任澤平：為何戰略看多經濟和結構性牛市？新5%比舊8%好、新週期！
今年宏觀經濟出現了一個頗為奇怪的現象：“經濟增速下臺階、企業盈利上臺階”。
這一現象在市場上引起了廣泛的關注乃至爭論，為什麼？
我們根據德日韓台經濟體增速換擋期的經驗，在2014年7月19日（上一輪大牛市前夜）提出了《新5%比舊8%好》的預測，在2017年得以驗證，文章提出了幾大預判：
1、未來通過改革構築的5%比現在通過刺激維持的8%微觀感受要好，增長模式從速度效益型升級到品質效益型，利率下來了，股市走牛了，產業升級了，企業利潤上升了，居民生活改善了，政府威信提高了，步入繁榮、穩定、可持續的新常態。
2、部分學者堅持的8%是拒絕減速、不斷刺激的8%，是傳統增長模式繼續維持、新增長模式被抑制的8%，是風險不斷積聚後攤、醞釀大規模危機的8%。
我之主張的5%是呼喚改革的5%，部分學者主張的8%是呼喚刺激的8%。改革是唯一的出路，刺激將醞釀危機。（19大報告明確提出“我國經濟已由高速增長階段轉向高品質發展階段”，淡化經濟增速，強調發展品質，表明新時代的新發展理念。）
3、未來通過改革“破”掉舊增長模式，中斷無效資金需求，徹底降低無風險收益率，才有望“立”起來新增長模式，提高企業盈利水準，股市才有望迎來牛市。
4、中國住行消費已經走過大半進程，快速增長的高峰期已經過去，中國居民正在向服務類消費升級。未來中國居民食品支出比重有望下降20個百分點，為發展享受型、服務類支出騰出空間。
5、隨著新增長動力結構日益“長大”，當新舊力量達到某一平衡點時，有可能經濟增速還在下降，企業利潤則有可能企穩回升。
對於傳統週期性行業而言，我們認為只有供給側產能調整比需求收縮更快的行業才能迎來轉機，
新興主導產業集群面臨的任務是在野蠻生長中通過提升競爭力“長大”，加大創新投入、快速實現產業化和搶佔國際制高點。
6、當前經濟下行主要是結構性和體制性的，
7、我們反對一味唱讚歌的觀點，也反對一味唱衰中國的觀點，我們支援理性的樂觀主義者。
在這樣一個偉大的改革時代，在這樣一個關係國家命運的時刻，我們特別需要勇於講真話的學者！
我們長期以來矢志建立“轉型宏觀”分析框架，先是預測了2014年下半年-2015年上半年的“5000點不是夢”，主要邏輯是改革提升風險偏好、貨幣寬鬆降低無風險利率；而後預測了2017年的“新週期”和結構性牛市，主要邏輯是產能出清、行業集中度提升、剩者為王、強者恒強、新5%比舊8%好。
經典的研究，雖然可能一開始備受爭議，但最終能夠經得起時間檢驗。對於客觀獨立研究的堅守是商業研究的信仰，只有對主邏輯有清晰的認知，才可能保持戰略定力。作為今年最早最堅定最旗幟鮮明提出“新常態 新週期 新牛市”的團隊，我們將三年前的報告以饗讀者，雖然大方向基本可靠，但有些細節預測仍差強人意，但為了展示思考推演過程、尊重客觀歷史，我們推送報告原文。
我前期報告“底未到達，長期看5%”甫出，業界譁然，以為我看空中國。經我赴京滬路演釋疑，皆豁然開朗，心情大好。遂欣然提筆續作，微言大義，闡釋“轉型宏觀”。
【摘要】
①當前對中國經濟有三類觀點：
第一類過度看空；
第二類過度看多，“未來20年可維持8%”，還能回到高增長軌道，政策應以刺激為主；
第三類理性樂觀，看好中國經濟發展前景，但認為經濟正處於增速換擋期，近年經濟下行主要是因為結構性和體制性問題，應通過改革走出困局。如果通過不斷刺激勉強度日，坐等週期回升和外需改善，不僅貽誤改革時機，而且會醞釀更大風險。刺激是維持舊增長模式、加杠杆，改革是釋放新活力、去杠杆。
②我屬於第三類，我之區別于第二類學者的核心觀點是：“新5%比舊8%好”。未來通過改革構築的5%新增長平臺，比現在靠刺激勉強維持的7%-8%舊增長平臺要好，利率下來了，股市走牛了，產業升級了，企業利潤上升了，居民生活改善了，政府威信提高了。
我之主張的5%是呼喚改革的5%，部分學者主張的8%是呼喚刺激的8%。改革是唯一出路，刺激將醞釀危機。
能否理解“新5%比舊8%好”，是檢驗經濟學者和市場人士對當前經濟形勢認識是否有狀態的標誌。
③我們提出“轉型宏觀”新框架。轉型期，經濟運行發生了很多新變化，挑戰的不是觀點，是框架。固守舊思維的人將不斷犯錯，比如，2012年的存貨週期誤判，2011年前後的“新週期”誤判，2014年經濟復蘇誤判。
“轉型宏觀”是相對于傳統的“週期宏觀”而言的。“轉型宏觀”是適用於潛在增長率下降情景的宏觀分析新框架，包容了趨勢和波動因素，使其更具解釋和預判能力。
【目 錄】
1.為什麼增速換擋至5%了不起？
2.為什麼未來20年不能增長8%？
3.新5%比舊8%：利率下來了，股市走牛了
4.新5%比舊8%：產業升級了
5.新5%比舊8%：企業利潤提升了
6.新5%比舊8%：居民生活改善了，政府威信提高了
7.改革是最大希望，刺激是最大風險
8.新5%比舊8%好--“轉型宏觀”新框架
一、為什麼增速換擋至5%了不起？
