股市分析：超預期的科倫半年報！

分類＼財經
時間＼2017-08-31

對於科倫的投資/投機者來說，今天肯定是疑惑的，這麼差的資料，怎麼還漲了？只能說市場中有聰明的主力。對於科倫的半年報而言，真是超預期！！在公司發佈半年報調整預告的時候，

當時我設想，下跌是由於川寧專案的虧損導致的，通過對科倫H1報告的解釋，我們可以看出，下跌是公司自找的，並非客觀因素導致的！！！

一．總體經營情況

從上圖中，我們可以看出營業收入增長20%，營業成本增長14%，但是淨利潤大幅降低。從這個資訊層面來說，

公司業務經營方面肯定沒有問題，導致淨利潤下降的原因主要是三費。銷售費用、管理費用的增長並不能說是壞事。我們對公司銷售費用進行分解，可以看出，市場開發、維護費增長151%，增加值為3.4億元（要知道2017H1淨利潤才下降1.3億元），這就說明公司僅僅控制銷售費用這一項費用，就可以實現半年業績持平或者增長，所以說公司業績下降是“自找”的。為什麼銷售費用變化那麼大？

我特意翻開2016年年報，從年報對2017年的經營計畫可以看出，公司是有計劃推進銷售體系建設的，所以大家放心，公司經營是按照自己的戰略計畫推進的，並不是隨意而為或者管理不善，導致費用增長的。按地區對公司的銷售收入看，除了大本營西南地區外，

基本都是大比例增長，這點也是一個非常大的變化。

研發，研發投入增長29%，接近投入4億元。雖然公司在二級市場中表現不佳，但是公司還是持續研發投入，對於這點我還是很佩服公司管理層的。

二．三發簡析

1.輸液板塊，最近幾年隨著市場格局越來越清晰、中小廠家的退出，幾家輸液龍頭均表現較為優異，這塊板塊也沒啥好說的，簡單九個字囊括下：量減、價增、利多。這塊業務就是穩中增長，

為第三發提供源源不斷的現金流，這就是它的使命。目前來看，完成的不錯。

2.非輸液業務

1）抗生素、中間體：一直被大家詬病和不放心的業務板塊。環保已經把這塊業務變成累贅，但是大家反過來想，如果科倫的環保不行，那麼其他公司都要停產整頓了，屆時抗生素、中間體的價格會漲到什麼程度？所以，大家放心，科倫的環保肯定能通過，通過公司的經營計畫，

大概今年內完成二期環保驗收。關於川寧就一個問題：何時能穩定滿產？一旦滿產，在價格不變的情況下，公司業績會有明顯改善，再疊加漲價因素，就是大家開心時刻的到來了。

2）非輸液製劑：對於這塊業務，大家都很少關注，也很少分析。其實這塊業務和公司研發和銷售是密切相關的。公司非輸液板塊的研發成果，最終都是通過製劑的形式轉化為銷售收入的。隨著公司仿製藥的逐步批產，未來1-2年公司的非輸液製劑品種將不斷增長，其中還包括一些首仿藥物。從報告中，我們可以看出，塑膠水針銷售收入較同期增長61.45%，天舒欣（康復新液）銷售收入增長120.03%，百洛特（草酸艾司西酞普蘭片）銷售收入增長112.54%。從茅臺03兄的規模增長理論來看，醫藥的銷售收入規模達到一定程度（這個規模在5000-8000萬元較為合適，但是不同品種之間還是有區別的）之後，由於口碑、行銷力度等因素的疊加，銷售規模會加速增長，所以公司上述三種非輸液製劑的表現也可以證實，順便貼一下2016年這三個品種的增速：塑膠水針銷售收入較同期增長23.37%，銷售過億元的天舒欣（康復新液）銷售增長12.43%，百洛特（草酸艾司西酞普蘭片）銷售收入增長32.30%。由於輸液板塊的行銷都是成熟隊伍，所以公司行銷體系的建設更多的是在非輸液製劑上，為公司製劑業務提前做好市場行銷準備。

3.研發。1）對於科倫的研發來說，從目前來看，只有仿製藥業務短期內會對公司經營產生積極影響，從目前的研發、銷售佈局來看，2017年報中應該會有一定體現，2018有望繼續加速；2）對於小分子、大生物等創新藥研發來說，從時間進度分析，只能成為未來業績增長的動力，近兩三年只能通過研發進度和成果來提升公司估值水準，對業績貢獻不大。

三．科倫業績轉捩點/投資時機在哪？

輸液穩定+抗生素滿產+研發支出穩定或開始回血

其實最近真的有點不太高興，本以為在業績大幅下降的情況下，公司股價會創新低，給我進一步加大倉位的機會，結果市場不給機會。

四．科倫的問題

1.對生產和環保工藝的預估不足。有過企業實體經營經驗的人都知道，對於公司既有業務的複製是非常簡單、可控的，畢竟有成熟的工藝方案支撐；對於新領域的開拓，工藝問題就是一個大問題了，雖然你知道的梗概，但是具體工藝參數還沒搞透，會出現各種各樣的異常。但願公司在17年內能搞定廣西的生產工藝和川寧的環保問題。

2.國際化經營問題。香港公司實現大幅增長，但是哈薩克公司半年可比效益增長並不明顯，美國公司由於新設立、沒啥期望值，所以公司國際化經營問題也是一個考驗。

五．橫向比較

昨天看到有人拿科倫和恒瑞比，他倆沒可比性，主要是業務結構完成不同，經營思路也完全不同，單純資料對比會讓自己陷入死胡同。

其實對於每一個公司來說，業務結構相像的，可以橫向對比；業務結構不同的公司，就是自己和自己比，只要近期公司業績會發生較大的變化和改善，就是好操作標的。

對於我們來說，一個公司要麼有業績變化，要麼是估值變化，否則我們沒有操作的理由。（作者：無悔101）

未來1-2年公司的非輸液製劑品種將不斷增長，其中還包括一些首仿藥物。從報告中，我們可以看出，塑膠水針銷售收入較同期增長61.45%，天舒欣（康復新液）銷售收入增長120.03%，百洛特（草酸艾司西酞普蘭片）銷售收入增長112.54%。從茅臺03兄的規模增長理論來看，醫藥的銷售收入規模達到一定程度（這個規模在5000-8000萬元較為合適，但是不同品種之間還是有區別的）之後，由於口碑、行銷力度等因素的疊加，銷售規模會加速增長，所以公司上述三種非輸液製劑的表現也可以證實，順便貼一下2016年這三個品種的增速：塑膠水針銷售收入較同期增長23.37%，銷售過億元的天舒欣（康復新液）銷售增長12.43%，百洛特（草酸艾司西酞普蘭片）銷售收入增長32.30%。由於輸液板塊的行銷都是成熟隊伍，所以公司行銷體系的建設更多的是在非輸液製劑上，為公司製劑業務提前做好市場行銷準備。