證券行業2018年投資策略：券商超額收益在左側，大券商已具安全邊際
本文選自“非銀觀點”微信公眾號，作者邵子欽、田良。
投資要點
經營環境：市場企穩，政策轉暖，監管資源正向優質券商傾斜。當前換手率已體現悲觀預期，股基交易額有望從底部逐漸回升;相對於指數點位和交易額水準，
業務趨勢：傳統業務正在變革，新業務和新市場湧現。經紀業務佈局線下和機構化是趨勢，當下改變經紀業務市占率格局是困難的，隨著行業傭金率進一步下降，券商之間傭金率差異縮小，經紀業務最終是成本的競爭，而成本背後是商業模式的差異;投行業務正向優勢券商集中，非標監管為資產證券化帶來機遇;資管通道紅利終結，主動管理能力正在形成品牌拉力;執行新會計準則將加大投資業績波動，
盈利展望：2018年淨利潤小幅增長，杠杆帶動ROE回升。在原本可以輕資產的商業模式下，中國證券業囤積了大量股權資本，攤薄了股東回報。在我國證券行業收入結構中，輕資產業務占比54.2%，稅前ROA為3.2%，與美國投行業70年代類似。但同樣商業模式下，美國投行運用了更高的杠杆，
券商板塊超額收益在左側，價值底線決定投資時點。因為盈利與股票市場高度相關，券商股具有強β屬性，不管是從十年的長週期，
風險因素：市場超預期下跌，交易量超預期萎縮，監管政策超預期收緊。
上調部分大券商評級至“增持”，重點關注華泰證券商業模式轉型機會。
正文
經營環境：市場企穩，政策轉暖，監管資源傾向優質券商
市場環境：交易量企穩，資金面不弱，風險偏好有所提升
股基交易額有望底部回升
A股日均股基交易額從牛市頂峰的18600億元高點向下， 2016年1月逐漸穩定在5000億元，至今持續近21個月，月度換手率維持50%。2013年熊市中平均月度換手率是45.3%，2016年1月熔斷時月度換手率58%，當前換手率已體現悲觀預期。2018年如果指數能夠穩定在3000-3500點之間，預計當前日均4500億元的交易額將是底部。
相對于牛市啟動前，當前保證金水準並不低
跟2014年初牛市啟動前比較，上證指數從約2000點上漲至3433點(2017年11月10日)，漲幅75%;日均股基交易額從2300億元增至5000億元，增幅117%;而同期證券保證金總額從5000億元增至13800億，增幅176%。相對於當前指數點位和交易額水準，A股資金面不是制約行情的短板。
從兩融交易額占比看，市場風險偏好在加強
融資融券是高淨值客戶杠杆交易方式，能夠體現市場風險偏好變化。從“兩融客戶買賣股票的交易額/全市場股票交易額”指標與上證指數走勢歷史來看，指標對上證指數頂部拐點有1-3個月領先性。2017年，指標從3.70%升至5.19%，當前高淨值客戶更願意通過杠杆的形式來放大收益，市場風險偏好在加強。
政策環境：從嚴監管與創新發展的再平衡
“從嚴監管”是過去兩年證監會工作重心
“股災”教訓是深刻的，2015年A股暴露出投資者管理不足，市場制度不完善，仲介機構業務不規範等問題。此後，證監會強化監管，持續出臺政策修補漏洞，2016年以來證監會頒佈規定、指引、修訂和徵求意見稿共計82項，涵蓋：投資者適當性管理，新股發行制度改革，並購重組業務規範，非標業務、資訊披露規範和杠杆融資等方面。
未來“嚴監管”和“促發展”將更加平衡
2017年7月，金融工作會議對金融業發展提出“守住風險底線”和“支援實體經濟”兩點要求。只有資本市場發展了，才能將資源有效配置到實體，而資本市場發展離不開具有風險定價能力的專業機構、豐富的風險管理工具，良好的市場流動性和多樣化的融資方式，這為證券公司提供了新的業務機會。2018年對於證券行業的監管天平，有望在“強化監管”和“創新發展”上更加均衡。
競爭環境：行業准入收緊，監管資源向優質券商傾斜
“打造投行國家隊”，監管資源向優質券商傾斜
證監會主席劉士余提出“打造投行國家隊”目標，讓優質券商成為行業監管的抓手，行業發展的領頭羊，鼓勵行業集中度提升。2017年7月，證監會修訂了證券公司分類評級辦法，給予優質券商更多加分項。8月公佈分類評級結果，十大券商重回A類。9月出臺股票質押新規，業務規模跟評級結果掛鉤，評級已經成為證券公司業務發展的硬約束，監管資源逐漸向優質券商傾斜。
產融風險隔離，向產業股東發牌速度放緩
根據CEPA協定，港澳資本和內地股東可以申請設立合資證券公司，其中內地股東可以為產業資本。2016年，證監會批准設立申港證券和華菁證券，2017年6月批准設立東亞前海和滙豐前海證券。7月金融工作會議指出：要堅決整治干擾金融市場秩序的行為，規範金融綜合經營和產融結合風險。在此背景下，有產業股東撤回了新設證券公司的申請，預計2018年新券商牌照發放將更加謹慎。
2017年，證券行業宏觀監管環境是從嚴的，股市交投活躍度也波瀾不驚，但在微觀經營層面上，具有創新意識券商並未停下創新步伐，既有金融科技帶來傳統業務商業模式變化，也有蓬勃發展的場外期權新業務，還有企業資產證券化這樣萬億量級新市場壯大。隨著經營環境轉暖， 2018年自下而上的創新預計還將延續。
業務趨勢：傳統業務正在變革，新業務和新市場湧現
經紀業務：關注成本優勢，佈局線下和機構化是趨勢
經紀業務最終是成本的競爭
成本將是經紀利潤差異的主導因素。2017年中期，十大券商經紀業務利潤率最高為63.4%，最低為40.3%。即同樣的收入規模，高利潤率券商相比低者，利潤多將近50%。市場中性環境下，改變交易市占率格局是困難的;隨著傭金率進一步下降，券商之間傭金率差異也在縮小。收入端的差距將收斂，經紀業務最終是成本的競爭。
成本背後是商業模式的差異，互聯網經紀商具備轉型優勢。互聯網證券服務模式，能夠有效覆蓋長尾客戶，在不犧牲客戶體驗的基礎上，降低人力和網點成本，為經紀業務轉型預留時間視窗和成本空間。在互聯網經紀業務上領先的華泰證券，90%以上的開戶和80%以上的交易通過移動互聯網實現，經紀業務聚焦投顧隊伍建設和產品平臺搭建，已經具備了財富管理轉型先發優勢。
