京西國際：國企背景、業績企穩、估值便宜、的汽車零部件股
作者：格隆匯·飛鼠溪
在15年下半年推出的購置稅減半政策的刺激下，沉寂了幾年的汽車股突然打了雞血一樣，營收大漲，利潤大增，股價當然也跟著蹭蹭上漲，直接漲到所有的大行都倒戈，
不過，在整個汽車產業股票普漲的情況下，發現有檔股票表現挺差的——京西國際（02339.HK）。
粗略看了下：國企背景，市盈率7.6，市淨率1.23。這就有些奇怪了，國企背景基本上可以排除老千的嫌疑，那在整個行業歡騰的時候為啥它不受待見呢？如果公司不存在問題，那就極可能存在難得的價投機會。
一、借殼上市，獲優質資產注入
京西國際主要是生產主動及被動懸架的，熟悉汽車的人知道，這個是屬於汽車產業鏈裡的減震器行業範疇。母公司是京西重工，2014年借殼北泰上市。這裡就插播一點北泰創業集團有限公司的歷史故事。
北泰的歷史可追到1997年，那時北泰安徽第一家工廠批量投資，到2004年公司就成為了中國零部件百強，2007年它在中國汽車零部件百強企業名單中列第27位，
從公司上市以來的業績也可以看出，北泰是家挺有成長動力的公司。
那這麼好的公司怎麼就被借殼了呢？北泰的業務以出口為主，
我們知道08年西方世界被金融危機吞噬，
業績不好也不要緊，再起來就行了。問題是這年北泰還搞了兩個事。一是玩外匯合約玩脫了，虧損了2400萬，美元。另外就是多年的合作夥伴上海工業投資集團反水了，向法院提出索償申請，
2009年1月19日北泰停牌，2009年2月6日，北泰集團提出清盤申請。這一停牌停了五年，直到京西重工借殼。
京西重工2009年3月成立，發起人分別是首鋼（51%股份）、北京房山國有資產經營有限公司（25%）及寶安投資發展有限公司（24%）。成立後京西重工收購了美國的德爾福公司(Delphi)的減震器和制動器業務。這家公司有百年歷史，主要業務是製造高端汽車的制動系統、懸掛系統和汽車底盤的業務。京西重工的市場以歐洲為主，占比超過50%，北美不足20%，中國不足25%。
京西重工借殼北泰是經過了一系列複雜的股本及債務重組。2014年1月27日，北泰複牌，更名為京西國際。借殼上市之後，京西國際進行了一系列的配股，並且配股的價格都相比當時的股價有所折讓。
配股主要是用來償還京西國際的債務、補充營運資金以及收購母公司的資產。京西重工把京西歐洲裝到了上市公司裡，2015年2月起京西國際也把北泰的業務全部終止了。目前京西國際的業務主要就是歐洲的懸掛系統業務，主要客戶是歐洲高檔乘用車製造商，如寶馬奧迪。
所以，借殼後的2339代碼其實是獲得了一塊優質資產的注入。但是，京西借殼上市時股本只有19億股左右，到2014年年底時股本擴大到了46億股左右，2015年時到了57億股左右，目前基本穩定在這個數上。
股本擴大了這麼多，並且都是折價配股（相當一部分是配給了大股東），而公司的業績又沒有很好的表現，所以股價自借殼以來就是一路跌，目前處在了一個底部。
二、京西國際的業績真的很差？
目前的京西國際業務是2014年注入的，遺留的業務也已經被洗乾淨了，所以京西的業績就從2014年看起。第一眼，京西國際的業績真的算差。
2015年營收29.57億港幣，同比2014年下滑了12%，淨利潤下滑更猛烈，2015年實現淨利1.34億，同比暴跌了61%。
2016年上半年也沒好到哪去。營收15.14億，同比下滑4.5%，利潤還好，漲了12.7%。但利潤的母親是營收，營收下滑總不是件讓人開心的事。
