2018年投資港股的十大問題（下）：那些需要警惕的風險
本文由建銀國際供稿，作者為首席策略師趙文利博士、策略師宋林。本文此系列的最後一篇，上篇分別為《乾貨在此！2018年投資港股的十大問題（上）》與《乾貨在此！2018年投資港股的十大問題（中）》，
摘要：
*港股本輪牛市的基礎主要來自基本面回暖和資產配置價值凸顯，風險情緒提升和資金推動更多只是表像。未來互聯互通和兩地資本市場改革創新帶來的制度紅利和市場微觀結構的改善將令港股的長期估值重估還在路上。然而對比前幾次高點和2009年的極度寬鬆環境，短期估值擴張的空間也已經不大了。2季度之後隨著風險和業績挑戰逐步增多，
*港股17年盈利高增長主要受益於16年的低基數，18年增長將會不可避免地減速，但結構上將會呈現行業之間的此起彼伏。
*投資風格會有所切換：市場的投資主線由聚焦絕對低估值、絕對高增長，轉向尋找相對性價比和高能見度， 落後股。
*南下資金正展現出先知先覺、提早佈局和挖據被錯誤定價個股的能力，持倉結構會逐步走向差異化和分散化。
*受益於估值落後、穩定的增長以及國企指數優化和H股全流通多個催化劑，2018年國企指數料將跑贏恒指。
*AH差價進一步擴大的空間已經不大，H股將有條件追趕並超越A股核心藍籌，特別是中資金融股。
*1季度建議超配中資和本地金融、估值和股價漲幅落後的二三線中資地產股、業績能見度高的生物醫藥龍頭、受益于業績見底和毛利率回升必選消費股、受益於人民幣升值和供給側改革的航空股和行業景氣度回暖的鐵路設備股。
*風險主要來自外部，特別是美股，下半年盈利風險多於估值風險，稅改效應提前透支但實際效果卻很可能低於預期。宏觀方面的風險主要來自通脹超預期和美聯儲加息提速，美國債務上限，以及全球貿易爭端和地緣政治緊張。
十.有哪些風險需要警惕？
風險點一: 盈利預期不斷被上調 暗藏風險
風險點二: 通脹超預期
從2016年底，很多機構都開始預測2017年會開始看到全球再通脹的過程加速：整體來看，大部分經濟體的通脹預測低於預期。中國2017年通脹水準是低於預期，主要反映低的食品價格。
2018年，建銀國際預測中國CPI通脹從2017年的1.5%上升至2.5%，略高於市場預期——核心通脹將繼續上升，預期2018同比增長2.7%。需求方面，低利率環境將繼續支持穩定需求；供應方面，生產成本上升，
CPI-PPI差距會不會導致企業盈利下滑？通脹超預期也可能導致央行被動的收緊貨幣政策，利空股市：一是減少股市的流動性；二是提高無風險利率，降低風險溢價。
建銀國際預測2018年核心PCE通脹同比增長為1.7%，略高於2017年的水準。市場的通脹預期仍然維持在比較底的水準：5年及10年TIPS利差維持在略低於2%的水準。
建銀國際認為美國通脹超預期的可能性不大，但可能導致通脹超預期的因素如下：一是2017年拖累通脹的醫療保健以及居住價格可能會反彈；二是菲力浦斯曲線效應變強：最近兩年工資增長略上升，但並沒有特別帶動核心PCE通脹；三是大類資產價格上升速度高於預期（例如地緣政治風險上升）；四是經濟過熱：目前來看這種可能性較小。
風險點三: 美國稅改
稅改在2017年12月22日已通過，主要內容如下：企業稅從35%降至21%，從2019起效；個人所得稅從10-15-25-28-33-35-39.6%降至10-12-22-24-32-35-37%，維持7個稅收等級，有效期 從2018年至2025年；遺產稅門檻從550萬提高至1100萬。
稅改會不會導致美聯儲加快加息的速度？建銀維持明年加三次息的預測。市場是否已經消化了稅改？高稅率的公司在2017年明顯跑贏低稅率的公司。
企業稅從35%減至21%是否真的會降低企業成本，推動資本支出？市場預測稅改能提高2019GDP增速0.3個百分點。
美國企業稅表面上看上去較高，但實際情況可能不太一樣：2010-2011年的實際企業稅率已經跌至20%（美國財務部）；2006-2012年，67-72%美國企業沒有交稅 （美國政府問責局）。紐約大學的研究顯示，雖然大部分行業（68/82）的實際稅率高於20%，包含沒有淨利潤，絕大部分行業（78/96）的平均稅率都低於20%。
稅改是否能拉動經濟增長？消費支出以及資本支出為政策的主要專遞管道， 研究歷史實際企業稅率下降的時間段，可以得到幾個結論：1）資本支出通常都會同時上升，2）企業盈利與實際企業稅率的關聯度較低。跟據歷史經驗，美國個人消費支出在前六次減稅後有所上升，無論最終選擇利用眾議院的法案還是參議院的法案，本次減稅的規模跟歷史比不算很大（雷根年代最高聯邦個人所得稅率從70%降至28%），對經濟的影響應該也不會那麼大。
風險點四: 國債收益率曲線趨平
