紡服2018年投資策略：港股製造龍頭奠定長期優勢
本文選自“中信建投證券研究報告”，作者張溢、史琨，原標題《分合有時，革新繼續，嚴選龍頭——2018 年投資策略報告之紡織服裝行業》。
智通財經APP獲悉，中信建投證券發表研究報告指出，紡織服裝及子版塊2017 年基本面呈復蘇態勢。
在行業弱復蘇的背景下，中信建投證券看好紗線、印染板塊及中游製造板塊龍頭，下游看好多品牌戰略順利推進，著重管道創新的服飾集團，
由於中游板塊涉及多隻港股，智通財經APP著重編選該板塊，投資者欲查閱全文請點擊文末PDF檔。
中游製造與供應鏈管理：龍頭奠定長期優勢
(一)人力成本趨升+下游快反需求，倒逼行業加快整合
經過數十年的發展，目前中國仍是全球服裝製造行業的主體，占亞洲成衣產量約60%，
1、龍頭企業海外產能佈局加速
在我國服裝產業人工、物料成本上升的背景下，柬埔寨、越南等國家的人口紅利逐漸顯現，現時之東南亞正相當於彼時之中國，再加上東南亞國家與更多的發達國家達成自由貿易協定，促使申洲國際、南旋控股、晶苑國際、健盛集團等國內領先服裝製造商推進全球產能配置，
2、生產關係大提效
(1)技術革新：產業鏈提效之本
在轉移產能至低成本地區的同時，
全成型無縫針織全面革新產業鏈——提升產品與生產環節性價比
以針織毛衣的製造為例，傳統流程中織機織出的前身、後身以及袖子等衣片通過裁剪、縫紉等人工環節製成成衣，而日本島精、德國Stoll 等織機製造商推出了全成型無縫針織機後，南旋控股率先採用全成型針織技術(Whole Garment)，通過程式的設定，以整件狀態、直接三位元立體方式一次性編織出成衣、鞋面等產品。
對於製造商而言，全成型無縫針織技術較傳統技術相比能大幅節約成本，具體體現在：
① 省去裁剪、縫紉等後續人工環節，加之機器編制速度更快，生產時間僅約傳統工藝的一半;
② 由於編制採用電腦程式設定，自動化程度高，因此大幅降低人員成本;同時產品標準化程度高，人工造成的產品次品率進一步降低;
③ 生產過程中產生廢料邊角料較少，一方面節省原材料成本，另一方面更益於環保。
對於品牌商而言，全成型無縫針織技術能夠帶來更優質的產品，且能更好地滿足終端需求，具體表現在：
① 高技術難度的立體縫製使終端產品更加豐富，更好地滿足不同消費者的多元化需求;
② 無需縫合的優勢集“輕盈舒適、時尚、功能”於一身，能迎合人體工學產品的生產需求，還適合於體育等領域的功能性服裝以及智慧服裝生產
③ 順應服裝生產的快反趨勢，一次成型的數位化生產縮短了交貨週期，同時確保了品質穩定;
④ 應用領域廣泛涵蓋針織衫、運動鞋、休閒鞋、配件、包、汽車配件、家居等品類，目前品牌滲透率低，未來可推廣空間廣闊。
由於無縫針織技術可推廣性強，高精度針織應用到鞋面領域同樣能夠省去傳統剪裁、黏貼、縫合等手工流程，不僅如此，由於採用紗線作為鞋面的主要材料，經過3D 無縫編制的鞋面相比傳統的塑膠等材質更加貼合、輕質、透氣。2012 年，NIKE 首次推出了Flyknit 編織產品，Adidas 也順勢推出了Primeknit 鞋面，此後編織鞋面球鞋已成為一股不可阻擋的勢力，Under Armour、PUMA、SKECHERS、安踏等品牌也紛紛推出了自己的編織產品，但目前針織產品的滲透率仍較低，Flyknit 系列在Nike 品牌中的滲透率僅6-8%左右，未來發展空間巨大。
全方位自動化佈局——提升勞動力“性價比”
技術革新的意義不僅在於帶來新產品，還能夠通過自動化水準的提高顯著提升人效。以申洲國際為例，公司通過擴大智慧吊掛系統、數碼印花等自動化設備適用範圍以及成立自動化創新中心，提高生產自動化與管理資訊化水準，有效緩解人工成本上漲的壓力。其全自動電腦載床、伺服馬達縫紉機分別每年能節省成本1 億元、100 萬元。近年來公司通過提升自動化水準，生產效率和盈利水準明顯提升，國內寧波工廠2017H1 實現人均生產效率提升約10%，柬埔寨、越南工廠也因自動化推動人均效率由去年的65%、50%提升至目前的70%、60%。
(2)垂直一體化：加速提效，滿足快反需求