獲客方式變化：從倚重互聯網導流，到線上線下並重
獲客管道線上線下並舉。經紀業務獲客方式在悄然改變，從“一人多戶”到“一人三戶”的政策變化，讓互聯網導入客戶量大大降低，低迷的市場行情也讓有效戶比例持續走低，但互聯網獲客成本卻不降反升，券商甚至要為此支付50%比例的尾隨交易傭金。在投資者適當性管理趨嚴的背景下，券商加大了線下網點的佈局，2016年行業新增營業部1215家，預計2017年證券行業新增網點達到創記錄的1600家(1-8月實際新增1087家)，新設營業部以C型網點為主，兼顧成本與效率。
關注佈局優勢區域的券商。線下佈局首要問題是尋找業務優勢區域，將2017年1-8月全國各省股基交易額市占率與牛市啟動前(2013年)進行比較：北京、上海和廣東的市占率分別下滑14%、15%和4%;浙江和江蘇兩省分別實現11%和17%的增長，是少有的能保持兩位元數份額增長的區域，兩省股基交易市占率分別為11.5%和8.8%，排名國交易額第3和第4，兼具成長性和規模性。在蘇浙市場，股基經紀份額前列的券商為：華泰、銀河、財通、浙商等。
機構經紀是不可忽視的市場
雖然散戶特徵仍然明顯，但A股機構化的進程並未停滯。2015中期-2017年中期，機構傭金占比經紀業務總傭金比例從4.7%升至11.5%，創歷史新高。機構傭金占比提升有以下原因：
(1)個人投資者交易熱情減弱。2015年自然人投資者換手率為機構投資者的4.95倍，2016年該比例降至2.43倍;2016年末與2015年末相比，上交所個人投資者持股市值下降11.1%;同期機構投資者持股市值增加1.6%。
(2)機構投資者規模增長。2015年初至2017年中期，股票型和混合型公募基金淨值增幅45.3%;備案私募基金實繳規模增幅348.3%;QFII投資額度增幅38.63%。
(3)機構客戶傭金率更高。公募基金貢獻機構傭金的80%，目前公募基金普遍傭金率為8%%，而散戶投資者傭金率普遍為3%%~4%%。
2017年10月，證監會修改新股發行規則，規定：網下發行股票應當安排不低於發行量的40%，優先向公募基金、社保基金和養老金配售，A股機構化趨勢日益明顯，機構市場將成為經紀業務不容忽視的戰場。
投行業務：正向優勢券商集中，資產證券化發展正當時
IPO業務仍是投行收入重要支撐
2017年監管加快了新股發行審核速度，對並購重組節奏有所控制，債券一級市場因利率抬升而受阻。2017年1-8月與2016年投行收入結構對比， IPO承銷保薦收入占比由13%升至35%;股票再融資及並購重組收入占比由34%降至28%;債券類承銷收入占比由53%降至37%。根據1-8月經營情況，預計2017年IPO收入同比增長79.9%，股票再融資及並購收入同比下降39.2%，債券類承銷收入同比下降43.9%。
2017年金融工作會議對金融服務實體提出明確要求，新股發行是資本市場服務實體經濟的重要體現，10月修改的《證券發行與承銷管理辦法》為新股發行引入長期資金，特別是增加對養老金和社保基金的配售，既帶來增量資金，也能提高市場穩定性，為IPO常態化創造有利的條件，2018年A股市場有望保持月度40家左右的發行節奏。
ABS發行額迅猛增長，業務發展正當時
ABS是企業可選債務融資方式之一，雖然券商業務載體是專項資產管理計畫，多數業務仍由投行部牽頭。2014年9月，證監會對企業ABS發行制度進行了修訂：“將審批制改為事後備案制”、“執行基礎資產負面清單管理”以及“擴容業務至基金子公司”。在政策支持下，ABS發行額迅猛增長，基礎資產類型日益豐富。
2016年企業ABS發行額3594億元，同比增速102.4%; 2017年1-8月年發行額4229億元，同比增速69.5%。如果將公司債、企業債和企業ABS視為企業主要融資工具，2017年前8個月企業ABS發行額在其中占比30.5%，僅次於公司債，成為第二大融資方式。
企業ABS是在交易所上市的標準化產品，非標業務監管為ABS帶來新機遇。資產端，非標受阻後企業融資需求會向標準融資工具轉移;資金端，ABS為銀行理財資金提供了標準化投資資產。監管層已經出臺政策鼓勵ABS基礎資產擴容：鼓勵發展住房租賃、綠色環保產業和PPP的資產證券化市場，預計2018年ABS市場仍將保持高增長態勢。
強者恒強，投行業務走向集中
投行收入集中度在提升，在會項目集中度更高。2017年中期與2016年相比，TOP10券商投行收入份額從42.16%提升至45.35%，當前在會IPO項目TOP10券商份額為48.25%，比投行收入集中度更高。預計未來幾年投行業務將保持集中度提升趨勢：
(1)優勢券商對政策調整的適應力更強。發行制度改革背景下，證監會持續修訂《證券發行與承銷管理辦法》，內容涵蓋申購規則、報價規則、資訊披露、配售比例等方面，投行業務優勢券商對法規的理解和應用程度更高，保證了其專案過會率。
(2)強監管環境下，違規券商份額流失。多家投行因業務違規被證監會處罰，一旦被暫停業務資格，所有在會專案發行均受到影響。為了保持正常的發行進度，企業更願意選擇業務能力和合規能力高的投行，在會項目向優勢券商集中正是體現這樣的趨勢。
(3)市場化改革和專業能力推動投行集中度提升。無論是否推行註冊制，新股發行制度改革的大方向均是市場化。核准制發行價格由監管指導，新股供不應求，不存在發行失敗的風險，企業為發行通道支付費用;市場化發行制度下，優勢投行在定價能力、發行視窗把握和機構配售能力上的優勢，將為企業帶來不同的發行結果，企業轉向為專業能力支付對價，集中度將大幅提升。
