以史為鑒：盤點歷次經濟危機中的大類資產表現
香港是 1997 年金融危機的受衝擊最大的核心區域之一，恒生指數 1998 恒生指數跌至 6544.79 點，一年內跌幅高達 60%，亞洲金融風暴同時也引發香港利率攀升、信貸萎縮、失業增加等問題，給香港房地產市場造成劇烈衝擊，
隨著世界性的互聯網熱潮來臨，恒指在 2000 年 3 月 28 日達到 18397.57 點，是互聯網泡沫破裂前的最高點。
美國次貸危機期間，美國、德國、英國、香港均出現大幅回檔，其後美國、德國、英國證券市場不約而同的創出歷史新高。
1、97 年亞洲金融危機及 2000 年美國科網股泡沫
1.1 危機始末
1.1.1 亞洲金融危機的始末
上世紀 80 年代末～90 年代初，受波斯灣戰爭、第三次石油危機、日本經濟泡沫破裂、蘇聯解體等影響，
在匯率政策方面，泰國等國在擴大金融自由化、取消資本管制的同時，
與此同時，人民幣大幅貶值，中國在吸引外資和增加出口方面表現出強大競爭力。
1.1.2 美國科網股泡沫
在 90 年代初期，隨著個人電腦價格的降低和電腦使用者介面變得更友好，電腦不管在商業上還是在個人生活中都得到了極大的運用。資訊化成為企業的一種競爭優勢，很多企業趨之若鶩，各種新概念的商業模式被提出來，對資訊技術的投資也不斷刷新紀錄。特別是資訊公路這一說法的提出，更是從政府政策層面促進了資訊技術的發展，從而激發了各方的投資熱情。新經濟帶來的較高回報率、高增長預期以及美國經濟長時期的繁榮，使其利率水準一直呈現上升的趨勢，加之世界範圍內頻繁爆發金融危機，大量本國和外國的資金流回或流向美國，從而為美國經濟的發展，尤其是股市的火爆提供了充裕的資金基礎。而到了2000 年第一季度，很多互聯網企業出現較大的虧損，投資者的信心遭受到了打壓，他們開始反省互聯網企業以及自己對互聯網的投資。當互聯網企業連續虧損的事實形成強烈利空預期，離譜股價止升回跌，立即就出現下行的回饋振盪，導致股市“崩盤”。
97 年金融危機與科網股泡沫破裂，時間相連，故這兩次危機期間各種資產的表現，放在一起討論。
1.2 金融危機期間的各類資產表現
1.2.1 原油
原油價格在危機高☆禁☆潮階段大幅下跌，一方面市場擔憂下滑，另一方面計價貨幣美元走勢強勁，原油價格從 1996 年的 26 美元/桶下跌至 1998 年底的 10 美元/桶。1999 年初危機過後原油價格大幅攀升，從 10 美元/桶上漲至 35 美元/桶。2000 年後由於美國科網股泡沫破裂，經濟下滑，原油價格跌至 2001 年底的 18 美元/桶，其後油價伴隨經濟的好轉震盪上行。
1.2.2 黃金
1996-1999 年期間，因為美聯儲基準利率較高，且美元強勢，黃金價格持續下跌，黃金期貨價格從 1996 年的高點 401 美元/盎司跌至 1999 年的 256 美元/盎司。這與傳統觀念中黃金作為避險資產，可在金融危機中實現保值的觀念略有出入。
1.2.3 主要國家與地區證券市場
兩次金融危機期間，美國三大股指、英國、德國、香港均出現不同程度的下跌，之後均出現上漲趨勢，屬於高彈性資產。
1.2.4 主要貨幣
97 年亞洲金融危機期間，美元指數持續上漲，具有較強的避險屬性;而科網股泡沫破滅期間，美元指數持續回落。除此之外英鎊相對于美元有一定的升值，其主要原因是英國經濟較為穩定，受金融危機衝擊較小。
1.2.5 破產企業數量