受快時尚和運動休閒發展的拉動，服裝銷售需求趨向小批量、多批次，對供應鏈快反應的要求更加強烈。下游快反需求提升導致企業推進設備升級、提升自動化生產能力的基礎上，還需要利用垂直一體化、規模化、資源優化配置來實現供應鏈整合。
以申洲國際為例，作為亞洲最大的垂直一體化成衣企業，公司面向快時尚及運動品牌，根據客戶對功能性和設計的要求，研發製作相應面料並生產成衣。通過覆蓋產業鏈中下游，公司可提供包括面料織造、染色與後整理、印繡花、裁剪與縫紉、包裝和物流在內的多種服務，其垂直一體化生產主要優勢體現為三點：
① 能夠有效減少從一個生產工序到另一個生產工序的銜接時間及物流成本，節省和壓低生產成本;
②掌控從面料到成衣的整個生產過程，有效提升工藝與產品品質;
③一體化生產流程，有助於縮短對客戶訂單交貨時間，形成強大競爭力，進而提高對上下游的議價能力。
(3)供應鏈管理促進非核心業務提效
除製造商外，快時尚和運動休閒的興起還直接推動協力廠商專業供應鏈管理商的發展。協力廠商供應鏈管理商在柔性化生產方面具有豐富的經驗和較強的資源、管理優勢，通過建立供應鏈整合服務平臺，為客戶提供從設計打版、面輔料採購、服裝製造和物流運輸等一體化供應鏈服務。快時尚和運動休閒的崛起疊加外貿模式的不斷精細化，一些附加值相對低且難度相對較大的供應鏈管理任務被移交給具有全球化資源配置和協調能力的協力廠商，為協力廠商供應鏈管理商帶來廣闊的未來發展空間。
供應鏈管理是一個有顯著馬太效應的行業。由於下游對柔性化供應的需求日益提高，具有全產業鏈資源和資金實力的企業能夠以低成本和高效率對上下游資源進行協同管理。以江蘇國泰為例，公司供應鏈管理最大的優勢在於深度與廣度，公司深度參與供應鏈管理，對供應鏈整體的把控能力超群，覆蓋設計、打樣、生產、儲運、清關、保險、配送、金融服務等。8 大貿易子公司外，加上慧貿通、國泰財務和資金科技實現外貿業務流程、財務管理和對外投資佈局多層面深度協同，從而進一步提高服務品質，構築競爭壁壘。
(二)行業集中度提升呈現長期趨勢，下游客戶主動收縮供應商規模形成助推
1、成衣製造市場仍然高度分散，行業優勝劣汰
據Euromonitor 資料顯示，作為主產區，全亞洲共有超過一萬家規模以上的的成衣製造商遍佈各個國家，主體仍位於中國。亞洲前五名成衣製造商服裝產量(百萬件)合計占亞洲整體僅2.3%，若以產值計算(百萬美元)該比例為2.5%。從各主要品類來看，前五名成衣製造商產量和產值占比也幾乎都低於10%，可見亞洲OEM 成衣製造市場格局仍高度分散。
隨著近年來行業中不少小型服裝製造商因為人工成本提升、利潤空間被壓縮嚴重而難以維持，退出市場，加之缺乏足夠多的原材料採購資源、製造企業資源以及足夠資金實力，小規模供應鏈管理企業無法有效進行協同管理，亦難以長久發展。大型企業以其規模化優勢以及海外佈局便利應對風險，遊刃有餘，隨著小企業的持續出清和大企業對資源的不斷整合，行業將內生性地向高集中度方向發展。
另一方面，部分下游品牌服裝企業主動收縮生產供應商規模，優化供應商結構，向高品質供應商傾斜。快時尚品牌對供應商的嚴格擇取是一方面，另外主要運動品牌也於近年對其供應商進行了調整，如兩大龍頭耐克和愛迪達。隨著耐克加強供應商的監管以及提高透明度，耐克服裝供應商數量不斷減少。2011-2015 年，耐克服裝供應商數量從497 家減少到406 家，各品牌供應商數量下降的同時向優質供應商傾斜。而愛迪達于2015年提出未來5 年戰略計畫“立新”，以快速(SPEED)、聚焦中心城市(CITIES)和打造生態圈(OPEN SOURCE)為戰略基石。其中一大舉措就是精簡供應商，供應商數量由2013 年的1214 家減少至1079 家。下游服裝品牌公司主動整合其供應商基礎，一定程度上加速了中游製造商整合的進程。
(三)推薦標的：江蘇國泰、南旋控股、申洲國際
江蘇國泰為A股，智通財經APP在此省略不提。
南旋控股：國際化佈局與一體針織品類驅動主業穩增長，收購保麗信拓展優質運動服飾客戶
(1)國內一體化針織品製造商，業績保持穩健增長
