中金海外：6月非農大超預期，高估值成長股或承壓

北京時間7日晚，美國勞工部公佈了2017年6月非農就業報告。6月份新增就業22.2萬人，大幅好於市場預期的17.8萬人，也好于上修後的前值(5月份新增就業人數由13.8萬上修至15.2萬)。相比之下，6月份失業率則從5月份的4.3%再度回升至4.4%，

但一定程度上是由於6月勞動參與率的上升(62.8% vs. 5月62.7%)。不過我們認為，正如5月失業率降至4.3%的歷史低位與當時勞動參與率的下降有很大關係(4月為62.9%)一樣，對於已經處於歷史低位的失業率在6月份的再度反復也無需做過度解讀。薪資水準與5月持平，環比增速為0.2%，同比增速為2.5%，但均遜於預期。

由於失業率小幅回升、且薪資增速弱於預期，因此資料公佈後，

金融市場最初的反應略顯失望，美元小幅下跌、利率略有下行，但隨後均轉為再度上行。對於此次資料的潛在影響，我們點評如下：

就資料本身而言，新增就業人數大超預期有助於打消擔憂；失業率雖然上升但無所過度解讀;工資增速仍略顯不足。儘管我們一直強調在當前接近充分就業的狀態下，月度新增就業的重要性逐漸下降，而且由於這一資料本身起伏較大，因此單月波動並不能說明太多問題，

不過6月大幅超出預期的資料依然有助於打消投資者因上個月資料明顯偏弱而對美國經濟的擔憂情緒。

相比非農就業，失業率的上升似乎吸引了更多關注，但我們認為，對於已經處於長期歷史低位元資料單月的反復無需做過度解讀。而且，從資料上來看，6月失業率的上行並非因為失業人數增加造成的，實際上6月份就業人數較5月明顯回升，

只不過由於整體勞動力人口增幅更大(失業率=就業人口/勞動力人口)，意味著更多此前屬於非勞動的人口重新回到就業市場(反應為勞動參與率的提升，勞動參與率=勞動力人口/總人口)，進而使得分母增加更快拖累了失業率，但這從某種意義上卻並非壞事。

工資增速是唯一的不足之處，雖然與5月持平，但並沒有大幅改善、且低於市場預期。不過，正如我們此前強調的那樣，

給定當前如此低的失業率，企業未來需要用更高的工資吸引更多的人回到勞動力市場，因此如果不是經濟突然失速，那麼未來勞動參與率和工資增速的回升可能也是遲早的事。

對於美聯儲貨幣政策，從預期角度看，將進一步強化對於美聯儲“縮表”的預期;對於美聯儲而言，可能也沒有停步不前的“藉口”。6月加息並給出“定量式縮表”路徑圖之後，市場對於美聯儲9月份開啟縮表的預期在逐漸升溫(市場預期9月加息概率大幅降低，因為加息和“縮表”大概率不會同時進行)，近期也有多位美聯儲官員講話為此“造勢”，考慮到9月如果啟動“縮表”，7月的FOMC會上(7月25~26日)可能會給出前瞻指引，而此次非農將是美聯儲在7月FOMC前看到的最後一個就業資料，因此對於美聯儲而言，或許在沒有太多停步不前的“藉口”。當然，資料明顯向好也將強化市場對於未來緊縮的預期。

從未來開啟“縮表”對金融市場的潛在影響來看，我們依然維持此前的觀點，即短期影響更多將是情緒而非實質，即使有，短期內也有限可控，主要原因在於：1)美聯儲加強溝通，市場已經有所準備;2)“定量式縮表”路徑可控，便於錨定市場預期；美聯儲給出了具體的“縮表”路徑，最大限度避免了出現預期差的可能;3)初期“縮表”規模不大，因此影響有限。

從市場和風格角度來看，結合近期歐美英主要央行的“鷹派”言論，此次非農向好強化美聯儲“縮表”臨近的預期可能會在短期內繼續支撐主要發達市場利率。在這一背景下，一方面雖然我們認為再度重演2013年5月市場在完全意外情形下的“削減恐慌”的可能性相對不大;但另一方面一些反應尚仍不夠充分的資產，如歐洲債券、及高估值的成長股仍可能在持續累積的預期變化中承受相對更多壓力，這也是近期德國國債收益率陡峭上行的主要原因。

這一變化對於資產價格表現和市場風格而言會產生一系列的連鎖反應。正如我們在本週一發表的《海外配置7月報：股好于債，成長或向價值輪動》中所判斷的那樣，我們認為往前看的短期內：

