《專業投機原理連載4》——一致性成功的事業經營哲學
第 3 章 一致性成功的事業經營哲學
如果你閱讀歷史上偉大交易者的傳記，你會發現他們中許多都曾經至少破產過一次，有些甚至破產過兩、三次。另外，我們又知道，大約僅 5%的商品交易者能夠賺錢。
身為一位元交易者，我的目標始終是：在經濟獨立的情況下保有自由；所以，我的目標是：經年累月地穩定賺錢。
讓我們從經營事業的角度考慮，我的哲學基於三項原則，按重要性排列如下；保障資本、一致性的獲利能力以及追求卓越的報酬。這三者是我的基本原則，因為它們是所有市場決策的最高指導原則。在我的投機策略中，每一項原則都有不同的份量，而且彼此之間有銜接的關係。換言之，資本保障將造就一致性的獲利能力，後者又使我可以追求卓越的報酬。
保障資本
在我的事業經營哲學中，保障資本是最核心的原則。換言之，在任何潛在的市場活動中，風險是我最重要的考慮因素。在我問“可以實現的潛在利潤如何？”之前，我會先考慮“我
所可能遭逢的潛在虧損如何？”就風險／報酬的角度思考，最大的可接受比率為 1 ： 3（這
項比率將在本章與第 11 章分別說明）。如果市場的風險／報酬情況很差，我會持有現金，不
論普遍看法如何。所以，我並不關心我的績效是否可以“超越大盤指數或平均水準。
求的是絕對的報酬，而不是相對的報酬。對我來說，鈔票並不是綠色（譯按：美鈔的顏色），它是黑色或白色。黑色與白色對應著“真理與謬誤“、“正確或錯誤”、“好或壞”’。在倫理學的觀點上，社會的教導是“並無所謂的黑與白，僅有灰色”：灰色——妥協與矛盾——代表缺乏絕對。然而，帳冊上所有資料都是絕對數據： 2+2 必然是 4，而 2-6 永遠是-4 雖然如此，但在非常微妙的情況下，
“我有沒有賺錢？” 這是投資者唯一的問題。為了確保這個問題有一個肯定的答案，你唯有在掌握明確的勝算時——換言之，保持最低的風險——你才可以投機或投資。例如。如果所有指標都顯示，股票市場（或黃豆、原油．．．．．）的長期趨勢已經接近頂部，至少中期的發展是如此，則你的投資組合為什麼要 100%站在多方呢？為了賺取較國庫券殖利率多幾個百分點的報酬，難道便值得冒損失 50%的風險嗎？
請參考圖 3． 1 的“價值線”。如果投資者在 1984 年 12 月的低點買進，並持有至 1987年 8 月 25 日（我的指標在 8 月 25 日出現賣出信號），不計算股息的獲利為 67． 9％。如果這位投資者持有至 10 月 2 日（賣出信號再度出現），獲利仍有 65． 9％、然而，如果他繼續持有， 10 月 19 日的時候，他將在 14 天之內損失兩年十個月累積的所有利潤 —換言之，不計股息的報酬率將回歸至 0％。很明顯地，當時市場完全不具備合理的風險／報酬關係。你
或許會說“後見之明永遠是正確的”，但在 8 月至 10 月的期間，我幾乎是兩手空空——我的資金大多轉至國庫券——並在價格崩跌時賣空。你繼續閱讀本書時，將發現這為何不是運氣。
另一種我認為風險過高而不適合參與的活動：在多頭市場的末期，大量投資兼併股票與垃圾債券。某些人或許會告訴你，“不論股票市場的情況如何，市場中永遠有理想的交易”。嗯，或許沒錯。然而，我已經有相當經驗瞭解空頭市場的真正景象。股票價格日復一日地下跌，似乎永無止境。許多先前被視為體質健全的企業，它們被迫清算流動資產以清償債務，而體質較差或與信用高度擴張的企業則以倒閉收場。擴張信用的兼併便是如此，這股 1980 年代盛行的投機泡沫終必破裂， 1989 年 10 月的“聯會航空”便是一個典型的例子。