97 年的金融危機來勢兇猛，但當國際資金獲利了結後，恢復是比較快的，波及面並未大幅擴大，且美國並非危機的核心爆發區域，對其自身經濟的衝擊不大，商業破產申請數量並未在危機期間有大幅上升，且危機結束後，由於全球經濟的復蘇，破產申請資料有較大幅度的下降，從 98 年的近 5500 家將至 2001 年的近 3500 家。科網股泡沫破滅對美國的實業衝擊較小，申請商業破產的企業家數增長不到 500 家。
1.3 香港在危機中的表現
香港是 1997 年金融危機的受衝擊最大的核心區域之一，值得單做討論。
1.3.1 恒生指數
得益於香港回歸，恒生指數在 1997 年 8 月 7 日創下金融危機前的最高點 16820.3點。金融危機爆發後，恒生指數於 1997 年 10 月 23 日跌破萬點大關，1998 年 8 月 13日，恒生指數跌至 6544.79 點，一年內跌幅高達 60%。至此恒指到達金融危機後的最低點。
恒指觸底反彈，加之世界性的互聯網熱潮來臨，恒指在 2000 年 3 月 28 日達到18397.57 點，是互聯網泡沫破裂前的最高點。2001 年香港人均 GDP 出現負增長，盡
管僅為-0.1%，但隨後爆發的美國 911 事件，及互聯網泡沫破裂，恒指不斷下探，直至 2001 年 9 月 21 日的低點 8894.36 點。
1.3.2 香港物業
1.物業價格
20 世紀 90 年代以來，由於香港和美國經濟週期不同步，香港金融市場存在實質負利率現象，低利率政策扭曲了利率與資產價格，與當時香港土地供應限制、外資大量湧入等情況相互疊加，帶動香港房地產市場價格迅速上升，樓市炒風越演越熱，房地產泡沫逐步膨脹，香港住宅物業售價指數從 1990 年的 44.8 點快速攀升至 1997 年的163 點。1997 年亞洲金融風暴引發香港利率攀升、信貸萎縮、失業增加等問題，並導致市場信心下降，給香港房地產市場造成劇烈衝擊，帶來樓價下跌、成交萎縮、空置率上升等問題。1997 年 10 月下旬香港樓市價格出現“跳水式”調整，在 1997 年 10 月底至 1998 年 10 月的一年間，樓價(包括住宅及商業物業)急劇下跌 50%～60%。住宅物業售價指數則從 1997 年的高點 163 點跌至 1998 年的 117 點。1998 年開始的暴跌，1999-2003 年跌幅收窄，但下跌持續 5 年，是香港樓市發展史上最慘重的一次。 直到 2003 年，住宅物業售價指數見 61.6 點的底部位置，其後一路上行，幾無調整。 2004 年香港樓市開始復蘇，同時期美國、歐洲、中國內地樓市皆處於快速上漲期，這也鼓勵了香港樓市上漲。之前十年，政府基礎設施投入多，城市交通大改善，加上內地開放對香港自由行，香港商業景氣度明顯提升，工作機會增加，居民收入持續提高。
2008 年之後，香港住宅供應量偏低。金融海嘯後，全球持續採取量化寬鬆政策，熱錢湧入香港，港元利率與美元同步，維持於極低水準，導致樓市投資需求大增。另外，內地投資客大量湧入，也成為推高香港房價的重要力量。
2. 按揭貸款拖欠比率
在亞洲金融危機和香港房地產市場衰退影響之下，香港銀行業信貸資產的風險不斷攀升。根據香港金融管理局統計，私人住宅按揭貸款方面，住宅按揭貸款拖欠超過三個月的比率在 1997 年末僅為 0.29%。而在隨後的 1998—1999 年期間，住宅按揭貸款品質的滯後影響逐步呈現，住宅按揭拖欠超過三個月的比率激增至 1.14%及1.23%。科網股泡沫破裂也使得住宅按揭貸款品質進一步下降，2000—2002 年的 3 年 中也分別保持了 1.35%、1.10%、1.12%的較高拖欠比率水準。2007-2008 年住宅按揭拖欠超過三個月的比率分別處於 0.15%及 0.07%的較低水準，按揭貸款品質明顯改善。其後至今一直維持在 0.1%-0.4%拖欠比率。
