行業篇：
什麼是資訊？
1948年， 數學家香農在題為《通訊的數學理論》的論文中指出：“資訊是用來消除隨機不定性的東西”。 宇宙萬物的基本單位是資訊， 掌握了資訊你就掌握了世界。 而你可能不知道的是， 世界上80%的資訊都與地理相關。
地理資訊科學發展到今天已塑造了一個龐大的產業， 這個產業在地圖和位置兩個維度上展開， 地圖是軟體， 而位置是硬體。
一、地圖是地理資訊的最佳載體， 通過圖形視覺化的形式讓人類開啟了“上帝視角”。
二、位置是人類關於“我從哪兒來”和“我到哪裡去”的科技回應。
對於位置科學而言， 隨著GPS、北斗等全球定位技術的成熟， 相關的硬體產品已經打造了巨大的產業鏈， 從晶片、天線、板卡、民用終端到測繪設備，
而地圖行業的發展卻呈現兩種完全不同的走勢：垂直領域和水準領域。
一、地圖的垂直領域：
主要是基於GIS（地理資訊系統）軟體， 分析、展示和管理和地理位置相關的資料。
翻譯過來是， 把一切和地理資訊相關的資料， 用地圖的形式展示出來， 方便人們分析和管理， 最簡單的比如城市熱點圖， 沙漠侵蝕圖。 在這個領域， 位於上游的是GIS平臺軟體以超圖軟體為代表， 位於下游的政府或企業的行業應用以數字政通為代表。
1）GIS軟體示例（地理資訊的統計分析）：提供的一種平臺軟體， 它的地位相當於GIS領域的作業系統。
2） 行業應用示例（城市管理的數位化）：提供的可以直接使用的管理軟體， 相當於GIS的應用程式。
二、地圖的水準領域：
我們最為熟悉的， 還是日常出行需要用到的導航：
水準應用指的是地圖的跨界應用。 借助定位技術， 軟體的演算法， 向客戶提供導航服務， 這已經發展成為一個非常成熟的產業。 本文的主角四維圖新就是導航地圖業的老大哥。
不過， 讓老司機困擾的是， 不管多先進的導航， 最終還是無法代替人類來駕駛。
幸運的是， 我們身處一個科技大爆發的時代， 特斯拉的高級駕駛輔助系統（ADAS）已經裝配在量產汽車上了。 而除了特斯拉之外，各大車企都將L4級別（高度自動化）技術的商業化提上了議程。預計到2020年前後，這一技術將全面開啟自動駕駛的市場。
說到自動駕駛，我們通常的概念是這樣的，自動駕駛=汽車+感測器+人工智慧。
但其實自動駕駛還需要一個必備條件，那就是高精度地圖。
關於這個問題，可以這麼來理解：即使是最先進的感測器方案，它的探測距離也是有限的（<200m），同時無法穿越阻隔，而且越多的感測器，帶來的計算負擔也就越大。所以，必須要有途徑，即時瞭解“實體感測器”之外的資訊。
從導航電子地圖演化而來的HAD地圖（高精度地圖）就是來解決這個問題的。
HAD地圖精度達到10cm級，可以細緻到每個車道的坡度、曲率、航向、高程、車道線、限速、道路交通標誌等資訊，讓汽車隨時知道自己在哪裡，前方會遇見什麼。
下圖是HAD地圖的示例：
而高精度地圖不是隨隨便便就能做出來的，除了資訊的精度提升之外，未來HAD地圖的資訊更新要達到毫秒級，這需要一整套系統的支撐。
當年特斯拉就苦於買不到好用的地圖，以致於項目組中的三個人乾脆出來創業，成立了一家叫做lvl5的地圖公司。
需要指出的是，進化為自動駕駛汽車的“虛擬感測器”，還遠不是地圖科學發展的終點。