根據我的哲學，在市場頂部附近介入 LBO 的唯一合理方法是， 在風險／報酬比率優於 1：10 的情況下，即早進場而少量做多買進選擇權。然後，在股票價格到達兼併目標之前，獲利了給——走人！在分一方面，介入兼併股票最理想的時機，是在空頭市場的底部或在多頭市場的初期。這才是股票具有真實價值的時候。猶如羅伯特．雷亞所說，空頭市場的最後階段“是來自于健全股票的失望性實壓，不論價值如何，許多人急於求現至少一部分的股票”。市場玩家如果可以避免在多頭市場的頂部附近投資——恐慌性的崩跌可以造成嚴重的傷害——並在空頭市場中賣空，則這個時候便可以掌握這股失望性的賣壓。在多頭市場的頂部，你或許會錯失最後 10%，甚至 20%的獲利（不過仍可以收取國庫券的殖利率），但當股稟具有可觀的上檔潛能，下檔風險卻非常有限時，你絕對有資金投資。根據我的看法，這種累積財富的方式便是：保障資本，掌握一致性的獲利能力，並耐心等待正確的機會以攫取非凡的利潤。
一致性的獲利能力
當然，市場不會永遠位於頂部或底部的附近。一般來說， 在任何市場的多頭行情頂部與
空頭行情底部之間，一位優秀的投機者或投資者應該可以掌握長期價格趨勢（不論向上或向
下）的 60%至 80%。這段期間內，交易重點應該擺在低風險的一致性獲利。一致性的獲利能力是屬於保障資本的輔助原則。何謂輔助原則？輔助原則是一種概念，它直接來自於—個更根本的原則。就目前討論的情況來說，一致性的獲利能力是保障資本的輔助原則，因為資本不是一種靜態的數量——它會增加（獲利）或減少（損失）。如果資本要穩定增加，你必須要有一致性的獲利能力；如果你要有一致性的獲利能力，必須要保障你的獲利，並盡可能降低損失。因此，你必須衡量每一項決策的風險與報酬的關係，根據已經累積的獲利或虧損評估風險，如此才能增加一致性的勝算。
例如，假定你是以季為基礎操作。在一季的開始，任何新頭寸的規模都應該很小（相對
於風險資本而言），因為當期還沒有累積獲利。另外，你應該預先設定承認自己錯誤的出場點，一旦行情觸及這個價位，你便應該認賠出場。如果第一筆交易發生虧損，任何新頭寸都應該根據損失而按比例縮小。依此方式交易，任何一季結束時，你都不會虧損所有的風險資本——你永遠還有籌碼。反之，如果你有獲利，應該將一部分獲利運用在新頭寸上，並將其餘獲利存入銀行；如此，你不但可以增加獲利的潛能，又可以保障一部分的獲利。
如果我是一位年輕的投機者，並擁有 5 萬美元的資金交易商品期貨，我最初的頭寸不會
超過總資本的 10%—5000 美元——並設定停損而將潛在的損失局限在 l0%至 20％之間——
500 美元至 1000 美元之間的損失。換言之，根據這項設計，我的虧損絕對不會超過總風險資
本的 1％至 2%。 如果第一筆交易發生 1000 美元的損失，則次筆交易的頭寸將減至 4000 美元，並將潛在損失設定在 400 美元至 800 美元之間。依此類推。
就另一方面來說，如果我第一筆交易獲利 2000 美元，我將存入銀行 1000 美元，並將次
一個交易頭寸增至 6000 美元，這將增加我的起始風險資本（5000 美元）達 20％，而實際風
險資本也增加相同的金額。依此方式，即使我下一筆交易發生虧損，就整個期間來說還是有
獲利（譯按：這是指一筆交易最多虧損 20％而言）。如果我對於行情的判斷有 50%的正確機
會，則這種交易策略將可以創造相當可觀的收穫。假設我頂多只接受 1： 3 的風險／報酬比率，即使我每三筆交易僅有一次獲利，我的收人仍然相當可觀。換言之，如果你每一筆交易，可能的報酬至少是客觀可衡量之潛在損大的三倍，長期下來，你便可以維持一致性的獲利能力。