資管業務：通道紅利終結，回歸主動管理本源
強監管下通道業務紅利消退
2016年末，券商通道資管規模12.38萬億，通道業務占比券商資管規模的71.5%，資管收入的18.1%(以0.05%費率計算)。2017年，在監管部門重拳整治下，通道資管開始收縮，並帶動券商資管總規模連續5個月回落。證監會在“風險資本準備”和“券商分類評價指標”中對通道業務進行嚴格約束，預計2018年通道業務規模仍將收縮。
2017年中期，上市券商中通道業務規模占比較低的依次為：廣發(39.8%)、光大(54.7%)和國泰君安(64.7%);通道業務占比高的為海通(86.9%)、招商(86.7%)和申萬宏源(81.8%)。
主動管理能力正在形成品牌拉力
2017年通道業務收縮的同時，東證資管讓市場看到了主動管理能力帶來的品牌拉力。公司是價值投資典範，在上半年公募基金主動權益類超額收益(超越業績基準)排名中，東證資管以18.85%的超額收益(所有產品規模加權)，位居102家公募管理機構第1名。優異的業績不僅是靠白馬股回歸偶然創造，在最近兩年和最近三年，東證資管超額收益率分別排名公募基金行業第2和第1。靚麗的業績帶動了產品申購，“東方紅內需增長”開放一天的申購金額達到95.49億元。
投資業務：投資能力或創新能力的驅動
依靠投資能力和創新能力的兩種模式
2017年上半年，以投資資產占比淨資本比例衡量，在投資業務上資源投入較大是東方和中金兩家公司，上半年兩家公司投資業績均名列上市券商前茅。但是，優異業績背後是兩種截然不同的商業模式：
東方模式依賴主動投資能力，在二級市場股債投資中獲取高回報，需要有較強的投研團隊作為保障，自營收益彈性大，但受股票和債券市場週期影響，穩定性相對弱;
中金模式本質是做市交易，在場外期權合約中作為機構客戶交易對手，通過背靠背交易或者指數化衍生品進行風險對沖。做市模式需要具備定價能力、機構客戶資源和資本實力。隨著做市規模的增大，投資收益率和穩定性都將提升。
新會計準則導致自營利潤波動性加大
2018年A/H上市券商將執行IFRS9準則，新準則有兩個大的變化：第一，把金融資產由四分類調整為三分類，分類依據是業務模式和現金流特徵，影響：更多的權益資產被分類到以公允價值計量且變動計入當期損益科目下，公允價值變動直接體現到利潤中，利潤波動會加大;第二，金融工具減值評估，採用預期信用損失的方法，影響：對金融資產信用風險預期的評估，對於出現潛在兌付風險的債券，將確認較大的減值。
盈利展望：2018年淨利潤小幅增長，杠杆帶動ROE回升
基於悲觀、中性和樂觀三種情形，我們對於2017年證券行業盈利預測，中性假設如下(其他兩種假設見表格)：
日均股票交易額5500億元，同比增長7.84%;
全年股基經紀淨傭金率0.0316%，同比降幅10%;
日均兩融餘額10000億元，同比增長8.9%;
全年股票融資額1.2萬億，同比增長9.09%;
信用債承銷額1.8萬億，同比增長12.5%;
集合資管規模增速20%，定向資管規模增速下降20%;
投資業務收益700億元，同比增長2.94%。
預計2018年行業淨利潤同比增長4.37%
基於中性假設，預計2018年證券行業營業收入3298億元，同比增長2.07%;營業成本1781億元，同比增長0.23%;淨利潤1235億元，同比增長4.37%;全年證券行業ROE為6.33%。考慮行業IPO和再融資300億元，預計年末淨資產將達到1.95萬億，同比增幅8.53%。
融資類業務將是收入核心增長點
中性假設下：交易量放大未能彌補傭金率下降影響，預計經紀收入同比下滑2.9%;隨著股債一級市場復蘇，預計投行收入增長2.4%;2017年債市下跌拉低了投資收入的同比基數，預計2018年投資收入同比增長2.9%;集合資產管理收入增長彌補通道收入下降，預計資管收入增長4.0%;兩融和股票質押融資平穩增長預期下，預計淨利息收入增長11.2%，是收入增長最快的業務線。
預計2018年證券行業經紀業務、投資業務、投行業務、利差業務和資管業務五大業務分別實現收入859億元、700億元、510億元、488億元、329億元。五大業務對收入的貢獻分別為26.0%、21.2%、15.5%、14.8%和10.0%(其他業務12.5%)。
杠杆水準逐漸提升，ROE有望從底部回升
在原本可以輕資產的商業模式下，中國證券業囤積了大量股權資本，攤薄了股東回報。當前，我國證券行業收入中，輕資產業務占比54.2%，稅前ROA為3.2%，與美國投行業1970年代收入結構和ROA水準類似(54.0%， 3.0%)。不同的是中美杠杆運用水準，70年代美國投行業水準9.7倍，而中國證券業杠杆水準僅2.7倍。美國投資銀行70年代的平均稅前ROE達到28.3%，中國證券業稅前ROE僅為8.5%。
杠杆缺失與我們所處的監管環境和中美投行經營目標差異有關，未來有望獲得改善：
1) 2016年10月之前，證券行業執行的是頒佈了近10年的資本管理辦法，不能匹配證券行業創新能力，不能細化多樣化業務風險，只能要求以更充裕的資本覆蓋風險。2016年10月，參照國際證監會組織資本監管指引，證監會頒佈新資本管理辦法，更加全面和細化地反映業務風險水準，降低對整體淨資本規模的要求;
2) 中國證券行業129家公司，其中超過80%控股股東為國有資本，在國資體制記憶體在較多的規模考核指標。目前A股和H股上市券商已達到34家，在會申請上市8家，隨著上市券商的增多，作為公眾公司的上市券商會更多考慮股東回報問題。
穿越牛熊市週期歷史來看，過去5年和10年大券商能夠保持10%的平均ROE。2017年，證券行業經歷了杠杆率的底部拐點，杠杆從從2.51倍逐漸回升至2.72倍，隨著資本利用效率提升，行業ROE料將有所改善。