可以想像，未來所有運動的物體，它們的資訊都將彙聚到一個以電子地圖為核心的“數位地球”上，由強大的AI系統進行運算，從萬物互聯演化到萬物融合。從而在理論意義上，人類可以無限接近100%的生存效率。與此同時，地圖會像水和電一樣，成為未來社會不可缺少的基礎設施。
企業篇：
在國內的數位地圖行業，四維圖新是當之無愧的老大哥。
四維圖新脫胎於中國四維，後者由國家測繪局於1992年創建的，是名副其實的國家隊。
四維圖新後來併入了航太集團，2016年騰訊產業基金投資取得了11.28%的股權，四維轉身成為沒有實際控制人的公司。
四維圖新一直是行業的領跑者，在數字地圖領域創造多項行業第一：
1）其中01年獲得的導航地圖甲級資質，目前國內僅有11家，而作為測繪局的嫡系部隊，四維是第一家獲得此資質的公司。
2）通過收購世紀高通，在動態交通資訊上成功卡位元，為公司的車聯網和自動駕駛業務打下了堅實的基礎。
3）四維很早就開始佈局高精度地圖，通過和各大車企合作，在未來的自動駕駛汽車生態中佔據了有利位置。
4）而NSD地圖解決了地圖資料和地圖軟體不相容的問題，四維掌握了標準制定的能力，並得到了大部分中高端汽車品牌的認可。
就業務佈局而言，四維涵蓋了車聯網產業鏈的各個環節，相比同行，四維的能力圈最為完整。特別是耗資38億從MTK（聯發科）手上收購的汽車晶片業務，將成為四維圖新未來的發展基石。
看看四維圖新的客戶群，囊括了汽車行業所有的一線品牌。
完全一副高富帥的即視感。
業務篇：
四維圖新的業務可以分為：車載導航，消費電子導航，互聯網地圖，車聯網、行業應用這幾塊，隨著近年的發展，還加入了汽車晶片和自動駕駛業務。
1、 車載導航：
得益於政府背景，四維借助與豐田的合資，率先進入車載導航的前裝市場（前裝：直接供貨給整車廠，汽車出廠前就已經安裝了公司產品），並將領先地位一直保持至今。四維的車載地圖業務有突出的優勢，尤其顯示在高端汽車領域。
有一個細節可能很多人不太理解的：四維圖新通過收購Mapscape公司，獲得了NDS標準格式的制定權，進一步鞏固了自身在前裝市場的競爭優勢。
NDS是寶馬、賓士和大眾等車企大力推廣的通用地圖格式。它解決的是地圖資料和地圖軟體相容的問題，就像USB介面一樣，讓地圖資料可以跨平臺使用。這一領域的標準制定對於地圖資料價值的最大化是非常重要的。
但近年來，易圖通抓住了自主品牌的崛起機遇，高德被阿裡收購後採取了互聯網的打法，增加了這一市場的競爭壓力。值得一提的是，易圖通也得到了阿裡的注資，圖商背後隱藏的是互聯網巨頭AT間的角力。
2、 消費電子導航：
消費電子上的地圖業務，原本是四維的一塊豐厚的利潤來源。通過和NavTeq（後更名為大名鼎鼎的HERE）的合作，向Nokia供貨，這塊業務一度貢獻了四維超過50%的利潤。
隨著NOKIA的衰落，以及可擕式導航儀（比如Garmin）被免費的手機導航所取代，這一塊業務逐漸退出了四維的產品序列。凱立德倒是在後裝車載導航儀上殺出一條血路，但同樣是因為手機免費地圖的衝擊，手持導航設備（PND）市場逐漸萎縮了。讓我們看看曾經在IT硬體界有著蘋果一樣地位的Garmin，現在在賣什麼。
3、 互聯網地圖：
互聯網地圖業務一度也發展的不錯，但隨著阿裡、百度各自並購了電子地圖的生產商，四維逐漸失去了這一塊業務的主導地位。
在手機導航市場上，高德地圖（34%）和百度地圖（30%）佔據第一第二的位置。雖然騰訊入股了四維，其他幾家的地圖也大多是由四維提供的資料，但在互聯網行業“數一數二”的效應特別明顯，排名靠後的產品基本沒有翻盤的機會。
