從量變到質變：消費升級將怎樣深刻影響中國經濟
在中國的投資經歷過去幾年的降速之後，結構上看，消費在經濟中的重要性顯著提升。分析師認為，這對中國經濟和金融市場將帶來顯著影響。
興業證券王涵團隊在報告中稱，
王涵團隊認為，在中國宏觀經濟的分析框架中，消費的重要性正在逐步提升。從趨勢上看，
對於金融市場來說，經過過去的積累，居民開始覺得自己“並不窮”，所以2013年之後消費意願不再下滑。而同時，居民收入增速則在放緩，這必然導致中國整體的儲蓄率下降，這個過程也將伴隨著直接融資比例的上升。
這樣一來，
但這消費升級也存在硬幣的另一面，如今居民債務率快速上升已是不爭的事實，在居民加杠杆的過程中，金融的安全墊也在逐漸變薄。
“中國特色”消費驅動力王涵等人認為，收入水準、年齡結構是長週期驅動消費的兩大動力。
除了這兩個驅動消費的傳統邏輯以外，王涵團隊稱，中期內還有兩個驅動中國消費的因素。首先，在需求側，
經過過去幾年二孩政策的逐步放開，人口出生率在2016年出現回升。儘管出生率回升的幅度並不大，但考慮到70後、80後為當前二孩父母的主體，正如前面所述，這部分人群的消費意願較高，這使得對消費的拉動作用會大於出生率的上升幅度。
在供給側，中國的規模效應意味著商品和服務提供的成本較低。報告稱，相比其他經濟體，中國的一個優勢在於人口基數大。
談及消費，始終繞不開的另一個話題是房價上漲對消費的擠出效應。
王涵團隊在報告中以兩個極端情況，來說明房價上漲和消費可能存在的關係：
極端情況下，如果房地產交易全部為一手房交易，房價上漲中，新增信用額全部歸於房地產開發商，居民資產負債同時擴張，每期債務支出增加，這會對居民的消費意願產生負面影響。
另一種極端情況下，如果房地產交易全部是二手房交易，那麼新增信用額歸於出售房產的居民，買入方的每期債務支出增加，而出售方現金流大幅增加。
報告稱，資產價格上漲對居民的影響是正面的還是負面的，取決於居民是否持有資產。如果未持有資產，那麼影響主要是負面的。而如果持有資產，那麼整體的影響是正面的，尤其是對現金流的改善是顯著的，只是這部分增加的現金流在居民之間分配的問題。
報告認為，在以往的模式中，中國的房地產主要以一手房交易為主，因而房價上漲帶來的現金流改善主要體現在房地產開發商上，而居民的每期債務支出是增加的。但近年來出現的兩個變化表明，財富效應可能正在變成主要矛盾。
1）2014年末開始的連續降息使得居民每期債務支出壓力並未快速上升。我們可以看到雖然2013年開始居民債務仍在增長，但居民的付息是持平的，相對可支配收入的占比是下降的；
2）中國正在從一手房交易市場逐步轉向二手房交易市場。2000年時，中國城鎮人均住宅建築面積為20平米，而2016年已達到37平米。中國居民的房地產投資已經跨過了最初的快速增長的階段。
興業證券報告認為，從國際經驗來看，消費往往會沿著“必需消費品→耐用消費品→服務”的方向推進。而中國已走過前兩個階段，基本的衣食行在收入的占比已大幅下降，消費升級的方向將偏向服務。
隨著收入、財富的增長，居民對於生活品質的要求也開始上升。“高品質、品牌、稀缺性、小眾”是當前消費的關鍵字。
報告稱，對於宏觀經濟而言，過去，通常房價上漲對宏觀經濟的影響管道是：房價上漲-房地產銷售增長-地產以及相關產業鏈投資增長。而隨著消費重要性的提升，資產價格的變化也會通過如上文所提及的居民資產負債表影響宏觀經濟。
同時，過去中國經濟本質上是一個出口導向型的經濟體，基建投資很多也服務於出口這一鏈條，這使得東部沿海城市的發展明顯快於內陸城市。在消費升級過程中，內陸城市的重要性將會上升：