1960年以來，在全球101個追趕經濟體中，只有13個國家和地區完成了追趕任務，邁過高收入經濟體門檻，成功概率僅為13%。在這13個成功實現增速換擋的經濟體中有4個最優秀的畢業生：德國、日本、中國臺灣和韓國，這四個優秀畢業生大約在人均GDP11000國際元附近，經濟增速平均從8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。
這4個經濟體的規模大小各異（人口規模中國臺灣2300萬、韓國5000萬、德國8000萬、日本13000萬），增速換擋的時代背景跨越上世紀60-90年代，但增速換擋的人均GDP閥值時點和增速降幅具有較強的一致性，這暗含著內在的規律性（見後面解釋）。
中國未來新的經濟增長平臺如果能夠實現5%，增速換擋的成績堪稱優秀，這是增速換擋期最優秀畢業生交出的答卷（4/13/101）。
未來的5%比現在的7%-8%微觀感受要好，增長模式從速度效益型升級到品質效益型，利率下來了，股市走牛了，產業升級了，企業利潤上升了，居民生活改善了，政府威信提高了，步入繁榮、穩定、可持續的新常態。
從近年增速換擋的進展看，中國經濟正在向5%的中速新常態過渡。市場化程度比較高的出口已經由過去20%以上的增長調整至5%-10%的新常態；房地產投資正在調整，預計將由過去20%以上的增長調整至5%的新常態；只有基建投資為了穩增長需要，仍然維持在20%以上的增長，預計未來將調整至10%左右的新常態；消費增速將由過去13%以上的增長調整至10%左右的新常態。三大需求名義增速再扣掉3個百分點的價格縮減指數，測算下來，新常態下中國經濟新增長平臺在5%左右。預計如果房市能夠軟著陸，改革能夠推動，中國經濟有望成功實現增速換擋。
圖：增速換擋期四個優秀畢業生的成績是4.5% 單位：%，國際元
二、為什麼未來20年不能增長8%？
也有觀點認為，中國經濟未來20年還可以增長8%，中國目前人均GDP只相當於美國的30%，還有很大的後發優勢。但經驗證據不支持這樣的判斷，德日韓台經濟增速下臺階時人均GDP分別相當於美國的68.5%、68.5%、51%、41.4%。
我們認為，這樣的觀點既缺乏足夠樣本的證據支撐，也缺乏嚴謹的邏輯推導。中國相對於美國存在較大的發展差距，這是事實，但為什麼必須以8%的增長速度追趕，而不是以5%的增長速度追趕？5%也是美國年均經濟增速2%的2.5倍。
從邏輯上看，一國經濟增長潛力取決於需求潛力和供給條件。
（1）從內需看，增速換擋期發生在住行向服務消費升級階段。住行消費升級是居民最後一輪物質性消費升級，隨後將步入服務類消費升級主導，相比於住行消費，服務類消費對物質投入和經濟增長的帶動能力明顯弱化。這也就意味著，當居民消費從住行向服務升級時，經濟將自然減速。那麼，居民買車買房行為取決於自身的絕對收入水準還是跟前沿國家比的相對收入水準？顯然，取決於自身的絕對收入水準。中國居民不會等達到美國人均GDP一半時再去買車買房。事實上，中國住行消費已經走過大半進程，快速增長的高峰期已經過去，中國居民正在向服務類消費升級。
圖：中國房地產長週期峰值到來
（2）從外需看，中國勞動力成本還大幅低於美國，但是已經高於東南亞、拉美等出口競爭對手。
因此，中國經濟增速換擋主要因為人均收入水準上升引發的消費升級和低成本貿易優勢削弱，衡量指標應是人均GDP絕對水準而不是相對水準。
（3）人均GDP相對水準可以部分地衡量與前沿國家的技術差距，但隨著技術進步由簡單模仿向原始創新轉變，技術進步的速度也會放緩。
部分學者堅持的8%是拒絕減速、不斷刺激的8%，是傳統增長模式繼續維持、新增長模式被抑制的8%，是風險不斷積聚後攤、醞釀大規模危機的8%。
我之主張的5%是呼喚改革的5%，部分學者主張的8%是呼喚刺激的8%。改革是唯一的出路，刺激將醞釀危機。
目前，業界對這一關鍵性問題沒有達成共識。
三、新5%比舊8%：利率下來了，股市走牛了
近年來，中國地方融資平臺、房地產和產能過剩重化工業國企形成了資金需求“黑洞”。這三大融資主體有政府信用背書，財務軟約束，對資金價格不敏感，通過不斷佔用信用資源負債維持。進而推高了無風險收益率，對實體經濟有效融資需求產生擠出效應，企業利潤不斷下滑，股票市場投資者普遍悲觀。
這三大資金黑洞是舊增長模式的代表，刺激就是維持舊增長模式，由於舊增長模式以國有企業和地方政府主導，是拒絕出清的，並且在體制內有相當強的話語權，不斷輸血的結果是杠杆率和負債攀升，醞釀更大的風險。所以這些年，“經濟越刺激，股市越悲觀”。
未來通過改革“破”掉舊增長模式，中斷無效資金需求，徹底降低無風險收益率，才有望“立”起來新增長模式，提高企業盈利水準，股市才有望迎來牛市。
1998年之後，韓國無風險收益率大幅下降，股市走牛並不斷創出新高。據調查，在韓國人民心目中，推動改革的金大中總統在歷任總統威望排第二。
圖：1998年之後韓國利率水準大幅下降
圖：1998年之後韓國股市走牛並不斷創出新高
四、新5%比舊8%：產業升級了
表面上是增速換擋，實質上是動力升級，根本上靠改革轉型。