不過，單這樣同比，是有個BUG的，公司2014年、2015年有一系列的重組，產生了各種費用或者收益，另外還有北泰留下來的業務，這些以後都不會再出現在京西國際的財務報表上。所以要看京西國際目前的業績究竟如何，應該剝掉這些因素的影響。
剝掉北泰的中國業務，公司的營收與毛利是這樣的。
我們再剝掉重組收益、重組成本以及終止業務的影響，那麼京西國際的稅前利潤走勢就變成這樣了。
這樣我們發現，京西國際的經營業務利潤2015年較2014年確實是下滑的，但是2016年上半年較2015年上半年卻是大漲的，並且2016年半年業務的稅前利潤已經超過2014年全年的了。
比較2015年全年與2015年上半年的資料，我們可以發現2015年下半年京西的歐洲業務這塊也是表現非常不錯的。也就是說，從2015年下半年起，京西國際目前業務的盈利情況就開始改善了。
當然，從2014年到2016年上半年，公司的營收仍然是下滑的，這主要原因是歐元與英鎊這兩年表現不如意。公司的收入按地區劃分主要是英國與德國，收入額主要以歐元計。
我們看到從2014年到現在，歐元與英鎊兌美元都是下跌的，公司的財報是以港幣計，而港幣與美元是掛鉤的。
因此，目前8倍的市盈率估值沒有考慮公司目前業務的真實成長能力。而從公司的經營現金流來看，公司的業務也在走好。
公司的配股確實存在對股價的負面影響，但是這個影響已經基本釋放完畢，目前母公司京西重工持有公司股權占比為52.49%。
配股的結果是改善了原來北泰脆弱的財務結構，可以看到公司的負債率情況已經改善許多。
三、京西國際的成長空間
還需要指出的是，目前8倍的市盈率不僅沒有考慮歐洲業務的真實成長情況，也沒有考慮未來北美，尤其是中國資產的注入。
京西重工的重要資產就是收購的Delphi的懸掛以及制動系統等汽車底盤業務。Delphi是家擁有百年歷史的美國企業，全球最大的汽車零部件供應商之一，世界500強之一。這家公司幾乎為國內所有主要整車製造商提供零部件，包括一汽大眾、通用汽車、上海大眾、東風日產、奇瑞等。
為什麼它會把底盤業務出售給京西重工呢？我們知道2008年發生了金融危機，這家公司經營上陷入困境。Delphi根據美國破產法第11章提出自願濟助呈請，京西重工正是在這種情況下收購了它的底盤業務，也獲得了它過硬的技術。
目前京西國際殼裡只有在歐洲市場銷售的懸掛系統業務，並且為避免與母公司存在競爭，公司不得在美國及中國銷售相關產品。這就制約了京西國際的發展，而京西重工也只有這一個上市平臺，借殼之處就承諾了陸續會有資產注入，因此，大概率北美以及中國的資產會注入到京西國際裡。
中國的業務注入其實是已經開始了，2016年4月京西國際擬從大股東手上收購了京西重工（上海）51%的股權，後者主要在中國從事汽車制動產品的設計、研發、製造，市場推廣及銷售，並提供相關技術服務。
中國是全球汽車產業增長最快的市場，16年漲到所有大行都服足以證明了它的增長能力。不過京西國際彼時業務主要在歐洲，當然是分不到這杯羹了。以京西國際目前的主營懸掛系統為例，中國過去五年的增長速度是挺快的。
不過，目前國內的懸掛減震器技術仍然較為落後，國內高端車型的減震器技術仍然需要進口，而這就是京西國際的競爭優勢了。京西國際收購的是知名企業德爾福的技術，目前為歐洲高檔車提供零部件，過去兩年的訂單、毛利率也說明了其競爭優勢是相當不錯的。因此，京西重工把中國資產注入到京西國際裡，解決掉母公司與京西國際在中國市場的競爭問題後，預計中國市場將成為京西國際的增長點。
結語：國企背景、估值便宜、有成長空間
