如果補貼退坡40%，我們怎麼投資新能源汽車？
最近幾天，網傳的2018年補貼退坡40%的新聞遠超市場預期——原本我們認為2018年是不退坡的，只是加大技術指標力度，但沒想到非但加大技術指標，還退坡，還不是退20%，一退就40%！
這讓整個新能源板塊聞風喪膽，
冷靜下來後，我想仔細談一談，這樣的政策到底多大影響。
第一、從總需求角度，會影響2018年新能源車的總需求嗎？
對此，我們分乘用車、大巴車和物流車三部分來談。
一. 乘用車
我們從2017年情況來看，2017年補貼比2016年退坡20%，但我們看到，從量來說，2017年完成50萬輛已經沒有問題，這其中主要來自於兩個力量。
1、A00/A0級車，在分時租賃需求和低速電動車替代需求的拉動下，
A00/A0的爆發，來自於消費升級帶來的真實市場化需求，以及分時租賃新商業模式帶來的快速增長，是市場化的產物。當然，對分時租賃的商業模式能否做起來，目前還存在爭議。
2、插電式混合動力汽車在比亞迪宋DM，秦2017版和上汽榮威erx5等優秀車型的拉動下，從2016年的8萬到2017年的預計10.3萬，增長約30%。
其中，比亞迪的全系列插電式混合動力車型已經實現了全國一口價，
相對來說，A級和以上的純電動乘用車，主要還是依靠北京的量、計程車的量和部分專車的量(曹操專車)，其增長從目前看不大，預計從去年的9.78萬輛增長到今年的10.7萬輛左右，增長10%
我們展望2018年，
1.1倍調整係數門檻，從120wh/kg提高至140wh/kg：
那麼，我們分車型來看看對乘用車的影響：
1、對A00/A0的影響
目前主流的A00車型，包括北汽EC180、知豆D2等，都在150公里以上，在2018年預計普遍會繼續提高，並且大家普遍會把續航做到200km以便拿到2.8萬的補貼。
所以補貼將從3.6萬降低到2.8萬，下降0.8萬，加上一半的地補，總補貼下降大約1.2萬元。
從成本下降角度來說，A00車普遍的帶電量在18-20度電之間。
我們以EC180的18度電為例，
但是由於要增加續航里程，預計多6度電，大約成本在0.8萬元，實際要達到200km續航，成本應該基本不變。
由於A00車門檻低，市場競爭非常激烈，而且2018年比亞迪這樣的巨頭準備推出續航250KM且售價僅6萬元的A0車型(2017補貼假設下)。
所以北汽、知豆、江淮、眾泰等A00車企預計能提價的概率很低，
對A00整車廠家來說，本來單車淨利潤能有1萬元(售價+補貼約10萬，1萬利潤也即10%淨利率)已經很不錯(據說今年某爆款A00車根本就是賠本賺吆喝)。
2018年補貼的大幅下降將使得整車廠A00車基本不賺錢，只能賺新能源積分和油耗積分，大約每輛續航180Km的A00車可以獲得3個新能源積分，保守以每個積分價值2000元計算，可以賺6000/輛。
總結：由於A00車型競爭激烈，很難提價，補貼退坡對A00車來說單車利潤受傷較大，基本到了不賺錢只賺新能源積分和油耗積分的情況。
儘管如此，由於市場需求實實在在存在，而積分和油耗考核也是必須過的，量的增長也會使得單車的研發折攤、模具折攤等降低，所以整車廠出於各方面考慮，依然會積極爭取這個市場。
所以對2018年A00/A0級車的市場並不悲觀，維持2018年50%以上增速也即45萬輛以上的判斷。
2、對插電式混合動力的影響
遵循同樣的邏輯，插混車的價格端不可能提高，插混的單車帶電量，榮威erx5為12度電，比亞迪宋DM為18度電，預計新的補貼政策要求單車的純電續航里程提高。
假設都提高到目前宋的18度，補貼只下滑0.2萬元也即從2.4萬元下降到2.2萬元，而單車三電成本2018年可以下降0.7萬元，則單車利潤反而可以提高0.5萬元!
結論：2018年補貼退坡對插電混的銷售不會產生影響，反而由於成本下降速度快於補貼退坡速度，所以會增加單車利潤!
