《專業投機原理連載5》——在混沌的市場中尋找秩序
第 4 章 在混沌的市場中尋找秩序：道氏理論簡介
科學領域內有一項新理論——混沌理論——它主張某些類型的自然活動具有混沌而不可預測的性質，僅能以或然率界定。舉例，醫生可以利用高度敏感的儀器監視與繪製心臟的跳動，
許多科學家認為，
如果混沌理論看起來像是一套消極的理論，
金融市場的情況也是如此。人類並不是數學可以控制的機械；他們是具有選擇能力的生物。而且，人類便是市場。每一天都會出現數以百萬計的市場決策，每一項決策都會影響價格。一組如此複雜的成分，其中還包括自由意志，若試圖以數學模型預測，是非常可笑的想法。你永遠無法以絕對的必然性來預測市場構成分子對於某些事件的總體反應，
市場預測是屬於或然率的領域，判斷錯誤的風險永遠存在。你頂多僅能夠將風險降至最低，並將知識提升至最高——瞭解可能導致未來事件的最初狀況。依此方式，你可能掌握有利的勝算，並使市場決策的正確機會多於錯誤。取得這項知識的第一步驟，是尋找一種方法監視市場行為的脈動。
好觀念經常被誤解
我們一般所稱的“道氏理論”，是查理斯．道（道氏）、威廉姆．皮特．漢密爾頓與羅伯特．雷亞（雷亞）等三人共同的研究結果。道氏是“道瓊公司”的創辦人，也是“華爾街日
報”的創辦人之一，在 1902 年過世以前擔任該報編輯，他首先提出股票指數的觀念，於是“道瓊工業指數” 在 1895 年誕生。 1897 年他又提出鐵路股指數，因為他認為這兩項指數可以代表兩大經濟部門的生產與分配。
道氏希望以這兩項指數做為經濟活動的指標，他本人並未利用它們預測股票價格的走勢。1902 年過世以前，他雖然僅有五年的資料可供研究，但他的觀察在範圍與精確性上都有相當的成就。道氏本人並未將他的觀點組織為正式的經濟預測理論，但他的朋友 A． J．尼爾森和試圖這麼做，並於 1902 年出版《股票投機人門》一書。尼爾森將道氏的觀點正式稱為“道氏理論”。
威廉姆．皮特．漢密爾頓在道氏的指導下研究，他是當時“道氏理論”最佳的代言人。
道氏過世後，漢密爾頓在 1903 年替道氏擔任《華爾街日報》的編輯工作，直至他於 1923 年過世為止，他繼續闡揚與改進道氏的觀念。這些內容主要是發表在《華爾街日報》 另外，他也於 1922 年出版《股票晴雨錶》一書，並使“道氏理論”具備較詳細的內容與正式的結構。
雷亞是漢密爾頓與道氏的崇拜者，他由 1922 年開始直至 1939 年過世為止，在病榻上勉強工作，利用兩人的理論預測股票市場的價格，並有相當不錯的收穫。通過周詳的研究，雷亞使“指氏理論”具備較嚴謹的原則與方法論。並公佈第一組“道瓊工業指數”與“道瓊鐵路指數”的每日收盤價圖形，其中還附成交量。
雷亞對於“道氏理論” 的貢獻極多．他納入成交量的觀念，使價格預測又增加一項根據。另外，他也提出相對強度的概念。雖然他並未採用這項名稱；我們稍後將於第 8 章討論此概念。《道氏理論》一書是由巴倫氏雜誌於 1932 年發行，目前已經絕版，雷亞在此書摘取威廉姆．皮特．漢密爾頓的研究成果，並提出許多有助於瞭解“道氏理論”的參考資料。稍後，在《道氏理論在商務與銀行業的應用》一書中，雷亞顯示“道氏理論”可以穩定而精確地預測未來的經濟活動。
雷亞在所有相關著述中都強調，“道氏理論” 在設計上是一種提升投機者或投資者知識
的配備或工具，並不是可以脫離經濟基本條件與市場現況的一種全方位的嚴格技術理論。根據定義，“道氏理論”是一種技術理論；換言之，它是根據價格模式的研究，推測未來價格行為的一種方法。就這個角度來說，它是現代技術分析的鼻祖。
雷亞過世後，“道氏理論”落入一些無能之輩的手中。人們不再能夠掌握這項理論的精髓，並做不適當的解釋與誤用，以至於它被視為是一套過時的理論，不再適用于現代市場。這是完全不正確的看法。我曾經做過研究，將“道氏理論”運用在 1896 年至 1985 年的“工業指數”與“鐵路指數”（現在的“運輸指數”），我發現“道氏理論”可以精確地掌握 74． 5%的經濟擴張價格走勢與 62％的經濟衰退價格跌勢，這是分別由確認日至行情頂部或底部而言。另外，根據我的研究顯示，除了兩次世界大戰期間外，股票市場可以精確地預測經濟趨勢的變化。領先時間的平均數（譯按：在本書中，作者都採用（中位數），但他實際的意思卻
是指“平均數” 而言，所以往後一律譯為“平均數”）為 6 個月；並可以預測經濟迴圈的峰位與穀底，領先時間的平均數為一個月。 1949 年至 1985 年間，根據嚴格解釋的“道氏理論”來買、賣“工業指數” 與“運輸指數”，理論上每年的平均報酬率（未經複利）為 20． 1%。就這方面來說，我還必須補充一點，投資者若運用“道氏理論”，他將於 1987 年的崩盤期間賣空（我便是如此）。沒有任何其他預測方法可以宣稱，它具備這種長期的一致性預測能力。所以，每一位態度嚴肅的投機者或投資者，都應該深入研究“道氏理論”。
道氏理論的“假設”
在《道氏理論》一書中，雷亞列舉“道氏理論”中他所謂的“假設”與“定理”。事實上，
它們應該分別被稱為原則與定義，因為“道氏理論”並不是類似如數學或物理學等嚴格的科
學系統。撇開這方面問題不談，因為人們對於“道氏理論” 的解釋並不正確，所以我將直接
引用最初的資料來源。以下 我將引用雷亞本人的文字以及他的說明秩序。大體上，雷亞的觀念仍然適用於目前，但我在引用文字之後會做一些必要的澄清與修正。
根據雷亞的看法，“道氏理論” 奠基于三項基本假設上，它們必須被“毫無保留地” 接受。
假設 1：人為操縱：指數每天的波動可能受到人為操縱，次級折返走勢也可能受到這方面有限的影響，但主要趨勢絕對不會受到人為的操縱。
這項假設的立論根據是，股票市場非常龐大而複雜，任何個人或團體都無法長期影響整體股票市場的價格。這是“道氏理論” 的重要根據，因為整體股票市場的價格，如果可能經由個人意願改變，觀察市場指數便沒有任何意義了，除非你想瞭解操縱者的意圖。我們探討“假設 2” 時，可進一步理解“假設 1” 的重要性。
道氏、漢密爾頓與雷亞都認為，當時人們都過於高估人為操縱（包括個人與集體的操縱）的嚴重程度。他們都認為，人為操縱的指控，主要是人們投機失敗時，用來推卸自身責任的一種藉口。