京西國際目前的市值11億，屬於市值非常小的股票，較少為大行或者其他研究機構覆蓋，這也導致公司存在低估的可能。
目前市盈率（TTM）8倍，市淨率1.3。按WIND分類，這個估值在汽車零部件行業裡絕對是有優勢的。
京西國際的業績如果剔除掉重組、舊業務的影響，這兩年的表現並不如報表顯示的那樣差，自2015年下半年以來盈利情況一直在改善。公司的營收剔除匯率因素，訂單量也是增長的，毛利率在改善，說明公司的競爭優勢不錯。
公司與歐洲高檔乘用車製造商之間有多年合作關係，這也說明公司的技術過關。未來公司有望獲得北美以及中國資產的持續注入，有助於減輕公司對單一市場的依賴，對沖掉匯率風險。
公司從16年9月這波跌下來，一方面有大盤的因素，另一方面有最近惠理減持的因素。惠理應該是參與了此前公司的配售，而從過去公司的股價表現來看，惠理肯定是沒賺到錢，基於自身資產配置進行的調整減倉，市場已經消化，股價有企穩跡象。
公司是國企背景，這是南下資金比較青睞的，同時國企背景也基本上排除了老千的嫌疑。
京西重工借殼北泰是經過了一系列複雜的股本及債務重組。2014年1月27日，北泰複牌，更名為京西國際。借殼上市之後，京西國際進行了一系列的配股，並且配股的價格都相比當時的股價有所折讓。
配股主要是用來償還京西國際的債務、補充營運資金以及收購母公司的資產。京西重工把京西歐洲裝到了上市公司裡，2015年2月起京西國際也把北泰的業務全部終止了。目前京西國際的業務主要就是歐洲的懸掛系統業務，主要客戶是歐洲高檔乘用車製造商，如寶馬奧迪。
所以，借殼後的2339代碼其實是獲得了一塊優質資產的注入。但是，京西借殼上市時股本只有19億股左右，到2014年年底時股本擴大到了46億股左右，2015年時到了57億股左右，目前基本穩定在這個數上。
股本擴大了這麼多，並且都是折價配股（相當一部分是配給了大股東），而公司的業績又沒有很好的表現，所以股價自借殼以來就是一路跌，目前處在了一個底部。
二、京西國際的業績真的很差？
目前的京西國際業務是2014年注入的，遺留的業務也已經被洗乾淨了，所以京西的業績就從2014年看起。第一眼，京西國際的業績真的算差。
2015年營收29.57億港幣，同比2014年下滑了12%，淨利潤下滑更猛烈，2015年實現淨利1.34億，同比暴跌了61%。
2016年上半年也沒好到哪去。營收15.14億，同比下滑4.5%，利潤還好，漲了12.7%。但利潤的母親是營收，營收下滑總不是件讓人開心的事。
不過，單這樣同比，是有個BUG的，公司2014年、2015年有一系列的重組，產生了各種費用或者收益，另外還有北泰留下來的業務，這些以後都不會再出現在京西國際的財務報表上。所以要看京西國際目前的業績究竟如何，應該剝掉這些因素的影響。
剝掉北泰的中國業務，公司的營收與毛利是這樣的。
我們再剝掉重組收益、重組成本以及終止業務的影響，那麼京西國際的稅前利潤走勢就變成這樣了。
這樣我們發現，京西國際的經營業務利潤2015年較2014年確實是下滑的，但是2016年上半年較2015年上半年卻是大漲的，並且2016年半年業務的稅前利潤已經超過2014年全年的了。
比較2015年全年與2015年上半年的資料，我們可以發現2015年下半年京西的歐洲業務這塊也是表現非常不錯的。也就是說，從2015年下半年起，京西國際目前業務的盈利情況就開始改善了。
當然，從2014年到2016年上半年，公司的營收仍然是下滑的，這主要原因是歐元與英鎊這兩年表現不如意。公司的收入按地區劃分主要是英國與德國，收入額主要以歐元計。