預計隨著比亞迪售價10萬起的E5DM、15萬左右低價宋兩驅版、唐二代、秦二代推出，以及吉利帝豪PHEV等車型推出，插電混開始侵蝕燃油車市場，保持對插電混2018年50%增長，也即15萬輛的預期。
3、對A級及以上純電動的影響
對純電動的影響，我們要看現在爆款車型，如下表
我們可以看到，目前主流的A級及以上車型，爆款比亞迪E5和帝豪EV兩款爆款，以及榮威ERX5、北汽EU和比亞迪宋、秦、E6、騰勢，這些車型的續航里程2017年都基本已經在300kn以上，比亞迪的最新款E6已經到了450km，到2018則各大車廠普遍在350km以上，最高預計到500km。
所以本次補貼退坡對這些A級及以上車非但沒有影響，反而是利好，因為補貼增加了!國家的政策意圖非常明顯。
乘用車總結：本次補貼退坡，對乘用車總體銷量不會有大的影響，但會對整車廠的利潤有影響，其中影響最大的是A00和A0級車，包括北汽、知豆、江淮、眾泰等依賴A00/A0的廠家影響最大;
對PHEV、對300公里續航以上的純電動車(主要針對北京市場和專車市場)則非但沒有影響反而利好。
這樣，政策意圖已經非常明顯，那些以非A00/A0車為主的廠家受益良多，主要是比亞迪、上汽榮威。
二. 大巴車
同時在電池能量密度逐漸提高的過程中，用較少的電池即可保持單車續航里程不變，所以定性的角度來說，我認為對公車的銷量影響不大。
定量分析的話，我們以宇通為例，在最保守的假設情況下，也即：
單車價格無法上漲;單車用電量不下降;單度電只下降15%;鋼鐵價格2018年維持在高位不下降;
在這樣的最保守假設下，10-12米大巴單車利潤下降約6.1萬元，8-10米大巴下降約6萬元。
若考慮到在潛在小幅提價可能、單車用電量下降(用電量下降10%，但由於能量密度提升，續航里程可以保持不變，這樣10-12米大巴單車可以節省2.8萬元，8-10米大巴可以節省1.3萬元);
電池價格下降幅度可能超預期(可能下降20%以上)、隨著房地產下行鋼鐵價格很難維持目前4000元/噸的高位等因素影響，實際宇通的單車利潤可能下降幅度會低於市場目前的悲觀預期。
(本表借用中信證券汽車組分析師宋韶靈的模型修改而得)
總之，大巴車的量價都不會受到太大影響，主機廠利潤可能受到一定影響，但幅度遠小於2017年的退坡。
三. 物流車
我們以一輛50度電的物流電動車為例，在2017年補貼政策下，其國補地補加起來可以獲得總共6.9萬元國補，若有地補則最多可以到10.35萬元的補貼。
按照網傳最新的標準，下降到900元/kwh，則可以獲得大約4.5萬元國補，加地補最多6.75萬元，下降了3.6萬元。
從成本角度，單度電下降0.03萬元，則總下降1.5萬元，加上電機電控的下降，我們假設三電系統下降2萬元，這樣總單車利潤下降1.6萬元左右;
若以樂觀估計，也即單度電下降0.04萬元，則單車利潤下降1.1萬元。
這個下降幅度，相對於2016到2017年的下降幅度，已經降低不少了。在2017年相比2016年，50度電的物流車，我們以電池價格下降0.5元/wh計算，單車利潤下降約4.65萬元。
在2017年物流車單車利潤大幅下降5萬元左右的情況下，2017年的物流車依然取得了快速的增長，截止2017年10月，物流車同比增長438%，已經接近去年全年的總量。
為什麼2017年在物流車補貼大幅下降的情況下，依然取得了快速的增長呢?
主要是2017年整體的物流車價格穩定，沒有因為補貼大幅下降帶來價格的上漲，整車廠在2016年利潤很高。
17年退坡的情況下，自己消化了補貼下降帶來的影響，這樣在用戶端由於價格不變，電動物流車依然保持了對燃油車的性價比優勢(全生命週期便宜20%以上)，再加上部分城市路權的優惠，而2016年的時候基數較低(彼時查騙補、目錄遲遲不出，導致基數低)帶來物流車出現了快速增長。
放眼2018年，若單車利潤下降1.6萬元左右，對物流車整車企業來說，壓力是有的，利潤可能從合理利潤變成了微利，是否還有那麼高的積極性來推，這個存在不確定性。
就我個人來說，考慮到國家希望物流車電動化加速，政策未必那麼嚴格，30000萬公里的政策也鬆綁到了15000公里，我對物流車不悲觀，依然維持2017年10-12萬輛，2018年15-18萬輛的預測。
第二，補貼大幅退坡下，應該採取什麼樣的投資策略?
