股市分析：過渡期的恒瑞醫藥會是什麼樣子？
說恒瑞這個票大夥別看了，每個毛孔都被挖過了；又歎氣，喲，牛得還容不得說點不順耳的話啦。我感覺這句話的意思應該是：某些毛孔真的沒有被細挖過。所以我還是寫出來發一下。
在前幾天的文章裡提到未來幾年是恒瑞的過渡期。對此我評論說“過渡期這個提法很好。主要還是各投資者對過渡期的看法不同。16年的業績並不是很重要。關鍵是過渡期多長，以及過渡期後確定性如何，還有考慮過渡期內業績怎麼樣”。本文就主要探討這個過渡期。
至於過渡期的具體意義，稍作介紹。在另一篇文章裡把恒瑞產品或經營分三個時代，一是創新1.0（仿製藥），
我以為這個概念或提法比較清楚。如果恒瑞沒有創新3.0，僅僅維持現有的1.0和2.0玩法，
一、資料拆解
2016年恒瑞年報裡有個數字非常突出，銷售人員數量激增33%。出於完整性，
表一。注：2011年年報沒有按崗位劃分職工人數，因此沒有資料。
從上表可以看到33%的增速顯然是非同尋常。鑒於銷售人均費用與銷售人均營業總成本的高企，可以推測恒瑞此舉應該是一種積極的舉動，以應對未來N年的銷售挑戰。其實不僅如此，在研發和技術崗位人員的增速也超速異常。與往年相比，從整體看，恒瑞應該在做“大動作”。
但是大動作也意味著成本。
表二。這圖可見，過去五年恒瑞的營收、成本與利潤的相關關係比較簡單。營業總成本一般以20%增長，如果營收能夠同步增長，那麼利潤也可以獲得大致增長。要是營收多了5個點，那淨利潤增速就非常可觀；反之假設營收少幾個點，
單單從表一看，2017年的費用應該很難降下來。結合他家經營的情況，都知道各條線都在高速推進，一致性評價、國內外臨床、國際製劑申報與推廣……所以2017年的營業總成本（銷售費用+管理費用為主）增速很難低於20%。
預測營收前，先根據各賣方的年報點評與17年預測又做一張表。賣方的預測比較一致，多數結論是利潤增長20%左右，到31億；具體在營收和費用等細項則略有差異，但幾乎沒看到有營收增長超過20%的。所以在這個範圍內，根據公式：扣非淨利潤=（營收-營業總成本）*（1-所得稅15%），做第三張表。
到這一步，情況就比較簡明了。從表二看營業總成本哪怕在往年也是高速增長，結合表一顯然會繼續高速增長，即便在基數已高的階段。17%~21%的區間跑不掉。現在的關鍵是搞清營收的增長可能性，到底是位於區間（15%~20%）的那一端。
表四為近三年的業務統計：
由於之前年報的生產銷售情況披露並非按治療領域，所以樣本資料只選取了二年，2014年資料為2015年報反推所得。這些但資料也夠了。以他家的銷售能力，如果一個領域增長乏力，那顯然真的是賣不動了。言下之意，如果沒有新增產品接替擴容，那麼明年該下滑了。
從具體看，2015年的腫瘤領域舊產品組合已經快頂不住了，靠新增的阿帕替尼（2億）和出口的環磷醯胺（3億）頂著，否則以多西他賽和奧沙利鉑、伊立替康、替吉奧領銜的舊產品組合增速僅僅10%。到了2016年，扣除阿帕替尼（8億）和環磷洗胺（1億）的增長，腫瘤舊產品組合國內僅僅增長3%。——有理由推測2017年舊產品組組合出現下滑。
由消炎、心血管和其它合併而來的三項在2015年尚有明顯增長，到了2016年也停滯了。其中消炎和心血管更是負增長，這估計也是歷史頭一回。年報中的重要品種中標情況告示裡，16年和15年相比，表述上厄貝沙坦和克拉黴素已經不再出現。——同樣有理由推測這一統計項裡的舊產品組合在2017年出現下滑。