可能由於四維身上一直背負著2B的基因，所以並不適合互聯網地圖業的競爭形式，所以預計這一塊業務也可能會逐步退出。
4、 車聯網：
車聯網是四維很早就開始佈局的業務，其至16年車聯網收入已經占比33%。
在乘用車聯網上已經為寶馬、豐田、奧迪、大眾、富豪、長城等國內外主流車廠提供車聯網服務。其駕趣品牌提供WeLink（手機車機互聯）、WeCar（車機）、WeOs（車機作業系統）和WeNav（導航），完整覆蓋了車聯網的市場需求。
在商用車聯網上通過並購中寰衛星獲得了一定的市場佔有率，商用車聯網方面，公司在近半數省份取得省級監控服務資質，並在甘肅、內蒙古等省份取得領先的市場地位。
動態交通資訊領域，四維很早通過並購世紀高通取得了領先優勢。現在人們出行，特別是北上廣深的一線城市，已經越來越離不開即時路況了。這塊業務一直保持高速增長的態勢。
5、 行業應用市場
行業市場一直是四維想開拓的業務，但是這個領域過於分散，而且各細分領域的進入門檻很高。數位城市領域有數位政通，通用GIS領域有超圖軟體，都是在行業內耕耘了很多年的企業。12年四維在電力領域取得30%的份額，後來也通過一系列並購進行業務拓展：
1）收購中交宇科（勘察測繪）51%的股份，交易價格1.38億元，希望拓展在交通資訊化領域的行業應用。
2）收購長沙海圖科技有限公司51%的股份，交易價格2700萬，佈局城市規劃、智慧城市和管線產品等行業應用領域。
16年行業板塊貢獻了2.2億元的營收，並且形成SaaS 平臺輸出能力，2B端提供API/SDK 等電子地圖、位置大資料分析等服務。但這個行業過於分散，四維並不具備足夠的競爭優勢來取得領先。
6、 高級輔助駕駛及自動駕駛
隨著EV的發展，無人駕駛被大多數車企提上議事日程。無人駕駛系統可以分為感知（眼睛）、決策（大腦）和執行（雙手）三個步驟，其感知的方式一般包括：毫米波雷達、雷射雷達、攝像頭、超聲波等，但其實高精度地圖也是感知的重要部分，通過HAD地圖可以讓汽車看到更遠的地方，可以提前感知異常的區域。
這一塊業務無論在硬體還是軟體商，都有相當高的技術門檻，單靠一個企業閉門造車是很難實現的。四維很適時地利用已有的客戶資源，和與各方車企進行深入合作，同時敏銳的意識到晶片和地圖的巨大協同效應，著手構建自己的硬體能力，抓住下一步的機會。
未來這一塊業務，在感測器和演算法上四維沒有太多的機會，也和自身的能力基因不相匹配，我們認為主要還是給其地圖和晶片業務引流。
7、 車載晶片業務
傑發之前主要做資訊娛樂系統晶片，併入四維後，很快在車載功放、胎壓監測、車身控制等領域拓展，並推出了ADAS的第一片國產晶片，後續很值得期待。
傑發17年盈利預測2.3億元，18年3.0億元，這對於今明兩年四維的業績有直接的支撐作用。但必須要注意的是，這屬於一次跨界並購，能否取得預想中的融合效果，特別是已經強激勵的管理層，在對賭結束後能否持續穩健經營的問題，還值得深入觀察。
通常來看，跨界並購面對的整合風險是非常大的，由其在這種知識密集型的輕資產公司。
財務篇：
1、 核心業務增長承壓，未來價值得看晶片。
單位：萬元，部分業務的收入口徑根據子公司情況進行拆分，屬於估計數。
1）從歷年的收入趨勢來看，車載導航業務一直是核心業務，且逐年在上升，但17年上半年同比出現了小幅的下降。