我相信，今天的情況也是如此。就嚴格管制的現代市場來說，個人對於市場的操縱基本上是一種不可能的行為，甚至於短期間的操縱也不可能。然而，電腦程式交易則是一種重要的人為操縱形式，我們將在第 6 章討論這方面的問題。就基本而長期的角度來說，主要趨勢仍然無法被操縱，但趨勢的性質可能被改變，我們發現自從 1987 年 10 月份崩盤以來便有這種現象。機構法人的交易動輒數十億美金，這會加速主要趨勢的進行。
假設 2：市場指數會反映每一條資訊：每一位元對於金融事務有所瞭解的人，他所有的希望、失望與知識，都會反映在“道瓊鐵路指數”與“道瓊工業指數” 每天的收盤價波動中；基於這個緣故，市場指數永遠會適當地預期未來事件的影響（上帝的旨意除外）。如果發生火災或地震等自然災害，市場指數也會迅速加以評估。（附注；雷亞在括弧中的說明，應該改為“上帝的旨意與政府的行動除外，尤其是聯邦準備理事會的行動”。）
道氏本人也提及相同的基本看法：市場價格不會像汽球一樣在風中到處飄蕩。就整體價格而言，它代表一種嚴肅而經過周詳考慮的行為結果：眼光深遠而消息靈通的人士，會根據已知的事件或預期不久將發生的事件，調整價格。（就目前的情況來說。這項假定需要稍加修正。不僅適用於“道瓊工業指數” 與“道瓊運輸指數”，任何主要的市場指數都適用這項假設，包括債券、外匯、商品與選擇權在內。）
有關市場指數所具備預先反映或經濟預測的功能，並沒有什麼神秘之處。投資者（長期持有證券與其他交易工具的人們）會利用股票市場與其他交易場所，將資本分配至他們認為最有利的個別股票、商品以及其他金融交易工具。他們會根據過去績效、未來展望、個人偏好以及未來的預期等因素來做評估，然後配置他們的經濟資源。結果，最能夠預測未來消費者（這是指最廣義的消費者而言，包括資本、批發與零售市場的消費者）需要情況的投資者與企業，他們將可以生存，井獲得最多的利潤。正確的投資將獲得報酬，錯誤的投資將蒙受損失。
通過金融市場，投機者與投資者的行為結果，通常會擴張有利的活動，局限不利的活動。他們的行為無法改變過去的事實，也無法解決既有資金轉換性有限的問題，但他們通常確實可以防止劣幣驅逐良幣的現象。市場指數的變動僅是反映這種程式。
一般市場參與者如果不能正確預期未來的經濟活動，財富將持續減少，也無所謂的長期多頭市場。然而，事實上，一般的股票交易者可以適當地預測未來的經濟活動，並使股票價格的走勢迴圈，領先經濟迴圈的變動。兩者在時間上的落差，來自於股票市場具有流動性、經濟的調整則不具備這種流動性，因為資金與存貨的轉換性較為有限。
雷亞說“市場指數永遠會適當地預期未來事件的影響（上帝的旨意除外）”時，他真的是這個意思。但是，這句陳述隱含另一層面的意思，“適當地”反映涵蓋各種分歧的看法；換言之，它包括人們認為目前事件對於未來經濟活動之影響的各種不同意見。市場指數同時代表樂觀主義者、悲觀主義者以及”務實主義者”——包括一系列個人與機構的特殊看法，絕對不是任何單一個人可以複製的見解。
雷亞的陳述並不意味著市場參與者對於未來事件的解釋大體上必然正確；但該陳述確實代表，市場指數必然反映市場參與者的主要看法。對於態度嚴肅的市場觀察者來說，市場指數將顯示長期趨勢的方向與力道，市場何時處於超買或超賣的情況，市場普遍的看法何時產生變化，市場何時的風險過高而不適合於積極參與。
我在注中在雷亞的假設加上“政府的行動除外”，因為政府的立法程式、貨幣與財政政策以及貿易政策，都會對經濟發展造成長遠的影響，所以——就如同自然災害一樣——它們會對股票價格產生立即而明顯的衝擊。另外，政府的決策者也是人類，所以市場參與者也不可能永遠正確地預測他們的行為。我們可以提出一個典型的例子， 1984 年 7 月 24 日“聯邦準備理事會” 主席保羅．沃爾克宣佈，聯儲採用的緊縮性貨幣政策並“不恰當”。在預期銀根將轉松的情況下，股票市場當天的指數成為低點，並展開一波新的多頭行情。
假設 3：這項理論並非不會錯誤：“道氏理論” 並不是一種萬無一失而可以擊敗市場的系統。成功利用它協助投機行為，信要深入的研究，並客觀地綜合判斷。絕對不可以讓一廂情願的想法主導思考。
股票市場由人類組成，人類都會犯錯。幾乎在每一筆股票交易中，如果某一方正確，另一方便錯誤。雖然市場指數是代表一種淨結果，或市場參與者對於未來判斷的“集體智慧”；但歷史告訴我們，以百萬計的人們也像個人一樣會犯錯，股票市場當然也不例外。然而，市場有一項特性，它允許參與者迅速修正他們的錯誤。任何分析方法若認為市場不會犯錯，顯然是最根本的錯誤。
“效率市場理論”便是一個典型的例子。它的主要論點是，電腦普遍化後，資訊的傳播
非常迅速而有效．所以任何方法都無法擊敗市場。它僅是將“道氏理論”的一項主張做無限
的延伸——“市場指數會反映每一條資訊”。這實在是無稽之談。“效率市場理論” 認為，每
個人會同時取得每一條重要的資訊。這是相當荒謬的假設，因為每個人對於“重要”的定義
未必相同。即使每個人確實可以同時取得每一項重要資訊，但每個人還是會根據自身的環境與偏好反應。如果每個人掌握的資訊都相同。而且反應也相同，則市場根本就無法存在。務必記住，市場的存在是為了促進交易，交易之所以會產生，是因為參與者對於價值的偏好與判斷不相同。
市場指數具有預測能力，是因為它在統計上代表一種市場的共識，這項共識是以鈔票表達。終究來說，價格取決於人們的判斷與偏好。如果你問場內交易員，今天的價格為何上漲，很多人可能會半開玩笑的答道，“因為買進多於賣出”。這個回答的真正意思是，“我不知道為什麼，但場內資金所代表的市場主要看法認為，價格應該上漲”。
投機者的基本工作是辨識主要的影響因素，它們會驅動或改變市場參與者的主要看法，而市場指數是這方面的最理想工具，因為它會反映大眾對於金融事件的看法。所謂的金融事件，涵蓋面極廣，包括政治與經濟的發展、科技的創新、服飾的流行趨勢乃至於某家公司的盈餘展望。由於上述程式僅能在歷史範疇內進行，所以你頂多可以辨識過去的重要因素，並以此預測未來。某些因素在整個歷史上始終有效；一般來說，基本因素牽引的看法，變動相當緩慢。經過適當的研究後，你可以抽取這些基本的因素，並根據它們精確地預測未來。
根據漢密爾頓的說法，市場指數是經濟預測的氣壓器。在氣象預測中，氣壓器是衡量空氣壓力的一種儀器。因為空氣壓力的變化會先於氣象的變化，所以氣壓器是預測氣象的一種重要工具。然而，氣壓器本身無法提供任何有關降雨量的資料，氣壓與溫度之間也沒有高度的相關性。同理，市場指數雖然是經濟預測的根本工具。但我們還需要許多輔助資訊才可以解開謎底。
道氏理論的“定理”
