關注宏觀經濟，對沖資產風險：Bridgewater的投資策略與投資哲學（附2016Q4倉位）
作者：王晨
儘管在1975年就設立了Bridgewater，雷伊·達裡奧（Ray Dalio）直到1991年才正式將公司的重心從此前的諮詢與資金管理轉向投資策略，
為了更好地讓大家理解Bridgewater的投資策略與投資哲學，
術篇：投資策略
通過持有互不相關的資產，我可以將收益/風險指標提高五倍。
——雷伊·達裡奧
投資策略一：全球宏觀對沖
作為一家對沖基金，Bridgewater與我們之前分析的基金的最大區別在於，相比較於對公司和行業的研究，Bridgewater更加以其對宏觀經濟的見解聞名於世。
在此基礎上，Bridgewater旗下的兩檔基金的投資策略存在根本性差別：絕對阿爾法基金著眼於剔除了市場風險後獲得的阿爾法收益，其根本來源是投資者的投資能力；全天候基金則側重于貝塔收益，通過承擔一定的市場風險來取得收益。
投資策略二：積極管理，分散投資
絕對阿爾法基金最主要的策略是建立自己的最優阿爾法組合，
這種策略看似簡單，但對管理者的研究能力和投資能力都提出了極高的挑戰。不同於一般的研究方式，達裡奧會從他感興趣的行業著手，
分散投資方面，Bridgewater與其他對沖基金形成了鮮明的對比。絕對阿爾法一般持有的頭寸種類大致在30~40個，截至4Q16，Bridgewater的頭寸總計有267種之多。與索羅斯投入100億美元做空英鎊，保爾森全力狙擊住房抵押債券對比，
投資策略三：全天候策略，以不變應萬變
全天候策略的核心在於，通過不斷地調整資產的預期風險和收益，創造更為匹配的投資組合，這個組合有著更好的收益風險比率。達裡奧依據經濟增長和通貨膨脹兩個維度上的區分，將未來可能的經濟局勢分為四種情況，配置相等的風險，並採用各自不同的資產組合，以此保證投資組合能在長期適應不同的經濟狀態。這也是全天候基金的核心策略和命名的由來。
圖一：Bridgewater全天候策略下的四種經濟局勢
這樣一來，不僅能免去“擇時”的煩惱，還能在控制風險的同時取得良好的回報。以不變應萬變，投資人可以從容應對不同的經濟變化而無需作出前瞻性預測。截止4Q16，Bridgewater在包括MSCI新興市場指數，標普500ETF和先鋒國際股指基金在內的指數上持倉比重高達77.4%，而自4Q15以來，Bridgewater持有的單個公司股票在倉位中的占比從未超過1%，公司更多的是持有不同的市場指數而非具體的公司，以此分散地區市場和公司層面的風險，謹慎的態度可見一斑。
道篇：投資哲學
我最根本的原則：事實——更精確的，一個對於現實更準確的理解——是產生好的結果的基礎。
——雷伊·達裡奧
原則一：從錯誤中不斷學習
達裡奧相信，提供學習機會的錯誤是進步的催化劑。這也是Bridgewater文化的支柱之一。在達裡奧編寫的Bridgewater的《工作原則》中，管理守則部分幾乎都與錯誤有關。
“我瞭解到每個人都會犯錯，每個人都有缺點。這其中最重要的區別不同人的方式就是他們處理這些問題的方法。”解決問題不斷學習的過程中，你會避免下一次犯錯的可能性，在讓你感到疼痛的同時，也讓你不斷走向成功。
原則二：爭取完全客觀，避免情緒干擾
資本市場永遠只有一套評價體系：對與錯，除此之外不存在其他任何的標籤。作為一個徹底的現實主義者，達裡奧有言：“深刻理解現實，並且知道如何運用它來得到想要的東西的人才能實現成功。”為了保證腦中所思與現實時刻保持一致，真誠的態度必不可少。
為了保證盡可能地客觀認識市場，排除情緒等因素的干擾，Bridgewater內部一直堅持搞全透明管理。員工們被要求直言不諱，所有的批評必須當面。甚至達裡奧自己也多次面臨被下屬質問懷疑的處境。
全盤的開誠佈公下，員工的觀點和建議只有準確與不準確之分，由此滋生的情緒則被拋諸腦後。長此以往，員工會不斷進步，更好地做出正確的決策。
原則三：獨立思考，超越大眾的水準
資產的價格往往就是大眾觀點的反映。要取得超出平均水準的回報，就一定要做到獨立思考。“These independent thinkers need to havethoughtful disagreements and ways of resolving them.”作為一個團隊，彼此獨立思考，共同研究分辨，才能夠發揮最大的效用。
一個典型的例子是對相關性的考慮。不同于一般的理解，達裡奧認為，不能用某一個固定的相關係數來衡量市場之間的關係。市場波動相似並不意味著背後的核心驅動力一樣。驅動因素變化時，不僅各個市場本身會發生變化，這些市場彼此的相關性也會發生變化。所以關鍵在於，找到某一時刻對單個市場影響最大的驅動因數。不同的市場被不同的因數驅動，各自的邏輯不一樣，彼此搭配構成組合，才能夠實現真正的不相關。因果關係，而不是測量值，才是值得考量的東西。