公司是行業領先的針織品製造商，涵蓋女裝、男裝及其他產品(童裝、圍巾、帽及手套)，採用垂直一體化的運作模式，為客戶提供原材料開發、產品設計、樣品製造、優質生產、品質控制、產品配送的一站式解決方案，鞏固現有優質客戶群，並持續拓展客戶基礎帶來新客戶訂單增加。
2014-2017 財年(截至2017 年3 月31 日)，公司營業收入由23.47 億港元增加至28.03 億港元，年均複合增長率為6.11%;歸母淨利潤由2.19 億港元增加至3.28 億港元，年均複合增長率為14.36%。
截至2017 年9 月30 日止6 個月，公司實現營業收入21.14 億港元，同比增加19%，主要是針織產品的平均銷售單價(ASP)提升13.7%、男裝銷量增加4.6%所致;毛利為4.84 億港元，同比增加15.3%;因受產品組合變化和人民幣匯率偏強的影響，公司綜合毛利率同比微降0.92 個pct 至22.9%;歸屬於母公司淨利潤為2.92億港元，同比增加29.6%，得益于銷售的增加以及各項成本費用的有效控制。
(2)第一大客戶優衣庫訂單穩增，銷售大增24.5%，收入占比已超60%
按照下游客戶來看，公司主要客戶包括優衣庫、Tommy Hilfiger、Lands’End 等國際知名休閒品牌。其中，公司第一大客戶優衣庫的收入同比增長24.5%至13 億港元，占總收入的比重為61.5%，同比提升2.74 個pct;而受美國市場銷售依舊疲軟拖累，第二大客戶Tommy Hilfiger 收入同比下降14.1%至3.05 億元，占總收入的比重為14.4%。雖然大客戶中Tommy Hilfiger 銷售收入下滑，但是公司憑藉優秀的製造品質和供應鏈快速反應能力，公司新客戶陸續開拓，公司目前前五大客戶的收入占比合計為85.2%，較2016 財年的88.6%下降3.4 個pct，新客戶占比加大，產能利用率一直保持飽和狀態。
(3)加快佈局越南產能，降低生產成本，產能利用率提升空間較大
目前公司年化產能超4600 萬件，其中惠州產能3000 萬件，越南1600 萬件。目前，公司國內工廠主要負責生產較為複雜及交貨期較短的產品，由於越南第二期產能近期投放，其產能利用率預計僅是國內產能利用率的60%左右。我們預計惠州工廠2018 財年(截至2018 年3 月末)、2019 財年實際產量均約達2700 萬件，而越南工廠隨著運營成熟和產能利用率的提高，2018、2019 財年的產量分別達850 萬、1100 萬件，按現有主要產品結構(女裝約占64%，男裝35%)和平均單價(女裝約93 港元/件，男裝105 港元/件)測算，預計女裝和男裝2018財年分別實現收入21 億(同增21%)、13 億港元(+24%);2019 財年實現23 億(+11%)、15 億港元(+11%)，而未來越南產能的進一步釋放將進一步拉動公司收入保持穩健增長。
(4)推廣整體服飾新技術，持續加強自動化水準，促進生產效率提升
公司率先引入先進的全成型針織機及精簡縫合的生產程式，一方面，全成型針織機自動化程度更高，織造時間更短;另一方面，能夠減少傳統織機與縫紉設備的開機數量、邊角廢料以及勞動力投放，從而降低生產成本，並且設計版型更加個性化與多元化;此外，整體織造產品單價更高——所生產的無縫服飾平均銷售價格為16 美元，相比傳統服裝11-12 美元的平均售價高出39%，毛利率高於普通產品。
目前公司整體服飾機器的年化產能約70 萬件，未來隨著產品需求增加，機器投放有望從180 台增加至250台，產能有望達到150-200 萬件。整體服飾生產機器使用能夠從運動鞋、休閒鞋擴展至包、汽車配件、家居等品類，應用範圍廣闊，但專業織機購置成本高，構築了較高的進入壁壘。
(5)收購保麗信，切入高增長的運動鞋面織造市場，推動產品、客戶結構優化
2017 年9 月28 日公司公告，擬以5.5 億港元收購公司主席股東等持有的保麗信集團100%股權，採用2.06億港元現金和3.44 億港元發行股份方式，進軍針織鞋面及針織鞋的製造業務，12 月底有望完成收購，屆時大股東對公司的持股比例將由72.3%提升至74.7%。根據股份轉讓協定，保麗信承諾2018 財年(截止2018 年3 月31 日)實現淨利潤6600 萬港元，相比於2017 年3290 萬港元的淨利潤實現翻倍增長，增長動力主要來源於訂單數量的翻倍所帶來的銷售增長;對應的PE 為8.33 倍，收購價格合理。