提出“道氏理論”的假設後，雷亞繼續由道氏與漢密爾頓的著述中，整理出他所謂的“定
理”。這些定理出版於 1932 年，基本上仍然適用於今天。但是．我們不能以表面的意思解釋它們。為了確實瞭解這些定理的意義，我建議你準備一套“道瓊工業指數”與“道瓊運輸指
數”完整的走勢圖，包括成交量在內，並配合漢密爾頓與雷亞的相關評論，這些評論可以在
《華爾街日報》或巴倫雜誌的歷史檔案中找到。不幸地、這是你必須自行完成的工作。一旦瞭解漢密爾頓與雷亞的思想精髓之後，你可以很容易地將這套理論運用於目前的市場，但你還需要知道其中的部分修正，我會在下列討論中說明。（相關討論，請參考圖 4． 1。）
定理 1；
道氏的三種走勢： 市場指數有三種走勢，三者都可以同時出現。第一種走勢最重要，它是主要趨勢：整體向上或向下的走勢而稱為多頭或空頭市場，期間可能長達數年。第二種走勢最難以捉摸，它是次級的折返走勢：它是主要多頭市場中的重要下跌走勢，或是主要空頭市場中的反彈。修正走勢通常會持續三個星期至數個月。第三種走勢通常較不重要，它是每天波動的走勢。
雷亞的用詞大體相當精確，道氏的三種走勢不僅適用於股票市場的指數，也適用所有市場。雷亞第一項定理可以重新整理如下：
股票指數與任何市場都有三種趨勢：短期趨勢，持續數天至數個星期；中期趨勢，持續數個星期至數個月；長期趨勢，持續數個月至數年。任何市場中，這三種趨勢必然同時存在，彼此的方向可能相反。長期趨勢最為重要，也最容易被辨認、歸類與瞭解。它是投資者主要的考量，對於投機者較為次要。中期與短期趨勢都是附屬於長期趨勢之中，唯有明白它們在長期趨勢中的位置，才可以充分瞭解它們，並從中獲利。
中期趨勢對於投資者較為次要，但卻是投機者的主要考慮因素。它與長期趨勢的方向可能相同，也可能相反。如果中期趨勢嚴重背離長期趨勢，則被視為是次級的折返走勢或修正次級折返走勢必須謹慎評估，不可將其誤認為是長期趨勢的改變。
短期趨勢最難預測，唯有交易者才會隨時考慮它。投機者與投資者僅有在少數情況下，才會關心短期趨勢：在短期趨勢中尋找適當的買進或賣出時機，以追求最大的獲利，或盡可能減少損失。將價格走勢歸類為三種趨勢，並不是一種學術上的遊戲。 一位投資者如果瞭解這三種趨勢而專注於長期趨勢，也可以運用逆向的中期與短期趨勢提升獲利。運用的方式有許多種。
上述策略也適用於投機者，但他不會在次級的折返走勢中持有反向頭寸；他的操作目標是順著中期趨勢的方向建立頭寸。投機者可以利用短期趨勢的發展，觀察中期趨勢的變化徵兆。他的心態雖然不同于投資者，但辨識趨勢變化的基本原則相當類似。
自從 80 年代初期以來，由於資訊科技的進步以及電腦程式交易的影響，市場中期趨勢的波動程度已經明顯加大。 1987 年以來，一天內發生 50 點左右的波動已經是尋常可見的行情。基於這個緣故，我認為長期投資的“買進——持有”策略可能有必要調整。對我來說，在修正走勢中持有多頭頭寸，並看著多年來的獲利逐漸消失，似乎是一種無謂的浪費與折磨。當然，大多數的情況下，經過數個月或數年以後，這些獲利還是會再度出現。然而，如果你專注於中期趨勢，這些損失大體上都是可以避免的。因此，我認為，對於金融市場的參與者而言，以中期趨勢做為準則應該是較明智的選擇。然而，如果希望精確掌握中期趨勢，你必須瞭解它與長期（主要）趨勢之間的關係。
定理 2：
主要走勢：主要走勢代表整體的基本趨勢，通常稱為多頭或空頭市場，持續時間可能在一年以內，乃至於數年之久。正確判斷主要走勢的方向，是投機行為成功與否的重要因素。沒有任何已知的方法可以預測主要走勢的持續期限。
瞭解長期趨勢（主要趨勢）是成功投機或投資的最起碼條件。一位投機者如果對長期趨勢有信心，只要在進場時機上有適當的判斷，便可以賺取相當不錯的獲利。有關主要趨勢的幅度大小與期限長度，雖然沒有明確的預測方法，但可以利用歷史上的價格走勢資料，以統計方法歸納主要趨勢與次級的折返走勢。
雷亞將道瓊指數歷史上的所有價格走勢，根據類型、幅度大小與期間長短分別歸類，他當時僅有 3O 年的資料可供運用。非常令人驚訝地，他當時歸類的結果與目前 92 年的資料，兩者之間幾乎沒有什麼差異。例如，次級折返走勢的幅度與期間，不論就多頭與空頭市場的資料分別或綜合歸類。目前正態分佈的情況幾乎與雷亞當時的資料完全相同；唯一的差別僅在於資料點的多寡。
這個現象確實值得注意，因為它告訴我們，雖然近半世紀以來的科技與知識有了突破性的發展，但驅動市場價格走勢的心理性因素基本上仍相同。這對專業投機者具有重大的意義：目前面臨的價格走勢、幅度與期間都非常可能落在歷史對應資料平均數的有限範圍內。如果某個價格走勢超出對應的平均數水準，介入該走勢的統計風險便與日俱增。若經過適當地權衡與運用，這項評估風險的知識．可以顯著提高未來價格預測在統計上的精確性。
定理 3：
主要的空頭市場：主要的空頭市場是長期向下的走勢，其間夾雜著重要的反彈。它來自於各種不利的經濟因素，唯有股票價格充分反映可能出現的最糟情況後，這種走勢才會結束。空頭市場會歷經三個主要的階段：第一階段，市場參與者不再期待股票可以維持過度膨脹的價格；第二階段的賣壓是反映經濟狀貌與企業盈餘的衰退：第三階段是來自于健全股票的失望性賣壓．不論價值如何，許多人急於求現至少一部分的股票。
這個定理有幾個層面需要理清“重要的反彈”（次級的修正走勢）是空頭市場的特色，但不論是“工業指數”或“運輸指數”，都絕對不會穿越多頭市場的頂部，兩項指數也不會同時
穿越前一個中期走勢的高點。“不利的經濟因素”是指（幾乎毫無例外）政府行為的結果：幹
預性的立法、非常嚴苛的稅務與貿易政策、不負責任的貨幣或（與）財政政策以及重要戰爭。
個人也曾經根據“道氏理論”將 1896 年至目前的市場指數加以歸類，在此列舉空頭市場
的某些特質：
l ．由前一個多頭市場的高點起算，空頭市場跌幅的平均數為 29． 4%，其中 75%的跌幅介於 20． 4%至 47． 1%之間。
2．空頭市場持續期限的平均數是 1． 1 年，其中 75%的期間介於 0． 8 年至 2． 8 年之間。
3．空頭市場開始時，隨後通常會以偏低的成交量“試探”前一個多頭市場的高點，接著出現大量急跌的走勢。所謂“試探”是指價格接近而絕對不會穿越前一個高點。“試探”期限，成交量偏低顯示信心減退，很容易演變為“不再期待股票可以維持過度膨脹的價格”。（參考圖 4． 2）。