這次超預期的大幅退坡，帶來的影響是很大的，主要是：
1、對整車企業來說，短期內，利潤下滑是必然的，尤其是依賴A00/A0級車的企業會非常難受，而主要為插電混以及高續航A級車的企業影響較小甚至利好;
中長期看，那些擁有真正技術功底、產品優勢、規模優勢的企業會在整車企業中脫穎而出，市場可能會更加關注A級及以上車的數量，而不是關注含有很大水分的總銷量。
2、 對中游企業來說，短期內，電池、四大材料、電機電控企業，都有巨大的價格下降壓力，哪怕是龍頭企業也難以避免利潤的答覆下滑。
一方面是補貼退坡帶來的影響，另一方面是產能的釋放，尤其是龍頭企業高端產能的釋放在2018年也會加速。
此時，整車廠的壓力，再加上供給格局持續惡化，導致中游依然在2018年不會有很好的表現，估值和業績可能出現大衛斯雙殺。
尤其是那些毛利過高的企業的利潤向下彈性更大，比如隔膜的創新股份，雖然是非常優秀的企業，但毛利太高，而在持續的資本投入下優質隔膜產能持續擴產，那電池廠不壓你價格壓誰呢?
個人預計，龍頭電池企業，包括寧德時代、比亞迪、國軒高科等，毛利率在18年會迅速從目前的35%-40%下降到25%甚至更低;
龍頭濕法隔膜的毛利率從目前的50%-60%快速下行到30%左右;龍頭電解液企業則可能從35%左右毛利率下降到20%-25%左右;
其它目前20%左右毛利率的正極、負極、電機等，則也會繼續下降，當然幅度會小一些，大約下降到15%左右，再下降就都虧損了;
但從中長期看，這次政策會對中游帶來兩個影響，第一是快速的毛利下降會加速中游企業的洗牌，小電池廠、小材料廠都會由於成本無法支撐、技術指標無法達到等原因，出現虧損而快速被淘汰，政策讓這個過程至少提前了1年;
第二是，對高能量密度的追求，會讓622、811推進的速度加快，本來不著急上高鎳材料的整車廠，會加速推進高鎳方案的使用。
3、對上游來說，如果高鎳方案推進超預期，鈷的需求曲線可能需要重估。鋰則相對在需求端不受此影響。
這裡還有一個非常重要的問題：2017年補貼退坡的情況下，鈷鋰依然表現良好，量價齊升，那2018年還會重演嗎?
對此，鈷鋰的需求主要決定於下游總需求，當然鈷的話也會包括一部分投機囤貨需求，我們暫時不考慮這部分。
根據我們第一部分的論述，我認為乘用車和大巴車的量不會影響，關鍵是物流車，如果物流車價格能穩定的話，那麼我相信整體的需求是沒有問題的，鈷鋰新能源部分的需求在2018年同樣沒有問題;而如果物流車遠低於預期，那麼就不好說了。
同時，我們還必須關注宏觀經濟的情況，因為畢竟鈷鋰有一半的需求是來自於工業需求，而如果宏觀經濟下行，那麼鈷鋰的總需求就不樂觀，價格會鬆動，這一點是必須要警惕的。
三、綜上所述，從我們投資的角度來說，建議是：
1、愈加關注龍頭，無論整車還是中游。關注的同時，不著急下手，因為不確定物流車到底會怎麼樣，同時，2018年的大衛斯雙殺會殺到什麼時候，需要從情緒面和盤面再去解讀;
2.、上游鈷鋰，關鍵看物流車和宏觀經濟情況，存在不確定性，我個人在目前時點更傾向于物流車不會有太大問題，而宏觀可能會低於預期。
對於天齊贛鋒、華友洛鉬這四大龍頭來說，我相信2018年的出貨量是沒問題的，但價格不好說，可能由於宏觀不及預期導致價格略低於預期。我們需要密切跟蹤物流車的價格和宏觀的情況。很難提價，補貼退坡對A00車來說單車利潤受傷較大，基本到了不賺錢只賺新能源積分和油耗積分的情況。
儘管如此，由於市場需求實實在在存在，而積分和油耗考核也是必須過的，量的增長也會使得單車的研發折攤、模具折攤等降低，所以整車廠出於各方面考慮，依然會積極爭取這個市場。
所以對2018年A00/A0級車的市場並不悲觀，維持2018年50%以上增速也即45萬輛以上的判斷。
2、對插電式混合動力的影響
遵循同樣的邏輯，插混車的價格端不可能提高，插混的單車帶電量，榮威erx5為12度電，比亞迪宋DM為18度電，預計新的補貼政策要求單車的純電續航里程提高。
假設都提高到目前宋的18度，補貼只下滑0.2萬元也即從2.4萬元下降到2.2萬元，而單車三電成本2018年可以下降0.7萬元，則單車利潤反而可以提高0.5萬元!
