【招商宏觀】“雙縮表”來襲？！——有關貨幣的學與思之二
2017年2月和3月央行資產負債表下降1.09萬億元，降幅為3.1%。中信銀行(601998,股吧)資產負債表收縮，一季度末規模較上季度也下滑3.1%。市場擔憂央行和商業銀行均開啟資產負債表收縮的序幕。
核心觀點：
1、以央行過去“縮表”為鑒。歷史上超過3個月（含）連續下滑的時期只出現過一個時期，2015年3月至2015年12月央行總資產下降2.76萬億元，同期基礎貨幣下降2.2萬億元。央行在公開市場操作中也並沒有過多投放流動性（“對其他存款性公司的債權”下降0.58萬億元），但是這期間貨幣乘數快速上升，所以市場流動性並不緊張。然而在當前金融“去杠杆”的環境下，
2、中國央行“縮表”與美聯儲“縮表”，這並非巧合。中國央行總資產快速擴張時期與美聯儲四輪QE的時間高度一致，這是因為前者擴張的主要方式是央行外匯占款，而影響央行外匯占款的最重要的國際因素就是美聯儲貨幣政策，且量化寬鬆政策正是通過美聯儲資產負債表擴張來實現。
3、美聯儲大幅“縮表”並不意味著中國央行也會同幅度收縮。
4、從中信銀行資產負債表縮表看銀行縮表路徑和委外贖回。一季度縮表的主因是MPA監管趨嚴，限制廣義信貸的增速。在當前吸收存款難度較大的背景下，4月同業存單發行顯著放緩，那麼意味著在商業銀行負債端的壓力將進一步上升。如果負債端規模下滑，資產端將不得不被動收縮，這意味著同業資產到期後將不再續作，或者贖回甚至壓縮部分資產，債券投資和狹義信貸的規模也可能會受影響，
5、商業銀行資產負債表的演化。個別中小型銀行可能會較快的面臨資產負債表收縮的壓力，但對於大多數銀行而言，資產負債表的收縮還尚未開始。不過如果政策的方向不變，商業銀行整體資產負債表增速放緩則是較為確定的現實。
2017年2月和3月央行資產負債表下降1.09萬億元，降幅為3.1%。中信銀行資產負債表收縮，一季度末規模較上季度也下滑3.1%。市場擔憂央行和商業銀行均開啟資產負債表收縮的序幕。同時，美聯儲“縮表”時間點也正式提上議程。
一、先從央行資產負債表縮表談起
央行資產的總規模最高值出現在2017年1月，次高點是2015年2月。從央行資產負債表的結構來看，2月和3月總資產規模下降1.09萬億元。資產端是“對其他存款性公司債權”下降1.06萬億元；負債端是“基礎貨幣”下降0.54萬億元，“政府存款”下降0.59萬億元。歷史上超過3個月（含）連續下滑的時期只出現過一個時期，2015年3月至2015年12月央行總資產下降2.76萬億元，同期基礎貨幣下降2.2萬億元。
在2015年3月至2016年1月期間，雖然基礎貨幣下滑2.2萬億元，央行在公開市場操作中也並沒有過多投放流動性，但是貨幣乘數快速上升，這推高了M2同比增速從11.6%升至13.3%，考慮地方政府債券發行的社會融資規模同比增速從12.8%至15.0%。所以雖然基礎貨幣下降了，流動性並不緊張。
2017年央行外匯占款降幅將較2016年收窄約一半，預計在-1.2萬億元。如果“對其他存款性公司的債權”出現持續的下降，那麼意味著基礎貨幣也很可能會下滑，甚至央行總資產也會出現向下波動。在當前金融“去杠杆”的環境下，嚴控金融風險和避免資金空轉，貨幣乘數也難以像2015年出現持續的回升，那麼在這種背景下，資金面易緊難松。
2、中國央行與美聯儲“縮表”是巧合嗎？
中國央行“縮表”與美聯儲“縮表”，這並非巧合。中國央行總資產快速擴張時期與美聯儲四輪QE的時間高度一致，這是因為前者擴張的主要方式是央行外匯占款，而影響央行外匯占款的最重要的國際因素就是美聯儲貨幣政策，且量化寬鬆政策正是通過美聯儲資產負債表擴張來實現。2014年10月美聯儲停止QE，2015年2月中國央行資產負債表觸及歷史高點。我們在去年2016年8月提出全球貨幣政策轉趨保守，美聯儲資產負債表收縮是表現之一。美聯儲今年3月議息會議紀要顯示，以漸進的和可預測的方式縮表已經達成內部的共識。在縮表時點上，如果經濟形勢好則2017年年末，基本面轉弱則很可能推遲至2018年。全球貨幣潮水褪去，中國央行資產負債表也會受到影響，並進一步傳導至商業銀行資產負債表，進而影響實體經濟。