我們看到從2014年到現在，歐元與英鎊兌美元都是下跌的，公司的財報是以港幣計，而港幣與美元是掛鉤的。
因此，目前8倍的市盈率估值沒有考慮公司目前業務的真實成長能力。而從公司的經營現金流來看，公司的業務也在走好。
公司的配股確實存在對股價的負面影響，但是這個影響已經基本釋放完畢，目前母公司京西重工持有公司股權占比為52.49%。
配股的結果是改善了原來北泰脆弱的財務結構，可以看到公司的負債率情況已經改善許多。
三、京西國際的成長空間
還需要指出的是，目前8倍的市盈率不僅沒有考慮歐洲業務的真實成長情況，也沒有考慮未來北美，尤其是中國資產的注入。
京西重工的重要資產就是收購的Delphi的懸掛以及制動系統等汽車底盤業務。Delphi是家擁有百年歷史的美國企業，全球最大的汽車零部件供應商之一，世界500強之一。這家公司幾乎為國內所有主要整車製造商提供零部件，包括一汽大眾、通用汽車、上海大眾、東風日產、奇瑞等。
為什麼它會把底盤業務出售給京西重工呢？我們知道2008年發生了金融危機，這家公司經營上陷入困境。Delphi根據美國破產法第11章提出自願濟助呈請，京西重工正是在這種情況下收購了它的底盤業務，也獲得了它過硬的技術。
目前京西國際殼裡只有在歐洲市場銷售的懸掛系統業務，並且為避免與母公司存在競爭，公司不得在美國及中國銷售相關產品。這就制約了京西國際的發展，而京西重工也只有這一個上市平臺，借殼之處就承諾了陸續會有資產注入，因此，大概率北美以及中國的資產會注入到京西國際裡。
中國的業務注入其實是已經開始了，2016年4月京西國際擬從大股東手上收購了京西重工（上海）51%的股權，後者主要在中國從事汽車制動產品的設計、研發、製造，市場推廣及銷售，並提供相關技術服務。
中國是全球汽車產業增長最快的市場，16年漲到所有大行都服足以證明了它的增長能力。不過京西國際彼時業務主要在歐洲，當然是分不到這杯羹了。以京西國際目前的主營懸掛系統為例，中國過去五年的增長速度是挺快的。
不過，目前國內的懸掛減震器技術仍然較為落後，國內高端車型的減震器技術仍然需要進口，而這就是京西國際的競爭優勢了。京西國際收購的是知名企業德爾福的技術，目前為歐洲高檔車提供零部件，過去兩年的訂單、毛利率也說明了其競爭優勢是相當不錯的。因此，京西重工把中國資產注入到京西國際裡，解決掉母公司與京西國際在中國市場的競爭問題後，預計中國市場將成為京西國際的增長點。
結語：國企背景、估值便宜、有成長空間
京西國際目前的市值11億，屬於市值非常小的股票，較少為大行或者其他研究機構覆蓋，這也導致公司存在低估的可能。
目前市盈率（TTM）8倍，市淨率1.3。按WIND分類，這個估值在汽車零部件行業裡絕對是有優勢的。
京西國際的業績如果剔除掉重組、舊業務的影響，這兩年的表現並不如報表顯示的那樣差，自2015年下半年以來盈利情況一直在改善。公司的營收剔除匯率因素，訂單量也是增長的，毛利率在改善，說明公司的競爭優勢不錯。
公司與歐洲高檔乘用車製造商之間有多年合作關係，這也說明公司的技術過關。未來公司有望獲得北美以及中國資產的持續注入，有助於減輕公司對單一市場的依賴，對沖掉匯率風險。
公司從16年9月這波跌下來，一方面有大盤的因素，另一方面有最近惠理減持的因素。惠理應該是參與了此前公司的配售，而從過去公司的股價表現來看，惠理肯定是沒賺到錢，基於自身資產配置進行的調整減倉，市場已經消化，股價有企穩跡象。
公司是國企背景，這是南下資金比較青睞的，同時國企背景也基本上排除了老千的嫌疑。