增速換擋期，產業結構將發生巨變。近年中國產業結構發生了一些具有長期趨勢性的跡象和苗頭，產業間出現結構性的衰退與成長，以重化工業為代表的傳統產業集群日益放緩，以高端製造業和現代服務業為代表的新興產業集群快速成長。國際經驗表明，這種分化是追趕型經濟體在增速換擋期的共同特徵，反映了中國產業結構演變的長期趨勢。
典型工業化國家經驗表明，以鋼鐵、石化等為代表的重化工業比重在人均GDP達到11000國際元時出現峰值，然後大幅回落。
隨著中國居民住行消費向服務消費升級，中國重化工業峰值已經出現，產能過剩呈趨勢性而非週期性，未來大幅回落。
隨著人力資本的積累、R&D投入的提高以及部分領域接近技術前沿面，中國經濟將由要素驅動轉向創新驅動，產業結構將由重化工業為主升級到高端製造業和現代服務業為主。
根據典型工業化國家經驗，以儀器儀錶、醫藥、環保、汽車、電子等為代表的技術密集型產業比重持續上升，大約在人均GDP達到15000國際元左右時趨於穩定。服務業中，金融、資訊、科技、商務等生產性服務業增長最快，教育、醫療等社會服務業增長較快。
五、新5%比舊8%：企業利潤提升了
隨著產業由中低端製造業向高端製造業和生產性服務業升級，產品附加值和企業利潤將會提高。
近年來，中國產業間銷售利潤率出現了明顯分化。
重化工行業銷售利潤率大幅下滑，包括煤炭、鐵礦石、化工、鋼鐵、有色等。在2002-2007年的上一輪繁榮週期，這些行業的銷售利潤率大幅上升，但近年盈利能力大幅下滑，生產經營困難，未來面臨深度調整。從國際經驗和長期趨勢看，這些行業的需求歷史峰值臨近。由於2008年大規模刺激計畫，這些行業需求峰值到來時點比國際經驗提前了2-3年。
高端製造業銷售利潤率有上升趨勢或保持較高水準，包括醫藥、儀器儀錶、運輸設備、專用設備等行業。這些行業的未來需求空間較大，技術含量較高，進口替代潛力大，增加出口能力較強。這些行業有可能成長為新的主導產業集群。
當前中國重化工業占工業比重高達51.3%，高端製造業只占25.1%。在轉型初期，由於舊增長動力結構占比較大，且日益衰退，宏觀經濟和企業利潤下行壓力較大。但隨著新增長動力結構日益“長大”，當新舊力量達到某一平衡點時，有可能經濟增速還在下降，企業利潤則有可能企穩回升。我們預測，到2023年中國高端製造業占工業比重將達到43.1%，超過重化工業比重。
對於傳統週期性行業而言，我們認為只有供給側產能調整比需求收縮更快的行業才能迎來轉機，拒絕調整的行業將面臨更加惡化的環境。根據中國現實，產能調整能否推動很大程度上取決於市場化程度，國有比重較高的行業會調整緩慢甚至拒絕調整，民資比重較高的行業會出清較快。
新興主導產業集群面臨的任務是在野蠻生長中通過提升競爭力“長大”，加大創新投入、快速實現產業化和搶佔國際制高點。
六、新5%比舊8%：居民生活改善了，政府威信提高了
根據國際經驗，居民消費升級的趨勢是從生存型向發展享受型升級，從非耐用品向耐用品再向服務升級，更具體地講，沿著衣食—耐用品—住行—服務的路徑升級。增速換擋期發生在從住行消費向服務類消費升級的階段。
對比國際經驗可以發現，中國居民消費升級符合一般規律，先後在上世紀80、90年代完成了衣食、耐用品消費升級，自2000年以來進入住行消費升級快速發展期。
目前中國居民消費處於從住行向服務消費升級的轉換期，住行消費已臨近峰值階段。2014年初以來，中國房地產市場大幅蕭條，當前的房市調整符合人口週期規律，勞動年齡人口已經達到峰值，城鎮戶均住房已接近1套，需求和投資長週期見頂信號明確，利率市場化使之略提前。此次中國房市調整疊加了長週期需求峰值，預計未來中國房地產投資名義增速將由過去的20%下降到5-10%。2013年中國千人汽車擁有量接近100輛，已由高速增長期步入中速增長區間。
與此同時，近年中國教育、文化、旅遊、醫療、保健、娛樂等服務類支出呈爆發式增長。目前，中國食品、衣著等生存型支出比重偏高，發展享受型、服務類支出比重偏低。2011年中國城鎮居民食品類支出比重高達36.2%，明顯高於美國的8.7%，德國14.7%，日本16.7%，韓國15.6%。在新興經濟體中也偏高，比如印度33.7%，俄羅斯39%，墨西哥26.9%。未來中國居民食品支出比重有望下降20個百分點，為發展享受型、服務類支出騰出空間。
七、改革是最大希望，刺激是最大風險
筆者曾為了研究韓國在上世紀90年代的增速換擋經驗，閱讀了幾十本經濟片段史的書，並與多位當時改革操盤手交流，近期也在翻譯艾肯格林的《從奇跡到成熟——韓國轉型經驗》。我曾經困惑，增速換擋期的韓國為什麼在1997年爆發了危機倒逼式的調整？現在答案已經很清楚，是因為拒絕減速，不相信長達30年的高增長時代已經過去，寄希望於通過政策刺激重回高增長軌道，結果導致債務攀升，1996年韓國30大財閥資產負債率升至80%，最終投資者用腳投票。
幸運的是，1998年金大中總統主政以後，痛下決心推動四大部門結構改革，最終開啟了韓國中速增長的新時代，三星、現代等一批國際企業脫穎而出。雖然2000年後，韓國經濟再也沒有回到高增長平臺，只實現了5%左右的年均增長，但無效資金需求被中斷了，無風險收益率下降了，股市走牛了，產業升級了，企業盈利提升了，居民生活改善了，政府威信提高了。