金融危機後，美聯儲開始借助非常規性貨幣政策措施應對危機，其資產負債表開始快速擴張。美聯儲資產負債表在2007 年末為7546億美元。危機初期的資金運用方向主要是補充貨幣市場流動性不足，2008 年9月-2008年12 月的4 個月中，美聯儲資產規模就增加了1.3萬億美元。第一輪QE並未使得美聯儲的資產負債表快速擴張，2008年末美聯儲的資產規模為2.28萬億美元，2010年10月末為2.35萬億美元，僅小幅上升。第二輪QE期間，美聯儲資產規模上升了5100億美元至2.85萬億美元，第三輪QE至2014年10月停止QE，美聯儲資產規模又上升了1.68萬億美元至4.53萬億美元。之後由於美聯儲仍然對到期資產進行再投資，美聯儲總資產規模基本穩定在4.49-4.56萬億美元水準，較2007年末擴張了500%。
美聯儲擴張資產負債表最主要的方式是購買美國國債和MBS，在向金融市場提供美元流動性的同時，也有助於財政擴張和房地產市場復蘇。具體請參見《有關美聯儲縮表的四個熱點議題——全球資產價格雙週報(3.20-4.2)》。
對中國而言，整個社會的貨幣供給，商業銀行同樣扮演著非常重要的角色。在2007年末至2017年3月，央行資產負債表從16.9萬億元升至33.7萬億元，增幅為99%；商業銀行總資產規模從54.1萬億元升至236.1萬億元，增幅為336%。從2012年資金開始“脫實向虛”至今，央行資產負債表從29.5萬億元升至33.7萬億元，增幅為14%；商業銀行總資產規模從113.6萬億元升至236.1萬億元，增幅為108%。
從資金“脫實向虛”、金融杠杆快速積累時期，央行資產負債表總體穩定。因此，在當前去杠杆時期，央行資產負債表並沒有大幅收縮的必要性。前美聯儲主席伯南克提出了較大資產負債表的好處：“維持龐大的資產負債表有許多好處，例如改善貨幣政策以及貨幣市場的傳導，為市場參與者增加安全的短期資產的供應，提高央行在危機期間提供流動性的能力等”，“增長的通貨持有量以及美聯儲實施貨幣政策的方法的變化可能也意味著最終只需要適度地縮減資產負債表”。
二、再從中信銀行看商業銀行縮表
中信銀行資產負債表整體縮表，規模較上季度下滑3.1%。主要是同業資產較上季下滑40.8%，其中存放同業與上季度末比較下滑51.8%，買入返售業務下滑82.9%。同業負債規模基本穩定，只下滑0.9%。此外，同業存單發行量略有增加，形成對負債端的積極補充。
1、為什麼會出現縮表？
MPA監管趨嚴是主因，限制廣義信貸的增速。在2016年初央行正式推出宏觀審慎管理體系MPA，每季度末時點考核。在2017年一季度把表外理財正式納入廣義信貸。MPA監管趨嚴的方向是明確的，雖然一季度傳言處罰的象徵意義仍將大於實際意義，但未來可能會繼續加碼，符合金融去杠杆的大方向。
從中信銀行的表內廣義信貸增速來看，2017年一季度末降至6.1%，環比下降-0.4%，是2015年以來第一次出現表內廣義信貸規模的收縮，2016年同期同比是25.1%，四季度末同比是13.0%。上一次收縮出現在2014年9月，起因也是同業監管加強。從資產負債表的結構來看，主要是同業資產規模環比收縮40.8%，狹義信貸和債權投資規模環比均有增長，分別是2.5%和1.3%。
2015年下半年至2016年末，上市銀行的負債結構調整的主要特徵是，在零售端存款增長乏力的背景下，通過同業負債和同業存單等主動負債方式，擴大資產負債表。
中信銀行的一季度負債結構顯示吸收存款壓力不輕。存款規模季度環比下降-5.7%；作為對負債端的補充，同業存單發行量上升，包含同業存單的應付債券規模季度環比上升20.1%。
4月同業存單發行量整體放緩，這意味著銀行的負債端壓力會更大。對同業存單加強監管雖然市場早有預期，但是在MPA的監管框架下，即便同業存單納入同業負債考核，仍是弱約束。由於同業負債在資產負債情況（七大考核內容之一，且不屬於“一票否決項”）中占比僅為25%，僅該項不達標不會導致整體落入不合格的C檔。然而銀監會把對包含存單的同業業務指標納入監管，則是強約束。