如上，可以把恒瑞的產品在過渡期內，簡單分為有增長潛力的部分和難以增長的舊產品組合部分，前者為：麻醉、造影、出口、阿帕替尼和新獲批的達托黴素、卡泊芬淨等，以及優先評審中今年可能落地的品種，16年約57億。餘下的後者大約53億，不但難以增長，且拉後腿的可能性很大。所以17年如果想要20%的總體增長，意味著什麼？
當然大家可以隨意在表三裡找自己想要的紅點。橫向是營收成長的比例，分隔號是總成本增長的比例，中間是對應利潤。
我的看法營收是靠近15%端，成本就看做賬了。
二、業務討論
恒瑞的情況，有代表意義。這是一個時代的結束。過去十年各個玩家有自己的套路，揚子江有地佐辛，石藥有恩必普，齊魯有神經節苷脂，複星有小牛血，麗珠有參芪扶正，華東有百令……恒瑞則緊跟著過期原研賣手術用藥。過去的不評價，現在請各位回到製藥業的業務本質來。所以本質上，醫改的大前提還是供給端勢力成熟，完成原始積累後能力足夠了。
這也意味著，未來必然“仿製藥的歸仿製藥，創新藥的歸創新藥”。從這個角度，仿製藥的價格壓力是巨大的。以恒瑞年報裡告示的品種為例：
表五。參看了一下福建的醫保支付價格，以上品種的競品價格為：
表六。這價格還是醫保支付價，接下來還會有二次議價；以後每年還得螺旋下降。——早晚，恒瑞多西他賽目前售價得經受二次腰斬。
個別品種因通過FDA認證而進入非競爭組，所以短期問題不大；還說不定是利好，在國內競爭對手和替代原研的局面中有的一拼。但，一是注射劑目前並沒有一致性評價的政策，恒瑞產品受到優待的政策顯然存在疑問；二這是過渡期的政策，幾年後還是得拼價格；三從長期看固體製劑品質提高後，注射劑的應用場景會越來越少。
所以本質上是，中國進入“仿製藥賣仿製價”的時代即將到來。不妨預測，恒瑞創新1.0時代的產品，尤其是難度不高競爭格局不好的，二三年後基本上都得放棄。普通仿製藥，哪怕有點難度，都將匹配“低毛利率低費用率”的模式，慢慢得不再適合恒瑞。
小結：
現在大家不僅可以細想過渡期的恒瑞是什麼樣子，也可以想像過渡期內的行業競爭狀態是怎麼樣。
製藥企業的業務本質是要往前看，不斷創新，進行產品組合反覆運算以保持競爭力，這是基本規律，不論仿製藥企還是創新藥企。像天晴這樣賣恩替卡韋或信立泰那樣賣氯呲格雷的時代再也不會有了，已成傳奇。對恒瑞，舊的不去新的不來，相信恒瑞還是能做得最好。2016年裡出現的員工突增的情況，應該是管理層為此進行的準備。只是投資者們，要對過渡期裡的不確定性或適當預期要有點心理準備。（作者：舒顏）
但幾乎沒看到有營收增長超過20%的。所以在這個範圍內，根據公式：扣非淨利潤=（營收-營業總成本）*（1-所得稅15%），做第三張表。到這一步，情況就比較簡明了。從表二看營業總成本哪怕在往年也是高速增長，結合表一顯然會繼續高速增長，即便在基數已高的階段。17%~21%的區間跑不掉。現在的關鍵是搞清營收的增長可能性，到底是位於區間（15%~20%）的那一端。
表四為近三年的業務統計：
由於之前年報的生產銷售情況披露並非按治療領域，所以樣本資料只選取了二年，2014年資料為2015年報反推所得。這些但資料也夠了。以他家的銷售能力，如果一個領域增長乏力，那顯然真的是賣不動了。言下之意，如果沒有新增產品接替擴容，那麼明年該下滑了。