風險因素：市場下跌，交易萎縮，監管收緊
1.股債市場大幅下跌;
2.交易量萎縮超預期;
3.行業監管收緊超預期。
投資建議：尋找左側價值底線投資時點，關注華泰證券
券商超額收益在左側，價值底線決定投資時點
因為盈利與股票市場高度相關， 券商股具有強β屬性，不管是從十年的長週期，還是從兩年的短週期來看，券商板塊最佳投資時點均在市場行情啟動初期。在市場行情的初期，對β的偏好，讓券商板塊相對於市場指數有明顯的正收益;隨著市場行情的延續和熱點板塊的湧現，行情中段券商相對市場指數的正收益逐漸收斂;在股市行情後期，對泡沫的擔心使得投資者回避β板塊，券商相對市場往往是負收益(見圖27、28)。
左側投資策略執行中有個難題：當我們身處股市行情初期時，無法對行情空間和延續性做出判斷。因此，找到券商價值底線，控制板塊回撤幅度，能讓左側投資策略增加安全邊際。
熨平週期看淨資產增長，券商不是只有β。以期末淨資產，加回期間分紅，扣除股權再融資計算，招商、華泰和廣發近5年淨資產年均複合增長率分別為13.0%、12.5%和17.0%。基本面屬性讓券商有逃不脫的β，但穿越牛熊的週期來看，扣除分紅和再融資影響，大券商仍然保持了12-17%的淨資產增長率，有絕對價值存在。
價值底線疊加牛市期權構成券商估值，1.4倍PB有安全邊際。券商資產表內流動性充裕，投資類資產盯市，融資類資產風險在表外，資產真實且扎實。2007年以來的每一次熊市，券商均仍能保持淨資產正增長，這對PB估值底部構成支撐。因為行業β屬性，二級市場估值在價值底線的基礎上疊加了牛市期權，比如在2015年4月牛市頂峰大券商PB曾到達4.09倍，而2016年1月A股熔斷時，在牛市期權價值幾乎為零的情況下，大券商PB跌至1.36倍。考慮到穿越牛熊10%的ROE，我們認為1.4倍PB估值是有安全邊際的。
上調部分大券商評級至“增持”，重點關注華泰證券商業模式轉型機會
證券行業最壞的市場環境和政策環境已經過去，2018年中性假設下證券行業盈利有望小幅增長，監管資源正在向大券商傾斜。商業模式的分化已經開始影響券商財務表現，自下而上能夠看到財富管理、資產證券化、機構經紀、做市交易和主動資產管理的業務機會。以2018年PB來看，A股行業估值1.64倍，較1.4倍PB安全邊際仍有17%溢價，維持行業“中性”評級。
個股來看，大券商估值已處於左側安全邊際區間(見估值表)，考慮到市場和政策環境正在回暖，競爭格局有利於大券商提升集中度，將A股國泰君安、廣發證券評級上調為“增持”，重點建議關注傳統業務具有成本優勢，財富管理轉型持續推進的華泰證券(維持“增持”)。
重點公司：華泰證券—科技驅動轉型，機制固化優勢
互聯網金融進入2.0階段，從做平臺到做業務，從做互聯網到做金融。目前公司90%以上的開戶和80%以上的交易通過移動終端“漲樂財富通”實現，基本承接了營業網點的中後臺職能，運營成本大幅縮減，在上半年A股市場交易額同比下降18.36%的不利環境中，公司經紀業務營業利潤率由59.58%提升至61.45%，其中人力成本下降是核心影響因素。在同行擴充經紀行銷人員的背景下，2016年華泰經紀人數量減少1119人，2017年上半年減少505人。高客戶基礎和成本縮減為財富管理轉型奠定基礎。在同行還在搭建互聯網架構的時候，華泰已經進入互聯網金融2.0階段，具體體現在：
1.互聯網金融部以金融產品或金融功能劃分為7個小組，強調“金融”職能，每個小組的目標是成為各自領域的金融專家。
2.從追求超級APP到快速小幅反覆運算。在從嚴監管的大背景下，打造超級APP越來越難，但在功能上實現小幅反覆運算是可行路徑，並有希望從量變到實現質變。公司最近上線的漲樂財富通V4.5.0版本，不僅可以在下單同時查看五檔行情和分時圖，而且可以直接在介面上選擇倉位元;兩融客戶可以實現合約管理功能，當前合約按序展示，即將到期合約及時提醒;針對新用戶，打造新手專區，建立新手任務體系、增加投教專區及個性化推送。
未來有望看到的是：基於底層客戶資料的挖掘，逐步實現千人千面的投資策略和產品的精准行銷、AI輔助交易，以及資產配置的建議。目前公司以業務小組的形式向Asset Mark學習，逐步將其模式複製到華泰財富管理業務體系，架起B2B中台，推動零售業務財富管理轉型。
通過組織架構改革，解決總部與分公司、總部部門之間的協同難題，實現以客戶為核心組織資源。一方面，由於證券市場和證券行業發展速度快，證券公司管理一直處於補課階段;另一方面，證券行業強調業務監管，形成不同業務部門之間的管理割裂。這就使證券公司以客戶為核心組織資源面臨兩大障礙：一是，總部和分支機搆同時展業，互相“搶食”，內耗嚴重;二是，投行、資管、直投、兩融、股銷等不同部門之間業務協同的摩擦成本高。華泰通過組織架構調整基本解決上述問題。分公司是面向客戶服務的一級部門，與其他管理部門平級，原來的經紀事業部成為分公司的業務支持部門，績效考核由新設立的戰略部實現。另外，投行、資管、基金、直投、並購、股銷由華泰聯合董事長劉曉丹統管，並由戰略部監督執行業務協同的常規化。理順組織架構將助力越來越多的分公司向財富管理轉型。
有望通過引入戰略股東，實現市場化激勵機制，從而將已有優勢固化下來。金融公司的核心競爭力是人才，吸引人才的核心是願景和激勵。今年5月公司公告非公開發行預案，計畫發行數量不超過10.89億股，融資額不超過260億元。目前發行方案已通過股東大會表決，獲得江蘇國資委批復，正在等待證監會批復。此次發行旨在引進戰略股東，實現資源優勢互補，不僅有利於業務發展，而且有望通過建立市場化運營機制，吸引優秀人才，以保證持續領先的競爭優勢。
風險提示。1.交易量大幅萎縮。2.股票市場大幅下跌。