需要強調的是，高速增長期過後並不必然有一個中速增長平臺在那接著，拉美直接掉了下去，未來5%的增長平臺需要經過艱苦卓絕的改革努力才能構築起來。
中國當前正處於增速換擋的關鍵期，路易斯拐點到來，住行消費峰值臨近，供求兩側的種種跡象表明，中國經濟的潛在增長率已經下降。這一輪經濟回落的原因不是外需不足和週期調整，而是深層次的結構性和體制性問題。市場本該出清卻由於體制性障礙難以實現，去產能和去杠杆進展緩慢，經濟下行壓力長期存在，產能過剩和債務風險攀升。2009年重啟“銀政”、“銀企”聯繫之後，政府隱性擔保氾濫，大量資源錯配到低效部門，在加劇金融風險的同時，也增加了增長階段轉換和增長動力升級的困難。
鑒於當前經濟下行主要是結構性和體制性的，而非外部性和週期性的，因此政策的應對主要是結構改革，而非大規模刺激。改革是唯一出路，刺激是最大風險。通過不斷刺激勉強度日，坐等週期回升和外需改善，不僅貽誤改革時機，而且會醞釀更大風險。刺激是維持舊增長模式，是加杠杆，改革是釋放新活力，是去杠杆。面對經濟下行，應在保持定力、守住底線的前提下，通過推動改革培育新增長動力和構築新增長平臺。
進一步地講，未來新常態經濟增速究竟是多少並不重要，它是通過改革釋放活力以後市場自然實現的均衡狀態，是供求關係重新匹配以後的增長狀態。從這個意義上講，經濟學家爭論未來經濟增速究竟是8%還是5%沒有多大意義，關鍵取決於我們做什麼，如果改革成功了，企業盈利提高了，居民生活改善了，未來增速是多少都可以，是多少都無所謂，那是市場選擇的結果。如果只刺激不改革，即使短期穩定了經濟增速，遲早還會出問題。
我們反對一味唱讚歌的觀點，也反對一味唱衰中國的觀點，我們支援理性的樂觀主義者。經濟學家最重要的是比研究扎實和邏輯縝密而不是比嗓門大小。
在這樣一個偉大的改革時代，在這樣一個關係國家命運的時刻，我們特別需要勇於講真話的學者。
八、新5%比舊8%好——“轉型宏觀”新框架
（1）改革比刺激好：這一輪中國經濟下行主要是結構性和體制性的問題，而不是外需不足和週期調整，因此應對的措施應是結構改革，而非僅靠刺激。
刺激是維持舊增長模式，是加杠杆，改革是釋放新活力，是去杠杆。
面對當前經濟下行，應在保持定力、守住底線的前提下，通過改革構築新的增長動力和增長平臺。
（2）新5%比舊8%好：如果改革成功推動，未來新的增長平臺可能在5%左右。未來通過改革構築的5%新增長平臺，比現在靠刺激勉強維持的7%-8%舊增長平臺要好，利率下來了，股市走牛了，產業升級了，企業利潤上升了，居民生活改善了，政府威信提高了。
（3）“轉型宏觀”新思維：中國經濟正處於轉型期，發生了很多新情況和新變化，對宏觀經濟形勢分析而言，挑戰的不是觀點，是框架，固守舊思維的人將不斷犯錯，過去這些年我們經常看到市場上各種誤判層出不窮。
案例1：2012年的存貨週期誤判。
2012年去庫進入尾聲，市場預期補庫，但實際卻沒有發生。
潛在增長率下降主導了2010年以來的經濟持續下行，由於“勢大力沉”，導致各類週期運行軌跡發生改變，穿越了中短週期。
細細觀察，近年中國存貨週期發生了兩大變異：去庫長（2010年中-2013年中），補庫短（2013年3-4季度）；由過去的“去庫-補庫”迴圈，演變為近年的“去庫-被動庫存積累-去庫”迴圈。
能夠解釋這種存貨週期變異現象的唯一邏輯是：長期需求潛力下降，需求收縮持續快於供給側產能調整，從而壓制補庫行為，傳統週期性行業景氣乏力。
案例2：2011年前後的設備投資週期“新週期”誤判。
2010-2012年製造業投資加速，部分市場分析人士認為中國經濟迎來了產能擴張的新週期。而實際上，在這一段時期，中國經濟卻持續下行，企業不太可能去逆勢擴張產能。
根據我們調研的情況發現，當時反常的製造業投資高速增長主要受產業轉移而非產能擴張驅動。隨著東部地區要素成本上升，2010年前後出現了一場大規模的產業轉移活動，從東部轉向中西部，並於2013年前後減緩。
案例3：市場情緒的悲喜迴圈。
增速換擋期，經濟增速並非直線調整，而是在短週期波動中尋找長期底部。因此，這些年我們經常看到，當短週期回升或政府出手穩增長、經濟短暫企穩時，有些人會重新會幻想經濟重回高增長軌道，但是，當短週期回檔或穩增長政策效應減退、並與長期潛在增長率下降疊加導致經濟下行壓力偏大時，有些人則會轉為過度悲觀。2012年以來，這種市場情緒的悲喜迴圈十分明顯。
（4）“轉型宏觀”新框架
“轉型宏觀”是相對于傳統的“週期宏觀”而言的。
經濟增長是由趨勢和波動組成的。長期趨勢是指潛在增長率，由人口、技術、資本、勞動、需求潛力等慢變數決定的。短期波動是指各類週期，由存貨、投資、財政貨幣政策、偶然事件等快變數決定。
