走在十字路口：罷工潮真的會推動銅價上漲嗎？

在過去的2個月中，銅行業內的焦點無疑集中在大型礦山罷工等事件上；但是供給端的故事目前來看並沒有反映到市場價格上；銅價似乎一頭撞上了天花板，無法向上突破。

這也成為了上周聖地牙哥CESCO銅礦周的一大主要議題。CESCO銅礦周是銅行業內的頂尖峰會之一，由智利銅與礦業研究中心舉辦。此次會議情緒據反映普遍堅挺，有不少參會者預計未來2-3年內銅價會翻倍。

不過儘管會議基調偏多頭，但是並沒有對目前的價格“天花板”作出令人信服的解釋；Morgan Stanley不無諷刺地給此次會議成果下了一個評語: “Fizzer”。

我們將從幾個角度對當前銅市場的情況和CESCO銅礦周期間涉及的話題進行討論。

產量缺口

供給方面，必和必拓的Escondida, 自由港的Grasberg, 秘魯的Cerro Verde都遭遇了麻煩；Escondida年產能110萬，Grasberg年產能60萬，Cerro Verde年產能50萬，三大礦山佔據世界銅精礦產能的11%。

在這些礦山停產期間，銅價格出現一定程度的上漲，但其幅度卻並沒有完全符合市場的預期。

關於這一點，實際上業內一直存在不同的聲音。以巴克萊為代表的多頭認為，礦山停產所帶來的銅精礦產量缺口目前被高昂的精銅庫存所掩蓋；如果庫存出現下降，那麼銅精礦產量缺口的影響將推動銅價上漲。而另一方面，以Morgan Stanley為代表的空頭則認為在當前預期兌現、罷工/出口危機解除、礦山開始複產的背景下，銅價在短期內的前景並不向好。

所以問題的關鍵出在了預期的本身。

首先我們來看罷工造成的產量缺口。以2個月的罷工週期來算，這三大礦的減產規模將達到37萬噸。這個數字相對於目前全球銅市場將近1400萬的庫存規模來說並不算太大，占到市場總庫存的2.65%。

再者，未來還會出現罷工潮嗎？從摩根大通給出的報告來看，

嘉能可和英美資源旗下的Collahuasi礦已經吸取了必和必拓的教訓，提前開始了和勞工方面的薪資談判；其它兩家礦山的勞工合約也將在年內晚些時候到期，目前從它們的回饋來看，達成新的協定不會出現太大阻礙。而自由港麥克莫蘭已經拿到了印尼政府頒發的短期出口許可。所以從這個角度來看，產量方面的炒作空間已經不大。

另一方面，在過去的十多年間，

幾乎每年的精銅供給都存在缺口；但是這些缺口絕大多數都能夠被廢銅的供給能夠彌補，這反應在銅市場整體相對平衡的走勢上。再加上當前精銅庫存仍處於一個相對較高水準，所以1季度供給方面的問題相對被淡化。

需求

幾乎所有CESCO參會者都認為，今年市場對銅的需求將會出現增長，主要源自於中國方面的需求復蘇。對於需求增長的幅度，各方的預測大體落在1%-3%區間內。

與會者具體提及的幾大動能包括：

美國未來的萬億基建工程預期(儘管被推遲)中國的固定資產投資、銅產業的產業優化及去產能下游加工企業的季節性補庫

不過基於以上動能基本都已經兌現，價格也出現上漲，但卻遲遲無法捅破窗戶紙向上突破；或許這意味著需求增長提供的動能並不夠“給力”——也就是說在目前的供需關係下，對銅的需求需要出現進一步的增長才能刺激銅價的進一步增長(Morgan Stanley對此給出了一個簡單粗暴的預測：超過3%，即當前對中國銅需求增速的測算)。

未來供給

長期趨勢來看，銅價目前已經從2015-2016年間的危機行情中緩解過來，但是銅價要出現進一步的增長，當下從需求端來看沒有太多的文章可做。所以我們不妨將目光轉向未來幾年內的供給格局。