在中國的需求逐步由外需轉向內需的過程中，商品的運輸也會逐步以內陸城市作為支點，類似武漢、徐州這一類城市的重要性將上升；
如果將中國內部進行分層，上一輪經濟週期中，東部沿海城市“先富起來了”，這部分城市的居民首先進行了消費升級，而未來是逐步向內陸二三線城市蔓延的過程。
因此報告認為，當內需成為主要矛盾時，中部樞紐城市的地理優勢將得到體現。
如何影響金融市場？報告認為，中國當前處於經濟轉型期，過去幾年居民收入的整體增速實際上是在下降的。但經過過去的積累，居民開始覺得自己“並不窮”，所以2013年之後中國城鎮居民整體的消費意願不再下滑。收入增速下滑，消費意願提升，必然導致中國整體的儲蓄率將是下降的。
而從海外經驗來看，儲蓄率下降的過程也往往伴隨著直接融資占比的上升：
間接融資天然地有存款準備金、貸存比等杠杆的約束，因而這必然導致整個金融體系更多地訴諸於杠杆約束更低（甚至沒有）的直接融資，直接融資市場會出現大發展。
從另一個角度來看，原先間接融資是將經濟體中最主要的資金融出方——居民部門和融入方——企業部門連接在一起，而現在居民部門不再儲蓄，也必然導致間接融資這種融資方式會逐步讓位於直接融資。
對於銀行而言，其面臨的是負債端擴張放緩，而資產端因居民融資消費需求而仍在擴張，這必然導致其需要把一部分的資產搬出資產負債表，提高負債的利用效率，從而推動資產證券化市場擴張。
報告還稱，此前企業融資是資產的主體，而未來居民融資的占比將上升。相比企業，居民的特點在於其單一個體的金額小，個體數量多、分散，進行審慎管理顯然難度更大，這將刺激銀行創設更多“風險交易”“的衍生品，通過類似于CDS等金融衍生品將風險轉移出去。因而，這一類金融衍生品也將會經歷快速的發展。
硬幣的另一面從更長期的角度看，消費升級也有硬幣的另一面。
報告認為，過去，中國的債務問題中最受詬病的是企業部門的負債率過高。而居民負債率提升的過程是通過消費或者房產投資的方式，説明企業去杠杆的過程。因此，2016年中國分部門的債務率中，企業部門的債務率已不再上升，這是一個化解債務的結構性矛盾的過程。在消費穩定整體宏觀經濟的同時，也是企業轉型的試錯期。
如今居民債務率快速上升已是不爭的事實，報告稱，在居民加杠杆的過程中，也是一個金融的安全墊變薄的過程。
從國際比較來看，中國的居民債務/可支配收入已達到美國2000年的水準。而美國2000-2006年也是一個經濟增長動力青黃不接的時期，在IT革命之後，美國缺乏新的增長動力，政府訴諸於地產部門，引導居民加杠杆，但最終形成泡沫又破滅，這是一段需要引以為鑒的歷史。
來說明房價上漲和消費可能存在的關係：極端情況下，如果房地產交易全部為一手房交易，房價上漲中，新增信用額全部歸於房地產開發商，居民資產負債同時擴張，每期債務支出增加，這會對居民的消費意願產生負面影響。
另一種極端情況下，如果房地產交易全部是二手房交易，那麼新增信用額歸於出售房產的居民，買入方的每期債務支出增加，而出售方現金流大幅增加。
報告稱，資產價格上漲對居民的影響是正面的還是負面的，取決於居民是否持有資產。如果未持有資產，那麼影響主要是負面的。而如果持有資產，那麼整體的影響是正面的，尤其是對現金流的改善是顯著的，只是這部分增加的現金流在居民之間分配的問題。
報告認為，在以往的模式中，中國的房地產主要以一手房交易為主，因而房價上漲帶來的現金流改善主要體現在房地產開發商上，而居民的每期債務支出是增加的。但近年來出現的兩個變化表明，財富效應可能正在變成主要矛盾。
1）2014年末開始的連續降息使得居民每期債務支出壓力並未快速上升。我們可以看到雖然2013年開始居民債務仍在增長，但居民的付息是持平的，相對可支配收入的占比是下降的；