4．經過一段相當程度的下跌之後，突然會出現急速上漲的次級折返走勢，接著便形成狹幅盤整而成交量縮小的走勢，但最後仍將下滑至新的低點（參考圖 4． 3）。
5、空頭市場的確認日，是指兩種市場指數都向下突破多頭市場最近一個修正低點的日期。兩種指數突破的時間可能有落差，並不是不正常的現象（參考圖 4． 4）。
6．空頭市場的中期反彈，通常都呈現顛倒的“V 一形”，其中低價的成交量偏高，而高價的成交量偏低（參考圖 4． 5）。
有關空頭市場的情況，雷亞的另一項觀察非常值得重視： 空頭行情末期，市場對於進一步的利空消息與悲觀論調已經產生了免疫力。然而，在嚴重挫跌之後，股價也似乎喪失了反彈的能力，種種徵兆都顯示，市場已經達到均衡的狀態．投機活動不活躍，賣出行為也不會再壓低股價，但買盤的力道顯然不足以推升價格——。市場籠罩在悲觀的氣氛中．股息被取消，一某些大型企業通常會出現財務困難。基於上述原因，股價會呈現狹幅盤整的走勢。一旦這種狹幅走勢明確向上突破市場指數將出現一波比一波高的上升走勢，其中夾雜的跌勢都未跌破前一波跌勢的低點。這個時候… …明確顯示應該建立多頭的投機性頭寸。（參考圖 4．6）。
這項觀察也適用於商品市場；當然，不包括其中有關股息的陳述。
定理 4：
主要的多頭市場：主要的多頭市場是一種整體性的上漲走勢，其中夾雜次級的折返走勢，平均的持續期間長於兩年。在此巧間，由於經濟情況好轉與投機活動轉盛，所以投資性與投機性的需求增加，並因此相高股票價格。多頭市場有三個階段：第一階段，人們對於未來的景氣恢復信心；第二階段，股票對於以知的公司盈餘改善產生反應；第三階段，投機熱潮轉熾而股份明顯膨漲一一這階段的股價上漲是基於期待與希望。（參考圖 4． 7）
這個定理也需要理清。多頭市場的特色是所有主要指數都持續連袂走高，拉回走勢不會跌破前一個次級折返走勢的低點，然後再繼續上漲而創新高價。在次級的折返走勢中，指數不會同時跌破先前的重要低點。主要多頭市場的重要特質如下：
1．由前一個空頭市場的低點起算，主要多頭市場的價格漲幅平均數為 77． 5％。
2．主要多頭市場的期間長度平均數為兩年又四個月（2． 33 年）。歷史上的所有的多頭市場中， 75 ％的期間長度超過 657 天（1． 8 年）． 67％介於 1． 8 年與 4． l 年。
3．多頭市場的開始，以及空頭市場最後一波的次級折返走勢，兩者之間幾乎無法區別，唯有等待時間確認。（參考上述雷亞的評論，但把“在空頭行情的末期”改為”在多頭市場的
初期”。）（參考圖 4． 6）
4 多頭市場中的次級折返走勢，跌勢通常較先前與前後的漲勢劇烈。另外．折返走勢開始的成交量通常相當大，但低點的成交量則偏低（參考圖 4． 8）。
5．多頭市場的確認日，是兩種指數都向上突破空頭市場前一個修正走勢的高點，並持續向上挺升的日子。
定理 5：
次級折返走勢：就此處的討論來說，次級折返走勢是多頭市場中重要的下跌走勢，或空頭市場中重要的上漲走勢，持續的時間通常在三個星期至數個月；此期間內折返的幅度為前一次級折返走勢結束後之主要走勢幅度的 33%至 66％。次級折返走勢經常被誤以為是主要走勢的改變，因為多頭市場的初期走勢，顯然可能僅是空頭市場的次級折返走勢，相反的情況則會發生在多頭市場出現預部後。
次級折返走勢（修正走勢）是一種重要的中期走勢，它是逆於主要趨勢的重大折返走勢。判斷何者是逆於主要趨勢的“重要”中期走勢，這是“道氏理論”中最微妙與困難的一環；
對於信用高度擴張的投機者來說，任何的誤判都可能造成嚴重的財務後果。
判斷中期趨勢是否為修正走勢時，需要觀察成交量的關係、修正走勢之歷史或然率的統
計資料、市場參與者的普遍態度、各個企業的財務狀況、整體狀況、“聯邦準備理事會”的政
策以及其他許多因素。走勢在歸類上確實有些主觀成分，但判斷的精確性卻關係重大。一個走勢，究竟屬於次級折返走勢還是主要趨勢的結束，我們經常很難、甚至無法判斷。然而，此處與稍後章節的討論，將可以提供一些有效的助益。
我個人的研究與雷亞的看法相當一致，大多數次級修正走勢的折返幅度，約為前一個主要走勢波段（介於兩個次級折返走勢之間的主要走勢）的 1/3 至 2/3 之間，持續的時間則在三個星期至二個月之間。對於歷史上所有的修正走勢來說，其中 61%的折返幅度約為前一個主要走勢波段的 30％至 70％之間，其中 65%的折返期間介於三個星期至三個月之間，而其中98%介於兩星期至八個月之間。價格的變動速度是另一項明顯的特色，相對於主要趨勢而言，次級折返走勢有暴漲暴跌的傾向。
次級折返走勢不可與小型折返走勢相互混淆，後老經常出現在主要與次級的走勢中。小型折返走勢是逆於中期趨勢的走勢， 98． 7%的情況下，持續的期間不超過兩個星期（包括星期假日在內）。它們對於中期與長期趨勢幾乎完全沒有影響。截至目前為止（1989 年 10 月）。
“工業指數”與”運輸指數”在歷史上共有 694 個中期走勢（包括上漲與下跌）。其中僅有九個次級修正走勢的期間短於兩個星期。在雷亞對於次級折返走勢的定義中，有一項關鍵的形容詞：“重要”。一般來說，如果任何價格走勢起因於經濟基本面的變化，而不僅是技術面的調整，而且其價格變化幅度超過前一個主要走勢波段的 1/3，都稱得上重要。例如，如果聯儲將股票市場融資自備款的比率由50％調高為 70％，這會造成市場上相當大的賣壓，但這與經濟基本面或企業經營狀況並無明顯的關係。這種價格走勢屬於小型（不重要的）走勢。另一方面，如果發生嚴重的地震而使一半的加州沉入太平洋，股市在三天之內暴跌 600 點，這是屬於重要的走勢，因為許多公司的盈餘將受到影響。然而，小型折返走勢與次級修正走勢之間的差異未必非常明顯，這也是“道氏理論”中的主觀成分之一。
雷亞將次級折返走勢比喻為鍋爐中的壓力控制系統。在多頭市場中，次級折返走勢相當於是安全閥，它可以釋放市場中的超買壓力。在空頭市場中，次級修正走勢相少於為鍋爐添加燃料。以補充超賣流失的壓力。
結論
“道氏理論”並不是一種具備絕對包容性的市場預測方法，但任何態度嚴肅的投機者都
不應該忽略這項知識。“道氏理論”的許多原理都蘊涵於“華爾街”和市場參與者的日常用語
中，只不過一般人並沒有察覺而已、例如，市場專業者對於“修正走勢”都有普遍的認識，
但就我瞭解，唯有“道氏理論”對於這項名詞提供客觀的定義。研究“道氏理論”的基本原理之後，我們具備一種根本的知識。瞭解如何根據目前與歷史的市場指數，評估未來的價格走勢。我們對於趨勢已經有一種普遍的概念。我們知道，任何市場都同時存在三種活躍的趨勢，它們的相對重要性對於交易者、投機者與投資者都各自不同。
