大類資產又現“集體躁動” 期債上漲或是多頭“奇襲”

中金網03月14日訊， 昨日，股票、商品、債券市場出現了幅度可觀的“集體躁動”，匯率重估或者央行再放水等邏輯層面的解釋都不太站得住腳，各類資產中債市反應“最慢”，可能只是期貨多頭“借勢奇襲”，

如果國債期貨反彈力度過大且沒有基本面“跟進”，需警惕期貨反向交易，甚至加劇現貨下跌的風險。

大類資產又現“集體躁動”。昨日，國內各大類資產出現了不太常見的“普漲”且力度十分可觀。以黑色系為代表的商品最先發力，開盤即大幅沖高，

全天震盪走強，截至收盤，鐵礦石、螺紋鋼、動力煤主力合約分別大漲（對前一天收盤價）4.34%、5.94%和4.13%，其中動力煤創出新高。股市開盤短暫下探，但自9：45左右開始強勢拉升，隨後一路走高，上證綜指、創業板指分別上漲0.76%和1.07%。債市表現起初“不溫不火”，國債期貨窄幅震盪，但尾盤“風雲突變”，國債期貨急劇拉升，連破數個阻力位，TF1706、T1706分別收漲0.41%和0.86%，再次站上60日均線。在期貨拉動下，現券收益率也出現回落，但力度明顯弱於期貨，10Y國債、國開債均下行3bp左右。

股債商品“三牛”背後的邏輯。從傳統的基本面維度抑或風險偏好維度看，債市與股票、商品的支撐是相互背離的；能夠同時驅動股、債、商品三類資產走牛的“理性邏輯”，無外乎以下兩條：①人民幣匯率升值帶動本幣資產“重估”；②央行“再放水”帶動各類資產“水漲船高”。不過，對應到昨天的行情上，這兩條邏輯似乎都不太站得住腳。

首先，昨日人民幣匯率並未出現明顯的漲跌，美元指數在短暫“破位”後也迅速回拉，匯市“表現完全正常”顯然不會是驅動其他資產“異動”的核心原因。而且，在此前的報告中我們已經分析過匯率與利率的聯動機制，現階段主要是“基本面邏輯”（而非“流動性邏輯”）在起作用（詳見“外儲回升沒水分，但對債市未必利好_20170308”），匯率升值對債券市場來說並不是什麼好消息。

其次，“央行降准”是市場討論較多的一個猜想。

但仔細複盤可以發現，部分媒體披露的“銀監會官員擇機降准置換貨幣政策工具有利於匯率穩定”並不是新消息，而且理論上與央行操作聯繫“最密切”的債市反應反而“最滯後”，有些不太合乎情理。截至目前，尚未有與“降准”相關的資訊進一步公佈。考慮到基礎貨幣創造方式的不穩定性，以及理財納入廣義信貸考核後銀行資金缺口走擴，儘管未來不排除降准的可能性，但在美聯儲行將加息的“風口浪尖”上操作恐怕有些不太理性，而且考慮到房價“高燒不退”，經濟風險不大，變相降准替代全面降准的概率更大，目的是為了理順存量的貨幣供給，而不是釋放增量的流動性。

債市上漲或是期貨多頭“奇襲”。我們傾向於認為，昨日尾盤債市大漲是期貨市場資金博弈的結果（可以看到，昨日現券收益率下行的幅度要遠遠弱於期貨），未必能夠持續，勿需賦予其過多的“基本面解讀”。

近期債市的大環境是，“利空”不少且已經進入即將兌現的“敏感期”，例如3月美聯儲加息、季末MPA考核、國內經濟資料向好等抑制債市的因素都行將落地。市場的普遍想法是等待“利空坐實”再尋機會，對“逆勢做多”的力量明顯準備不足。在這種情況下，期貨多頭“借勢”股市、商品暴漲的機會發動“奇襲”，連破數個阻力位，空頭易發生“踩踏”。從昨日盤面的情況看，尾盤“空單平倉”數量較大，且期債主力合約持倉量出現明顯下降。

期貨多逼空“細思極恐”。在缺乏基本面增量資訊支撐現貨上漲的情況下，利用資金優勢拉漲期貨的行情在期貨市場中稱為“多逼空”，如果期貨趨勢確立了，並不是沒有可能反向引導現貨，觸發期現共振行情。不過需要提示的是，“多逼空”一旦失敗，往往會引發力度超乎想像的下跌。前車之鑒可以參考14年底的“甲醇1501合約”，多頭利用資金優勢推高期貨價格，但隨後出現反向踩踏，甲醇1501合約在不到1個月的時間內近乎“腰斬”。

此外，“多逼空”通常發生在近月合約距離交割月前1個月的時間內，因為此時逼倉可能會導致空頭無法交出足夠的貨進行交割。但期債主力合約在6月份才面臨交割，理論上5月份進行“多逼空”操作可能效果更佳，在當前基差修復行情接近尾聲的背景下，選擇在3月份利用資金優勢拉漲國債期貨性價比偏低。

總的來說，國債期貨與商品期貨在屬性上存在一些“天然”的區別，現貨市場體量過大，很難被單筆資金“控制”甚至影響，因此期貨向現貨反向傳導的力度本身有限。短期在諸多利空因素尚未完全出盡前，現貨市場的頹勢很難扭轉（詳見“生產擴張有限，讓補庫存在飛一會_利率周度觀點20170313”），如果國債期貨反彈力度過大且沒有基本面“跟進”，需警惕期貨反向交易，甚至加劇現貨下跌的風險。

未必能夠持續，勿需賦予其過多的“基本面解讀”。

近期債市的大環境是，“利空”不少且已經進入即將兌現的“敏感期”，例如3月美聯儲加息、季末MPA考核、國內經濟資料向好等抑制債市的因素都行將落地。市場的普遍想法是等待“利空坐實”再尋機會，對“逆勢做多”的力量明顯準備不足。在這種情況下，期貨多頭“借勢”股市、商品暴漲的機會發動“奇襲”，連破數個阻力位，空頭易發生“踩踏”。從昨日盤面的情況看，尾盤“空單平倉”數量較大，且期債主力合約持倉量出現明顯下降。

期貨多逼空“細思極恐”。在缺乏基本面增量資訊支撐現貨上漲的情況下，利用資金優勢拉漲期貨的行情在期貨市場中稱為“多逼空”，如果期貨趨勢確立了，並不是沒有可能反向引導現貨，觸發期現共振行情。不過需要提示的是，“多逼空”一旦失敗，往往會引發力度超乎想像的下跌。前車之鑒可以參考14年底的“甲醇1501合約”，多頭利用資金優勢推高期貨價格，但隨後出現反向踩踏，甲醇1501合約在不到1個月的時間內近乎“腰斬”。

此外，“多逼空”通常發生在近月合約距離交割月前1個月的時間內，因為此時逼倉可能會導致空頭無法交出足夠的貨進行交割。但期債主力合約在6月份才面臨交割，理論上5月份進行“多逼空”操作可能效果更佳，在當前基差修復行情接近尾聲的背景下，選擇在3月份利用資金優勢拉漲國債期貨性價比偏低。

總的來說，國債期貨與商品期貨在屬性上存在一些“天然”的區別，現貨市場體量過大，很難被單筆資金“控制”甚至影響，因此期貨向現貨反向傳導的力度本身有限。短期在諸多利空因素尚未完全出盡前，現貨市場的頹勢很難扭轉（詳見“生產擴張有限，讓補庫存在飛一會_利率周度觀點20170313”），如果國債期貨反彈力度過大且沒有基本面“跟進”，需警惕期貨反向交易，甚至加劇現貨下跌的風險。