六問中國PMI資料：傳遞怎樣的經濟信號？為什麼小企業景氣度高？
本文作者廣發證券首席宏觀分析師郭磊，原文標題《關於PMI資料的六個問題》
投資要點：問題一，5月PMI資料反映出來的經濟信號如何？問題二，高頻資料和PMI的指向一致嗎？問題三，為什麼小企業景氣度高，本報告和上篇報告《非再通脹交易，亦非通縮交易時段》可對照看，上篇偏框架，本篇偏驗證。這兩篇代表著我們對於當前經濟的最新解讀。隨著4-5月經濟資料的陸續出臺，
第一，資料整體偏強，製造業持平，非製造業回升。5月製造業PMI為51.2，環比持平；非製造業PMI為54.5，環比回升0.5個點。一平一升明顯偏強。
第二，如果考慮季節性，製造業資料可能是小幅放緩。關於中采PMI是否應該季調，中采在《解讀PMI：走在市場之前》中曾解釋說中采使用的是一種具有自主智慧財產權的季節調整方法，
季節調整後5月PMI為51.1，略低於上月的51.2。
問題二：5月的高頻資料和PMI指向一致嗎？發電耗煤增速低於前4個月，
衛星中國製造業指數5月為50.36，環比大致放緩至去年10月水準，這一點可以作為工業表現的參考。5月SMI為50.36，低於1-4月的52.0、51.1、51.8和51.3，大致放緩至去年10月水準。SMI是以中國工業基地的新開工和庫存為觀測指標，可以當作是製造業表現的一個參考。
生意社BCI的5月數值為-0.19，處於收縮區，但好於上月，這一點代表上游。生意社大宗商品供需指數（BCI)為-0.19，好於4月的-0.36和3月的-0.47，但明顯差於2016年7月至2017年2月。這一組資料能夠大致代表上游行業的相對狀況。BCI監測的8個板塊，跌幅最大的能源板塊同比為-3.54%，其次是橡塑的-2.57%，漲幅最大的是鋼鐵板塊的2.37%，其次是建材的0.50%。
問題三：為什麼小企業景氣度高，大企業景氣度低？大企業PMI自2月觸頂以來第四個月放緩，
原因一：5月包含“一帶一路”國際高峰論壇環期間保限產的影響。根據中國水泥雜誌、數位水泥網等資訊來源，一帶一路國際高峰論壇期間，華北六省市都推動了環保限產，這可能導致月度重化工業資料偏低，對大企業PMI有一定影響。
原因二：相當一部分小企業處於貿易產業鏈修復的影響之下。從中國出口集裝箱運價指數（CCFI）來看，2016年二季度以來出口產業鏈一直處於修復趨勢中，這一點可能對小企業景氣度影響明顯。
原因三：從上游價格，到庫存週期敏感型的大企業，再外溢到小企業有一個漸進的傳遞過程。從4月工業資料來看，隨著上游價格的回落，對庫存週期比較敏感的上游行業先出現放緩，上游以大中型企業為主。對一個典型的產業鏈傳遞來說，一家大中型企業的景氣變化將通過訂單效應向大量小企業傳遞，這中間存在一個時滯。
嚴格來說，單月PMI庫存不能用來判斷庫存週期。PMI庫存相當於一個環比庫存資料，儘管環比的趨勢性是和同比吻合的，但看歷史資料我們不難發現，即使在庫存上升期中，也一樣頻繁有環比下降；即使在庫存下降期中，也一樣有頻繁的環比上升出現，而且不完全由於季節性影響。
但值得注意的是5月價格指標回落依舊較快，價格領先於庫存。5月原材料購進價格和出廠價格環比分別放緩2.3個點和1.1個點，回落幅度已經較3月和4月收窄，但依舊較快。連續3個月以上的價格回落在邏輯上指向後續補庫存動能放緩。
5月PMI產成品庫存同比環比均是年內最低，確實反映庫存動能偏弱。5月PMI產成品庫存環比為-1.6，同比為-0.2，均是過去5個月最弱。從4月工業企業產成品資料來看，4月已經開啟被動補庫存。5月可能尚不至於進入主動去庫存，但庫存動能確實偏低。
問題五：非製造業究竟有哪些行業在帶動？零售、建築、房地產各自表現如何？如前所述，5月非製造業PMI為54.5，環比回升0.5個點。
非製造業為何會有上佳表現？究竟是哪些行業在帶動？據中新社引述的中國物流與採購聯合會副會長蔡進關於5月非製造業資料的點評報導，一些關鍵資訊包括：
零售業商務活動指數大幅上升。亮點之一是網路消費相關的郵政寄遞活動；亮點之二是住宿和景區服務業等與旅遊消費。
土木工程建築業的新訂單指數環比升幅明顯。這一點證明基建活動依舊在活躍之中。從非製造業的分項建築業指數來看，5月為60.4，低於4月的高點，但大致處於3月以來的高位。