按照國外地圖行業的經驗，這個細分市場的集中度是非常高的，經過激烈的競爭，最後一般只剩下一到兩家公司壟斷經營。
現在看來最終的洗牌還沒有出現，未來收入存在進一步下滑的可能性，但最後勝負已分時肯定有四維的位置，這一塊業務還是值得期待的。
2）車聯網和地圖編譯服務，從調整後的資料來看，16年已經出現了下滑。由於看不到具體的收入構成，只能是推測商用車這塊收入遇到的困難。
車聯網業務的未來主要還是看趣駕品牌的發展情況，其車機和手機互聯的產品We-Link簡單易用，如果能夠適配三分之一的車機市場，則可能打造一個類比APP STORE的車機軟體應用入口。
3） 動態交通資訊領域，隨著互聯網的發展也在快速成長。未來這一塊業務除了2B的資料提供之外，對於構建車聯網大資料平臺而言，也是非常重要的能力基礎。
4）企業服務及行業應用，得益於收購兼併的舉措，收入一直在增長，但正如前面所說，這一塊市場太過分散，無法取得規模效應，並不是四維的優勢所在。長期不看好四維的這塊業務。
5）晶片業務在16年業績承諾是1.87億，17年2.28億，18年3.03億元。就四維圖新的價值而言，我們認為晶片業務將是未來業績的支撐點。未來傑發的汽車晶片業務，需要佔據國內汽車晶片5%的市場份額（對應40億以上的收入），才能稱得上是一筆成功的收購。
6）高級輔助駕駛及自動駕駛業務目前體量不大。由於其沒有對應的營業成本，所以我們推測這塊業務目前只是和廠商的協同開發收入，對於四維而言，其用意我們推測是用於支撐未來的地圖和晶片業務，不會單獨成為一塊大的收入來源。
7） 消費電子領域及其他。曾經如日中天的Nokia手機，曾經紅極一時的Garmin導航儀，都被蘋果和安卓無情的淘汰進了歷史的儲物間。高科技行業就是如此，如果你不能洞察行業發展的本質需要，你可能很快就被歷史淘汰。就這一點而言，四維圖新也面臨著同樣的挑戰。
2、 研發競賽，沒有退路
在所有的上市公司中，研發費用占收入比長年維持在45%以上的應該說是非常罕見的。四維圖新就是一家在研發上拼命投入的公司。
你要問能否少投一點？答案是，還真不行。讓我們看看歷年開發支出的主要項目，一探究竟。
上市公司的研發投入分成兩個階段：研究階段和開發階段，研究階段屬於基礎性的科研投入，不會形成明確的產品或帶來收益，這一塊的支出都計入當期的利潤。而開發階段屬於產品化研究，已經驗證可以商品化的產品或專案，投入上一般會作為企業的資產來處理，在後續分幾年計入利潤。
四維圖新長年的開發專案就是資料庫，顧名思義就是地圖資料庫，而我們通過資料分析發現，每一年的資料庫攤銷的費用，基本等於內部開發的投入。這說明，地圖資料庫的更新換代非常快，不僅是資料，還包括生產方式和編譯技術，必須要保持高強度的持續投入才能確保自己領先的市場地位。
交通資訊處理系統也是一個持續投入的項目，雖然金額有所降低，但需要看到未來HAD地圖如果要實現毫秒級的更新速度，這個系統將是實現的關鍵。
備註：12、13和14年缺少資料，所以不做列示
另一個指標是研發費用的資本化比例，這反映當期有多少比例的研發投入是屬於開發階段。從圖表可以看出這個比例大概在30%上下徘徊。雖然這個資料不是很精確，但可以看出四維很大部分的研發投入是屬於維持性質的研發，和暫時無法商業化的基礎性研究。
行業變化如此之快，就連地圖行業的老大哥，也要持續探索各種可能性，保持危機感和饑餓感，小心駛得萬年船，這一點在高科技行業尤為適用。