從具體看，2015年的腫瘤領域舊產品組合已經快頂不住了，靠新增的阿帕替尼（2億）和出口的環磷醯胺（3億）頂著，否則以多西他賽和奧沙利鉑、伊立替康、替吉奧領銜的舊產品組合增速僅僅10%。到了2016年，扣除阿帕替尼（8億）和環磷洗胺（1億）的增長，腫瘤舊產品組合國內僅僅增長3%。——有理由推測2017年舊產品組組合出現下滑。
由消炎、心血管和其它合併而來的三項在2015年尚有明顯增長，到了2016年也停滯了。其中消炎和心血管更是負增長，這估計也是歷史頭一回。年報中的重要品種中標情況告示裡，16年和15年相比，表述上厄貝沙坦和克拉黴素已經不再出現。——同樣有理由推測這一統計項裡的舊產品組合在2017年出現下滑。
如上，可以把恒瑞的產品在過渡期內，簡單分為有增長潛力的部分和難以增長的舊產品組合部分，前者為：麻醉、造影、出口、阿帕替尼和新獲批的達托黴素、卡泊芬淨等，以及優先評審中今年可能落地的品種，16年約57億。餘下的後者大約53億，不但難以增長，且拉後腿的可能性很大。所以17年如果想要20%的總體增長，意味著什麼？
當然大家可以隨意在表三裡找自己想要的紅點。橫向是營收成長的比例，分隔號是總成本增長的比例，中間是對應利潤。
我的看法營收是靠近15%端，成本就看做賬了。
二、業務討論
恒瑞的情況，有代表意義。這是一個時代的結束。過去十年各個玩家有自己的套路，揚子江有地佐辛，石藥有恩必普，齊魯有神經節苷脂，複星有小牛血，麗珠有參芪扶正，華東有百令……恒瑞則緊跟著過期原研賣手術用藥。過去的不評價，現在請各位回到製藥業的業務本質來。所以本質上，醫改的大前提還是供給端勢力成熟，完成原始積累後能力足夠了。
這也意味著，未來必然“仿製藥的歸仿製藥，創新藥的歸創新藥”。從這個角度，仿製藥的價格壓力是巨大的。以恒瑞年報裡告示的品種為例：
表五。參看了一下福建的醫保支付價格，以上品種的競品價格為：
表六。這價格還是醫保支付價，接下來還會有二次議價；以後每年還得螺旋下降。——早晚，恒瑞多西他賽目前售價得經受二次腰斬。
個別品種因通過FDA認證而進入非競爭組，所以短期問題不大；還說不定是利好，在國內競爭對手和替代原研的局面中有的一拼。但，一是注射劑目前並沒有一致性評價的政策，恒瑞產品受到優待的政策顯然存在疑問；二這是過渡期的政策，幾年後還是得拼價格；三從長期看固體製劑品質提高後，注射劑的應用場景會越來越少。
所以本質上是，中國進入“仿製藥賣仿製價”的時代即將到來。不妨預測，恒瑞創新1.0時代的產品，尤其是難度不高競爭格局不好的，二三年後基本上都得放棄。普通仿製藥，哪怕有點難度，都將匹配“低毛利率低費用率”的模式，慢慢得不再適合恒瑞。
小結：
現在大家不僅可以細想過渡期的恒瑞是什麼樣子，也可以想像過渡期內的行業競爭狀態是怎麼樣。
製藥企業的業務本質是要往前看，不斷創新，進行產品組合反覆運算以保持競爭力，這是基本規律，不論仿製藥企還是創新藥企。像天晴這樣賣恩替卡韋或信立泰那樣賣氯呲格雷的時代再也不會有了，已成傳奇。對恒瑞，舊的不去新的不來，相信恒瑞還是能做得最好。2016年裡出現的員工突增的情況，應該是管理層為此進行的準備。只是投資者們，要對過渡期裡的不確定性或適當預期要有點心理準備。（作者：舒顏）