過去長期潛在增長率不變情況下，大家分析短期經濟形勢，一般不會去留意慢變數的變化，而更多地去跟蹤短週期和政策變化，採用“週期宏觀”的傳統框架。但在轉型期，我們發現的一個典型事實是，慢變數變快了！隨著路易斯拐點出現，住行消費長週期峰值來臨，人口、需求潛力等這些“慢”變數完成了從量變到質變的能量積聚過程，發生了急劇的變化，並對經濟產生了系統性的衝擊。
當我們超越傳統“週期宏觀”分析框架，從潛在增長率視角觀察時，各種看似矛盾的“新”現象都可以解釋，拼圖完整了，未來也清晰了。
轉型期對當前宏觀經濟形勢分析框架提出了新的挑戰，新的解釋框架並不是要拋棄傳統“週期宏觀”邏輯，而是需要建立一個更包容的分析框架，能夠相容長期和短期因素。
因此，我們提出“轉型宏觀”新框架，這是一個適用於潛在增長率下降情景的宏觀經濟形勢 分析新框架，包容了趨勢和波動因素，使其更具解釋和預判能力。
圖：“轉型宏觀”新框架：適用於潛在增長率下降情景
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7、我們反對一味唱讚歌的觀點，也反對一味唱衰中國的觀點，我們支援理性的樂觀主義者。
在這樣一個偉大的改革時代，在這樣一個關係國家命運的時刻，我們特別需要勇於講真話的學者！
我們長期以來矢志建立“轉型宏觀”分析框架，先是預測了2014年下半年-2015年上半年的“5000點不是夢”，主要邏輯是改革提升風險偏好、貨幣寬鬆降低無風險利率；而後預測了2017年的“新週期”和結構性牛市，主要邏輯是產能出清、行業集中度提升、剩者為王、強者恒強、新5%比舊8%好。
經典的研究，雖然可能一開始備受爭議，但最終能夠經得起時間檢驗。對於客觀獨立研究的堅守是商業研究的信仰，只有對主邏輯有清晰的認知，才可能保持戰略定力。作為今年最早最堅定最旗幟鮮明提出“新常態 新週期 新牛市”的團隊，我們將三年前的報告以饗讀者，雖然大方向基本可靠，但有些細節預測仍差強人意，但為了展示思考推演過程、尊重客觀歷史，我們推送報告原文。
我前期報告“底未到達，長期看5%”甫出，業界譁然，以為我看空中國。經我赴京滬路演釋疑，皆豁然開朗，心情大好。遂欣然提筆續作，微言大義，闡釋“轉型宏觀”。
【摘要】
①當前對中國經濟有三類觀點：
第一類過度看空；
第二類過度看多，“未來20年可維持8%”，還能回到高增長軌道，政策應以刺激為主；
第三類理性樂觀，看好中國經濟發展前景，但認為經濟正處於增速換擋期，近年經濟下行主要是因為結構性和體制性問題，應通過改革走出困局。如果通過不斷刺激勉強度日，坐等週期回升和外需改善，不僅貽誤改革時機，而且會醞釀更大風險。刺激是維持舊增長模式、加杠杆，改革是釋放新活力、去杠杆。
②我屬於第三類，我之區別于第二類學者的核心觀點是：“新5%比舊8%好”。未來通過改革構築的5%新增長平臺，比現在靠刺激勉強維持的7%-8%舊增長平臺要好，利率下來了，股市走牛了，產業升級了，企業利潤上升了，居民生活改善了，政府威信提高了。
我之主張的5%是呼喚改革的5%，部分學者主張的8%是呼喚刺激的8%。改革是唯一出路，刺激將醞釀危機。
能否理解“新5%比舊8%好”，是檢驗經濟學者和市場人士對當前經濟形勢認識是否有狀態的標誌。
③我們提出“轉型宏觀”新框架。轉型期，經濟運行發生了很多新變化，挑戰的不是觀點，是框架。固守舊思維的人將不斷犯錯，比如，2012年的存貨週期誤判，2011年前後的“新週期”誤判，2014年經濟復蘇誤判。
“轉型宏觀”是相對于傳統的“週期宏觀”而言的。“轉型宏觀”是適用於潛在增長率下降情景的宏觀分析新框架，包容了趨勢和波動因素，使其更具解釋和預判能力。
【目 錄】
1.為什麼增速換擋至5%了不起？
2.為什麼未來20年不能增長8%？
3.新5%比舊8%：利率下來了，股市走牛了
4.新5%比舊8%：產業升級了
5.新5%比舊8%：企業利潤提升了
6.新5%比舊8%：居民生活改善了，政府威信提高了
7.改革是最大希望，刺激是最大風險
8.新5%比舊8%好--“轉型宏觀”新框架
一、為什麼增速換擋至5%了不起？
1960年以來，在全球101個追趕經濟體中，只有13個國家和地區完成了追趕任務，邁過高收入經濟體門檻，成功概率僅為13%。在這13個成功實現增速換擋的經濟體中有4個最優秀的畢業生：德國、日本、中國臺灣和韓國，這四個優秀畢業生大約在人均GDP11000國際元附近，經濟增速平均從8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。
這4個經濟體的規模大小各異（人口規模中國臺灣2300萬、韓國5000萬、德國8000萬、日本13000萬），增速換擋的時代背景跨越上世紀60-90年代，但增速換擋的人均GDP閥值時點和增速降幅具有較強的一致性，這暗含著內在的規律性（見後面解釋）。
中國未來新的經濟增長平臺如果能夠實現5%，增速換擋的成績堪稱優秀，這是增速換擋期最優秀畢業生交出的答卷（4/13/101）。
未來的5%比現在的7%-8%微觀感受要好，增長模式從速度效益型升級到品質效益型，利率下來了，股市走牛了，產業升級了，企業利潤上升了，居民生活改善了，政府威信提高了，步入繁榮、穩定、可持續的新常態。