價值篇：
和成熟行業不同，我們無法用“逼近方法”搭建一個相對可靠的模型，來推測四維圖新未來的盈利情況，以及由此而來的估值。所以我們採取了倒推法，即按照四維圖新現在的估值，結合其業務的特徵，我們來估算，四維的各項業務要發展到什麼樣的水準，才能支撐起其現在的大約400億的市值。
假設前提：
1）10%的折現率；
2）5%的永續增長率；
如果對這個計算過程有疑問，請參考我們以前的《普通股和不普通的利潤》系列文章。
經過推算，我們認為未來的四維圖新需要達到這樣的規模：
1、至2027年，四維圖新各項業務需要達到的收入結構：
1) 依靠即時更新的高精度地圖，就像今天的寬頻收費一樣，實現面向汽車用戶的基礎設施收費，從而實現85億的收入規模。
2) 汽車晶片需要占到汽車前裝市場5%的份額，達到54億的收入規模，占整體的60%。
3) 路況則發展到15億元的規模，汽車互聯穩步增長至5.5個億的規模。
2、至2027年，四維圖新各項業務需要達到的盈利結構：
1） 車載導航需要貢獻51%的淨利，大約20億的淨利規模。
2） 汽車晶片業務需要貢獻38%的淨利潤，實現15個億的淨利。
3） 其次是導航地圖和路況資訊，全部合計實現40個億的淨利潤。
你或許要問了，40個億的淨利潤，怎麼才只有約400億的股市？
答案很簡單，時間是有成本的，如果在2017年實現40個億的淨利，那麼四維圖 新至少值1,000億，而因為是在2027年實現40個億的淨利，其中考慮風險成本、機會成本和時間成本，所以估值上只有400個億。
目前A股市場上，真正屬於自動駕駛概念的標的不多，像四維圖新這樣在地圖這項基礎設施上有著如此強大的積累，以及對於自動駕駛有著如此明確的佈局的公司，非常稀缺。
標的的稀缺性，解釋了為什麼目前四維的市盈率這麼高。回歸理性，我們看到，如果四維需要支撐400億的市值，那麼未來需要交出的成績單也是要求非常高。
在資本市場上，風險和收益永遠是對等的，如果你想像彼得林奇一樣戰勝華爾街，需要承擔一些不確定性帶來的風險。
簡而言之，四維圖新是稀缺標的，值得期許，但未來能否成功，要看其地圖業務能否與晶片業務實現化學反應。
四維圖新，Come on！
聲明：
本文內容和意見僅代表作者個人觀點，所提供的資訊僅供投資者參考，據此入市，風險自擔。
而除了特斯拉之外，各大車企都將L4級別（高度自動化）技術的商業化提上了議程。預計到2020年前後，這一技術將全面開啟自動駕駛的市場。
說到自動駕駛，我們通常的概念是這樣的，自動駕駛=汽車+感測器+人工智慧。
但其實自動駕駛還需要一個必備條件，那就是高精度地圖。
關於這個問題，可以這麼來理解：即使是最先進的感測器方案，它的探測距離也是有限的（<200m），同時無法穿越阻隔，而且越多的感測器，帶來的計算負擔也就越大。所以，必須要有途徑，即時瞭解“實體感測器”之外的資訊。
從導航電子地圖演化而來的HAD地圖（高精度地圖）就是來解決這個問題的。
HAD地圖精度達到10cm級，可以細緻到每個車道的坡度、曲率、航向、高程、車道線、限速、道路交通標誌等資訊，讓汽車隨時知道自己在哪裡，前方會遇見什麼。
下圖是HAD地圖的示例：
而高精度地圖不是隨隨便便就能做出來的，除了資訊的精度提升之外，未來HAD地圖的資訊更新要達到毫秒級，這需要一整套系統的支撐。