2017年美國國債收益率曲線開始趨平： 年至今10-2年期國債收益率的差價從1.25%跌至0.62%，創10年以來新底。
收益率曲線趨平是經濟衰退的領先指標嗎？目前還沒有到該擔憂的時間，但值得關注。從歷史經驗來看，加息週期通常都會導致10-2年收益率差縮小，但不會每次變負。
風險點五: 美國牛市是否在2018年結束？
2017年，在低波動的環境下，標普500不斷的創新高，最高11月底達到2,648。前瞻市盈率已經上升至金融危機後的新高，靠近10年均值兩倍標準差上限，無論是絕對比還是相對比，估值明顯高於其他主要股市，而且本次估值主要受資訊技術和醫療保健板塊的估值以及權重上升。
主要風險點如下：
（1）經濟放緩導致盈利低於預期：本次美國經濟復蘇週期已經維持8 年多了，有風險在2018年下半年或者2019年結束。
（2）美國的產出缺口（outputgap）已經在2017年3季度轉正：從1970至今，產出缺口轉正平均之後平均維持5.25個，季度再轉負。
（3）稅改令市場失望：起效期推遲至2019年，減稅幅度低於預測。
（4）美聯儲貨幣政策變更鷹派（目前預測2018年加三次息）：通脹超預期，新的FOMC成員傾向鷹派。
（5）政治風險再次出現：11月美國國會選舉，特朗普俄羅斯調查，北美自由貿易協定(NAFTA)談判。
略高於2017年的水準。市場的通脹預期仍然維持在比較底的水準：5年及10年TIPS利差維持在略低於2%的水準。
建銀國際認為美國通脹超預期的可能性不大，但可能導致通脹超預期的因素如下：一是2017年拖累通脹的醫療保健以及居住價格可能會反彈；二是菲力浦斯曲線效應變強：最近兩年工資增長略上升，但並沒有特別帶動核心PCE通脹；三是大類資產價格上升速度高於預期（例如地緣政治風險上升）；四是經濟過熱：目前來看這種可能性較小。
風險點三: 美國稅改
稅改在2017年12月22日已通過，主要內容如下：企業稅從35%降至21%，從2019起效；個人所得稅從10-15-25-28-33-35-39.6%降至10-12-22-24-32-35-37%，維持7個稅收等級，有效期 從2018年至2025年；遺產稅門檻從550萬提高至1100萬。
稅改會不會導致美聯儲加快加息的速度？建銀維持明年加三次息的預測。市場是否已經消化了稅改？高稅率的公司在2017年明顯跑贏低稅率的公司。
企業稅從35%減至21%是否真的會降低企業成本，推動資本支出？市場預測稅改能提高2019GDP增速0.3個百分點。
美國企業稅表面上看上去較高，但實際情況可能不太一樣：2010-2011年的實際企業稅率已經跌至20%（美國財務部）；2006-2012年，67-72%美國企業沒有交稅 （美國政府問責局）。紐約大學的研究顯示，雖然大部分行業（68/82）的實際稅率高於20%，包含沒有淨利潤，絕大部分行業（78/96）的平均稅率都低於20%。
稅改是否能拉動經濟增長？消費支出以及資本支出為政策的主要專遞管道， 研究歷史實際企業稅率下降的時間段，可以得到幾個結論：1）資本支出通常都會同時上升，2）企業盈利與實際企業稅率的關聯度較低。跟據歷史經驗，美國個人消費支出在前六次減稅後有所上升，無論最終選擇利用眾議院的法案還是參議院的法案，本次減稅的規模跟歷史比不算很大（雷根年代最高聯邦個人所得稅率從70%降至28%），對經濟的影響應該也不會那麼大。
風險點四: 國債收益率曲線趨平
2017年美國國債收益率曲線開始趨平： 年至今10-2年期國債收益率的差價從1.25%跌至0.62%，創10年以來新底。
收益率曲線趨平是經濟衰退的領先指標嗎？目前還沒有到該擔憂的時間，但值得關注。從歷史經驗來看，加息週期通常都會導致10-2年收益率差縮小，但不會每次變負。
風險點五: 美國牛市是否在2018年結束？
2017年，在低波動的環境下，標普500不斷的創新高，最高11月底達到2,648。前瞻市盈率已經上升至金融危機後的新高，靠近10年均值兩倍標準差上限，無論是絕對比還是相對比，估值明顯高於其他主要股市，而且本次估值主要受資訊技術和醫療保健板塊的估值以及權重上升。
主要風險點如下：
（1）經濟放緩導致盈利低於預期：本次美國經濟復蘇週期已經維持8 年多了，有風險在2018年下半年或者2019年結束。
（2）美國的產出缺口（outputgap）已經在2017年3季度轉正：從1970至今，產出缺口轉正平均之後平均維持5.25個，季度再轉負。
（3）稅改令市場失望：起效期推遲至2019年，減稅幅度低於預測。
（4）美聯儲貨幣政策變更鷹派（目前預測2018年加三次息）：通脹超預期，新的FOMC成員傾向鷹派。
（5）政治風險再次出現：11月美國國會選舉，特朗普俄羅斯調查，北美自由貿易協定(NAFTA)談判。