保麗信集團工廠位於中國惠州和越南，惠州機器超1400 台，越南機器超600 台。保麗信針織鞋面業務總產能約1900 萬雙，由於越南工廠處於投產初期，保守估計2018 財年、2019 財年平均產能利用率分別為60%、70%，對應總產量800 萬、1330 萬雙，假設每雙單價6 美元(約46.88 港元)，則兩年分別貢獻收入0.94 億(並表3個月)、6.22 億港元，2018、2019 財年全年實現淨利潤0.75 億、1.24 億港元(淨利潤率20%)，達成業績承諾無虞。完成收購後，南旋控股原有業務將與保麗信在優化產品組合、平滑淡旺季產能以及供應鏈管理方面達成多方面協同。
投資建議：公司是行業領先的針織品製造商，收購保麗信，促進業務多元化發展至針織鞋面及針織鞋，市場份額有望進一步提升。隨著越南產能擴張，自動化生產設備及設計研發投入，公司成本管控有效、生產效率不斷提升。公司被納入MSCI 香港小型股指，對股價有一定催化。我們預計公司2018-2019 財年實現淨利潤4.62、6.34 億港元，同比增長40.7%、37.3%，對應的EPS 分別0.21、0.29 港元，PE 分別為14、10 倍，維持“買入”評級。
風險因素：海外需求低迷;海外產能釋放低於預期;匯率波動風險等。
申洲國際
(1)運動及休閒服飾需求增長，公司2017H1 業績增速超預期
在近年海外市場需求疲軟、國內市場增長放緩、人工成本上漲、環保壓力趨嚴等多重壓力下，公司加快轉型升級、推進技術創新，收入與利潤均實現雙位數的增長。2017H1 實現營業收入82.64 億元，同比增長18.9%;歸母淨利潤17.99 億元，同比增長24.1%。收入增長主要來自運動、休閒服飾和其他品類的收入均實現雙位數增長。同時公司佈局東南亞進展順利，享受低人工成本及稅率紅利，助力業績持續強勢增長。公司目前主要經營運動服裝、休閒服裝、內衣服裝三大品類，以運動服裝為主，呈現多元化發展態勢。
2017H1 運動服裝、休閒服裝、內衣服裝收入占比分別為67%、25%、8%。其中運動服裝產品收入同比增長22.9%至55.2 億元，主要因歐洲與美國市場的運動品牌採購需求增加所致。
(2)面料研發實力強勁，推進自動化生產建設，強大製造實力壁壘鑄就龍頭優勢
公司作為亞洲最大的垂直一體化成衣企業，在生產端強勁的面料研發實力和生產自動化能力是其最大優勢所在。公司持續增加資本性支出，引進一流的設備和技術，形成強大的壁壘。2012-2016 年，公司累計資本性支出近60 億元。2016 年公司研發費用率約為2%，與行業可比公司相比處於中等偏上水準。目前公司擁有575 種新產品、163 件專利(新材料面層專利69 件)、35 個自助研發項目，年均23 個系列專利轉化為產品。
公司密集的資本開支，一方面確保面料產能持續擴張，保障了核心客戶訂單增長的產能需求。另一方面在資本持續投入的支持下，公司面料研發實力持續加強，通過向客戶提供功能性、環保性等新面料，滿足客戶對市場趨勢的判斷以及新產品開發的特別需求，進一步提高自身的獲客能力以及對客戶的議價能力。
(3)下游運動服飾空間大，分享行業增長紅利
2008-2016 年，全球運動服飾市場規模從550 億美元增長至616.6 億美元，CAGR 為1.4%。國內市場2013年後行業進入兩位數的高速增長階段。運動服飾行業集中度相較其他品類更高，耐克2013-2017 財年營業收入CAGR 為8.0%，愛迪達2013-2016 年營業收入CAGR 為10.8%。