根據美銀美林早先的研究來看，2013年以來礦山方面的供給增速在持續放緩。具體的邏輯大概可以歸納為：經濟增速下滑導致世界範圍內銅需求的下滑，從而引發銅價滑坡；銅價的滑坡使得銅企利潤水準持續下滑，並陷入虧損；資金壓力使得礦山方面的資本支出不斷減少，而資本支出的減少又將進一步導致產能增長的放緩。

進一步細究，2012年開始，礦山方面的資本支出持續下滑(同期庫存水準大幅下滑，產能利用率滑落至近十年的低谷，銅精礦供給出現不小的缺口)；到2014年，已動用資本回報率(ROCE)已經低於加權平均資本成本。礦山為了改良其收支表，減少資本開支也就順理成章。

當然另一方面，資本支出的減少直接將影響到礦山的產能擴張和基建建設。因此在這樣的背景下，礦山勘探資本減少，更加傾向於繼續在原有礦區進行開採、並擴大產能，而非新開闢礦區。

一般來說，新開闢礦區對於礦山來說除了高昂的建設成本之外，還會帶來巨大的產量紅利。產量紅利的體現除去產量規模之外，還會體現在礦石品位上：在初期開採之後，中期開採的礦石往往品位更高、雜質含量更少。

不過由於過去幾年之中資本支出的持續下滑，未來幾年內我們或許不會見到太多的新增產能投產，也就意味著銅礦的供給增長更多的將取決於產能的利用水準

種種跡象來看，在預期兌現、礦山複產的背景下，銅價的短期前景不會太過美妙。

需求

幾乎所有CESCO參會者都認為，今年市場對銅的需求將會出現增長，主要源自於中國方面的需求復蘇。對於需求增長的幅度，各方的預測大體落在1%-3%區間內。

與會者具體提及的幾大動能包括：

美國未來的萬億基建工程預期(儘管被推遲)中國的固定資產投資、銅產業的產業優化及去產能下游加工企業的季節性補庫

不過基於以上動能基本都已經兌現，價格也出現上漲，但卻遲遲無法捅破窗戶紙向上突破；或許這意味著需求增長提供的動能並不夠“給力”——也就是說在目前的供需關係下，對銅的需求需要出現進一步的增長才能刺激銅價的進一步增長(Morgan Stanley對此給出了一個簡單粗暴的預測：超過3%，即當前對中國銅需求增速的測算)。

未來供給

長期趨勢來看，銅價目前已經從2015-2016年間的危機行情中緩解過來，但是銅價要出現進一步的增長，當下從需求端來看沒有太多的文章可做。所以我們不妨將目光轉向未來幾年內的供給格局。

根據美銀美林早先的研究來看，2013年以來礦山方面的供給增速在持續放緩。具體的邏輯大概可以歸納為：經濟增速下滑導致世界範圍內銅需求的下滑，從而引發銅價滑坡；銅價的滑坡使得銅企利潤水準持續下滑，並陷入虧損；資金壓力使得礦山方面的資本支出不斷減少，而資本支出的減少又將進一步導致產能增長的放緩。

進一步細究，2012年開始，礦山方面的資本支出持續下滑(同期庫存水準大幅下滑，產能利用率滑落至近十年的低谷，銅精礦供給出現不小的缺口)；到2014年，已動用資本回報率(ROCE)已經低於加權平均資本成本。礦山為了改良其收支表，減少資本開支也就順理成章。

當然另一方面，資本支出的減少直接將影響到礦山的產能擴張和基建建設。因此在這樣的背景下，礦山勘探資本減少，更加傾向於繼續在原有礦區進行開採、並擴大產能，而非新開闢礦區。

一般來說，新開闢礦區對於礦山來說除了高昂的建設成本之外，還會帶來巨大的產量紅利。產量紅利的體現除去產量規模之外，還會體現在礦石品位上：在初期開採之後，中期開採的礦石往往品位更高、雜質含量更少。

不過由於過去幾年之中資本支出的持續下滑，未來幾年內我們或許不會見到太多的新增產能投產，也就意味著銅礦的供給增長更多的將取決於產能的利用水準

種種跡象來看，在預期兌現、礦山複產的背景下，銅價的短期前景不會太過美妙。