同業存單此前的規定：
《關於規範金融機構同業業務的通知》（銀髮【2014】127號文）
規範同業業務的定義，包含同業存放，拆入資金和賣出回購三項。由於當時同業存單的發行量和託管量都較小，因此並未被監管部門納入同業負債中。
1.單家商業銀行對單一金融機構法人的不含結算性同業存款的同業融出資金，扣除風險權重為零的資產後的淨額，不得超過該銀行一級資本的50%。
2.同業融入資金餘額不得超過銀行總負債的三分之一；
3.. 同業業務應當納入全機構統一授信，由總部自上而下實施授權管理；3. 同業融資應當合理確定融資期限，建立全面風險管理機制等。
近期銀監會出臺涉及同業存單的規定：
《中國銀監會辦公廳關於開展銀行業“監管套利、空轉套利、關聯套利”專項治理工作的通知》（銀監辦發【2017】46號）
“空轉套利”：同業存單空轉。
是否通過大量發行同業存單，甚至通過自發自購、同業存單互換等方式來進行同業理財投資、委外投資、債市投資，導致期限錯配，加劇流動性風險隱患；延長資金鏈條，使得資金空轉套利，脫實向虛。
《中國銀監會辦公廳關於開展銀行業“不當創新、不當交易、不當激勵、不當收費”專項治理工作的通知》(銀監辦發【2017】53號)
不當交易中監管指標方面：
（2）單家商業銀行對單一金融機構法人的不含結算性同業存款的同業融出資金，扣除風險權重為零的資產後的淨額，是否超過銀行一級資本的 50%；
（3） 若將商業銀行所持有的同業存單計入同業融出資金餘額，是否超過銀行一級資本的50%；
（4）商業銀行同業融入資金餘額是否超過負債總額的三分之一（5） 若將商業銀行發行的同業存單計入同業融入資金餘額，是否超過銀行負債總額的三分之一。
《中國銀監會關於銀行業風險防控工作的指導意見》（銀監發【2017】6號）
採取有效措施降低對同業存單等同業融資的依賴度。督促同業存單增速較快、同業存單占同業負債比例較高的銀行，合理控制同業存單等同業融資規模。
這就可以解釋為什麼大規模贖回委外會發生在4月，而非3月MPA考核流動性也一度非常緊張的時期。4月同業存單發行顯著放緩，那麼意味著在商業銀行負債端的壓力將進一步上升。如果負債端規模下滑，資產端將不得不被動收縮，這意味著同業資產到期後將不再續作，或者贖回甚至壓縮部分資產，債券投資和狹義信貸的規模也可能會受影響，至此商業銀行逐步縮表。在這個過程當中，市場可能會產生流動性緊張的預期，近期的委外贖回就是表現之一。從銀監會監管政策來看，直接針對委外的政策並無收緊，主要是加強了對同業業務的約束，要求控制同業存單的發行規模，以及同業資產不能多層嵌套，穿透至底層資產。在商業銀行縮表過程中，同業資產占比下降，債券作為安全資產占比上升，當前非標額度普遍較為緊張又有收益率的吸引力，受到的影響可能有限。
2017年2月和3月央行資產負債表下降1.09萬億元，降幅為3.1%。中信銀行資產負債表收縮，一季度末規模較上季度也下滑3.1%。市場擔憂央行和商業銀行均開啟資產負債表收縮的序幕。同時，美聯儲“縮表”時間點也正式提上議程。
一、先從央行資產負債表縮表談起
央行資產的總規模最高值出現在2017年1月，次高點是2015年2月。從央行資產負債表的結構來看，2月和3月總資產規模下降1.09萬億元。資產端是“對其他存款性公司債權”下降1.06萬億元；負債端是“基礎貨幣”下降0.54萬億元，“政府存款”下降0.59萬億元。歷史上超過3個月（含）連續下滑的時期只出現過一個時期，2015年3月至2015年12月央行總資產下降2.76萬億元，同期基礎貨幣下降2.2萬億元。
在2015年3月至2016年1月期間，雖然基礎貨幣下滑2.2萬億元，央行在公開市場操作中也並沒有過多投放流動性，但是貨幣乘數快速上升，這推高了M2同比增速從11.6%升至13.3%，考慮地方政府債券發行的社會融資規模同比增速從12.8%至15.0%。所以雖然基礎貨幣下降了，流動性並不緊張。