2）中國正在從一手房交易市場逐步轉向二手房交易市場。2000年時，中國城鎮人均住宅建築面積為20平米，而2016年已達到37平米。中國居民的房地產投資已經跨過了最初的快速增長的階段。
興業證券報告認為，從國際經驗來看，消費往往會沿著“必需消費品→耐用消費品→服務”的方向推進。而中國已走過前兩個階段，基本的衣食行在收入的占比已大幅下降，消費升級的方向將偏向服務。
隨著收入、財富的增長，居民對於生活品質的要求也開始上升。“高品質、品牌、稀缺性、小眾”是當前消費的關鍵字。
報告稱，對於宏觀經濟而言，過去，通常房價上漲對宏觀經濟的影響管道是：房價上漲-房地產銷售增長-地產以及相關產業鏈投資增長。而隨著消費重要性的提升，資產價格的變化也會通過如上文所提及的居民資產負債表影響宏觀經濟。
同時，過去中國經濟本質上是一個出口導向型的經濟體，基建投資很多也服務於出口這一鏈條，這使得東部沿海城市的發展明顯快於內陸城市。在消費升級過程中，內陸城市的重要性將會上升：
在中國的需求逐步由外需轉向內需的過程中，商品的運輸也會逐步以內陸城市作為支點，類似武漢、徐州這一類城市的重要性將上升；
如果將中國內部進行分層，上一輪經濟週期中，東部沿海城市“先富起來了”，這部分城市的居民首先進行了消費升級，而未來是逐步向內陸二三線城市蔓延的過程。
因此報告認為，當內需成為主要矛盾時，中部樞紐城市的地理優勢將得到體現。
如何影響金融市場？報告認為，中國當前處於經濟轉型期，過去幾年居民收入的整體增速實際上是在下降的。但經過過去的積累，居民開始覺得自己“並不窮”，所以2013年之後中國城鎮居民整體的消費意願不再下滑。收入增速下滑，消費意願提升，必然導致中國整體的儲蓄率將是下降的。
而從海外經驗來看，儲蓄率下降的過程也往往伴隨著直接融資占比的上升：
間接融資天然地有存款準備金、貸存比等杠杆的約束，因而這必然導致整個金融體系更多地訴諸於杠杆約束更低（甚至沒有）的直接融資，直接融資市場會出現大發展。
從另一個角度來看，原先間接融資是將經濟體中最主要的資金融出方——居民部門和融入方——企業部門連接在一起，而現在居民部門不再儲蓄，也必然導致間接融資這種融資方式會逐步讓位於直接融資。
對於銀行而言，其面臨的是負債端擴張放緩，而資產端因居民融資消費需求而仍在擴張，這必然導致其需要把一部分的資產搬出資產負債表，提高負債的利用效率，從而推動資產證券化市場擴張。
報告還稱，此前企業融資是資產的主體，而未來居民融資的占比將上升。相比企業，居民的特點在於其單一個體的金額小，個體數量多、分散，進行審慎管理顯然難度更大，這將刺激銀行創設更多“風險交易”“的衍生品，通過類似于CDS等金融衍生品將風險轉移出去。因而，這一類金融衍生品也將會經歷快速的發展。
硬幣的另一面從更長期的角度看，消費升級也有硬幣的另一面。
報告認為，過去，中國的債務問題中最受詬病的是企業部門的負債率過高。而居民負債率提升的過程是通過消費或者房產投資的方式，説明企業去杠杆的過程。因此，2016年中國分部門的債務率中，企業部門的債務率已不再上升，這是一個化解債務的結構性矛盾的過程。在消費穩定整體宏觀經濟的同時，也是企業轉型的試錯期。
如今居民債務率快速上升已是不爭的事實，報告稱，在居民加杠杆的過程中，也是一個金融的安全墊變薄的過程。
從國際比較來看，中國的居民債務/可支配收入已達到美國2000年的水準。而美國2000-2006年也是一個經濟增長動力青黃不接的時期，在IT革命之後，美國缺乏新的增長動力，政府訴諸於地產部門，引導居民加杠杆，但最終形成泡沫又破滅，這是一段需要引以為鑒的歷史。