資”（見圖6）。在美元持續性走強的時候，資本流出新興經濟的壓力在不斷增大，這又是全球經濟的一個結構性風險和結構性變化。
圖6：私人部門資本淨流入
（二）新興市場公司債務沉重
整體新興市場國家債務水準處於低位，但公司債務仍然沉重。在全球經濟低迷，出口低增長壓力下，公司利潤水準下降，由此債務負擔加重。衡量公司債務風險的一個指標是公司盈利對債務利息的覆蓋率，即ICR（Interest Coverage Ratio）。我們用ICR表示一個公司的淨收入能夠覆蓋利息支出的比重，如果低於1，那麼公司淨收入不足以付息，這個情況就很危險。如圖7顯示，印度的公司大概有20%以上公司的ICR低於1，即目前的利潤收入已經不足以付息。ICR處於1—2之間為勉強可以維持，這類公司又佔據了20%左右。在市場波動的情況下，這個數位會擴大，當整體ICR小於3的公司數目占到公司比重的50%，金融風險就很高了。聯繫到前面提到美元持續走強的背景，新興經濟公司債務沉重是一個新的風險點。
圖7：新興經濟體公司債務ICR水準
資料來源:IMF
四、金融市場關聯性增強，流動性緊缺和波動增大
全球金融市場面臨的最大的風險和挑戰是全球金融市場的關聯性和互動性大大增強，由此可能產生市場的大幅振動和衝擊。圖8左上角描述了不同金融市場產品之間的關聯度和共移性。美國的債券、新興市場股市等產品的市場關聯度和共移性，平均在40%左右。危機以後，全世界金融市場的關聯性和共移性大大加強，特別體現在大宗商品和衍生產品領域，關聯性和共移性提升到了70% -80%的水準。也就是說，金融產品幾乎朝著一個方向和一個節奏移動，同漲，同跌，同波動。
圖8：市場波動性和流動性的相關性
當整個市場的共移度不斷加強的時候，會引起恐慌，會引起流動性的緊縮，這是一個特別大的風險。我們測度了數千計的金融產品，衡量它們的關聯度、共移性和流動性的關係。我們把市場的關聯、共移和流動性放在一個圖8下方，如圖所示， 2008年金融危機之前，各金融產品的關聯度、共移性和流動性整體有一個隨機分佈，有高相關性，有低相關性，甚至為零，或者負相關性，整個的流動性還處於市場比較合適的位置。危機以後，幾乎所有金融產品的相關性都往上移，移到了60%—80%的水準，這是第一個大的變化。第二個現象是整個市場的流動性開始急劇地收縮，移向流動性緊張的區間。我們可以理解，如果所有人都同時買或者賣的時候，流動性一定是緊張的。
金融危機以來，全球金融市場和金融產品的關聯性和共移性大大提高已經成了常態，伴隨的流動性緊縮意味著市場會大幅度的波動。2015年，我們觀察到了全世界一系列大型市場波動的事件。 我們看100天內市場圍繞均值的移動， 用標準差來衡量波動的範圍。如果當天市場的波動超過了100天均值在一個標準方差內，這是正常的波動；如果是2個標準方差的波動，就是較大的波動，超過3個標準方差就是巨大的市場波動了，是歷史上很少發生的“黑天鵝”事件。2015年，我們觀察到了一系列超過了2個方差的市場波動。美國S&P 500指數2015年發生了5.5個標準方差的下跌，這是美國從1928年以來發生的最大幅度的單日股市波動。瑞士法郎對歐元匯率發生了9個標準方差的波動。美國的國債市場發生了8個標準方差的變化，這是美國1962年以來沒有發生過的市場波動（見圖9）。
圖9：全球金融市場的脆弱性和波動
令人困惑的是，我們都經歷了2015年的波動，但並沒有感到這是歷史性的“黑天鵝”事件。而且沒有爆發危機。這就是今天全球金融市場面臨最大的不確定性。今天，金融市場的關聯和共移已經成為金融市場的“新常態”，那麼市場共移和關聯一定會引起流動性的急劇變化。市場的大幅波動也成為了“新常態”。只是市場和監管者，包括央行都難以判斷，當巨大的市場波動來臨時，這是一個波動，還是一個危機，這給全世界的宏觀政策制定者和決策者提出了重大的挑戰。
五、抵禦風險政策空間在萎縮
綜上，把所有的因素進行綜合考量，用典型的IMF的風險分佈圖看，當前全球金融市場的風險和六個月前相比較，總體仍然在一個較高水準。從市場看，信用風險在上升；從宏觀看，貨幣政策和財政政策的風險都在上升。因為收益太低，所以風險偏好在上升（見圖10）。如果和2008年全球金融危機期間的風險比較，當前在信用、宏觀等方面的金融風險方面都有所下降。但從宏觀條件看，即從宏觀政策空間看，全球處理和抵禦風險的政策空間和市場能力在急劇萎縮（圖10的陰影部分）。
圖10：全球金融穩定圖：風險和狀況
可見，這個世界發生了很大的變化。整個金融市場的宏觀背景是我們處於低增長、低利率、低通脹、低石油價格、低投資、低貿易、低FDI的一個持續性、低均衡的狀態中。在這個背景下，全球金融市場整體風險水準高企，金融市場正在發生一系列的變化。美、歐、日貨幣政策背離和美元走強，使得利率和匯率風險成為當前全球金融市場的主要風險。同時，金融市場正在發生著深刻的結構性變化，銀行業的去杠杆產生了新的金融分佈，銀行的仲介功能從銀行業走向非銀行業，產生了新的風險集中度。而這個集中度反映在債市和公司債務上，將產生新的潛在風險。因此對於新興經濟體來說，資本可能會繼續外流，與此同時，我們面臨的最大挑戰是全球金融產品和金融市場的關聯度和共移性的加強，這已經引起了流動性的緊縮和變化，並必然導致金融市場的大幅波動。這是全球金融市場最大的不確定性，也是對市場和政府的巨大挑戰。最後，相比2008年金融危機時期，整體金融風險是下降的，但宏觀政策的空間卻急劇萎縮。修復政策空間也是刻不容緩的挑戰。（作者系清華大學國家金融研究院院長、IMF原副總裁）