任何人進入金融市場，如果他預期將有一半以上的交易會獲利，這項預期會被很粗魯地
驚醒。你不妨以棒球的角度思考——最佳選手的打擊率也只不過是 30％至 40％，然而，優秀
選手都知道，安打的效益總是大於三振的傷害。報酬總是大於風險。持續評估風險與報酬之間的關係而永遠掌握勝算，這項概念適用於所有趨勢。例如，我從事 S&P500 指數期貨的盤中交易時，我有興趣的最小波段幅度，是我可以將潛在損失（通常在遞單時便已經決定）局限在三檔至五檔之間（每檔相當於每口合約 25 美元），而獲利方向的最近壓力或支撐則在 15 檔至 20 檔以上。我在中期趨勢中尋找交易機會時，也會運用相同原則，僅是單位較大而已，例如： 1 點至 3 點的風險與 3 點至 10 點以上的利潤。以 1989 年 10 月的情況為例，由於杠杆效果的緣故，我雖然以選擇權建立空頭頭寸，但也考慮賣空 S&P 500 指數期貨。基於前一章說明的理由， 10 月 12 日星期四（請參考圖 3． 2），S&P 指數跌破 8 月 5 日的高點 359． 85 時, 我應該賣空。而我的目標價值至少是 346． 50——前一波跌勢的低點。如果行情回升至 364． 5 以上——10 月 10 日的高價——市場便證明我的看法錯誤。所以，我的客觀風險如何？它是 4． 65 點，相當於是每口合約 2325 美元。可能的報酬又如何？它是 13 點，相當於每口合約 6500 美元——風險／報酬比率為 1： 2． 8。雖然不完全符合我的準則，但其他風險評估因素則可彌補少許的不足。
一旦價格向下穿越可能的報酬點時（點②），我會調降出場點以確保獲利。我會留意隨後的次要支撐（點③、⑤與⑥），觀察市場的反應，並向下調整我的停損。有一項交易法則說“迅速認賠，但讓你的獲利頭寸持續發展”。我對於這項法則的解釋是，“任何既有的獲利都不可再損失 50%”。就這個例子來說，一旦價格向下突破 346．85（點②），我會將停損設定在 347．10，價格繼續向下跌破點⑥與點⑦時，我會把停損再在下調整、這筆交易最可能的結果是在 342．15點⑦上方四檔）停損出場，獲利 17． 7 點。相當於每口合約美元 8850。因為所有徵兆都顯示大盤將出現拉回的修正走勢，我認為這是一筆低風險的交易；但我當時非常自信，所以我並沒有進行這筆交易，而採用杠杆倍數更高的選擇權。
追求卓越的報酬
當我已經獲利時，仍然運用相同的推理程式，但會進一步追求卓越的報酬。唯有當報酬與風險之間存在著合理關係時，我才會以更大的風險追求更高的資本報酬率。這並不意味我改變風險／報酬準則；我僅是增加頭寸的規模。
1974 年的 7、 8 月間便發生了一個典型的例子，當時我在操作“雷納選擇權公司” 的帳
戶。我們的會計年度是于 6 月底結束，每一個會計年度開始，我的起始交易資本都是 25 萬
美元。在 7 月份，我已經賺進約 10． 4 萬美元的利潤，所以當季報酬率已經超過 40％。當時，我非常強烈地看空行情，所以，決定下個月將以半數的獲利建立空頭頭寸。在那個年代，“芝加哥期貨交易所”並沒有賣權選擇權的交易，所以我的空頭頭寸是建立在所謂的“合成賣權選擇權”之上。我投入 5 萬美元的風險資金，分別賣空 3500 股“德州儀器”、“柯達”、“麥當
勞”與 IBM，並各買進 35 口的買權選擇權。所以，我實際承擔風險的資金是買權選擇權的本；每 100 股賣空的股票完全由買權選擇權避險——這便是一個“合成賣出選擇權。”
當“道瓊工業指數” 跌破 7 月份的低點 750 時，我建立上述頭寸，行情也正如我預期地