3. 銀行資產品質
銀行資產品質在經歷 1998 年—1999 年的快速下行後，2000 年之後分類貸款比率和逾期 3 個月以上貸款比率從高點逐步下降;至 2003 年，經多年的大量貸款重組，特定分類貸款比率從 3.3%一路向下並進入下降通道，資產品質逐漸改善。至 2005 年，銀行業資產品質已超過危機發生之前的水準。住宅按揭業務資產品質方面，經各方對房地產市場採取支持措施，同時經過多年按揭貸款重組，2003 年起拖欠比率開始下降，於 2005 年降至危機發生前的拖欠比率水準。
2、08 年美國次貸危機
2.1 次貸危機始末
2000 年互聯網泡沫破裂使美國經濟一度陷入低迷。“9·11”事件後，美聯儲連續 12 次降息，將聯邦基金利率降到 20 世紀 60 年代以來的最低水準。超低利率刺激了美國房地產的繁榮，泡沫不斷膨脹。到 2006 年初，美國房價連續 5 年大幅攀 升，年均升幅超過 8%。低利率和高房價引發了購房熱，催生了抵押貸款證券化工具。由於信用鏈條過長，房貸機構放鬆了對購房者信用和資格的審核。低利率環境在 2004 年開始逆轉，基於對通脹和資產泡沫的擔憂，2004 年 6 月至 2006 年6 月，美聯儲連續 17 次加息，聯邦基金利率從 1%升到 5.25%。受加息影響，2006 年初美國房地產開始降溫，房價於 2007 年初開始下跌。利率上升和房價下跌使美國次貸市場迅速惡化，許多購房者房產淨值由正轉負，既無力償付房貸到期本息，又無法再融資。同時，隨著優惠期結束，購房者面臨按市場高利率還貸的壓力。自 2006 年開始次貸市場違約事件劇增，隨後大量金融機構陷入困境或破產，2008 年次貸危機全面爆發，並迅速波及全球，演變成國際金融危機。
2.2 次貸危機期間金融資產表現
2.2.1 全球主要證券市場
美國次貸危機期間，美國、德國、英國、香港均出現大幅回檔，其後美國、 德國、英國證券市場不約而同的創出歷史新高。香港則因受中國內地影響越來越 大，走勢與美國出現較大差異。
恒生指數 2007 年 10 月份創出歷史高點 31958 點，次貸危機爆發後，跌至 2008年 10 月份的 11015 點，跌幅高達 65%。其後雖然隨著全球經濟的回復恒生指數有所回升，但至今尚未回到曾經的高點。
2.2.2 債券市場
自 2008 年金融危機以後，以 10 年期國債為代表的美國長期國債收益率在經歷了一輪反彈之後，總體呈現下行，期間也經歷過三次大的調整，在這三次大調整中，10年期美債利率的上行幅度均在 100bp 左右，而每一次的調整的開始都是由於美歐央行的重大貨幣政策的調整。除此之外根據標普資料，全球企業債券實質違約事件也在2009 年達到頂峰(42 件)。
香港政府十年期國債收益率受美國持續降息及低利率的環境影響，自 1998 年開始發行十年期國債後，僅 99 年收益率略有上升，其後一路下行，未見明顯回升。期間例如碧桂園、綠城等在港上市地產公司的境外美元債恐慌性大幅下挫到面值的 30%到40%之間。(未找到具體資料)。
2.2.3 房地產市場
次貸危機爆發之後，美國的房價呈直線下降趨勢，最近幾年逐步回升，而房貸斷供比例，銀行倒閉數量均在 2008 年前後達到頂峰。