房地產業商務活動指數繼續回落。在零售、建築業表現不錯的背景下，房地產是非製造業的一個主要拖累項。從70個大中城市房價來看，2016年12月為一個週期性性頂部，而一季度的新開工又是一個偏高點，目前均處於回落區間，所以房地產商務活動的放緩料將持續。
問題六：PMI資料對於我們認識當前大類資產表現有何啟示？從5月PMI資料來看，一則經濟確實在放緩，PMI分項和其他經濟資料一樣，大部分都較3-4月的高位有所回落；二則經濟有明顯的韌性，基本上屬於一輪脈衝之後的正常放緩；目前PMI的整體水位大致是2013年Q4以來最高，且沒有任何“斷崖式”回落的資料，部分資料如非製造業PMI還在繼續創新高，目前經濟資料隱含的GDP增速應該在6.8左右，並不算低。
我們在上篇報告《非通脹交易，亦非通縮交易時段》中指出，當前經濟既不是新週期（把朱格拉週期視為唯一週期），也不是週期破滅（把庫存週期視為唯一週期），而是一個三週期疊加下有下行拖動也有上行支撐的溫和放緩過程。從大類資產環境來說，目前既不屬於通縮交易，也不屬於再通脹交易，而是一種混搭狀態。
從中國出口集裝箱運價指數（CCFI）來看，2016年二季度以來出口產業鏈一直處於修復趨勢中，這一點可能對小企業景氣度影響明顯。原因三：從上游價格，到庫存週期敏感型的大企業，再外溢到小企業有一個漸進的傳遞過程。從4月工業資料來看，隨著上游價格的回落，對庫存週期比較敏感的上游行業先出現放緩，上游以大中型企業為主。對一個典型的產業鏈傳遞來說，一家大中型企業的景氣變化將通過訂單效應向大量小企業傳遞，這中間存在一個時滯。
嚴格來說，單月PMI庫存不能用來判斷庫存週期。PMI庫存相當於一個環比庫存資料，儘管環比的趨勢性是和同比吻合的，但看歷史資料我們不難發現，即使在庫存上升期中，也一樣頻繁有環比下降；即使在庫存下降期中，也一樣有頻繁的環比上升出現，而且不完全由於季節性影響。
但值得注意的是5月價格指標回落依舊較快，價格領先於庫存。5月原材料購進價格和出廠價格環比分別放緩2.3個點和1.1個點，回落幅度已經較3月和4月收窄，但依舊較快。連續3個月以上的價格回落在邏輯上指向後續補庫存動能放緩。
5月PMI產成品庫存同比環比均是年內最低，確實反映庫存動能偏弱。5月PMI產成品庫存環比為-1.6，同比為-0.2，均是過去5個月最弱。從4月工業企業產成品資料來看，4月已經開啟被動補庫存。5月可能尚不至於進入主動去庫存，但庫存動能確實偏低。
問題五：非製造業究竟有哪些行業在帶動？零售、建築、房地產各自表現如何？如前所述，5月非製造業PMI為54.5，環比回升0.5個點。
非製造業為何會有上佳表現？究竟是哪些行業在帶動？據中新社引述的中國物流與採購聯合會副會長蔡進關於5月非製造業資料的點評報導，一些關鍵資訊包括：
零售業商務活動指數大幅上升。亮點之一是網路消費相關的郵政寄遞活動；亮點之二是住宿和景區服務業等與旅遊消費。
土木工程建築業的新訂單指數環比升幅明顯。這一點證明基建活動依舊在活躍之中。從非製造業的分項建築業指數來看，5月為60.4，低於4月的高點，但大致處於3月以來的高位。
房地產業商務活動指數繼續回落。在零售、建築業表現不錯的背景下，房地產是非製造業的一個主要拖累項。從70個大中城市房價來看，2016年12月為一個週期性性頂部，而一季度的新開工又是一個偏高點，目前均處於回落區間，所以房地產商務活動的放緩料將持續。
問題六：PMI資料對於我們認識當前大類資產表現有何啟示？從5月PMI資料來看，一則經濟確實在放緩，PMI分項和其他經濟資料一樣，大部分都較3-4月的高位有所回落；二則經濟有明顯的韌性，基本上屬於一輪脈衝之後的正常放緩；目前PMI的整體水位大致是2013年Q4以來最高，且沒有任何“斷崖式”回落的資料，部分資料如非製造業PMI還在繼續創新高，目前經濟資料隱含的GDP增速應該在6.8左右，並不算低。
我們在上篇報告《非通脹交易，亦非通縮交易時段》中指出，當前經濟既不是新週期（把朱格拉週期視為唯一週期），也不是週期破滅（把庫存週期視為唯一週期），而是一個三週期疊加下有下行拖動也有上行支撐的溫和放緩過程。從大類資產環境來說，目前既不屬於通縮交易，也不屬於再通脹交易，而是一種混搭狀態。