下跌。接著． 8 月 8 日尼克森宣佈辭職。股價開始加速崩跌。 8 月結束時，交易帳戶的當月獲利超過 26． 9 萬美元，一個月的獲利便超過這個會計年度的起始資本。這便是我所謂的“積
極地承擔風險”：勝算站在我這邊，我投入更多的資金。即使我的判斷完全錯誤，我也僅不過
損失先前的半數獲利，我還有許多資金可以從事低風險的交易。
結論
保障資本、一致性的獲利能力以及追求卓越的報酬，這是三項單純的原則，如果你確實瞭解其中的精髓，則它們將指導你在市場中獲利。然而，如果要實際地運用這些觀念，你還需要更多的知識。最佳的起點是瞭解市場價格走勢的性質。一個人若希望真正瞭解市場的行為，他需要擁有一套不可或缺的知識：“道氏理論”（Dow Throry）。
評注：本章注重介紹了在市場中穩定獲利的三項原則：保障資本、一致性的獲利能力以及追求卓越的報酬，並對此做了詳細解釋，任何一個想要在市場中獲利的人都應該好好讀一讀。
至少中期的發展是如此，則你的投資組合為什麼要 100%站在多方呢？為了賺取較國庫券殖利率多幾個百分點的報酬，難道便值得冒損失 50%的風險嗎？請參考圖 3． 1 的“價值線”。如果投資者在 1984 年 12 月的低點買進，並持有至 1987年 8 月 25 日（我的指標在 8 月 25 日出現賣出信號），不計算股息的獲利為 67． 9％。如果這位投資者持有至 10 月 2 日（賣出信號再度出現），獲利仍有 65． 9％、然而，如果他繼續持有， 10 月 19 日的時候，他將在 14 天之內損失兩年十個月累積的所有利潤 —換言之，不計股息的報酬率將回歸至 0％。很明顯地，當時市場完全不具備合理的風險／報酬關係。你
或許會說“後見之明永遠是正確的”，但在 8 月至 10 月的期間，我幾乎是兩手空空——我的資金大多轉至國庫券——並在價格崩跌時賣空。你繼續閱讀本書時，將發現這為何不是運氣。
另一種我認為風險過高而不適合參與的活動：在多頭市場的末期，大量投資兼併股票與垃圾債券。某些人或許會告訴你，“不論股票市場的情況如何，市場中永遠有理想的交易”。嗯，或許沒錯。然而，我已經有相當經驗瞭解空頭市場的真正景象。股票價格日復一日地下跌，似乎永無止境。許多先前被視為體質健全的企業，它們被迫清算流動資產以清償債務，而體質較差或與信用高度擴張的企業則以倒閉收場。擴張信用的兼併便是如此，這股 1980 年代盛行的投機泡沫終必破裂， 1989 年 10 月的“聯會航空”便是一個典型的例子。
根據我的哲學，在市場頂部附近介入 LBO 的唯一合理方法是， 在風險／報酬比率優於 1：10 的情況下，即早進場而少量做多買進選擇權。然後，在股票價格到達兼併目標之前，獲利了給——走人！在分一方面，介入兼併股票最理想的時機，是在空頭市場的底部或在多頭市場的初期。這才是股票具有真實價值的時候。猶如羅伯特．雷亞所說，空頭市場的最後階段“是來自于健全股票的失望性實壓，不論價值如何，許多人急於求現至少一部分的股票”。市場玩家如果可以避免在多頭市場的頂部附近投資——恐慌性的崩跌可以造成嚴重的傷害——並在空頭市場中賣空，則這個時候便可以掌握這股失望性的賣壓。在多頭市場的頂部，你或許會錯失最後 10%，甚至 20%的獲利（不過仍可以收取國庫券的殖利率），但當股稟具有可觀的上檔潛能，下檔風險卻非常有限時，你絕對有資金投資。根據我的看法，這種累積財富的方式便是：保障資本，掌握一致性的獲利能力，並耐心等待正確的機會以攫取非凡的利潤。
一致性的獲利能力