盈利預測及估值。證券行業是牌照管制的行業，商業模式的同質化，以及傭金率下行和監管趨嚴的環境，倒逼著券商自下而上尋找新的商業模式。華泰證券擁有1170萬客戶基礎，擁有漲樂財富通和Asset Mark的技術平臺，以客戶為核心的組織架構已經調整到位，定增不僅帶來業務協同，而且有望在機制上確保領先優勢持續。假設2018年初以當前20交易日均價發行，我們維持公司2017/18年BVPS為12.21/14.39元/股預測，當前股價隱含2017/18年A股PB為1.66/1.41倍，H股PB為1.18/1.01倍，維持A/H股“增持”評級。
競爭格局有利於大券商提升集中度，我們將A股國泰君安、廣發證券評級上調為“增持”，重點關注傳統業務具有成本優勢，財富管理轉型持續推進的華泰證券。
正文
經營環境：市場企穩，政策轉暖，監管資源傾向優質券商
市場環境：交易量企穩，資金面不弱，風險偏好有所提升
股基交易額有望底部回升
A股日均股基交易額從牛市頂峰的18600億元高點向下， 2016年1月逐漸穩定在5000億元，至今持續近21個月，月度換手率維持50%。2013年熊市中平均月度換手率是45.3%，2016年1月熔斷時月度換手率58%，當前換手率已體現悲觀預期。2018年如果指數能夠穩定在3000-3500點之間，預計當前日均4500億元的交易額將是底部。
相對于牛市啟動前，當前保證金水準並不低
跟2014年初牛市啟動前比較，上證指數從約2000點上漲至3433點(2017年11月10日)，漲幅75%;日均股基交易額從2300億元增至5000億元，增幅117%;而同期證券保證金總額從5000億元增至13800億，增幅176%。相對於當前指數點位和交易額水準，A股資金面不是制約行情的短板。
從兩融交易額占比看，市場風險偏好在加強
融資融券是高淨值客戶杠杆交易方式，能夠體現市場風險偏好變化。從“兩融客戶買賣股票的交易額/全市場股票交易額”指標與上證指數走勢歷史來看，指標對上證指數頂部拐點有1-3個月領先性。2017年，指標從3.70%升至5.19%，當前高淨值客戶更願意通過杠杆的形式來放大收益，市場風險偏好在加強。
政策環境：從嚴監管與創新發展的再平衡
“從嚴監管”是過去兩年證監會工作重心
“股災”教訓是深刻的，2015年A股暴露出投資者管理不足，市場制度不完善，仲介機構業務不規範等問題。此後，證監會強化監管，持續出臺政策修補漏洞，2016年以來證監會頒佈規定、指引、修訂和徵求意見稿共計82項，涵蓋：投資者適當性管理，新股發行制度改革，並購重組業務規範，非標業務、資訊披露規範和杠杆融資等方面。
未來“嚴監管”和“促發展”將更加平衡
2017年7月，金融工作會議對金融業發展提出“守住風險底線”和“支援實體經濟”兩點要求。只有資本市場發展了，才能將資源有效配置到實體，而資本市場發展離不開具有風險定價能力的專業機構、豐富的風險管理工具，良好的市場流動性和多樣化的融資方式，這為證券公司提供了新的業務機會。2018年對於證券行業的監管天平，有望在“強化監管”和“創新發展”上更加均衡。
競爭環境：行業准入收緊，監管資源向優質券商傾斜
“打造投行國家隊”，監管資源向優質券商傾斜
證監會主席劉士余提出“打造投行國家隊”目標，讓優質券商成為行業監管的抓手，行業發展的領頭羊，鼓勵行業集中度提升。2017年7月，證監會修訂了證券公司分類評級辦法，給予優質券商更多加分項。8月公佈分類評級結果，十大券商重回A類。9月出臺股票質押新規，業務規模跟評級結果掛鉤，評級已經成為證券公司業務發展的硬約束，監管資源逐漸向優質券商傾斜。
產融風險隔離，向產業股東發牌速度放緩
根據CEPA協定，港澳資本和內地股東可以申請設立合資證券公司，其中內地股東可以為產業資本。2016年，證監會批准設立申港證券和華菁證券，2017年6月批准設立東亞前海和滙豐前海證券。7月金融工作會議指出：要堅決整治干擾金融市場秩序的行為，規範金融綜合經營和產融結合風險。在此背景下，有產業股東撤回了新設證券公司的申請，預計2018年新券商牌照發放將更加謹慎。
2017年，證券行業宏觀監管環境是從嚴的，股市交投活躍度也波瀾不驚，但在微觀經營層面上，具有創新意識券商並未停下創新步伐，既有金融科技帶來傳統業務商業模式變化，也有蓬勃發展的場外期權新業務，還有企業資產證券化這樣萬億量級新市場壯大。隨著經營環境轉暖， 2018年自下而上的創新預計還將延續。
業務趨勢：傳統業務正在變革，新業務和新市場湧現
經紀業務：關注成本優勢，佈局線下和機構化是趨勢
經紀業務最終是成本的競爭
成本將是經紀利潤差異的主導因素。2017年中期，十大券商經紀業務利潤率最高為63.4%，最低為40.3%。即同樣的收入規模，高利潤率券商相比低者，利潤多將近50%。市場中性環境下，改變交易市占率格局是困難的;隨著傭金率進一步下降，券商之間傭金率差異也在縮小。收入端的差距將收斂，經紀業務最終是成本的競爭。
成本背後是商業模式的差異，互聯網經紀商具備轉型優勢。互聯網證券服務模式，能夠有效覆蓋長尾客戶，在不犧牲客戶體驗的基礎上，降低人力和網點成本，為經紀業務轉型預留時間視窗和成本空間。在互聯網經紀業務上領先的華泰證券，90%以上的開戶和80%以上的交易通過移動互聯網實現，經紀業務聚焦投顧隊伍建設和產品平臺搭建，已經具備了財富管理轉型先發優勢。
獲客方式變化：從倚重互聯網導流，到線上線下並重
獲客管道線上線下並舉。經紀業務獲客方式在悄然改變，從“一人多戶”到“一人三戶”的政策變化，讓互聯網導入客戶量大大降低，低迷的市場行情也讓有效戶比例持續走低，但互聯網獲客成本卻不降反升，券商甚至要為此支付50%比例的尾隨交易傭金。在投資者適當性管理趨嚴的背景下，券商加大了線下網點的佈局，2016年行業新增營業部1215家，預計2017年證券行業新增網點達到創記錄的1600家(1-8月實際新增1087家)，新設營業部以C型網點為主，兼顧成本與效率。