當年特斯拉就苦於買不到好用的地圖，以致於項目組中的三個人乾脆出來創業，成立了一家叫做lvl5的地圖公司。
需要指出的是，進化為自動駕駛汽車的“虛擬感測器”，還遠不是地圖科學發展的終點。
可以想像，未來所有運動的物體，它們的資訊都將彙聚到一個以電子地圖為核心的“數位地球”上，由強大的AI系統進行運算，從萬物互聯演化到萬物融合。從而在理論意義上，人類可以無限接近100%的生存效率。與此同時，地圖會像水和電一樣，成為未來社會不可缺少的基礎設施。
企業篇：
在國內的數位地圖行業，四維圖新是當之無愧的老大哥。
四維圖新脫胎於中國四維，後者由國家測繪局於1992年創建的，是名副其實的國家隊。
四維圖新後來併入了航太集團，2016年騰訊產業基金投資取得了11.28%的股權，四維轉身成為沒有實際控制人的公司。
四維圖新一直是行業的領跑者，在數字地圖領域創造多項行業第一：
1）其中01年獲得的導航地圖甲級資質，目前國內僅有11家，而作為測繪局的嫡系部隊，四維是第一家獲得此資質的公司。
2）通過收購世紀高通，在動態交通資訊上成功卡位元，為公司的車聯網和自動駕駛業務打下了堅實的基礎。
3）四維很早就開始佈局高精度地圖，通過和各大車企合作，在未來的自動駕駛汽車生態中佔據了有利位置。
4）而NSD地圖解決了地圖資料和地圖軟體不相容的問題，四維掌握了標準制定的能力，並得到了大部分中高端汽車品牌的認可。
就業務佈局而言，四維涵蓋了車聯網產業鏈的各個環節，相比同行，四維的能力圈最為完整。特別是耗資38億從MTK（聯發科）手上收購的汽車晶片業務，將成為四維圖新未來的發展基石。
看看四維圖新的客戶群，囊括了汽車行業所有的一線品牌。
完全一副高富帥的即視感。
業務篇：
四維圖新的業務可以分為：車載導航，消費電子導航，互聯網地圖，車聯網、行業應用這幾塊，隨著近年的發展，還加入了汽車晶片和自動駕駛業務。
1、 車載導航：
得益於政府背景，四維借助與豐田的合資，率先進入車載導航的前裝市場（前裝：直接供貨給整車廠，汽車出廠前就已經安裝了公司產品），並將領先地位一直保持至今。四維的車載地圖業務有突出的優勢，尤其顯示在高端汽車領域。
有一個細節可能很多人不太理解的：四維圖新通過收購Mapscape公司，獲得了NDS標準格式的制定權，進一步鞏固了自身在前裝市場的競爭優勢。
NDS是寶馬、賓士和大眾等車企大力推廣的通用地圖格式。它解決的是地圖資料和地圖軟體相容的問題，就像USB介面一樣，讓地圖資料可以跨平臺使用。這一領域的標準制定對於地圖資料價值的最大化是非常重要的。
但近年來，易圖通抓住了自主品牌的崛起機遇，高德被阿裡收購後採取了互聯網的打法，增加了這一市場的競爭壓力。值得一提的是，易圖通也得到了阿裡的注資，圖商背後隱藏的是互聯網巨頭AT間的角力。
2、 消費電子導航：
消費電子上的地圖業務，原本是四維的一塊豐厚的利潤來源。通過和NavTeq（後更名為大名鼎鼎的HERE）的合作，向Nokia供貨，這塊業務一度貢獻了四維超過50%的利潤。
隨著NOKIA的衰落，以及可擕式導航儀（比如Garmin）被免費的手機導航所取代，這一塊業務逐漸退出了四維的產品序列。凱立德倒是在後裝車載導航儀上殺出一條血路，但同樣是因為手機免費地圖的衝擊，手持導航設備（PND）市場逐漸萎縮了。讓我們看看曾經在IT硬體界有著蘋果一樣地位的Garmin，現在在賣什麼。