當然，市場不會永遠位於頂部或底部的附近。一般來說， 在任何市場的多頭行情頂部與
空頭行情底部之間，一位優秀的投機者或投資者應該可以掌握長期價格趨勢（不論向上或向
下）的 60%至 80%。這段期間內，交易重點應該擺在低風險的一致性獲利。一致性的獲利能力是屬於保障資本的輔助原則。何謂輔助原則？輔助原則是一種概念，它直接來自於—個更根本的原則。就目前討論的情況來說，一致性的獲利能力是保障資本的輔助原則，因為資本不是一種靜態的數量——它會增加（獲利）或減少（損失）。如果資本要穩定增加，你必須要有一致性的獲利能力；如果你要有一致性的獲利能力，必須要保障你的獲利，並盡可能降低損失。因此，你必須衡量每一項決策的風險與報酬的關係，根據已經累積的獲利或虧損評估風險，如此才能增加一致性的勝算。
例如，假定你是以季為基礎操作。在一季的開始，任何新頭寸的規模都應該很小（相對
於風險資本而言），因為當期還沒有累積獲利。另外，你應該預先設定承認自己錯誤的出場點，一旦行情觸及這個價位，你便應該認賠出場。如果第一筆交易發生虧損，任何新頭寸都應該根據損失而按比例縮小。依此方式交易，任何一季結束時，你都不會虧損所有的風險資本——你永遠還有籌碼。反之，如果你有獲利，應該將一部分獲利運用在新頭寸上，並將其餘獲利存入銀行；如此，你不但可以增加獲利的潛能，又可以保障一部分的獲利。
如果我是一位年輕的投機者，並擁有 5 萬美元的資金交易商品期貨，我最初的頭寸不會
超過總資本的 10%—5000 美元——並設定停損而將潛在的損失局限在 l0%至 20％之間——
500 美元至 1000 美元之間的損失。換言之，根據這項設計，我的虧損絕對不會超過總風險資
本的 1％至 2%。 如果第一筆交易發生 1000 美元的損失，則次筆交易的頭寸將減至 4000 美元，並將潛在損失設定在 400 美元至 800 美元之間。依此類推。
就另一方面來說，如果我第一筆交易獲利 2000 美元，我將存入銀行 1000 美元，並將次
一個交易頭寸增至 6000 美元，這將增加我的起始風險資本（5000 美元）達 20％，而實際風
險資本也增加相同的金額。依此方式，即使我下一筆交易發生虧損，就整個期間來說還是有
獲利（譯按：這是指一筆交易最多虧損 20％而言）。如果我對於行情的判斷有 50%的正確機
會，則這種交易策略將可以創造相當可觀的收穫。假設我頂多只接受 1： 3 的風險／報酬比率，即使我每三筆交易僅有一次獲利，我的收人仍然相當可觀。換言之，如果你每一筆交易，可能的報酬至少是客觀可衡量之潛在損大的三倍，長期下來，你便可以維持一致性的獲利能力。
任何人進入金融市場，如果他預期將有一半以上的交易會獲利，這項預期會被很粗魯地
驚醒。你不妨以棒球的角度思考——最佳選手的打擊率也只不過是 30％至 40％，然而，優秀
選手都知道，安打的效益總是大於三振的傷害。報酬總是大於風險。持續評估風險與報酬之間的關係而永遠掌握勝算，這項概念適用於所有趨勢。例如，我從事 S&P500 指數期貨的盤中交易時，我有興趣的最小波段幅度，是我可以將潛在損失（通常在遞單時便已經決定）局限在三檔至五檔之間（每檔相當於每口合約 25 美元），而獲利方向的最近壓力或支撐則在 15 檔至 20 檔以上。我在中期趨勢中尋找交易機會時，也會運用相同原則，僅是單位較大而已，例如： 1 點至 3 點的風險與 3 點至 10 點以上的利潤。以 1989 年 10 月的情況為例，由於杠杆效果的緣故，我雖然以選擇權建立空頭頭寸，但也考慮賣空 S&P 500 指數期貨。