瞭解這些概念之後，可進一步探討價格的趨勢。畢竟，如果你知道何謂趨勢，而且也知道它在什麼時候最可能發生變化，你實際上已經掌握市場獲利的全部知識了。
評注：本章節基本上總體上介紹了道氏理論的概況，包括三大假設，為後面的內容介紹奠定了基礎。這絕對是一本值得再三閱讀的書，特別向所有願意學習的人推薦。
由市場指數每天的價格波動記錄，預測未來的市場走勢。”好觀念經常被誤解
我們一般所稱的“道氏理論”，是查理斯．道（道氏）、威廉姆．皮特．漢密爾頓與羅伯特．雷亞（雷亞）等三人共同的研究結果。道氏是“道瓊公司”的創辦人，也是“華爾街日
報”的創辦人之一，在 1902 年過世以前擔任該報編輯，他首先提出股票指數的觀念，於是“道瓊工業指數” 在 1895 年誕生。 1897 年他又提出鐵路股指數，因為他認為這兩項指數可以代表兩大經濟部門的生產與分配。
道氏希望以這兩項指數做為經濟活動的指標，他本人並未利用它們預測股票價格的走勢。1902 年過世以前，他雖然僅有五年的資料可供研究，但他的觀察在範圍與精確性上都有相當的成就。道氏本人並未將他的觀點組織為正式的經濟預測理論，但他的朋友 A． J．尼爾森和試圖這麼做，並於 1902 年出版《股票投機人門》一書。尼爾森將道氏的觀點正式稱為“道氏理論”。
威廉姆．皮特．漢密爾頓在道氏的指導下研究，他是當時“道氏理論”最佳的代言人。
道氏過世後，漢密爾頓在 1903 年替道氏擔任《華爾街日報》的編輯工作，直至他於 1923 年過世為止，他繼續闡揚與改進道氏的觀念。這些內容主要是發表在《華爾街日報》 另外，他也於 1922 年出版《股票晴雨錶》一書，並使“道氏理論”具備較詳細的內容與正式的結構。
雷亞是漢密爾頓與道氏的崇拜者，他由 1922 年開始直至 1939 年過世為止，在病榻上勉強工作，利用兩人的理論預測股票市場的價格，並有相當不錯的收穫。通過周詳的研究，雷亞使“指氏理論”具備較嚴謹的原則與方法論。並公佈第一組“道瓊工業指數”與“道瓊鐵路指數”的每日收盤價圖形，其中還附成交量。
雷亞對於“道氏理論” 的貢獻極多．他納入成交量的觀念，使價格預測又增加一項根據。另外，他也提出相對強度的概念。雖然他並未採用這項名稱；我們稍後將於第 8 章討論此概念。《道氏理論》一書是由巴倫氏雜誌於 1932 年發行，目前已經絕版，雷亞在此書摘取威廉姆．皮特．漢密爾頓的研究成果，並提出許多有助於瞭解“道氏理論”的參考資料。稍後，在《道氏理論在商務與銀行業的應用》一書中，雷亞顯示“道氏理論”可以穩定而精確地預測未來的經濟活動。
雷亞在所有相關著述中都強調，“道氏理論” 在設計上是一種提升投機者或投資者知識
的配備或工具，並不是可以脫離經濟基本條件與市場現況的一種全方位的嚴格技術理論。根據定義，“道氏理論”是一種技術理論；換言之，它是根據價格模式的研究，推測未來價格行為的一種方法。就這個角度來說，它是現代技術分析的鼻祖。
雷亞過世後，“道氏理論”落入一些無能之輩的手中。人們不再能夠掌握這項理論的精髓，並做不適當的解釋與誤用，以至於它被視為是一套過時的理論，不再適用于現代市場。這是完全不正確的看法。我曾經做過研究，將“道氏理論”運用在 1896 年至 1985 年的“工業指數”與“鐵路指數”（現在的“運輸指數”），我發現“道氏理論”可以精確地掌握 74． 5%的經濟擴張價格走勢與 62％的經濟衰退價格跌勢，這是分別由確認日至行情頂部或底部而言。另外，根據我的研究顯示，除了兩次世界大戰期間外，股票市場可以精確地預測經濟趨勢的變化。領先時間的平均數（譯按：在本書中，作者都採用（中位數），但他實際的意思卻
是指“平均數” 而言，所以往後一律譯為“平均數”）為 6 個月；並可以預測經濟迴圈的峰位與穀底，領先時間的平均數為一個月。 1949 年至 1985 年間，根據嚴格解釋的“道氏理論”來買、賣“工業指數” 與“運輸指數”，理論上每年的平均報酬率（未經複利）為 20． 1%。就這方面來說，我還必須補充一點，投資者若運用“道氏理論”，他將於 1987 年的崩盤期間賣空（我便是如此）。沒有任何其他預測方法可以宣稱，它具備這種長期的一致性預測能力。所以，每一位態度嚴肅的投機者或投資者，都應該深入研究“道氏理論”。
道氏理論的“假設”
在《道氏理論》一書中，雷亞列舉“道氏理論”中他所謂的“假設”與“定理”。事實上，
它們應該分別被稱為原則與定義，因為“道氏理論”並不是類似如數學或物理學等嚴格的科
學系統。撇開這方面問題不談，因為人們對於“道氏理論” 的解釋並不正確，所以我將直接
引用最初的資料來源。以下 我將引用雷亞本人的文字以及他的說明秩序。大體上，雷亞的觀念仍然適用於目前，但我在引用文字之後會做一些必要的澄清與修正。
根據雷亞的看法，“道氏理論” 奠基于三項基本假設上，它們必須被“毫無保留地” 接受。
假設 1：人為操縱：指數每天的波動可能受到人為操縱，次級折返走勢也可能受到這方面有限的影響，但主要趨勢絕對不會受到人為的操縱。
這項假設的立論根據是，股票市場非常龐大而複雜，任何個人或團體都無法長期影響整體股票市場的價格。這是“道氏理論” 的重要根據，因為整體股票市場的價格，如果可能經由個人意願改變，觀察市場指數便沒有任何意義了，除非你想瞭解操縱者的意圖。我們探討“假設 2” 時，可進一步理解“假設 1” 的重要性。
道氏、漢密爾頓與雷亞都認為，當時人們都過於高估人為操縱（包括個人與集體的操縱）的嚴重程度。他們都認為，人為操縱的指控，主要是人們投機失敗時，用來推卸自身責任的一種藉口。
我相信，今天的情況也是如此。就嚴格管制的現代市場來說，個人對於市場的操縱基本上是一種不可能的行為，甚至於短期間的操縱也不可能。然而，電腦程式交易則是一種重要的人為操縱形式，我們將在第 6 章討論這方面的問題。就基本而長期的角度來說，主要趨勢仍然無法被操縱，但趨勢的性質可能被改變，我們發現自從 1987 年 10 月份崩盤以來便有這種現象。機構法人的交易動輒數十億美金，這會加速主要趨勢的進行。