公司下游客戶以國際運動服飾龍頭品牌為主，目前前四大客戶為Uniqlo、Adidas、Nike 和Puma。2017H1四大客戶收入占比合計為79%;Nike 為第一大客戶，2017H1 營收同比增長30.8%，占比為29%。目前公司是該四家大客戶的核心供應商，依託強大的面料研發能力、自動化生產效率、嚴格的品控等多重優勢，在運動服飾集中度高的環境下擁抱大客戶，受下游龍頭帶動，保證最大程度享受行業增長紅利。另外隨著上述運動品牌龍頭供應商數量有所收縮。公司作為核心供應商在整合大趨勢中始終佔據優勢地位。
投資建議：隨著海外產能擴張，自動化生產設備及面料自主研發投入，公司成本管控有效、生產效率不斷提升。我們預計公司2017-2018 年實現淨利潤37.1、45.2 億元人民幣，同比增長25.9%、21.9%;攤薄後EPS分別為2.63、3.26 元/股，對應PE 分別為27、22 倍，維持“買入”評級。
而日本島精、德國Stoll 等織機製造商推出了全成型無縫針織機後，南旋控股率先採用全成型針織技術(Whole Garment)，通過程式的設定，以整件狀態、直接三位元立體方式一次性編織出成衣、鞋面等產品。
對於製造商而言，全成型無縫針織技術較傳統技術相比能大幅節約成本，具體體現在：
① 省去裁剪、縫紉等後續人工環節，加之機器編制速度更快，生產時間僅約傳統工藝的一半;
② 由於編制採用電腦程式設定，自動化程度高，因此大幅降低人員成本;同時產品標準化程度高，人工造成的產品次品率進一步降低;
③ 生產過程中產生廢料邊角料較少，一方面節省原材料成本，另一方面更益於環保。
對於品牌商而言，全成型無縫針織技術能夠帶來更優質的產品，且能更好地滿足終端需求，具體表現在：
① 高技術難度的立體縫製使終端產品更加豐富，更好地滿足不同消費者的多元化需求;
② 無需縫合的優勢集“輕盈舒適、時尚、功能”於一身，能迎合人體工學產品的生產需求，還適合於體育等領域的功能性服裝以及智慧服裝生產
③ 順應服裝生產的快反趨勢，一次成型的數位化生產縮短了交貨週期，同時確保了品質穩定;
④ 應用領域廣泛涵蓋針織衫、運動鞋、休閒鞋、配件、包、汽車配件、家居等品類，目前品牌滲透率低，未來可推廣空間廣闊。
由於無縫針織技術可推廣性強，高精度針織應用到鞋面領域同樣能夠省去傳統剪裁、黏貼、縫合等手工流程，不僅如此，由於採用紗線作為鞋面的主要材料，經過3D 無縫編制的鞋面相比傳統的塑膠等材質更加貼合、輕質、透氣。2012 年，NIKE 首次推出了Flyknit 編織產品，Adidas 也順勢推出了Primeknit 鞋面，此後編織鞋面球鞋已成為一股不可阻擋的勢力，Under Armour、PUMA、SKECHERS、安踏等品牌也紛紛推出了自己的編織產品，但目前針織產品的滲透率仍較低，Flyknit 系列在Nike 品牌中的滲透率僅6-8%左右，未來發展空間巨大。
全方位自動化佈局——提升勞動力“性價比”
技術革新的意義不僅在於帶來新產品，還能夠通過自動化水準的提高顯著提升人效。以申洲國際為例，公司通過擴大智慧吊掛系統、數碼印花等自動化設備適用範圍以及成立自動化創新中心，提高生產自動化與管理資訊化水準，有效緩解人工成本上漲的壓力。其全自動電腦載床、伺服馬達縫紉機分別每年能節省成本1 億元、100 萬元。近年來公司通過提升自動化水準，生產效率和盈利水準明顯提升，國內寧波工廠2017H1 實現人均生產效率提升約10%，柬埔寨、越南工廠也因自動化推動人均效率由去年的65%、50%提升至目前的70%、60%。
(2)垂直一體化：加速提效，滿足快反需求
受快時尚和運動休閒發展的拉動，服裝銷售需求趨向小批量、多批次，對供應鏈快反應的要求更加強烈。下游快反需求提升導致企業推進設備升級、提升自動化生產能力的基礎上，還需要利用垂直一體化、規模化、資源優化配置來實現供應鏈整合。
以申洲國際為例，作為亞洲最大的垂直一體化成衣企業，公司面向快時尚及運動品牌，根據客戶對功能性和設計的要求，研發製作相應面料並生產成衣。通過覆蓋產業鏈中下游，公司可提供包括面料織造、染色與後整理、印繡花、裁剪與縫紉、包裝和物流在內的多種服務，其垂直一體化生產主要優勢體現為三點：
① 能夠有效減少從一個生產工序到另一個生產工序的銜接時間及物流成本，節省和壓低生產成本;