從近年增速換擋的進展看，中國經濟正在向5%的中速新常態過渡。市場化程度比較高的出口已經由過去20%以上的增長調整至5%-10%的新常態；房地產投資正在調整，預計將由過去20%以上的增長調整至5%的新常態；只有基建投資為了穩增長需要，仍然維持在20%以上的增長，預計未來將調整至10%左右的新常態；消費增速將由過去13%以上的增長調整至10%左右的新常態。三大需求名義增速再扣掉3個百分點的價格縮減指數，測算下來，新常態下中國經濟新增長平臺在5%左右。預計如果房市能夠軟著陸，改革能夠推動，中國經濟有望成功實現增速換擋。
圖：增速換擋期四個優秀畢業生的成績是4.5% 單位：%，國際元
二、為什麼未來20年不能增長8%？
也有觀點認為，中國經濟未來20年還可以增長8%，中國目前人均GDP只相當於美國的30%，還有很大的後發優勢。但經驗證據不支持這樣的判斷，德日韓台經濟增速下臺階時人均GDP分別相當於美國的68.5%、68.5%、51%、41.4%。
我們認為，這樣的觀點既缺乏足夠樣本的證據支撐，也缺乏嚴謹的邏輯推導。中國相對於美國存在較大的發展差距，這是事實，但為什麼必須以8%的增長速度追趕，而不是以5%的增長速度追趕？5%也是美國年均經濟增速2%的2.5倍。
從邏輯上看，一國經濟增長潛力取決於需求潛力和供給條件。
（1）從內需看，增速換擋期發生在住行向服務消費升級階段。住行消費升級是居民最後一輪物質性消費升級，隨後將步入服務類消費升級主導，相比於住行消費，服務類消費對物質投入和經濟增長的帶動能力明顯弱化。這也就意味著，當居民消費從住行向服務升級時，經濟將自然減速。那麼，居民買車買房行為取決於自身的絕對收入水準還是跟前沿國家比的相對收入水準？顯然，取決於自身的絕對收入水準。中國居民不會等達到美國人均GDP一半時再去買車買房。事實上，中國住行消費已經走過大半進程，快速增長的高峰期已經過去，中國居民正在向服務類消費升級。
圖：中國房地產長週期峰值到來
（2）從外需看，中國勞動力成本還大幅低於美國，但是已經高於東南亞、拉美等出口競爭對手。
因此，中國經濟增速換擋主要因為人均收入水準上升引發的消費升級和低成本貿易優勢削弱，衡量指標應是人均GDP絕對水準而不是相對水準。
（3）人均GDP相對水準可以部分地衡量與前沿國家的技術差距，但隨著技術進步由簡單模仿向原始創新轉變，技術進步的速度也會放緩。
部分學者堅持的8%是拒絕減速、不斷刺激的8%，是傳統增長模式繼續維持、新增長模式被抑制的8%，是風險不斷積聚後攤、醞釀大規模危機的8%。
我之主張的5%是呼喚改革的5%，部分學者主張的8%是呼喚刺激的8%。改革是唯一的出路，刺激將醞釀危機。
目前，業界對這一關鍵性問題沒有達成共識。
三、新5%比舊8%：利率下來了，股市走牛了
近年來，中國地方融資平臺、房地產和產能過剩重化工業國企形成了資金需求“黑洞”。這三大融資主體有政府信用背書，財務軟約束，對資金價格不敏感，通過不斷佔用信用資源負債維持。進而推高了無風險收益率，對實體經濟有效融資需求產生擠出效應，企業利潤不斷下滑，股票市場投資者普遍悲觀。
這三大資金黑洞是舊增長模式的代表，刺激就是維持舊增長模式，由於舊增長模式以國有企業和地方政府主導，是拒絕出清的，並且在體制內有相當強的話語權，不斷輸血的結果是杠杆率和負債攀升，醞釀更大的風險。所以這些年，“經濟越刺激，股市越悲觀”。
未來通過改革“破”掉舊增長模式，中斷無效資金需求，徹底降低無風險收益率，才有望“立”起來新增長模式，提高企業盈利水準，股市才有望迎來牛市。
1998年之後，韓國無風險收益率大幅下降，股市走牛並不斷創出新高。據調查，在韓國人民心目中，推動改革的金大中總統在歷任總統威望排第二。
圖：1998年之後韓國利率水準大幅下降
圖：1998年之後韓國股市走牛並不斷創出新高
四、新5%比舊8%：產業升級了
表面上是增速換擋，實質上是動力升級，根本上靠改革轉型。
增速換擋期，產業結構將發生巨變。近年中國產業結構發生了一些具有長期趨勢性的跡象和苗頭，產業間出現結構性的衰退與成長，以重化工業為代表的傳統產業集群日益放緩，以高端製造業和現代服務業為代表的新興產業集群快速成長。國際經驗表明，這種分化是追趕型經濟體在增速換擋期的共同特徵，反映了中國產業結構演變的長期趨勢。
典型工業化國家經驗表明，以鋼鐵、石化等為代表的重化工業比重在人均GDP達到11000國際元時出現峰值，然後大幅回落。
隨著中國居民住行消費向服務消費升級，中國重化工業峰值已經出現，產能過剩呈趨勢性而非週期性，未來大幅回落。
隨著人力資本的積累、R&D投入的提高以及部分領域接近技術前沿面，中國經濟將由要素驅動轉向創新驅動，產業結構將由重化工業為主升級到高端製造業和現代服務業為主。
根據典型工業化國家經驗，以儀器儀錶、醫藥、環保、汽車、電子等為代表的技術密集型產業比重持續上升，大約在人均GDP達到15000國際元左右時趨於穩定。服務業中，金融、資訊、科技、商務等生產性服務業增長最快，教育、醫療等社會服務業增長較快。