2017年央行外匯占款降幅將較2016年收窄約一半，預計在-1.2萬億元。如果“對其他存款性公司的債權”出現持續的下降，那麼意味著基礎貨幣也很可能會下滑，甚至央行總資產也會出現向下波動。在當前金融“去杠杆”的環境下，嚴控金融風險和避免資金空轉，貨幣乘數也難以像2015年出現持續的回升，那麼在這種背景下，資金面易緊難松。
2、中國央行與美聯儲“縮表”是巧合嗎？
中國央行“縮表”與美聯儲“縮表”，這並非巧合。中國央行總資產快速擴張時期與美聯儲四輪QE的時間高度一致，這是因為前者擴張的主要方式是央行外匯占款，而影響央行外匯占款的最重要的國際因素就是美聯儲貨幣政策，且量化寬鬆政策正是通過美聯儲資產負債表擴張來實現。2014年10月美聯儲停止QE，2015年2月中國央行資產負債表觸及歷史高點。我們在去年2016年8月提出全球貨幣政策轉趨保守，美聯儲資產負債表收縮是表現之一。美聯儲今年3月議息會議紀要顯示，以漸進的和可預測的方式縮表已經達成內部的共識。在縮表時點上，如果經濟形勢好則2017年年末，基本面轉弱則很可能推遲至2018年。全球貨幣潮水褪去，中國央行資產負債表也會受到影響，並進一步傳導至商業銀行資產負債表，進而影響實體經濟。
金融危機後，美聯儲開始借助非常規性貨幣政策措施應對危機，其資產負債表開始快速擴張。美聯儲資產負債表在2007 年末為7546億美元。危機初期的資金運用方向主要是補充貨幣市場流動性不足，2008 年9月-2008年12 月的4 個月中，美聯儲資產規模就增加了1.3萬億美元。第一輪QE並未使得美聯儲的資產負債表快速擴張，2008年末美聯儲的資產規模為2.28萬億美元，2010年10月末為2.35萬億美元，僅小幅上升。第二輪QE期間，美聯儲資產規模上升了5100億美元至2.85萬億美元，第三輪QE至2014年10月停止QE，美聯儲資產規模又上升了1.68萬億美元至4.53萬億美元。之後由於美聯儲仍然對到期資產進行再投資，美聯儲總資產規模基本穩定在4.49-4.56萬億美元水準，較2007年末擴張了500%。
美聯儲擴張資產負債表最主要的方式是購買美國國債和MBS，在向金融市場提供美元流動性的同時，也有助於財政擴張和房地產市場復蘇。具體請參見《有關美聯儲縮表的四個熱點議題——全球資產價格雙週報(3.20-4.2)》。
對中國而言，整個社會的貨幣供給，商業銀行同樣扮演著非常重要的角色。在2007年末至2017年3月，央行資產負債表從16.9萬億元升至33.7萬億元，增幅為99%；商業銀行總資產規模從54.1萬億元升至236.1萬億元，增幅為336%。從2012年資金開始“脫實向虛”至今，央行資產負債表從29.5萬億元升至33.7萬億元，增幅為14%；商業銀行總資產規模從113.6萬億元升至236.1萬億元，增幅為108%。
從資金“脫實向虛”、金融杠杆快速積累時期，央行資產負債表總體穩定。因此，在當前去杠杆時期，央行資產負債表並沒有大幅收縮的必要性。前美聯儲主席伯南克提出了較大資產負債表的好處：“維持龐大的資產負債表有許多好處，例如改善貨幣政策以及貨幣市場的傳導，為市場參與者增加安全的短期資產的供應，提高央行在危機期間提供流動性的能力等”，“增長的通貨持有量以及美聯儲實施貨幣政策的方法的變化可能也意味著最終只需要適度地縮減資產負債表”。
二、再從中信銀行看商業銀行縮表
中信銀行資產負債表整體縮表，規模較上季度下滑3.1%。主要是同業資產較上季下滑40.8%，其中存放同業與上季度末比較下滑51.8%，買入返售業務下滑82.9%。同業負債規模基本穩定，只下滑0.9%。此外，同業存單發行量略有增加，形成對負債端的積極補充。
1、為什麼會出現縮表？
MPA監管趨嚴是主因，限制廣義信貸的增速。在2016年初央行正式推出宏觀審慎管理體系MPA，每季度末時點考核。在2017年一季度把表外理財正式納入廣義信貸。MPA監管趨嚴的方向是明確的，雖然一季度傳言處罰的象徵意義仍將大於實際意義，但未來可能會繼續加碼，符合金融去杠杆的大方向。
