朱為繹：以寶新能源收購東方富海案例探討私募股權業務的估值

2017年2月23日晚，停牌2個多月的寶新能源披露，公司擬通過“股權轉讓+認購定增”的方式，

最終將出資人民幣25.2億元，持有東方富海2.1億股股份，占其股份總數比例為42.86%。這使得東方富海是繼九鼎投資、中鈺資本之後，又一家與上市公司發生“親密接觸”的私募股權管理公司。

由於九鼎投資被賣給自己的關聯公司中江地產，案例沒有參考性；中鈺資本規模偏小，成立時間不長，也沒有參考性。東方富海成立於2006年，管理規模處於私募股權投資機構前列，

因此我們將東方富海作為樣本進行計算。

一、寶新能源收購東方富海交易概況

公司與萍鄉市富海久泰投資諮詢合夥企業(有限合夥)、萍鄉市富海聚利投資諮詢合夥企業(有限合夥)、陳瑋等人員/單位簽訂了《關於東方富海之股份轉讓及認購協議》和《東方富海之股份轉讓協議》。公司擬合計出資14.40億元，受讓上述人員/單位所持有的東方富海1.20億股。

同時，寶新能源將在上述股份轉讓完成之日起5個工作日內以每股12.00元的價格，

認購東方富海增發的9000萬股股份，總認購價款為10.80億元。最終，寶新能源將出資25.20億元，持有東方富海2.10億股，占其股份比例為42.86%。

二、具體分析

（一）東方富海實際控制人不變

在本次收購中，寶新能源分兩步收購了東方富海合計42.86%的股權，看起來是占了大的比重，實則東方富海的實際控制人並沒有發生變化。陳瑋和程厚博是一致行動人，

也是東方富海原本的控制人，在股權轉讓和增資完成之後，東方久泰、東方聚利、陳瑋和程厚博合計持有東方富海51.31%的股份，而東方久泰和東方聚利的實際控制人是陳瑋和程厚博，因此，陳瑋二人依然掌控了東方富海的控制權。在股權轉讓了1.2億股，又得到增資10.8億元，不僅控制權沒有發生變化，還得到強有力的投資者，可以說是用心良苦。

（二）本案例估值方法

東方富海的主營業務為私募股權投資基金管理、股權投資及諮詢服務，

其中私募股權投資基金管理業務為核心業務，占其主營業務收入及盈利的90%以上。該公司在2015年和2016年營業收入分別為1.27億元和3.37億元，淨利潤為2.06億元和2.16億元。公司經評估後的價值為48億元，公司承諾2017年、2018年和2019年稅後淨利潤分別不低於3億元、4億元和5億元。對於私募基金業務來說，收入和利潤差別不大，這也是本次寶新能源不把東方富海納入合併報表的原因，對於寶新能源來說，能確認投資收益改善上市公司業績就夠了。

由於PE機構極少被作為並購標的，因此在本次交易中如何對PE機構估值成為了焦點。在本案例中，評估機構採用的收益法對東方富海進行估值，東方富海作為基金管理企業其經營模式主要為以作普通合夥人的形式成立普通合夥人企業（基金），其主要收入為收取各基金（合夥企業）管理費，並根據運營基金的收益提取獎勵（Carry）作為投資收益核算。最後，經評估，東方富海的估值為58.79億，較帳面價值的增值率為177.21%。

東方富海提供了未來三年的收益預測表，評估機構通過對東方富海能實現收益的途徑及收益預測進行了梳理分析，對確切有歷史收益的收入口徑進行了確認。根據多數基金合夥協定，在滿足計提Carry的條件後的專案退出收益，除作為管理人可分取20%的Carry外，東方富海可以以GP身份收取退出金額剩餘80%的所占全體投資人份額的GP出資比例的投資收益。

（三）私募股權機構業務估值進一步探討

私募股權投資機構的主要盈利方式是管理費和業績分成（自有資金不適合此方法）。管理費，大約每年1-1.5%；業績分成，一般能分到投資收益的20%，除去運營費用、員工薪酬和獎金，剩下的就是利潤。按照國際慣例，私募股權投資基金管理業務，也可以用市值／資產管理規模（P/AUM）來估值，因為管理費收入和收益分成直接與公司的資產管理規模呈正相關，這個數字越大則估值越高。

我們知道，寶新能源收購東方富海的估值是最接近於A股市場的。在這場收購中，東方富海的整體估值為58.79億元，查閱相關資料後得到，東方富海的私募基金資產管理實繳規模為93億元。因此，東方富海的市值／資產管理規模（P/AUM）值為0.632。此外，本次寶新能源收購東方富海只是少數股權，如果是控股收購，估值還應當考慮較大比例的控股權溢價，估值會再高很多。

並根據運營基金的收益提取獎勵（Carry）作為投資收益核算。最後，經評估，東方富海的估值為58.79億，較帳面價值的增值率為177.21%。

東方富海提供了未來三年的收益預測表，評估機構通過對東方富海能實現收益的途徑及收益預測進行了梳理分析，對確切有歷史收益的收入口徑進行了確認。根據多數基金合夥協定，在滿足計提Carry的條件後的專案退出收益，除作為管理人可分取20%的Carry外，東方富海可以以GP身份收取退出金額剩餘80%的所占全體投資人份額的GP出資比例的投資收益。

（三）私募股權機構業務估值進一步探討

私募股權投資機構的主要盈利方式是管理費和業績分成（自有資金不適合此方法）。管理費，大約每年1-1.5%；業績分成，一般能分到投資收益的20%，除去運營費用、員工薪酬和獎金，剩下的就是利潤。按照國際慣例，私募股權投資基金管理業務，也可以用市值／資產管理規模（P/AUM）來估值，因為管理費收入和收益分成直接與公司的資產管理規模呈正相關，這個數字越大則估值越高。

我們知道，寶新能源收購東方富海的估值是最接近於A股市場的。在這場收購中，東方富海的整體估值為58.79億元，查閱相關資料後得到，東方富海的私募基金資產管理實繳規模為93億元。因此，東方富海的市值／資產管理規模（P/AUM）值為0.632。此外，本次寶新能源收購東方富海只是少數股權，如果是控股收購，估值還應當考慮較大比例的控股權溢價，估值會再高很多。