五、新5%比舊8%：企業利潤提升了
隨著產業由中低端製造業向高端製造業和生產性服務業升級，產品附加值和企業利潤將會提高。
近年來，中國產業間銷售利潤率出現了明顯分化。
重化工行業銷售利潤率大幅下滑，包括煤炭、鐵礦石、化工、鋼鐵、有色等。在2002-2007年的上一輪繁榮週期，這些行業的銷售利潤率大幅上升，但近年盈利能力大幅下滑，生產經營困難，未來面臨深度調整。從國際經驗和長期趨勢看，這些行業的需求歷史峰值臨近。由於2008年大規模刺激計畫，這些行業需求峰值到來時點比國際經驗提前了2-3年。
高端製造業銷售利潤率有上升趨勢或保持較高水準，包括醫藥、儀器儀錶、運輸設備、專用設備等行業。這些行業的未來需求空間較大，技術含量較高，進口替代潛力大，增加出口能力較強。這些行業有可能成長為新的主導產業集群。
當前中國重化工業占工業比重高達51.3%，高端製造業只占25.1%。在轉型初期，由於舊增長動力結構占比較大，且日益衰退，宏觀經濟和企業利潤下行壓力較大。但隨著新增長動力結構日益“長大”，當新舊力量達到某一平衡點時，有可能經濟增速還在下降，企業利潤則有可能企穩回升。我們預測，到2023年中國高端製造業占工業比重將達到43.1%，超過重化工業比重。
對於傳統週期性行業而言，我們認為只有供給側產能調整比需求收縮更快的行業才能迎來轉機，拒絕調整的行業將面臨更加惡化的環境。根據中國現實，產能調整能否推動很大程度上取決於市場化程度，國有比重較高的行業會調整緩慢甚至拒絕調整，民資比重較高的行業會出清較快。
新興主導產業集群面臨的任務是在野蠻生長中通過提升競爭力“長大”，加大創新投入、快速實現產業化和搶佔國際制高點。
六、新5%比舊8%：居民生活改善了，政府威信提高了
根據國際經驗，居民消費升級的趨勢是從生存型向發展享受型升級，從非耐用品向耐用品再向服務升級，更具體地講，沿著衣食—耐用品—住行—服務的路徑升級。增速換擋期發生在從住行消費向服務類消費升級的階段。
對比國際經驗可以發現，中國居民消費升級符合一般規律，先後在上世紀80、90年代完成了衣食、耐用品消費升級，自2000年以來進入住行消費升級快速發展期。
目前中國居民消費處於從住行向服務消費升級的轉換期，住行消費已臨近峰值階段。2014年初以來，中國房地產市場大幅蕭條，當前的房市調整符合人口週期規律，勞動年齡人口已經達到峰值，城鎮戶均住房已接近1套，需求和投資長週期見頂信號明確，利率市場化使之略提前。此次中國房市調整疊加了長週期需求峰值，預計未來中國房地產投資名義增速將由過去的20%下降到5-10%。2013年中國千人汽車擁有量接近100輛，已由高速增長期步入中速增長區間。
與此同時，近年中國教育、文化、旅遊、醫療、保健、娛樂等服務類支出呈爆發式增長。目前，中國食品、衣著等生存型支出比重偏高，發展享受型、服務類支出比重偏低。2011年中國城鎮居民食品類支出比重高達36.2%，明顯高於美國的8.7%，德國14.7%，日本16.7%，韓國15.6%。在新興經濟體中也偏高，比如印度33.7%，俄羅斯39%，墨西哥26.9%。未來中國居民食品支出比重有望下降20個百分點，為發展享受型、服務類支出騰出空間。
七、改革是最大希望，刺激是最大風險
筆者曾為了研究韓國在上世紀90年代的增速換擋經驗，閱讀了幾十本經濟片段史的書，並與多位當時改革操盤手交流，近期也在翻譯艾肯格林的《從奇跡到成熟——韓國轉型經驗》。我曾經困惑，增速換擋期的韓國為什麼在1997年爆發了危機倒逼式的調整？現在答案已經很清楚，是因為拒絕減速，不相信長達30年的高增長時代已經過去，寄希望於通過政策刺激重回高增長軌道，結果導致債務攀升，1996年韓國30大財閥資產負債率升至80%，最終投資者用腳投票。
幸運的是，1998年金大中總統主政以後，痛下決心推動四大部門結構改革，最終開啟了韓國中速增長的新時代，三星、現代等一批國際企業脫穎而出。雖然2000年後，韓國經濟再也沒有回到高增長平臺，只實現了5%左右的年均增長，但無效資金需求被中斷了，無風險收益率下降了，股市走牛了，產業升級了，企業盈利提升了，居民生活改善了，政府威信提高了。
需要強調的是，高速增長期過後並不必然有一個中速增長平臺在那接著，拉美直接掉了下去，未來5%的增長平臺需要經過艱苦卓絕的改革努力才能構築起來。
中國當前正處於增速換擋的關鍵期，路易斯拐點到來，住行消費峰值臨近，供求兩側的種種跡象表明，中國經濟的潛在增長率已經下降。這一輪經濟回落的原因不是外需不足和週期調整，而是深層次的結構性和體制性問題。市場本該出清卻由於體制性障礙難以實現，去產能和去杠杆進展緩慢，經濟下行壓力長期存在，產能過剩和債務風險攀升。2009年重啟“銀政”、“銀企”聯繫之後，政府隱性擔保氾濫，大量資源錯配到低效部門，在加劇金融風險的同時，也增加了增長階段轉換和增長動力升級的困難。