2.2.4 主要貨幣
次貸危機期間，美元指數一直保持較為穩定的趨勢。英鎊兌換美元在危機期間大幅回檔，之後保持較為穩定的趨勢，最近英鎊貶值的較為厲害，其主要原因在於英國脫歐。
2.2.5 原油
08 年次貸危機期間，原油均大幅下跌，然後緩慢上漲。
2.2.7 黃金
危機期間，黃金短暫回檔之後一直上漲，表現出良好的投資價值。
隨後金融危機逐步升級成經濟、政治危機。危機之後，大多數東南亞經濟體沒有恢復到危機前的增長水準。
1.1.2 美國科網股泡沫
在 90 年代初期，隨著個人電腦價格的降低和電腦使用者介面變得更友好，電腦不管在商業上還是在個人生活中都得到了極大的運用。資訊化成為企業的一種競爭優勢，很多企業趨之若鶩，各種新概念的商業模式被提出來，對資訊技術的投資也不斷刷新紀錄。特別是資訊公路這一說法的提出，更是從政府政策層面促進了資訊技術的發展，從而激發了各方的投資熱情。新經濟帶來的較高回報率、高增長預期以及美國經濟長時期的繁榮，使其利率水準一直呈現上升的趨勢，加之世界範圍內頻繁爆發金融危機，大量本國和外國的資金流回或流向美國，從而為美國經濟的發展，尤其是股市的火爆提供了充裕的資金基礎。而到了2000 年第一季度，很多互聯網企業出現較大的虧損，投資者的信心遭受到了打壓，他們開始反省互聯網企業以及自己對互聯網的投資。當互聯網企業連續虧損的事實形成強烈利空預期，離譜股價止升回跌，立即就出現下行的回饋振盪，導致股市“崩盤”。
97 年金融危機與科網股泡沫破裂，時間相連，故這兩次危機期間各種資產的表現，放在一起討論。
1.2 金融危機期間的各類資產表現
1.2.1 原油
原油價格在危機高☆禁☆潮階段大幅下跌，一方面市場擔憂下滑，另一方面計價貨幣美元走勢強勁，原油價格從 1996 年的 26 美元/桶下跌至 1998 年底的 10 美元/桶。1999 年初危機過後原油價格大幅攀升，從 10 美元/桶上漲至 35 美元/桶。2000 年後由於美國科網股泡沫破裂，經濟下滑，原油價格跌至 2001 年底的 18 美元/桶，其後油價伴隨經濟的好轉震盪上行。
1.2.2 黃金
1996-1999 年期間，因為美聯儲基準利率較高，且美元強勢，黃金價格持續下跌，黃金期貨價格從 1996 年的高點 401 美元/盎司跌至 1999 年的 256 美元/盎司。這與傳統觀念中黃金作為避險資產，可在金融危機中實現保值的觀念略有出入。
1.2.3 主要國家與地區證券市場
兩次金融危機期間，美國三大股指、英國、德國、香港均出現不同程度的下跌，之後均出現上漲趨勢，屬於高彈性資產。
1.2.4 主要貨幣
97 年亞洲金融危機期間，美元指數持續上漲，具有較強的避險屬性;而科網股泡沫破滅期間，美元指數持續回落。除此之外英鎊相對于美元有一定的升值，其主要原因是英國經濟較為穩定，受金融危機衝擊較小。
1.2.5 破產企業數量
97 年的金融危機來勢兇猛，但當國際資金獲利了結後，恢復是比較快的，波及面並未大幅擴大，且美國並非危機的核心爆發區域，對其自身經濟的衝擊不大，商業破產申請數量並未在危機期間有大幅上升，且危機結束後，由於全球經濟的復蘇，破產申請資料有較大幅度的下降，從 98 年的近 5500 家將至 2001 年的近 3500 家。科網股泡沫破滅對美國的實業衝擊較小，申請商業破產的企業家數增長不到 500 家。
1.3 香港在危機中的表現