3、 互聯網地圖：
互聯網地圖業務一度也發展的不錯，但隨著阿裡、百度各自並購了電子地圖的生產商，四維逐漸失去了這一塊業務的主導地位。
在手機導航市場上，高德地圖（34%）和百度地圖（30%）佔據第一第二的位置。雖然騰訊入股了四維，其他幾家的地圖也大多是由四維提供的資料，但在互聯網行業“數一數二”的效應特別明顯，排名靠後的產品基本沒有翻盤的機會。
可能由於四維身上一直背負著2B的基因，所以並不適合互聯網地圖業的競爭形式，所以預計這一塊業務也可能會逐步退出。
4、 車聯網：
車聯網是四維很早就開始佈局的業務，其至16年車聯網收入已經占比33%。
在乘用車聯網上已經為寶馬、豐田、奧迪、大眾、富豪、長城等國內外主流車廠提供車聯網服務。其駕趣品牌提供WeLink（手機車機互聯）、WeCar（車機）、WeOs（車機作業系統）和WeNav（導航），完整覆蓋了車聯網的市場需求。
在商用車聯網上通過並購中寰衛星獲得了一定的市場佔有率，商用車聯網方面，公司在近半數省份取得省級監控服務資質，並在甘肅、內蒙古等省份取得領先的市場地位。
動態交通資訊領域，四維很早通過並購世紀高通取得了領先優勢。現在人們出行，特別是北上廣深的一線城市，已經越來越離不開即時路況了。這塊業務一直保持高速增長的態勢。
5、 行業應用市場
行業市場一直是四維想開拓的業務，但是這個領域過於分散，而且各細分領域的進入門檻很高。數位城市領域有數位政通，通用GIS領域有超圖軟體，都是在行業內耕耘了很多年的企業。12年四維在電力領域取得30%的份額，後來也通過一系列並購進行業務拓展：
1）收購中交宇科（勘察測繪）51%的股份，交易價格1.38億元，希望拓展在交通資訊化領域的行業應用。
2）收購長沙海圖科技有限公司51%的股份，交易價格2700萬，佈局城市規劃、智慧城市和管線產品等行業應用領域。
16年行業板塊貢獻了2.2億元的營收，並且形成SaaS 平臺輸出能力，2B端提供API/SDK 等電子地圖、位置大資料分析等服務。但這個行業過於分散，四維並不具備足夠的競爭優勢來取得領先。
6、 高級輔助駕駛及自動駕駛
隨著EV的發展，無人駕駛被大多數車企提上議事日程。無人駕駛系統可以分為感知（眼睛）、決策（大腦）和執行（雙手）三個步驟，其感知的方式一般包括：毫米波雷達、雷射雷達、攝像頭、超聲波等，但其實高精度地圖也是感知的重要部分，通過HAD地圖可以讓汽車看到更遠的地方，可以提前感知異常的區域。
這一塊業務無論在硬體還是軟體商，都有相當高的技術門檻，單靠一個企業閉門造車是很難實現的。四維很適時地利用已有的客戶資源，和與各方車企進行深入合作，同時敏銳的意識到晶片和地圖的巨大協同效應，著手構建自己的硬體能力，抓住下一步的機會。
未來這一塊業務，在感測器和演算法上四維沒有太多的機會，也和自身的能力基因不相匹配，我們認為主要還是給其地圖和晶片業務引流。
7、 車載晶片業務
傑發之前主要做資訊娛樂系統晶片，併入四維後，很快在車載功放、胎壓監測、車身控制等領域拓展，並推出了ADAS的第一片國產晶片，後續很值得期待。
傑發17年盈利預測2.3億元，18年3.0億元，這對於今明兩年四維的業績有直接的支撐作用。但必須要注意的是，這屬於一次跨界並購，能否取得預想中的融合效果，特別是已經強激勵的管理層，在對賭結束後能否持續穩健經營的問題，還值得深入觀察。