1)資產類別間，股繼續好於債。自3月份以來隨著“特朗普交易”逐漸趨弱而下行的利率水準可能在短期內面臨上行壓力、特別是一直處於低位的歐元區利率，因此債市表現和資金流入可能承受壓力，近期德國利率大幅上行和本周歐洲債市資金流入大幅減少便是驗證。而且從倉位來看，債券也已經顯得較為擁擠(美國10年期國債CFTC投機性多頭倉位目前處於金融危機以來的高位)；

2)市場風格上，成長向價值切換。成長股同樣在3月之後持續跑贏價值股，主要得益於增長和通脹動能的放緩、以及特朗普新政預期的持續回落。當前，成長 vs. 價值的相對強勢已經到了一個階段高位，近期已經出現逆轉。此外，我們此前在專題報告《從策略視角看，美股科技股的相對強勢是否將要逆轉?》中梳理的價值成長風格輪動的兩個主要宏觀環境因素(利率抬升+經濟預期好轉)近期也都在向著有利於價值的方向演進，因此成長向價值的切換，例如科技股 vs. 銀行股可能再度上演，至少在相對收益層面。如果未來美國資料繼續好於預期(當前美國經濟意外指數已經處於2012年以來低點，表明預期已大幅降低，因此未來資料好於預期的可能性更大)、或者特朗普政策有一些積極進展(7月初參議院就醫改法案投票)都有可能進一步推進風格的切換；

3)不過，資產和風格間的輪動與再平衡過程仍然可能會給市場帶來一定波動。

考慮到9月如果啟動“縮表”，7月的FOMC會上(7月25~26日)可能會給出前瞻指引，而此次非農將是美聯儲在7月FOMC前看到的最後一個就業資料，因此對於美聯儲而言，或許在沒有太多停步不前的“藉口”。當然，資料明顯向好也將強化市場對於未來緊縮的預期。

從未來開啟“縮表”對金融市場的潛在影響來看，我們依然維持此前的觀點，即短期影響更多將是情緒而非實質，即使有，短期內也有限可控，主要原因在於：1)美聯儲加強溝通，市場已經有所準備;2)“定量式縮表”路徑可控，便於錨定市場預期；美聯儲給出了具體的“縮表”路徑，最大限度避免了出現預期差的可能;3)初期“縮表”規模不大，因此影響有限。

從市場和風格角度來看，結合近期歐美英主要央行的“鷹派”言論，此次非農向好強化美聯儲“縮表”臨近的預期可能會在短期內繼續支撐主要發達市場利率。在這一背景下，一方面雖然我們認為再度重演2013年5月市場在完全意外情形下的“削減恐慌”的可能性相對不大;但另一方面一些反應尚仍不夠充分的資產，如歐洲債券、及高估值的成長股仍可能在持續累積的預期變化中承受相對更多壓力，這也是近期德國國債收益率陡峭上行的主要原因。

這一變化對於資產價格表現和市場風格而言會產生一系列的連鎖反應。正如我們在本週一發表的《海外配置7月報：股好于債，成長或向價值輪動》中所判斷的那樣，我們認為往前看的短期內：

1)資產類別間，股繼續好於債。自3月份以來隨著“特朗普交易”逐漸趨弱而下行的利率水準可能在短期內面臨上行壓力、特別是一直處於低位的歐元區利率，因此債市表現和資金流入可能承受壓力，近期德國利率大幅上行和本周歐洲債市資金流入大幅減少便是驗證。而且從倉位來看，債券也已經顯得較為擁擠(美國10年期國債CFTC投機性多頭倉位目前處於金融危機以來的高位)；

2)市場風格上，成長向價值切換。成長股同樣在3月之後持續跑贏價值股，主要得益於增長和通脹動能的放緩、以及特朗普新政預期的持續回落。當前，成長 vs. 價值的相對強勢已經到了一個階段高位，近期已經出現逆轉。此外，我們此前在專題報告《從策略視角看，美股科技股的相對強勢是否將要逆轉?》中梳理的價值成長風格輪動的兩個主要宏觀環境因素(利率抬升+經濟預期好轉)近期也都在向著有利於價值的方向演進，因此成長向價值的切換，例如科技股 vs. 銀行股可能再度上演，至少在相對收益層面。如果未來美國資料繼續好於預期(當前美國經濟意外指數已經處於2012年以來低點，表明預期已大幅降低，因此未來資料好於預期的可能性更大)、或者特朗普政策有一些積極進展(7月初參議院就醫改法案投票)都有可能進一步推進風格的切換；

3)不過，資產和風格間的輪動與再平衡過程仍然可能會給市場帶來一定波動。