關注佈局優勢區域的券商。線下佈局首要問題是尋找業務優勢區域，將2017年1-8月全國各省股基交易額市占率與牛市啟動前(2013年)進行比較：北京、上海和廣東的市占率分別下滑14%、15%和4%;浙江和江蘇兩省分別實現11%和17%的增長，是少有的能保持兩位元數份額增長的區域，兩省股基交易市占率分別為11.5%和8.8%，排名國交易額第3和第4，兼具成長性和規模性。在蘇浙市場，股基經紀份額前列的券商為：華泰、銀河、財通、浙商等。
機構經紀是不可忽視的市場
雖然散戶特徵仍然明顯，但A股機構化的進程並未停滯。2015中期-2017年中期，機構傭金占比經紀業務總傭金比例從4.7%升至11.5%，創歷史新高。機構傭金占比提升有以下原因：
(1)個人投資者交易熱情減弱。2015年自然人投資者換手率為機構投資者的4.95倍，2016年該比例降至2.43倍;2016年末與2015年末相比，上交所個人投資者持股市值下降11.1%;同期機構投資者持股市值增加1.6%。
(2)機構投資者規模增長。2015年初至2017年中期，股票型和混合型公募基金淨值增幅45.3%;備案私募基金實繳規模增幅348.3%;QFII投資額度增幅38.63%。
(3)機構客戶傭金率更高。公募基金貢獻機構傭金的80%，目前公募基金普遍傭金率為8%%，而散戶投資者傭金率普遍為3%%~4%%。
2017年10月，證監會修改新股發行規則，規定：網下發行股票應當安排不低於發行量的40%，優先向公募基金、社保基金和養老金配售，A股機構化趨勢日益明顯，機構市場將成為經紀業務不容忽視的戰場。
投行業務：正向優勢券商集中，資產證券化發展正當時
IPO業務仍是投行收入重要支撐
2017年監管加快了新股發行審核速度，對並購重組節奏有所控制，債券一級市場因利率抬升而受阻。2017年1-8月與2016年投行收入結構對比， IPO承銷保薦收入占比由13%升至35%;股票再融資及並購重組收入占比由34%降至28%;債券類承銷收入占比由53%降至37%。根據1-8月經營情況，預計2017年IPO收入同比增長79.9%，股票再融資及並購收入同比下降39.2%，債券類承銷收入同比下降43.9%。
2017年金融工作會議對金融服務實體提出明確要求，新股發行是資本市場服務實體經濟的重要體現，10月修改的《證券發行與承銷管理辦法》為新股發行引入長期資金，特別是增加對養老金和社保基金的配售，既帶來增量資金，也能提高市場穩定性，為IPO常態化創造有利的條件，2018年A股市場有望保持月度40家左右的發行節奏。
ABS發行額迅猛增長，業務發展正當時
ABS是企業可選債務融資方式之一，雖然券商業務載體是專項資產管理計畫，多數業務仍由投行部牽頭。2014年9月，證監會對企業ABS發行制度進行了修訂：“將審批制改為事後備案制”、“執行基礎資產負面清單管理”以及“擴容業務至基金子公司”。在政策支持下，ABS發行額迅猛增長，基礎資產類型日益豐富。
2016年企業ABS發行額3594億元，同比增速102.4%; 2017年1-8月年發行額4229億元，同比增速69.5%。如果將公司債、企業債和企業ABS視為企業主要融資工具，2017年前8個月企業ABS發行額在其中占比30.5%，僅次於公司債，成為第二大融資方式。
企業ABS是在交易所上市的標準化產品，非標業務監管為ABS帶來新機遇。資產端，非標受阻後企業融資需求會向標準融資工具轉移;資金端，ABS為銀行理財資金提供了標準化投資資產。監管層已經出臺政策鼓勵ABS基礎資產擴容：鼓勵發展住房租賃、綠色環保產業和PPP的資產證券化市場，預計2018年ABS市場仍將保持高增長態勢。
強者恒強，投行業務走向集中
投行收入集中度在提升，在會項目集中度更高。2017年中期與2016年相比，TOP10券商投行收入份額從42.16%提升至45.35%，當前在會IPO項目TOP10券商份額為48.25%，比投行收入集中度更高。預計未來幾年投行業務將保持集中度提升趨勢：
(1)優勢券商對政策調整的適應力更強。發行制度改革背景下，證監會持續修訂《證券發行與承銷管理辦法》，內容涵蓋申購規則、報價規則、資訊披露、配售比例等方面，投行業務優勢券商對法規的理解和應用程度更高，保證了其專案過會率。
(2)強監管環境下，違規券商份額流失。多家投行因業務違規被證監會處罰，一旦被暫停業務資格，所有在會專案發行均受到影響。為了保持正常的發行進度，企業更願意選擇業務能力和合規能力高的投行，在會項目向優勢券商集中正是體現這樣的趨勢。
(3)市場化改革和專業能力推動投行集中度提升。無論是否推行註冊制，新股發行制度改革的大方向均是市場化。核准制發行價格由監管指導，新股供不應求，不存在發行失敗的風險，企業為發行通道支付費用;市場化發行制度下，優勢投行在定價能力、發行視窗把握和機構配售能力上的優勢，將為企業帶來不同的發行結果，企業轉向為專業能力支付對價，集中度將大幅提升。
資管業務：通道紅利終結，回歸主動管理本源
強監管下通道業務紅利消退
2016年末，券商通道資管規模12.38萬億，通道業務占比券商資管規模的71.5%，資管收入的18.1%(以0.05%費率計算)。2017年，在監管部門重拳整治下，通道資管開始收縮，並帶動券商資管總規模連續5個月回落。證監會在“風險資本準備”和“券商分類評價指標”中對通道業務進行嚴格約束，預計2018年通道業務規模仍將收縮。
2017年中期，上市券商中通道業務規模占比較低的依次為：廣發(39.8%)、光大(54.7%)和國泰君安(64.7%);通道業務占比高的為海通(86.9%)、招商(86.7%)和申萬宏源(81.8%)。