假設 2：市場指數會反映每一條資訊：每一位元對於金融事務有所瞭解的人，他所有的希望、失望與知識，都會反映在“道瓊鐵路指數”與“道瓊工業指數” 每天的收盤價波動中；基於這個緣故，市場指數永遠會適當地預期未來事件的影響（上帝的旨意除外）。如果發生火災或地震等自然災害，市場指數也會迅速加以評估。（附注；雷亞在括弧中的說明，應該改為“上帝的旨意與政府的行動除外，尤其是聯邦準備理事會的行動”。）
道氏本人也提及相同的基本看法：市場價格不會像汽球一樣在風中到處飄蕩。就整體價格而言，它代表一種嚴肅而經過周詳考慮的行為結果：眼光深遠而消息靈通的人士，會根據已知的事件或預期不久將發生的事件，調整價格。（就目前的情況來說。這項假定需要稍加修正。不僅適用於“道瓊工業指數” 與“道瓊運輸指數”，任何主要的市場指數都適用這項假設，包括債券、外匯、商品與選擇權在內。）
有關市場指數所具備預先反映或經濟預測的功能，並沒有什麼神秘之處。投資者（長期持有證券與其他交易工具的人們）會利用股票市場與其他交易場所，將資本分配至他們認為最有利的個別股票、商品以及其他金融交易工具。他們會根據過去績效、未來展望、個人偏好以及未來的預期等因素來做評估，然後配置他們的經濟資源。結果，最能夠預測未來消費者（這是指最廣義的消費者而言，包括資本、批發與零售市場的消費者）需要情況的投資者與企業，他們將可以生存，井獲得最多的利潤。正確的投資將獲得報酬，錯誤的投資將蒙受損失。
通過金融市場，投機者與投資者的行為結果，通常會擴張有利的活動，局限不利的活動。他們的行為無法改變過去的事實，也無法解決既有資金轉換性有限的問題，但他們通常確實可以防止劣幣驅逐良幣的現象。市場指數的變動僅是反映這種程式。
一般市場參與者如果不能正確預期未來的經濟活動，財富將持續減少，也無所謂的長期多頭市場。然而，事實上，一般的股票交易者可以適當地預測未來的經濟活動，並使股票價格的走勢迴圈，領先經濟迴圈的變動。兩者在時間上的落差，來自於股票市場具有流動性、經濟的調整則不具備這種流動性，因為資金與存貨的轉換性較為有限。
雷亞說“市場指數永遠會適當地預期未來事件的影響（上帝的旨意除外）”時，他真的是這個意思。但是，這句陳述隱含另一層面的意思，“適當地”反映涵蓋各種分歧的看法；換言之，它包括人們認為目前事件對於未來經濟活動之影響的各種不同意見。市場指數同時代表樂觀主義者、悲觀主義者以及”務實主義者”——包括一系列個人與機構的特殊看法，絕對不是任何單一個人可以複製的見解。
雷亞的陳述並不意味著市場參與者對於未來事件的解釋大體上必然正確；但該陳述確實代表，市場指數必然反映市場參與者的主要看法。對於態度嚴肅的市場觀察者來說，市場指數將顯示長期趨勢的方向與力道，市場何時處於超買或超賣的情況，市場普遍的看法何時產生變化，市場何時的風險過高而不適合於積極參與。
我在注中在雷亞的假設加上“政府的行動除外”，因為政府的立法程式、貨幣與財政政策以及貿易政策，都會對經濟發展造成長遠的影響，所以——就如同自然災害一樣——它們會對股票價格產生立即而明顯的衝擊。另外，政府的決策者也是人類，所以市場參與者也不可能永遠正確地預測他們的行為。我們可以提出一個典型的例子， 1984 年 7 月 24 日“聯邦準備理事會” 主席保羅．沃爾克宣佈，聯儲採用的緊縮性貨幣政策並“不恰當”。在預期銀根將轉松的情況下，股票市場當天的指數成為低點，並展開一波新的多頭行情。
假設 3：這項理論並非不會錯誤：“道氏理論” 並不是一種萬無一失而可以擊敗市場的系統。成功利用它協助投機行為，信要深入的研究，並客觀地綜合判斷。絕對不可以讓一廂情願的想法主導思考。
股票市場由人類組成，人類都會犯錯。幾乎在每一筆股票交易中，如果某一方正確，另一方便錯誤。雖然市場指數是代表一種淨結果，或市場參與者對於未來判斷的“集體智慧”；但歷史告訴我們，以百萬計的人們也像個人一樣會犯錯，股票市場當然也不例外。然而，市場有一項特性，它允許參與者迅速修正他們的錯誤。任何分析方法若認為市場不會犯錯，顯然是最根本的錯誤。
“效率市場理論”便是一個典型的例子。它的主要論點是，電腦普遍化後，資訊的傳播
非常迅速而有效．所以任何方法都無法擊敗市場。它僅是將“道氏理論”的一項主張做無限
的延伸——“市場指數會反映每一條資訊”。這實在是無稽之談。“效率市場理論” 認為，每
個人會同時取得每一條重要的資訊。這是相當荒謬的假設，因為每個人對於“重要”的定義
未必相同。即使每個人確實可以同時取得每一項重要資訊，但每個人還是會根據自身的環境與偏好反應。如果每個人掌握的資訊都相同。而且反應也相同，則市場根本就無法存在。務必記住，市場的存在是為了促進交易，交易之所以會產生，是因為參與者對於價值的偏好與判斷不相同。
市場指數具有預測能力，是因為它在統計上代表一種市場的共識，這項共識是以鈔票表達。終究來說，價格取決於人們的判斷與偏好。如果你問場內交易員，今天的價格為何上漲，很多人可能會半開玩笑的答道，“因為買進多於賣出”。這個回答的真正意思是，“我不知道為什麼，但場內資金所代表的市場主要看法認為，價格應該上漲”。
投機者的基本工作是辨識主要的影響因素，它們會驅動或改變市場參與者的主要看法，而市場指數是這方面的最理想工具，因為它會反映大眾對於金融事件的看法。所謂的金融事件，涵蓋面極廣，包括政治與經濟的發展、科技的創新、服飾的流行趨勢乃至於某家公司的盈餘展望。由於上述程式僅能在歷史範疇內進行，所以你頂多可以辨識過去的重要因素，並以此預測未來。某些因素在整個歷史上始終有效；一般來說，基本因素牽引的看法，變動相當緩慢。經過適當的研究後，你可以抽取這些基本的因素，並根據它們精確地預測未來。
根據漢密爾頓的說法，市場指數是經濟預測的氣壓器。在氣象預測中，氣壓器是衡量空氣壓力的一種儀器。因為空氣壓力的變化會先於氣象的變化，所以氣壓器是預測氣象的一種重要工具。然而，氣壓器本身無法提供任何有關降雨量的資料，氣壓與溫度之間也沒有高度的相關性。同理，市場指數雖然是經濟預測的根本工具。但我們還需要許多輔助資訊才可以解開謎底。
道氏理論的“定理”
提出“道氏理論”的假設後，雷亞繼續由道氏與漢密爾頓的著述中，整理出他所謂的“定
理”。這些定理出版於 1932 年，基本上仍然適用於今天。但是．我們不能以表面的意思解釋它們。為了確實瞭解這些定理的意義，我建議你準備一套“道瓊工業指數”與“道瓊運輸指
數”完整的走勢圖，包括成交量在內，並配合漢密爾頓與雷亞的相關評論，這些評論可以在