結論：2018年補貼退坡對插電混的銷售不會產生影響，反而由於成本下降速度快於補貼退坡速度，所以會增加單車利潤!
預計隨著比亞迪售價10萬起的E5DM、15萬左右低價宋兩驅版、唐二代、秦二代推出，以及吉利帝豪PHEV等車型推出，插電混開始侵蝕燃油車市場，保持對插電混2018年50%增長，也即15萬輛的預期。
3、對A級及以上純電動的影響
對純電動的影響，我們要看現在爆款車型，如下表
我們可以看到，目前主流的A級及以上車型，爆款比亞迪E5和帝豪EV兩款爆款，以及榮威ERX5、北汽EU和比亞迪宋、秦、E6、騰勢，這些車型的續航里程2017年都基本已經在300kn以上，比亞迪的最新款E6已經到了450km，到2018則各大車廠普遍在350km以上，最高預計到500km。
所以本次補貼退坡對這些A級及以上車非但沒有影響，反而是利好，因為補貼增加了!國家的政策意圖非常明顯。
乘用車總結：本次補貼退坡，對乘用車總體銷量不會有大的影響，但會對整車廠的利潤有影響，其中影響最大的是A00和A0級車，包括北汽、知豆、江淮、眾泰等依賴A00/A0的廠家影響最大;
對PHEV、對300公里續航以上的純電動車(主要針對北京市場和專車市場)則非但沒有影響反而利好。
這樣，政策意圖已經非常明顯，那些以非A00/A0車為主的廠家受益良多，主要是比亞迪、上汽榮威。
二. 大巴車
同時在電池能量密度逐漸提高的過程中，用較少的電池即可保持單車續航里程不變，所以定性的角度來說，我認為對公車的銷量影響不大。
定量分析的話，我們以宇通為例，在最保守的假設情況下，也即：
單車價格無法上漲;單車用電量不下降;單度電只下降15%;鋼鐵價格2018年維持在高位不下降;
在這樣的最保守假設下，10-12米大巴單車利潤下降約6.1萬元，8-10米大巴下降約6萬元。
若考慮到在潛在小幅提價可能、單車用電量下降(用電量下降10%，但由於能量密度提升，續航里程可以保持不變，這樣10-12米大巴單車可以節省2.8萬元，8-10米大巴可以節省1.3萬元);
電池價格下降幅度可能超預期(可能下降20%以上)、隨著房地產下行鋼鐵價格很難維持目前4000元/噸的高位等因素影響，實際宇通的單車利潤可能下降幅度會低於市場目前的悲觀預期。
(本表借用中信證券汽車組分析師宋韶靈的模型修改而得)
總之，大巴車的量價都不會受到太大影響，主機廠利潤可能受到一定影響，但幅度遠小於2017年的退坡。
三. 物流車
我們以一輛50度電的物流電動車為例，在2017年補貼政策下，其國補地補加起來可以獲得總共6.9萬元國補，若有地補則最多可以到10.35萬元的補貼。
按照網傳最新的標準，下降到900元/kwh，則可以獲得大約4.5萬元國補，加地補最多6.75萬元，下降了3.6萬元。
從成本角度，單度電下降0.03萬元，則總下降1.5萬元，加上電機電控的下降，我們假設三電系統下降2萬元，這樣總單車利潤下降1.6萬元左右;
若以樂觀估計，也即單度電下降0.04萬元，則單車利潤下降1.1萬元。
這個下降幅度，相對於2016到2017年的下降幅度，已經降低不少了。在2017年相比2016年，50度電的物流車，我們以電池價格下降0.5元/wh計算，單車利潤下降約4.65萬元。
在2017年物流車單車利潤大幅下降5萬元左右的情況下，2017年的物流車依然取得了快速的增長，截止2017年10月，物流車同比增長438%，已經接近去年全年的總量。
為什麼2017年在物流車補貼大幅下降的情況下，依然取得了快速的增長呢?