截至4Q16，VANGUARD INTL EQUITY INDEX（31.3%）、ISHARES（24.7%）和SPDR S&R 500 ETF（21.4%）是Bridgewater持股市值最高的公司，三家合計市值占Bridgewater持有美股市值的77.4%。
【主要減倉，幅度大於80%】
【主要加倉，幅度大於1000%】
圖2：Bridgewater持有的全球多頭倉位前20-4Q16
圖3：Bridgewater持有的全球多頭倉位前20-3Q16
圖4：Bridgewater持有的全球多頭倉位前20-4Q15
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這也是全天候基金的核心策略和命名的由來。圖一：Bridgewater全天候策略下的四種經濟局勢
這樣一來，不僅能免去“擇時”的煩惱，還能在控制風險的同時取得良好的回報。以不變應萬變，投資人可以從容應對不同的經濟變化而無需作出前瞻性預測。截止4Q16，Bridgewater在包括MSCI新興市場指數，標普500ETF和先鋒國際股指基金在內的指數上持倉比重高達77.4%，而自4Q15以來，Bridgewater持有的單個公司股票在倉位中的占比從未超過1%，公司更多的是持有不同的市場指數而非具體的公司，以此分散地區市場和公司層面的風險，謹慎的態度可見一斑。
道篇：投資哲學
我最根本的原則：事實——更精確的，一個對於現實更準確的理解——是產生好的結果的基礎。
——雷伊·達裡奧
原則一：從錯誤中不斷學習
達裡奧相信，提供學習機會的錯誤是進步的催化劑。這也是Bridgewater文化的支柱之一。在達裡奧編寫的Bridgewater的《工作原則》中，管理守則部分幾乎都與錯誤有關。
“我瞭解到每個人都會犯錯，每個人都有缺點。這其中最重要的區別不同人的方式就是他們處理這些問題的方法。”解決問題不斷學習的過程中，你會避免下一次犯錯的可能性，在讓你感到疼痛的同時，也讓你不斷走向成功。
原則二：爭取完全客觀，避免情緒干擾
資本市場永遠只有一套評價體系：對與錯，除此之外不存在其他任何的標籤。作為一個徹底的現實主義者，達裡奧有言：“深刻理解現實，並且知道如何運用它來得到想要的東西的人才能實現成功。”為了保證腦中所思與現實時刻保持一致，真誠的態度必不可少。
為了保證盡可能地客觀認識市場，排除情緒等因素的干擾，Bridgewater內部一直堅持搞全透明管理。員工們被要求直言不諱，所有的批評必須當面。甚至達裡奧自己也多次面臨被下屬質問懷疑的處境。
全盤的開誠佈公下，員工的觀點和建議只有準確與不準確之分，由此滋生的情緒則被拋諸腦後。長此以往，員工會不斷進步，更好地做出正確的決策。
原則三：獨立思考，超越大眾的水準
資產的價格往往就是大眾觀點的反映。要取得超出平均水準的回報，就一定要做到獨立思考。“These independent thinkers need to havethoughtful disagreements and ways of resolving them.”作為一個團隊，彼此獨立思考，共同研究分辨，才能夠發揮最大的效用。
一個典型的例子是對相關性的考慮。不同于一般的理解，達裡奧認為，不能用某一個固定的相關係數來衡量市場之間的關係。市場波動相似並不意味著背後的核心驅動力一樣。驅動因素變化時，不僅各個市場本身會發生變化，這些市場彼此的相關性也會發生變化。所以關鍵在於，找到某一時刻對單個市場影響最大的驅動因數。不同的市場被不同的因數驅動，各自的邏輯不一樣，彼此搭配構成組合，才能夠實現真正的不相關。因果關係，而不是測量值，才是值得考量的東西。
截至4Q16，VANGUARD INTL EQUITY INDEX（31.3%）、ISHARES（24.7%）和SPDR S&R 500 ETF（21.4%）是Bridgewater持股市值最高的公司，三家合計市值占Bridgewater持有美股市值的77.4%。
【主要減倉，幅度大於80%】
【主要加倉，幅度大於1000%】
圖2：Bridgewater持有的全球多頭倉位前20-4Q16
圖3：Bridgewater持有的全球多頭倉位前20-3Q16
圖4：Bridgewater持有的全球多頭倉位前20-4Q15
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