《華爾街日報》或巴倫雜誌的歷史檔案中找到。不幸地、這是你必須自行完成的工作。一旦瞭解漢密爾頓與雷亞的思想精髓之後，你可以很容易地將這套理論運用於目前的市場，但你還需要知道其中的部分修正，我會在下列討論中說明。（相關討論，請參考圖 4． 1。）
定理 1；
道氏的三種走勢： 市場指數有三種走勢，三者都可以同時出現。第一種走勢最重要，它是主要趨勢：整體向上或向下的走勢而稱為多頭或空頭市場，期間可能長達數年。第二種走勢最難以捉摸，它是次級的折返走勢：它是主要多頭市場中的重要下跌走勢，或是主要空頭市場中的反彈。修正走勢通常會持續三個星期至數個月。第三種走勢通常較不重要，它是每天波動的走勢。
雷亞的用詞大體相當精確，道氏的三種走勢不僅適用於股票市場的指數，也適用所有市場。雷亞第一項定理可以重新整理如下：
股票指數與任何市場都有三種趨勢：短期趨勢，持續數天至數個星期；中期趨勢，持續數個星期至數個月；長期趨勢，持續數個月至數年。任何市場中，這三種趨勢必然同時存在，彼此的方向可能相反。長期趨勢最為重要，也最容易被辨認、歸類與瞭解。它是投資者主要的考量，對於投機者較為次要。中期與短期趨勢都是附屬於長期趨勢之中，唯有明白它們在長期趨勢中的位置，才可以充分瞭解它們，並從中獲利。
中期趨勢對於投資者較為次要，但卻是投機者的主要考慮因素。它與長期趨勢的方向可能相同，也可能相反。如果中期趨勢嚴重背離長期趨勢，則被視為是次級的折返走勢或修正次級折返走勢必須謹慎評估，不可將其誤認為是長期趨勢的改變。
短期趨勢最難預測，唯有交易者才會隨時考慮它。投機者與投資者僅有在少數情況下，才會關心短期趨勢：在短期趨勢中尋找適當的買進或賣出時機，以追求最大的獲利，或盡可能減少損失。將價格走勢歸類為三種趨勢，並不是一種學術上的遊戲。 一位投資者如果瞭解這三種趨勢而專注於長期趨勢，也可以運用逆向的中期與短期趨勢提升獲利。運用的方式有許多種。
上述策略也適用於投機者，但他不會在次級的折返走勢中持有反向頭寸；他的操作目標是順著中期趨勢的方向建立頭寸。投機者可以利用短期趨勢的發展，觀察中期趨勢的變化徵兆。他的心態雖然不同于投資者，但辨識趨勢變化的基本原則相當類似。
自從 80 年代初期以來，由於資訊科技的進步以及電腦程式交易的影響，市場中期趨勢的波動程度已經明顯加大。 1987 年以來，一天內發生 50 點左右的波動已經是尋常可見的行情。基於這個緣故，我認為長期投資的“買進——持有”策略可能有必要調整。對我來說，在修正走勢中持有多頭頭寸，並看著多年來的獲利逐漸消失，似乎是一種無謂的浪費與折磨。當然，大多數的情況下，經過數個月或數年以後，這些獲利還是會再度出現。然而，如果你專注於中期趨勢，這些損失大體上都是可以避免的。因此，我認為，對於金融市場的參與者而言，以中期趨勢做為準則應該是較明智的選擇。然而，如果希望精確掌握中期趨勢，你必須瞭解它與長期（主要）趨勢之間的關係。
定理 2：
主要走勢：主要走勢代表整體的基本趨勢，通常稱為多頭或空頭市場，持續時間可能在一年以內，乃至於數年之久。正確判斷主要走勢的方向，是投機行為成功與否的重要因素。沒有任何已知的方法可以預測主要走勢的持續期限。
瞭解長期趨勢（主要趨勢）是成功投機或投資的最起碼條件。一位投機者如果對長期趨勢有信心，只要在進場時機上有適當的判斷，便可以賺取相當不錯的獲利。有關主要趨勢的幅度大小與期限長度，雖然沒有明確的預測方法，但可以利用歷史上的價格走勢資料，以統計方法歸納主要趨勢與次級的折返走勢。
雷亞將道瓊指數歷史上的所有價格走勢，根據類型、幅度大小與期間長短分別歸類，他當時僅有 3O 年的資料可供運用。非常令人驚訝地，他當時歸類的結果與目前 92 年的資料，兩者之間幾乎沒有什麼差異。例如，次級折返走勢的幅度與期間，不論就多頭與空頭市場的資料分別或綜合歸類。目前正態分佈的情況幾乎與雷亞當時的資料完全相同；唯一的差別僅在於資料點的多寡。
這個現象確實值得注意，因為它告訴我們，雖然近半世紀以來的科技與知識有了突破性的發展，但驅動市場價格走勢的心理性因素基本上仍相同。這對專業投機者具有重大的意義：目前面臨的價格走勢、幅度與期間都非常可能落在歷史對應資料平均數的有限範圍內。如果某個價格走勢超出對應的平均數水準，介入該走勢的統計風險便與日俱增。若經過適當地權衡與運用，這項評估風險的知識．可以顯著提高未來價格預測在統計上的精確性。
定理 3：
主要的空頭市場：主要的空頭市場是長期向下的走勢，其間夾雜著重要的反彈。它來自於各種不利的經濟因素，唯有股票價格充分反映可能出現的最糟情況後，這種走勢才會結束。空頭市場會歷經三個主要的階段：第一階段，市場參與者不再期待股票可以維持過度膨脹的價格；第二階段的賣壓是反映經濟狀貌與企業盈餘的衰退：第三階段是來自于健全股票的失望性賣壓．不論價值如何，許多人急於求現至少一部分的股票。
這個定理有幾個層面需要理清“重要的反彈”（次級的修正走勢）是空頭市場的特色，但不論是“工業指數”或“運輸指數”，都絕對不會穿越多頭市場的頂部，兩項指數也不會同時
穿越前一個中期走勢的高點。“不利的經濟因素”是指（幾乎毫無例外）政府行為的結果：幹
預性的立法、非常嚴苛的稅務與貿易政策、不負責任的貨幣或（與）財政政策以及重要戰爭。
個人也曾經根據“道氏理論”將 1896 年至目前的市場指數加以歸類，在此列舉空頭市場
的某些特質：
l ．由前一個多頭市場的高點起算，空頭市場跌幅的平均數為 29． 4%，其中 75%的跌幅介於 20． 4%至 47． 1%之間。
2．空頭市場持續期限的平均數是 1． 1 年，其中 75%的期間介於 0． 8 年至 2． 8 年之間。
3．空頭市場開始時，隨後通常會以偏低的成交量“試探”前一個多頭市場的高點，接著出現大量急跌的走勢。所謂“試探”是指價格接近而絕對不會穿越前一個高點。“試探”期限，成交量偏低顯示信心減退，很容易演變為“不再期待股票可以維持過度膨脹的價格”。（參考圖 4． 2）。
4．經過一段相當程度的下跌之後，突然會出現急速上漲的次級折返走勢，接著便形成狹幅盤整而成交量縮小的走勢，但最後仍將下滑至新的低點（參考圖 4． 3）。
5、空頭市場的確認日，是指兩種市場指數都向下突破多頭市場最近一個修正低點的日期。兩種指數突破的時間可能有落差，並不是不正常的現象（參考圖 4． 4）。
6．空頭市場的中期反彈，通常都呈現顛倒的“V 一形”，其中低價的成交量偏高，而高價的成交量偏低（參考圖 4． 5）。