主動管理能力正在形成品牌拉力
2017年通道業務收縮的同時，東證資管讓市場看到了主動管理能力帶來的品牌拉力。公司是價值投資典範，在上半年公募基金主動權益類超額收益(超越業績基準)排名中，東證資管以18.85%的超額收益(所有產品規模加權)，位居102家公募管理機構第1名。優異的業績不僅是靠白馬股回歸偶然創造，在最近兩年和最近三年，東證資管超額收益率分別排名公募基金行業第2和第1。靚麗的業績帶動了產品申購，“東方紅內需增長”開放一天的申購金額達到95.49億元。
投資業務：投資能力或創新能力的驅動
依靠投資能力和創新能力的兩種模式
2017年上半年，以投資資產占比淨資本比例衡量，在投資業務上資源投入較大是東方和中金兩家公司，上半年兩家公司投資業績均名列上市券商前茅。但是，優異業績背後是兩種截然不同的商業模式：
東方模式依賴主動投資能力，在二級市場股債投資中獲取高回報，需要有較強的投研團隊作為保障，自營收益彈性大，但受股票和債券市場週期影響，穩定性相對弱;
中金模式本質是做市交易，在場外期權合約中作為機構客戶交易對手，通過背靠背交易或者指數化衍生品進行風險對沖。做市模式需要具備定價能力、機構客戶資源和資本實力。隨著做市規模的增大，投資收益率和穩定性都將提升。
新會計準則導致自營利潤波動性加大
2018年A/H上市券商將執行IFRS9準則，新準則有兩個大的變化：第一，把金融資產由四分類調整為三分類，分類依據是業務模式和現金流特徵，影響：更多的權益資產被分類到以公允價值計量且變動計入當期損益科目下，公允價值變動直接體現到利潤中，利潤波動會加大;第二，金融工具減值評估，採用預期信用損失的方法，影響：對金融資產信用風險預期的評估，對於出現潛在兌付風險的債券，將確認較大的減值。
盈利展望：2018年淨利潤小幅增長，杠杆帶動ROE回升
基於悲觀、中性和樂觀三種情形，我們對於2017年證券行業盈利預測，中性假設如下(其他兩種假設見表格)：
日均股票交易額5500億元，同比增長7.84%;
全年股基經紀淨傭金率0.0316%，同比降幅10%;
日均兩融餘額10000億元，同比增長8.9%;
全年股票融資額1.2萬億，同比增長9.09%;
信用債承銷額1.8萬億，同比增長12.5%;
集合資管規模增速20%，定向資管規模增速下降20%;
投資業務收益700億元，同比增長2.94%。
預計2018年行業淨利潤同比增長4.37%
基於中性假設，預計2018年證券行業營業收入3298億元，同比增長2.07%;營業成本1781億元，同比增長0.23%;淨利潤1235億元，同比增長4.37%;全年證券行業ROE為6.33%。考慮行業IPO和再融資300億元，預計年末淨資產將達到1.95萬億，同比增幅8.53%。
融資類業務將是收入核心增長點
中性假設下：交易量放大未能彌補傭金率下降影響，預計經紀收入同比下滑2.9%;隨著股債一級市場復蘇，預計投行收入增長2.4%;2017年債市下跌拉低了投資收入的同比基數，預計2018年投資收入同比增長2.9%;集合資產管理收入增長彌補通道收入下降，預計資管收入增長4.0%;兩融和股票質押融資平穩增長預期下，預計淨利息收入增長11.2%，是收入增長最快的業務線。
預計2018年證券行業經紀業務、投資業務、投行業務、利差業務和資管業務五大業務分別實現收入859億元、700億元、510億元、488億元、329億元。五大業務對收入的貢獻分別為26.0%、21.2%、15.5%、14.8%和10.0%(其他業務12.5%)。
杠杆水準逐漸提升，ROE有望從底部回升
在原本可以輕資產的商業模式下，中國證券業囤積了大量股權資本，攤薄了股東回報。當前，我國證券行業收入中，輕資產業務占比54.2%，稅前ROA為3.2%，與美國投行業1970年代收入結構和ROA水準類似(54.0%， 3.0%)。不同的是中美杠杆運用水準，70年代美國投行業水準9.7倍，而中國證券業杠杆水準僅2.7倍。美國投資銀行70年代的平均稅前ROE達到28.3%，中國證券業稅前ROE僅為8.5%。
杠杆缺失與我們所處的監管環境和中美投行經營目標差異有關，未來有望獲得改善：
1) 2016年10月之前，證券行業執行的是頒佈了近10年的資本管理辦法，不能匹配證券行業創新能力，不能細化多樣化業務風險，只能要求以更充裕的資本覆蓋風險。2016年10月，參照國際證監會組織資本監管指引，證監會頒佈新資本管理辦法，更加全面和細化地反映業務風險水準，降低對整體淨資本規模的要求;
2) 中國證券行業129家公司，其中超過80%控股股東為國有資本，在國資體制記憶體在較多的規模考核指標。目前A股和H股上市券商已達到34家，在會申請上市8家，隨著上市券商的增多，作為公眾公司的上市券商會更多考慮股東回報問題。
穿越牛熊市週期歷史來看，過去5年和10年大券商能夠保持10%的平均ROE。2017年，證券行業經歷了杠杆率的底部拐點，杠杆從從2.51倍逐漸回升至2.72倍，隨著資本利用效率提升，行業ROE料將有所改善。
風險因素：市場下跌，交易萎縮，監管收緊
1.股債市場大幅下跌;
2.交易量萎縮超預期;
3.行業監管收緊超預期。
投資建議：尋找左側價值底線投資時點，關注華泰證券
券商超額收益在左側，價值底線決定投資時點
因為盈利與股票市場高度相關， 券商股具有強β屬性，不管是從十年的長週期，還是從兩年的短週期來看，券商板塊最佳投資時點均在市場行情啟動初期。在市場行情的初期，對β的偏好，讓券商板塊相對於市場指數有明顯的正收益;隨著市場行情的延續和熱點板塊的湧現，行情中段券商相對市場指數的正收益逐漸收斂;在股市行情後期，對泡沫的擔心使得投資者回避β板塊，券商相對市場往往是負收益(見圖27、28)。