主要是2017年整體的物流車價格穩定，沒有因為補貼大幅下降帶來價格的上漲，整車廠在2016年利潤很高。
17年退坡的情況下，自己消化了補貼下降帶來的影響，這樣在用戶端由於價格不變，電動物流車依然保持了對燃油車的性價比優勢(全生命週期便宜20%以上)，再加上部分城市路權的優惠，而2016年的時候基數較低(彼時查騙補、目錄遲遲不出，導致基數低)帶來物流車出現了快速增長。
放眼2018年，若單車利潤下降1.6萬元左右，對物流車整車企業來說，壓力是有的，利潤可能從合理利潤變成了微利，是否還有那麼高的積極性來推，這個存在不確定性。
就我個人來說，考慮到國家希望物流車電動化加速，政策未必那麼嚴格，30000萬公里的政策也鬆綁到了15000公里，我對物流車不悲觀，依然維持2017年10-12萬輛，2018年15-18萬輛的預測。
第二，補貼大幅退坡下，應該採取什麼樣的投資策略?
這次超預期的大幅退坡，帶來的影響是很大的，主要是：
1、對整車企業來說，短期內，利潤下滑是必然的，尤其是依賴A00/A0級車的企業會非常難受，而主要為插電混以及高續航A級車的企業影響較小甚至利好;
中長期看，那些擁有真正技術功底、產品優勢、規模優勢的企業會在整車企業中脫穎而出，市場可能會更加關注A級及以上車的數量，而不是關注含有很大水分的總銷量。
2、 對中游企業來說，短期內，電池、四大材料、電機電控企業，都有巨大的價格下降壓力，哪怕是龍頭企業也難以避免利潤的答覆下滑。
一方面是補貼退坡帶來的影響，另一方面是產能的釋放，尤其是龍頭企業高端產能的釋放在2018年也會加速。
此時，整車廠的壓力，再加上供給格局持續惡化，導致中游依然在2018年不會有很好的表現，估值和業績可能出現大衛斯雙殺。
尤其是那些毛利過高的企業的利潤向下彈性更大，比如隔膜的創新股份，雖然是非常優秀的企業，但毛利太高，而在持續的資本投入下優質隔膜產能持續擴產，那電池廠不壓你價格壓誰呢?
個人預計，龍頭電池企業，包括寧德時代、比亞迪、國軒高科等，毛利率在18年會迅速從目前的35%-40%下降到25%甚至更低;
龍頭濕法隔膜的毛利率從目前的50%-60%快速下行到30%左右;龍頭電解液企業則可能從35%左右毛利率下降到20%-25%左右;
其它目前20%左右毛利率的正極、負極、電機等，則也會繼續下降，當然幅度會小一些，大約下降到15%左右，再下降就都虧損了;
但從中長期看，這次政策會對中游帶來兩個影響，第一是快速的毛利下降會加速中游企業的洗牌，小電池廠、小材料廠都會由於成本無法支撐、技術指標無法達到等原因，出現虧損而快速被淘汰，政策讓這個過程至少提前了1年;
第二是，對高能量密度的追求，會讓622、811推進的速度加快，本來不著急上高鎳材料的整車廠，會加速推進高鎳方案的使用。
3、對上游來說，如果高鎳方案推進超預期，鈷的需求曲線可能需要重估。鋰則相對在需求端不受此影響。
這裡還有一個非常重要的問題：2017年補貼退坡的情況下，鈷鋰依然表現良好，量價齊升，那2018年還會重演嗎?
對此，鈷鋰的需求主要決定於下游總需求，當然鈷的話也會包括一部分投機囤貨需求，我們暫時不考慮這部分。
根據我們第一部分的論述，我認為乘用車和大巴車的量不會影響，關鍵是物流車，如果物流車價格能穩定的話，那麼我相信整體的需求是沒有問題的，鈷鋰新能源部分的需求在2018年同樣沒有問題;而如果物流車遠低於預期，那麼就不好說了。
同時，我們還必須關注宏觀經濟的情況，因為畢竟鈷鋰有一半的需求是來自於工業需求，而如果宏觀經濟下行，那麼鈷鋰的總需求就不樂觀，價格會鬆動，這一點是必須要警惕的。
三、綜上所述，從我們投資的角度來說，建議是：
1、愈加關注龍頭，無論整車還是中游。關注的同時，不著急下手，因為不確定物流車到底會怎麼樣，同時，2018年的大衛斯雙殺會殺到什麼時候，需要從情緒面和盤面再去解讀;
2.、上游鈷鋰，關鍵看物流車和宏觀經濟情況，存在不確定性，我個人在目前時點更傾向于物流車不會有太大問題，而宏觀可能會低於預期。
對於天齊贛鋒、華友洛鉬這四大龍頭來說，我相信2018年的出貨量是沒問題的，但價格不好說，可能由於宏觀不及預期導致價格略低於預期。我們需要密切跟蹤物流車的價格和宏觀的情況。