香港是 1997 年金融危機的受衝擊最大的核心區域之一，值得單做討論。
1.3.1 恒生指數
得益於香港回歸，恒生指數在 1997 年 8 月 7 日創下金融危機前的最高點 16820.3點。金融危機爆發後，恒生指數於 1997 年 10 月 23 日跌破萬點大關，1998 年 8 月 13日，恒生指數跌至 6544.79 點，一年內跌幅高達 60%。至此恒指到達金融危機後的最低點。
恒指觸底反彈，加之世界性的互聯網熱潮來臨，恒指在 2000 年 3 月 28 日達到18397.57 點，是互聯網泡沫破裂前的最高點。2001 年香港人均 GDP 出現負增長，盡
管僅為-0.1%，但隨後爆發的美國 911 事件，及互聯網泡沫破裂，恒指不斷下探，直至 2001 年 9 月 21 日的低點 8894.36 點。
1.3.2 香港物業
1.物業價格
20 世紀 90 年代以來，由於香港和美國經濟週期不同步，香港金融市場存在實質負利率現象，低利率政策扭曲了利率與資產價格，與當時香港土地供應限制、外資大量湧入等情況相互疊加，帶動香港房地產市場價格迅速上升，樓市炒風越演越熱，房地產泡沫逐步膨脹，香港住宅物業售價指數從 1990 年的 44.8 點快速攀升至 1997 年的163 點。1997 年亞洲金融風暴引發香港利率攀升、信貸萎縮、失業增加等問題，並導致市場信心下降，給香港房地產市場造成劇烈衝擊，帶來樓價下跌、成交萎縮、空置率上升等問題。1997 年 10 月下旬香港樓市價格出現“跳水式”調整，在 1997 年 10 月底至 1998 年 10 月的一年間，樓價(包括住宅及商業物業)急劇下跌 50%～60%。住宅物業售價指數則從 1997 年的高點 163 點跌至 1998 年的 117 點。1998 年開始的暴跌，1999-2003 年跌幅收窄，但下跌持續 5 年，是香港樓市發展史上最慘重的一次。 直到 2003 年，住宅物業售價指數見 61.6 點的底部位置，其後一路上行，幾無調整。 2004 年香港樓市開始復蘇，同時期美國、歐洲、中國內地樓市皆處於快速上漲期，這也鼓勵了香港樓市上漲。之前十年，政府基礎設施投入多，城市交通大改善，加上內地開放對香港自由行，香港商業景氣度明顯提升，工作機會增加，居民收入持續提高。
2008 年之後，香港住宅供應量偏低。金融海嘯後，全球持續採取量化寬鬆政策，熱錢湧入香港，港元利率與美元同步，維持於極低水準，導致樓市投資需求大增。另外，內地投資客大量湧入，也成為推高香港房價的重要力量。
2. 按揭貸款拖欠比率
在亞洲金融危機和香港房地產市場衰退影響之下，香港銀行業信貸資產的風險不斷攀升。根據香港金融管理局統計，私人住宅按揭貸款方面，住宅按揭貸款拖欠超過三個月的比率在 1997 年末僅為 0.29%。而在隨後的 1998—1999 年期間，住宅按揭貸款品質的滯後影響逐步呈現，住宅按揭拖欠超過三個月的比率激增至 1.14%及1.23%。科網股泡沫破裂也使得住宅按揭貸款品質進一步下降，2000—2002 年的 3 年 中也分別保持了 1.35%、1.10%、1.12%的較高拖欠比率水準。2007-2008 年住宅按揭拖欠超過三個月的比率分別處於 0.15%及 0.07%的較低水準，按揭貸款品質明顯改善。其後至今一直維持在 0.1%-0.4%拖欠比率。
3. 銀行資產品質