從中信銀行的表內廣義信貸增速來看，2017年一季度末降至6.1%，環比下降-0.4%，是2015年以來第一次出現表內廣義信貸規模的收縮，2016年同期同比是25.1%，四季度末同比是13.0%。上一次收縮出現在2014年9月，起因也是同業監管加強。從資產負債表的結構來看，主要是同業資產規模環比收縮40.8%，狹義信貸和債權投資規模環比均有增長，分別是2.5%和1.3%。
2015年下半年至2016年末，上市銀行的負債結構調整的主要特徵是，在零售端存款增長乏力的背景下，通過同業負債和同業存單等主動負債方式，擴大資產負債表。
中信銀行的一季度負債結構顯示吸收存款壓力不輕。存款規模季度環比下降-5.7%；作為對負債端的補充，同業存單發行量上升，包含同業存單的應付債券規模季度環比上升20.1%。
4月同業存單發行量整體放緩，這意味著銀行的負債端壓力會更大。對同業存單加強監管雖然市場早有預期，但是在MPA的監管框架下，即便同業存單納入同業負債考核，仍是弱約束。由於同業負債在資產負債情況（七大考核內容之一，且不屬於“一票否決項”）中占比僅為25%，僅該項不達標不會導致整體落入不合格的C檔。然而銀監會把對包含存單的同業業務指標納入監管，則是強約束。
同業存單此前的規定：
《關於規範金融機構同業業務的通知》（銀髮【2014】127號文）
規範同業業務的定義，包含同業存放，拆入資金和賣出回購三項。由於當時同業存單的發行量和託管量都較小，因此並未被監管部門納入同業負債中。
1.單家商業銀行對單一金融機構法人的不含結算性同業存款的同業融出資金，扣除風險權重為零的資產後的淨額，不得超過該銀行一級資本的50%。
2.同業融入資金餘額不得超過銀行總負債的三分之一；
3.. 同業業務應當納入全機構統一授信，由總部自上而下實施授權管理；3. 同業融資應當合理確定融資期限，建立全面風險管理機制等。
近期銀監會出臺涉及同業存單的規定：
《中國銀監會辦公廳關於開展銀行業“監管套利、空轉套利、關聯套利”專項治理工作的通知》（銀監辦發【2017】46號）
“空轉套利”：同業存單空轉。
是否通過大量發行同業存單，甚至通過自發自購、同業存單互換等方式來進行同業理財投資、委外投資、債市投資，導致期限錯配，加劇流動性風險隱患；延長資金鏈條，使得資金空轉套利，脫實向虛。
《中國銀監會辦公廳關於開展銀行業“不當創新、不當交易、不當激勵、不當收費”專項治理工作的通知》(銀監辦發【2017】53號)
不當交易中監管指標方面：
（2）單家商業銀行對單一金融機構法人的不含結算性同業存款的同業融出資金，扣除風險權重為零的資產後的淨額，是否超過銀行一級資本的 50%；
（3） 若將商業銀行所持有的同業存單計入同業融出資金餘額，是否超過銀行一級資本的50%；
（4）商業銀行同業融入資金餘額是否超過負債總額的三分之一（5） 若將商業銀行發行的同業存單計入同業融入資金餘額，是否超過銀行負債總額的三分之一。
《中國銀監會關於銀行業風險防控工作的指導意見》（銀監發【2017】6號）
採取有效措施降低對同業存單等同業融資的依賴度。督促同業存單增速較快、同業存單占同業負債比例較高的銀行，合理控制同業存單等同業融資規模。
這就可以解釋為什麼大規模贖回委外會發生在4月，而非3月MPA考核流動性也一度非常緊張的時期。4月同業存單發行顯著放緩，那麼意味著在商業銀行負債端的壓力將進一步上升。如果負債端規模下滑，資產端將不得不被動收縮，這意味著同業資產到期後將不再續作，或者贖回甚至壓縮部分資產，債券投資和狹義信貸的規模也可能會受影響，至此商業銀行逐步縮表。在這個過程當中，市場可能會產生流動性緊張的預期，近期的委外贖回就是表現之一。從銀監會監管政策來看，直接針對委外的政策並無收緊，主要是加強了對同業業務的約束，要求控制同業存單的發行規模，以及同業資產不能多層嵌套，穿透至底層資產。在商業銀行縮表過程中，同業資產占比下降，債券作為安全資產占比上升，當前非標額度普遍較為緊張又有收益率的吸引力，受到的影響可能有限。