②掌控從面料到成衣的整個生產過程，有效提升工藝與產品品質;
③一體化生產流程，有助於縮短對客戶訂單交貨時間，形成強大競爭力，進而提高對上下游的議價能力。
(3)供應鏈管理促進非核心業務提效
除製造商外，快時尚和運動休閒的興起還直接推動協力廠商專業供應鏈管理商的發展。協力廠商供應鏈管理商在柔性化生產方面具有豐富的經驗和較強的資源、管理優勢，通過建立供應鏈整合服務平臺，為客戶提供從設計打版、面輔料採購、服裝製造和物流運輸等一體化供應鏈服務。快時尚和運動休閒的崛起疊加外貿模式的不斷精細化，一些附加值相對低且難度相對較大的供應鏈管理任務被移交給具有全球化資源配置和協調能力的協力廠商，為協力廠商供應鏈管理商帶來廣闊的未來發展空間。
供應鏈管理是一個有顯著馬太效應的行業。由於下游對柔性化供應的需求日益提高，具有全產業鏈資源和資金實力的企業能夠以低成本和高效率對上下游資源進行協同管理。以江蘇國泰為例，公司供應鏈管理最大的優勢在於深度與廣度，公司深度參與供應鏈管理，對供應鏈整體的把控能力超群，覆蓋設計、打樣、生產、儲運、清關、保險、配送、金融服務等。8 大貿易子公司外，加上慧貿通、國泰財務和資金科技實現外貿業務流程、財務管理和對外投資佈局多層面深度協同，從而進一步提高服務品質，構築競爭壁壘。
(二)行業集中度提升呈現長期趨勢，下游客戶主動收縮供應商規模形成助推
1、成衣製造市場仍然高度分散，行業優勝劣汰
據Euromonitor 資料顯示，作為主產區，全亞洲共有超過一萬家規模以上的的成衣製造商遍佈各個國家，主體仍位於中國。亞洲前五名成衣製造商服裝產量(百萬件)合計占亞洲整體僅2.3%，若以產值計算(百萬美元)該比例為2.5%。從各主要品類來看，前五名成衣製造商產量和產值占比也幾乎都低於10%，可見亞洲OEM 成衣製造市場格局仍高度分散。
隨著近年來行業中不少小型服裝製造商因為人工成本提升、利潤空間被壓縮嚴重而難以維持，退出市場，加之缺乏足夠多的原材料採購資源、製造企業資源以及足夠資金實力，小規模供應鏈管理企業無法有效進行協同管理，亦難以長久發展。大型企業以其規模化優勢以及海外佈局便利應對風險，遊刃有餘，隨著小企業的持續出清和大企業對資源的不斷整合，行業將內生性地向高集中度方向發展。
另一方面，部分下游品牌服裝企業主動收縮生產供應商規模，優化供應商結構，向高品質供應商傾斜。快時尚品牌對供應商的嚴格擇取是一方面，另外主要運動品牌也於近年對其供應商進行了調整，如兩大龍頭耐克和愛迪達。隨著耐克加強供應商的監管以及提高透明度，耐克服裝供應商數量不斷減少。2011-2015 年，耐克服裝供應商數量從497 家減少到406 家，各品牌供應商數量下降的同時向優質供應商傾斜。而愛迪達于2015年提出未來5 年戰略計畫“立新”，以快速(SPEED)、聚焦中心城市(CITIES)和打造生態圈(OPEN SOURCE)為戰略基石。其中一大舉措就是精簡供應商，供應商數量由2013 年的1214 家減少至1079 家。下游服裝品牌公司主動整合其供應商基礎，一定程度上加速了中游製造商整合的進程。
(三)推薦標的：江蘇國泰、南旋控股、申洲國際
江蘇國泰為A股，智通財經APP在此省略不提。
南旋控股：國際化佈局與一體針織品類驅動主業穩增長，收購保麗信拓展優質運動服飾客戶
(1)國內一體化針織品製造商，業績保持穩健增長
公司是行業領先的針織品製造商，涵蓋女裝、男裝及其他產品(童裝、圍巾、帽及手套)，採用垂直一體化的運作模式，為客戶提供原材料開發、產品設計、樣品製造、優質生產、品質控制、產品配送的一站式解決方案，鞏固現有優質客戶群，並持續拓展客戶基礎帶來新客戶訂單增加。
2014-2017 財年(截至2017 年3 月31 日)，公司營業收入由23.47 億港元增加至28.03 億港元，年均複合增長率為6.11%;歸母淨利潤由2.19 億港元增加至3.28 億港元，年均複合增長率為14.36%。