銀行資產品質在經歷 1998 年—1999 年的快速下行後，2000 年之後分類貸款比率和逾期 3 個月以上貸款比率從高點逐步下降;至 2003 年，經多年的大量貸款重組，特定分類貸款比率從 3.3%一路向下並進入下降通道，資產品質逐漸改善。至 2005 年，銀行業資產品質已超過危機發生之前的水準。住宅按揭業務資產品質方面，經各方對房地產市場採取支持措施，同時經過多年按揭貸款重組，2003 年起拖欠比率開始下降，於 2005 年降至危機發生前的拖欠比率水準。
2、08 年美國次貸危機
2.1 次貸危機始末
2000 年互聯網泡沫破裂使美國經濟一度陷入低迷。“9·11”事件後，美聯儲連續 12 次降息，將聯邦基金利率降到 20 世紀 60 年代以來的最低水準。超低利率刺激了美國房地產的繁榮，泡沫不斷膨脹。到 2006 年初，美國房價連續 5 年大幅攀 升，年均升幅超過 8%。低利率和高房價引發了購房熱，催生了抵押貸款證券化工具。由於信用鏈條過長，房貸機構放鬆了對購房者信用和資格的審核。低利率環境在 2004 年開始逆轉，基於對通脹和資產泡沫的擔憂，2004 年 6 月至 2006 年6 月，美聯儲連續 17 次加息，聯邦基金利率從 1%升到 5.25%。受加息影響，2006 年初美國房地產開始降溫，房價於 2007 年初開始下跌。利率上升和房價下跌使美國次貸市場迅速惡化，許多購房者房產淨值由正轉負，既無力償付房貸到期本息，又無法再融資。同時，隨著優惠期結束，購房者面臨按市場高利率還貸的壓力。自 2006 年開始次貸市場違約事件劇增，隨後大量金融機構陷入困境或破產，2008 年次貸危機全面爆發，並迅速波及全球，演變成國際金融危機。
2.2 次貸危機期間金融資產表現
2.2.1 全球主要證券市場
美國次貸危機期間，美國、德國、英國、香港均出現大幅回檔，其後美國、 德國、英國證券市場不約而同的創出歷史新高。香港則因受中國內地影響越來越 大，走勢與美國出現較大差異。
恒生指數 2007 年 10 月份創出歷史高點 31958 點，次貸危機爆發後，跌至 2008年 10 月份的 11015 點，跌幅高達 65%。其後雖然隨著全球經濟的回復恒生指數有所回升，但至今尚未回到曾經的高點。
2.2.2 債券市場
自 2008 年金融危機以後，以 10 年期國債為代表的美國長期國債收益率在經歷了一輪反彈之後，總體呈現下行，期間也經歷過三次大的調整，在這三次大調整中，10年期美債利率的上行幅度均在 100bp 左右，而每一次的調整的開始都是由於美歐央行的重大貨幣政策的調整。除此之外根據標普資料，全球企業債券實質違約事件也在2009 年達到頂峰(42 件)。
香港政府十年期國債收益率受美國持續降息及低利率的環境影響，自 1998 年開始發行十年期國債後，僅 99 年收益率略有上升，其後一路下行，未見明顯回升。期間例如碧桂園、綠城等在港上市地產公司的境外美元債恐慌性大幅下挫到面值的 30%到40%之間。(未找到具體資料)。
2.2.3 房地產市場
次貸危機爆發之後，美國的房價呈直線下降趨勢，最近幾年逐步回升，而房貸斷供比例，銀行倒閉數量均在 2008 年前後達到頂峰。
2.2.4 主要貨幣
次貸危機期間，美元指數一直保持較為穩定的趨勢。英鎊兌換美元在危機期間大幅回檔，之後保持較為穩定的趨勢，最近英鎊貶值的較為厲害，其主要原因在於英國脫歐。
2.2.5 原油
08 年次貸危機期間，原油均大幅下跌，然後緩慢上漲。
2.2.7 黃金
危機期間，黃金短暫回檔之後一直上漲，表現出良好的投資價值。