有關空頭市場的情況，雷亞的另一項觀察非常值得重視： 空頭行情末期，市場對於進一步的利空消息與悲觀論調已經產生了免疫力。然而，在嚴重挫跌之後，股價也似乎喪失了反彈的能力，種種徵兆都顯示，市場已經達到均衡的狀態．投機活動不活躍，賣出行為也不會再壓低股價，但買盤的力道顯然不足以推升價格——。市場籠罩在悲觀的氣氛中．股息被取消，一某些大型企業通常會出現財務困難。基於上述原因，股價會呈現狹幅盤整的走勢。一旦這種狹幅走勢明確向上突破市場指數將出現一波比一波高的上升走勢，其中夾雜的跌勢都未跌破前一波跌勢的低點。這個時候… …明確顯示應該建立多頭的投機性頭寸。（參考圖 4．6）。
這項觀察也適用於商品市場；當然，不包括其中有關股息的陳述。
定理 4：
主要的多頭市場：主要的多頭市場是一種整體性的上漲走勢，其中夾雜次級的折返走勢，平均的持續期間長於兩年。在此巧間，由於經濟情況好轉與投機活動轉盛，所以投資性與投機性的需求增加，並因此相高股票價格。多頭市場有三個階段：第一階段，人們對於未來的景氣恢復信心；第二階段，股票對於以知的公司盈餘改善產生反應；第三階段，投機熱潮轉熾而股份明顯膨漲一一這階段的股價上漲是基於期待與希望。（參考圖 4． 7）
這個定理也需要理清。多頭市場的特色是所有主要指數都持續連袂走高，拉回走勢不會跌破前一個次級折返走勢的低點，然後再繼續上漲而創新高價。在次級的折返走勢中，指數不會同時跌破先前的重要低點。主要多頭市場的重要特質如下：
1．由前一個空頭市場的低點起算，主要多頭市場的價格漲幅平均數為 77． 5％。
2．主要多頭市場的期間長度平均數為兩年又四個月（2． 33 年）。歷史上的所有的多頭市場中， 75 ％的期間長度超過 657 天（1． 8 年）． 67％介於 1． 8 年與 4． l 年。
3．多頭市場的開始，以及空頭市場最後一波的次級折返走勢，兩者之間幾乎無法區別，唯有等待時間確認。（參考上述雷亞的評論，但把“在空頭行情的末期”改為”在多頭市場的
初期”。）（參考圖 4． 6）
4 多頭市場中的次級折返走勢，跌勢通常較先前與前後的漲勢劇烈。另外．折返走勢開始的成交量通常相當大，但低點的成交量則偏低（參考圖 4． 8）。
5．多頭市場的確認日，是兩種指數都向上突破空頭市場前一個修正走勢的高點，並持續向上挺升的日子。
定理 5：
次級折返走勢：就此處的討論來說，次級折返走勢是多頭市場中重要的下跌走勢，或空頭市場中重要的上漲走勢，持續的時間通常在三個星期至數個月；此期間內折返的幅度為前一次級折返走勢結束後之主要走勢幅度的 33%至 66％。次級折返走勢經常被誤以為是主要走勢的改變，因為多頭市場的初期走勢，顯然可能僅是空頭市場的次級折返走勢，相反的情況則會發生在多頭市場出現預部後。
次級折返走勢（修正走勢）是一種重要的中期走勢，它是逆於主要趨勢的重大折返走勢。判斷何者是逆於主要趨勢的“重要”中期走勢，這是“道氏理論”中最微妙與困難的一環；
對於信用高度擴張的投機者來說，任何的誤判都可能造成嚴重的財務後果。
判斷中期趨勢是否為修正走勢時，需要觀察成交量的關係、修正走勢之歷史或然率的統
計資料、市場參與者的普遍態度、各個企業的財務狀況、整體狀況、“聯邦準備理事會”的政
策以及其他許多因素。走勢在歸類上確實有些主觀成分，但判斷的精確性卻關係重大。一個走勢，究竟屬於次級折返走勢還是主要趨勢的結束，我們經常很難、甚至無法判斷。然而，此處與稍後章節的討論，將可以提供一些有效的助益。
我個人的研究與雷亞的看法相當一致，大多數次級修正走勢的折返幅度，約為前一個主要走勢波段（介於兩個次級折返走勢之間的主要走勢）的 1/3 至 2/3 之間，持續的時間則在三個星期至二個月之間。對於歷史上所有的修正走勢來說，其中 61%的折返幅度約為前一個主要走勢波段的 30％至 70％之間，其中 65%的折返期間介於三個星期至三個月之間，而其中98%介於兩星期至八個月之間。價格的變動速度是另一項明顯的特色，相對於主要趨勢而言，次級折返走勢有暴漲暴跌的傾向。
次級折返走勢不可與小型折返走勢相互混淆，後老經常出現在主要與次級的走勢中。小型折返走勢是逆於中期趨勢的走勢， 98． 7%的情況下，持續的期間不超過兩個星期（包括星期假日在內）。它們對於中期與長期趨勢幾乎完全沒有影響。截至目前為止（1989 年 10 月）。
“工業指數”與”運輸指數”在歷史上共有 694 個中期走勢（包括上漲與下跌）。其中僅有九個次級修正走勢的期間短於兩個星期。在雷亞對於次級折返走勢的定義中，有一項關鍵的形容詞：“重要”。一般來說，如果任何價格走勢起因於經濟基本面的變化，而不僅是技術面的調整，而且其價格變化幅度超過前一個主要走勢波段的 1/3，都稱得上重要。例如，如果聯儲將股票市場融資自備款的比率由50％調高為 70％，這會造成市場上相當大的賣壓，但這與經濟基本面或企業經營狀況並無明顯的關係。這種價格走勢屬於小型（不重要的）走勢。另一方面，如果發生嚴重的地震而使一半的加州沉入太平洋，股市在三天之內暴跌 600 點，這是屬於重要的走勢，因為許多公司的盈餘將受到影響。然而，小型折返走勢與次級修正走勢之間的差異未必非常明顯，這也是“道氏理論”中的主觀成分之一。
雷亞將次級折返走勢比喻為鍋爐中的壓力控制系統。在多頭市場中，次級折返走勢相當於是安全閥，它可以釋放市場中的超買壓力。在空頭市場中，次級修正走勢相少於為鍋爐添加燃料。以補充超賣流失的壓力。
結論
“道氏理論”並不是一種具備絕對包容性的市場預測方法，但任何態度嚴肅的投機者都
不應該忽略這項知識。“道氏理論”的許多原理都蘊涵於“華爾街”和市場參與者的日常用語
中，只不過一般人並沒有察覺而已、例如，市場專業者對於“修正走勢”都有普遍的認識，
但就我瞭解，唯有“道氏理論”對於這項名詞提供客觀的定義。研究“道氏理論”的基本原理之後，我們具備一種根本的知識。瞭解如何根據目前與歷史的市場指數，評估未來的價格走勢。我們對於趨勢已經有一種普遍的概念。我們知道，任何市場都同時存在三種活躍的趨勢，它們的相對重要性對於交易者、投機者與投資者都各自不同。
瞭解這些概念之後，可進一步探討價格的趨勢。畢竟，如果你知道何謂趨勢，而且也知道它在什麼時候最可能發生變化，你實際上已經掌握市場獲利的全部知識了。
評注：本章節基本上總體上介紹了道氏理論的概況，包括三大假設，為後面的內容介紹奠定了基礎。這絕對是一本值得再三閱讀的書，特別向所有願意學習的人推薦。