基於前一章說明的理由， 10 月 12 日星期四（請參考圖 3． 2），S&P 指數跌破 8 月 5 日的高點 359． 85 時, 我應該賣空。而我的目標價值至少是 346． 50——前一波跌勢的低點。如果行情回升至 364． 5 以上——10 月 10 日的高價——市場便證明我的看法錯誤。所以，我的客觀風險如何？它是 4． 65 點，相當於是每口合約 2325 美元。可能的報酬又如何？它是 13 點，相當於每口合約 6500 美元——風險／報酬比率為 1： 2． 8。雖然不完全符合我的準則，但其他風險評估因素則可彌補少許的不足。
一旦價格向下穿越可能的報酬點時（點②），我會調降出場點以確保獲利。我會留意隨後的次要支撐（點③、⑤與⑥），觀察市場的反應，並向下調整我的停損。有一項交易法則說“迅速認賠，但讓你的獲利頭寸持續發展”。我對於這項法則的解釋是，“任何既有的獲利都不可再損失 50%”。就這個例子來說，一旦價格向下突破 346．85（點②），我會將停損設定在 347．10，價格繼續向下跌破點⑥與點⑦時，我會把停損再在下調整、這筆交易最可能的結果是在 342．15點⑦上方四檔）停損出場，獲利 17． 7 點。相當於每口合約美元 8850。因為所有徵兆都顯示大盤將出現拉回的修正走勢，我認為這是一筆低風險的交易；但我當時非常自信，所以我並沒有進行這筆交易，而採用杠杆倍數更高的選擇權。
追求卓越的報酬
當我已經獲利時，仍然運用相同的推理程式，但會進一步追求卓越的報酬。唯有當報酬與風險之間存在著合理關係時，我才會以更大的風險追求更高的資本報酬率。這並不意味我改變風險／報酬準則；我僅是增加頭寸的規模。
1974 年的 7、 8 月間便發生了一個典型的例子，當時我在操作“雷納選擇權公司” 的帳
戶。我們的會計年度是于 6 月底結束，每一個會計年度開始，我的起始交易資本都是 25 萬
美元。在 7 月份，我已經賺進約 10． 4 萬美元的利潤，所以當季報酬率已經超過 40％。當時，我非常強烈地看空行情，所以，決定下個月將以半數的獲利建立空頭頭寸。在那個年代，“芝加哥期貨交易所”並沒有賣權選擇權的交易，所以我的空頭頭寸是建立在所謂的“合成賣權選擇權”之上。我投入 5 萬美元的風險資金，分別賣空 3500 股“德州儀器”、“柯達”、“麥當
勞”與 IBM，並各買進 35 口的買權選擇權。所以，我實際承擔風險的資金是買權選擇權的本；每 100 股賣空的股票完全由買權選擇權避險——這便是一個“合成賣出選擇權。”
當“道瓊工業指數” 跌破 7 月份的低點 750 時，我建立上述頭寸，行情也正如我預期地
下跌。接著． 8 月 8 日尼克森宣佈辭職。股價開始加速崩跌。 8 月結束時，交易帳戶的當月獲利超過 26． 9 萬美元，一個月的獲利便超過這個會計年度的起始資本。這便是我所謂的“積
極地承擔風險”：勝算站在我這邊，我投入更多的資金。即使我的判斷完全錯誤，我也僅不過
損失先前的半數獲利，我還有許多資金可以從事低風險的交易。
結論
保障資本、一致性的獲利能力以及追求卓越的報酬，這是三項單純的原則，如果你確實瞭解其中的精髓，則它們將指導你在市場中獲利。然而，如果要實際地運用這些觀念，你還需要更多的知識。最佳的起點是瞭解市場價格走勢的性質。一個人若希望真正瞭解市場的行為，他需要擁有一套不可或缺的知識：“道氏理論”（Dow Throry）。
評注：本章注重介紹了在市場中穩定獲利的三項原則：保障資本、一致性的獲利能力以及追求卓越的報酬，並對此做了詳細解釋，任何一個想要在市場中獲利的人都應該好好讀一讀。