左側投資策略執行中有個難題：當我們身處股市行情初期時，無法對行情空間和延續性做出判斷。因此，找到券商價值底線，控制板塊回撤幅度，能讓左側投資策略增加安全邊際。
熨平週期看淨資產增長，券商不是只有β。以期末淨資產，加回期間分紅，扣除股權再融資計算，招商、華泰和廣發近5年淨資產年均複合增長率分別為13.0%、12.5%和17.0%。基本面屬性讓券商有逃不脫的β，但穿越牛熊的週期來看，扣除分紅和再融資影響，大券商仍然保持了12-17%的淨資產增長率，有絕對價值存在。
價值底線疊加牛市期權構成券商估值，1.4倍PB有安全邊際。券商資產表內流動性充裕，投資類資產盯市，融資類資產風險在表外，資產真實且扎實。2007年以來的每一次熊市，券商均仍能保持淨資產正增長，這對PB估值底部構成支撐。因為行業β屬性，二級市場估值在價值底線的基礎上疊加了牛市期權，比如在2015年4月牛市頂峰大券商PB曾到達4.09倍，而2016年1月A股熔斷時，在牛市期權價值幾乎為零的情況下，大券商PB跌至1.36倍。考慮到穿越牛熊10%的ROE，我們認為1.4倍PB估值是有安全邊際的。
上調部分大券商評級至“增持”，重點關注華泰證券商業模式轉型機會
證券行業最壞的市場環境和政策環境已經過去，2018年中性假設下證券行業盈利有望小幅增長，監管資源正在向大券商傾斜。商業模式的分化已經開始影響券商財務表現，自下而上能夠看到財富管理、資產證券化、機構經紀、做市交易和主動資產管理的業務機會。以2018年PB來看，A股行業估值1.64倍，較1.4倍PB安全邊際仍有17%溢價，維持行業“中性”評級。
個股來看，大券商估值已處於左側安全邊際區間(見估值表)，考慮到市場和政策環境正在回暖，競爭格局有利於大券商提升集中度，將A股國泰君安、廣發證券評級上調為“增持”，重點建議關注傳統業務具有成本優勢，財富管理轉型持續推進的華泰證券(維持“增持”)。
重點公司：華泰證券—科技驅動轉型，機制固化優勢
互聯網金融進入2.0階段，從做平臺到做業務，從做互聯網到做金融。目前公司90%以上的開戶和80%以上的交易通過移動終端“漲樂財富通”實現，基本承接了營業網點的中後臺職能，運營成本大幅縮減，在上半年A股市場交易額同比下降18.36%的不利環境中，公司經紀業務營業利潤率由59.58%提升至61.45%，其中人力成本下降是核心影響因素。在同行擴充經紀行銷人員的背景下，2016年華泰經紀人數量減少1119人，2017年上半年減少505人。高客戶基礎和成本縮減為財富管理轉型奠定基礎。在同行還在搭建互聯網架構的時候，華泰已經進入互聯網金融2.0階段，具體體現在：
1.互聯網金融部以金融產品或金融功能劃分為7個小組，強調“金融”職能，每個小組的目標是成為各自領域的金融專家。
2.從追求超級APP到快速小幅反覆運算。在從嚴監管的大背景下，打造超級APP越來越難，但在功能上實現小幅反覆運算是可行路徑，並有希望從量變到實現質變。公司最近上線的漲樂財富通V4.5.0版本，不僅可以在下單同時查看五檔行情和分時圖，而且可以直接在介面上選擇倉位元;兩融客戶可以實現合約管理功能，當前合約按序展示，即將到期合約及時提醒;針對新用戶，打造新手專區，建立新手任務體系、增加投教專區及個性化推送。
未來有望看到的是：基於底層客戶資料的挖掘，逐步實現千人千面的投資策略和產品的精准行銷、AI輔助交易，以及資產配置的建議。目前公司以業務小組的形式向Asset Mark學習，逐步將其模式複製到華泰財富管理業務體系，架起B2B中台，推動零售業務財富管理轉型。
通過組織架構改革，解決總部與分公司、總部部門之間的協同難題，實現以客戶為核心組織資源。一方面，由於證券市場和證券行業發展速度快，證券公司管理一直處於補課階段;另一方面，證券行業強調業務監管，形成不同業務部門之間的管理割裂。這就使證券公司以客戶為核心組織資源面臨兩大障礙：一是，總部和分支機搆同時展業，互相“搶食”，內耗嚴重;二是，投行、資管、直投、兩融、股銷等不同部門之間業務協同的摩擦成本高。華泰通過組織架構調整基本解決上述問題。分公司是面向客戶服務的一級部門，與其他管理部門平級，原來的經紀事業部成為分公司的業務支持部門，績效考核由新設立的戰略部實現。另外，投行、資管、基金、直投、並購、股銷由華泰聯合董事長劉曉丹統管，並由戰略部監督執行業務協同的常規化。理順組織架構將助力越來越多的分公司向財富管理轉型。
有望通過引入戰略股東，實現市場化激勵機制，從而將已有優勢固化下來。金融公司的核心競爭力是人才，吸引人才的核心是願景和激勵。今年5月公司公告非公開發行預案，計畫發行數量不超過10.89億股，融資額不超過260億元。目前發行方案已通過股東大會表決，獲得江蘇國資委批復，正在等待證監會批復。此次發行旨在引進戰略股東，實現資源優勢互補，不僅有利於業務發展，而且有望通過建立市場化運營機制，吸引優秀人才，以保證持續領先的競爭優勢。
風險提示。1.交易量大幅萎縮。2.股票市場大幅下跌。
盈利預測及估值。證券行業是牌照管制的行業，商業模式的同質化，以及傭金率下行和監管趨嚴的環境，倒逼著券商自下而上尋找新的商業模式。華泰證券擁有1170萬客戶基礎，擁有漲樂財富通和Asset Mark的技術平臺，以客戶為核心的組織架構已經調整到位，定增不僅帶來業務協同，而且有望在機制上確保領先優勢持續。假設2018年初以當前20交易日均價發行，我們維持公司2017/18年BVPS為12.21/14.39元/股預測，當前股價隱含2017/18年A股PB為1.66/1.41倍，H股PB為1.18/1.01倍，維持A/H股“增持”評級。