截至2017 年9 月30 日止6 個月，公司實現營業收入21.14 億港元，同比增加19%，主要是針織產品的平均銷售單價(ASP)提升13.7%、男裝銷量增加4.6%所致;毛利為4.84 億港元，同比增加15.3%;因受產品組合變化和人民幣匯率偏強的影響，公司綜合毛利率同比微降0.92 個pct 至22.9%;歸屬於母公司淨利潤為2.92億港元，同比增加29.6%，得益于銷售的增加以及各項成本費用的有效控制。
(2)第一大客戶優衣庫訂單穩增，銷售大增24.5%，收入占比已超60%
按照下游客戶來看，公司主要客戶包括優衣庫、Tommy Hilfiger、Lands’End 等國際知名休閒品牌。其中，公司第一大客戶優衣庫的收入同比增長24.5%至13 億港元，占總收入的比重為61.5%，同比提升2.74 個pct;而受美國市場銷售依舊疲軟拖累，第二大客戶Tommy Hilfiger 收入同比下降14.1%至3.05 億元，占總收入的比重為14.4%。雖然大客戶中Tommy Hilfiger 銷售收入下滑，但是公司憑藉優秀的製造品質和供應鏈快速反應能力，公司新客戶陸續開拓，公司目前前五大客戶的收入占比合計為85.2%，較2016 財年的88.6%下降3.4 個pct，新客戶占比加大，產能利用率一直保持飽和狀態。
(3)加快佈局越南產能，降低生產成本，產能利用率提升空間較大
目前公司年化產能超4600 萬件，其中惠州產能3000 萬件，越南1600 萬件。目前，公司國內工廠主要負責生產較為複雜及交貨期較短的產品，由於越南第二期產能近期投放，其產能利用率預計僅是國內產能利用率的60%左右。我們預計惠州工廠2018 財年(截至2018 年3 月末)、2019 財年實際產量均約達2700 萬件，而越南工廠隨著運營成熟和產能利用率的提高，2018、2019 財年的產量分別達850 萬、1100 萬件，按現有主要產品結構(女裝約占64%，男裝35%)和平均單價(女裝約93 港元/件，男裝105 港元/件)測算，預計女裝和男裝2018財年分別實現收入21 億(同增21%)、13 億港元(+24%);2019 財年實現23 億(+11%)、15 億港元(+11%)，而未來越南產能的進一步釋放將進一步拉動公司收入保持穩健增長。
(4)推廣整體服飾新技術，持續加強自動化水準，促進生產效率提升
公司率先引入先進的全成型針織機及精簡縫合的生產程式，一方面，全成型針織機自動化程度更高，織造時間更短;另一方面，能夠減少傳統織機與縫紉設備的開機數量、邊角廢料以及勞動力投放，從而降低生產成本，並且設計版型更加個性化與多元化;此外，整體織造產品單價更高——所生產的無縫服飾平均銷售價格為16 美元，相比傳統服裝11-12 美元的平均售價高出39%，毛利率高於普通產品。
目前公司整體服飾機器的年化產能約70 萬件，未來隨著產品需求增加，機器投放有望從180 台增加至250台，產能有望達到150-200 萬件。整體服飾生產機器使用能夠從運動鞋、休閒鞋擴展至包、汽車配件、家居等品類，應用範圍廣闊，但專業織機購置成本高，構築了較高的進入壁壘。
(5)收購保麗信，切入高增長的運動鞋面織造市場，推動產品、客戶結構優化
2017 年9 月28 日公司公告，擬以5.5 億港元收購公司主席股東等持有的保麗信集團100%股權，採用2.06億港元現金和3.44 億港元發行股份方式，進軍針織鞋面及針織鞋的製造業務，12 月底有望完成收購，屆時大股東對公司的持股比例將由72.3%提升至74.7%。根據股份轉讓協定，保麗信承諾2018 財年(截止2018 年3 月31 日)實現淨利潤6600 萬港元，相比於2017 年3290 萬港元的淨利潤實現翻倍增長，增長動力主要來源於訂單數量的翻倍所帶來的銷售增長;對應的PE 為8.33 倍，收購價格合理。
保麗信集團工廠位於中國惠州和越南，惠州機器超1400 台，越南機器超600 台。保麗信針織鞋面業務總產能約1900 萬雙，由於越南工廠處於投產初期，保守估計2018 財年、2019 財年平均產能利用率分別為60%、70%，對應總產量800 萬、1330 萬雙，假設每雙單價6 美元(約46.88 港元)，則兩年分別貢獻收入0.94 億(並表3個月)、6.22 億港元，2018、2019 財年全年實現淨利潤0.75 億、1.24 億港元(淨利潤率20%)，達成業績承諾無虞。完成收購後，南旋控股原有業務將與保麗信在優化產品組合、平滑淡旺季產能以及供應鏈管理方面達成多方面協同。