鑒於當前經濟下行主要是結構性和體制性的，而非外部性和週期性的，因此政策的應對主要是結構改革，而非大規模刺激。改革是唯一出路，刺激是最大風險。通過不斷刺激勉強度日，坐等週期回升和外需改善，不僅貽誤改革時機，而且會醞釀更大風險。刺激是維持舊增長模式，是加杠杆，改革是釋放新活力，是去杠杆。面對經濟下行，應在保持定力、守住底線的前提下，通過推動改革培育新增長動力和構築新增長平臺。
進一步地講，未來新常態經濟增速究竟是多少並不重要，它是通過改革釋放活力以後市場自然實現的均衡狀態，是供求關係重新匹配以後的增長狀態。從這個意義上講，經濟學家爭論未來經濟增速究竟是8%還是5%沒有多大意義，關鍵取決於我們做什麼，如果改革成功了，企業盈利提高了，居民生活改善了，未來增速是多少都可以，是多少都無所謂，那是市場選擇的結果。如果只刺激不改革，即使短期穩定了經濟增速，遲早還會出問題。
我們反對一味唱讚歌的觀點，也反對一味唱衰中國的觀點，我們支援理性的樂觀主義者。經濟學家最重要的是比研究扎實和邏輯縝密而不是比嗓門大小。
在這樣一個偉大的改革時代，在這樣一個關係國家命運的時刻，我們特別需要勇於講真話的學者。
八、新5%比舊8%好——“轉型宏觀”新框架
（1）改革比刺激好：這一輪中國經濟下行主要是結構性和體制性的問題，而不是外需不足和週期調整，因此應對的措施應是結構改革，而非僅靠刺激。
刺激是維持舊增長模式，是加杠杆，改革是釋放新活力，是去杠杆。
面對當前經濟下行，應在保持定力、守住底線的前提下，通過改革構築新的增長動力和增長平臺。
（2）新5%比舊8%好：如果改革成功推動，未來新的增長平臺可能在5%左右。未來通過改革構築的5%新增長平臺，比現在靠刺激勉強維持的7%-8%舊增長平臺要好，利率下來了，股市走牛了，產業升級了，企業利潤上升了，居民生活改善了，政府威信提高了。
（3）“轉型宏觀”新思維：中國經濟正處於轉型期，發生了很多新情況和新變化，對宏觀經濟形勢分析而言，挑戰的不是觀點，是框架，固守舊思維的人將不斷犯錯，過去這些年我們經常看到市場上各種誤判層出不窮。
案例1：2012年的存貨週期誤判。
2012年去庫進入尾聲，市場預期補庫，但實際卻沒有發生。
潛在增長率下降主導了2010年以來的經濟持續下行，由於“勢大力沉”，導致各類週期運行軌跡發生改變，穿越了中短週期。
細細觀察，近年中國存貨週期發生了兩大變異：去庫長（2010年中-2013年中），補庫短（2013年3-4季度）；由過去的“去庫-補庫”迴圈，演變為近年的“去庫-被動庫存積累-去庫”迴圈。
能夠解釋這種存貨週期變異現象的唯一邏輯是：長期需求潛力下降，需求收縮持續快於供給側產能調整，從而壓制補庫行為，傳統週期性行業景氣乏力。
案例2：2011年前後的設備投資週期“新週期”誤判。
2010-2012年製造業投資加速，部分市場分析人士認為中國經濟迎來了產能擴張的新週期。而實際上，在這一段時期，中國經濟卻持續下行，企業不太可能去逆勢擴張產能。
根據我們調研的情況發現，當時反常的製造業投資高速增長主要受產業轉移而非產能擴張驅動。隨著東部地區要素成本上升，2010年前後出現了一場大規模的產業轉移活動，從東部轉向中西部，並於2013年前後減緩。
案例3：市場情緒的悲喜迴圈。
增速換擋期，經濟增速並非直線調整，而是在短週期波動中尋找長期底部。因此，這些年我們經常看到，當短週期回升或政府出手穩增長、經濟短暫企穩時，有些人會重新會幻想經濟重回高增長軌道，但是，當短週期回檔或穩增長政策效應減退、並與長期潛在增長率下降疊加導致經濟下行壓力偏大時，有些人則會轉為過度悲觀。2012年以來，這種市場情緒的悲喜迴圈十分明顯。
（4）“轉型宏觀”新框架
“轉型宏觀”是相對于傳統的“週期宏觀”而言的。
經濟增長是由趨勢和波動組成的。長期趨勢是指潛在增長率，由人口、技術、資本、勞動、需求潛力等慢變數決定的。短期波動是指各類週期，由存貨、投資、財政貨幣政策、偶然事件等快變數決定。
過去長期潛在增長率不變情況下，大家分析短期經濟形勢，一般不會去留意慢變數的變化，而更多地去跟蹤短週期和政策變化，採用“週期宏觀”的傳統框架。但在轉型期，我們發現的一個典型事實是，慢變數變快了！隨著路易斯拐點出現，住行消費長週期峰值來臨，人口、需求潛力等這些“慢”變數完成了從量變到質變的能量積聚過程，發生了急劇的變化，並對經濟產生了系統性的衝擊。
當我們超越傳統“週期宏觀”分析框架，從潛在增長率視角觀察時，各種看似矛盾的“新”現象都可以解釋，拼圖完整了，未來也清晰了。
轉型期對當前宏觀經濟形勢分析框架提出了新的挑戰，新的解釋框架並不是要拋棄傳統“週期宏觀”邏輯，而是需要建立一個更包容的分析框架，能夠相容長期和短期因素。
因此，我們提出“轉型宏觀”新框架，這是一個適用於潛在增長率下降情景的宏觀經濟形勢 分析新框架，包容了趨勢和波動因素，使其更具解釋和預判能力。
圖：“轉型宏觀”新框架：適用於潛在增長率下降情景
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