投資建議：公司是行業領先的針織品製造商，收購保麗信，促進業務多元化發展至針織鞋面及針織鞋，市場份額有望進一步提升。隨著越南產能擴張，自動化生產設備及設計研發投入，公司成本管控有效、生產效率不斷提升。公司被納入MSCI 香港小型股指，對股價有一定催化。我們預計公司2018-2019 財年實現淨利潤4.62、6.34 億港元，同比增長40.7%、37.3%，對應的EPS 分別0.21、0.29 港元，PE 分別為14、10 倍，維持“買入”評級。
風險因素：海外需求低迷;海外產能釋放低於預期;匯率波動風險等。
申洲國際
(1)運動及休閒服飾需求增長，公司2017H1 業績增速超預期
在近年海外市場需求疲軟、國內市場增長放緩、人工成本上漲、環保壓力趨嚴等多重壓力下，公司加快轉型升級、推進技術創新，收入與利潤均實現雙位數的增長。2017H1 實現營業收入82.64 億元，同比增長18.9%;歸母淨利潤17.99 億元，同比增長24.1%。收入增長主要來自運動、休閒服飾和其他品類的收入均實現雙位數增長。同時公司佈局東南亞進展順利，享受低人工成本及稅率紅利，助力業績持續強勢增長。公司目前主要經營運動服裝、休閒服裝、內衣服裝三大品類，以運動服裝為主，呈現多元化發展態勢。
2017H1 運動服裝、休閒服裝、內衣服裝收入占比分別為67%、25%、8%。其中運動服裝產品收入同比增長22.9%至55.2 億元，主要因歐洲與美國市場的運動品牌採購需求增加所致。
(2)面料研發實力強勁，推進自動化生產建設，強大製造實力壁壘鑄就龍頭優勢
公司作為亞洲最大的垂直一體化成衣企業，在生產端強勁的面料研發實力和生產自動化能力是其最大優勢所在。公司持續增加資本性支出，引進一流的設備和技術，形成強大的壁壘。2012-2016 年，公司累計資本性支出近60 億元。2016 年公司研發費用率約為2%，與行業可比公司相比處於中等偏上水準。目前公司擁有575 種新產品、163 件專利(新材料面層專利69 件)、35 個自助研發項目，年均23 個系列專利轉化為產品。
公司密集的資本開支，一方面確保面料產能持續擴張，保障了核心客戶訂單增長的產能需求。另一方面在資本持續投入的支持下，公司面料研發實力持續加強，通過向客戶提供功能性、環保性等新面料，滿足客戶對市場趨勢的判斷以及新產品開發的特別需求，進一步提高自身的獲客能力以及對客戶的議價能力。
(3)下游運動服飾空間大，分享行業增長紅利
2008-2016 年，全球運動服飾市場規模從550 億美元增長至616.6 億美元，CAGR 為1.4%。國內市場2013年後行業進入兩位數的高速增長階段。運動服飾行業集中度相較其他品類更高，耐克2013-2017 財年營業收入CAGR 為8.0%，愛迪達2013-2016 年營業收入CAGR 為10.8%。
公司下游客戶以國際運動服飾龍頭品牌為主，目前前四大客戶為Uniqlo、Adidas、Nike 和Puma。2017H1四大客戶收入占比合計為79%;Nike 為第一大客戶，2017H1 營收同比增長30.8%，占比為29%。目前公司是該四家大客戶的核心供應商，依託強大的面料研發能力、自動化生產效率、嚴格的品控等多重優勢，在運動服飾集中度高的環境下擁抱大客戶，受下游龍頭帶動，保證最大程度享受行業增長紅利。另外隨著上述運動品牌龍頭供應商數量有所收縮。公司作為核心供應商在整合大趨勢中始終佔據優勢地位。
投資建議：隨著海外產能擴張，自動化生產設備及面料自主研發投入，公司成本管控有效、生產效率不斷提升。我們預計公司2017-2018 年實現淨利潤37.1、45.2 億元人民幣，同比增長25.9%、21.9%;攤薄後EPS分別為2.63、3.26 元/股，對應PE 分別為27、22 倍，維持“買入”評級。