通常來看，跨界並購面對的整合風險是非常大的，由其在這種知識密集型的輕資產公司。
財務篇：
1、 核心業務增長承壓，未來價值得看晶片。
單位：萬元，部分業務的收入口徑根據子公司情況進行拆分，屬於估計數。
1）從歷年的收入趨勢來看，車載導航業務一直是核心業務，且逐年在上升，但17年上半年同比出現了小幅的下降。
按照國外地圖行業的經驗，這個細分市場的集中度是非常高的，經過激烈的競爭，最後一般只剩下一到兩家公司壟斷經營。
現在看來最終的洗牌還沒有出現，未來收入存在進一步下滑的可能性，但最後勝負已分時肯定有四維的位置，這一塊業務還是值得期待的。
2）車聯網和地圖編譯服務，從調整後的資料來看，16年已經出現了下滑。由於看不到具體的收入構成，只能是推測商用車這塊收入遇到的困難。
車聯網業務的未來主要還是看趣駕品牌的發展情況，其車機和手機互聯的產品We-Link簡單易用，如果能夠適配三分之一的車機市場，則可能打造一個類比APP STORE的車機軟體應用入口。
3） 動態交通資訊領域，隨著互聯網的發展也在快速成長。未來這一塊業務除了2B的資料提供之外，對於構建車聯網大資料平臺而言，也是非常重要的能力基礎。
4）企業服務及行業應用，得益於收購兼併的舉措，收入一直在增長，但正如前面所說，這一塊市場太過分散，無法取得規模效應，並不是四維的優勢所在。長期不看好四維的這塊業務。
5）晶片業務在16年業績承諾是1.87億，17年2.28億，18年3.03億元。就四維圖新的價值而言，我們認為晶片業務將是未來業績的支撐點。未來傑發的汽車晶片業務，需要佔據國內汽車晶片5%的市場份額（對應40億以上的收入），才能稱得上是一筆成功的收購。
6）高級輔助駕駛及自動駕駛業務目前體量不大。由於其沒有對應的營業成本，所以我們推測這塊業務目前只是和廠商的協同開發收入，對於四維而言，其用意我們推測是用於支撐未來的地圖和晶片業務，不會單獨成為一塊大的收入來源。
7） 消費電子領域及其他。曾經如日中天的Nokia手機，曾經紅極一時的Garmin導航儀，都被蘋果和安卓無情的淘汰進了歷史的儲物間。高科技行業就是如此，如果你不能洞察行業發展的本質需要，你可能很快就被歷史淘汰。就這一點而言，四維圖新也面臨著同樣的挑戰。
2、 研發競賽，沒有退路
在所有的上市公司中，研發費用占收入比長年維持在45%以上的應該說是非常罕見的。四維圖新就是一家在研發上拼命投入的公司。
你要問能否少投一點？答案是，還真不行。讓我們看看歷年開發支出的主要項目，一探究竟。
上市公司的研發投入分成兩個階段：研究階段和開發階段，研究階段屬於基礎性的科研投入，不會形成明確的產品或帶來收益，這一塊的支出都計入當期的利潤。而開發階段屬於產品化研究，已經驗證可以商品化的產品或專案，投入上一般會作為企業的資產來處理，在後續分幾年計入利潤。
四維圖新長年的開發專案就是資料庫，顧名思義就是地圖資料庫，而我們通過資料分析發現，每一年的資料庫攤銷的費用，基本等於內部開發的投入。這說明，地圖資料庫的更新換代非常快，不僅是資料，還包括生產方式和編譯技術，必須要保持高強度的持續投入才能確保自己領先的市場地位。
交通資訊處理系統也是一個持續投入的項目，雖然金額有所降低，但需要看到未來HAD地圖如果要實現毫秒級的更新速度，這個系統將是實現的關鍵。
備註：12、13和14年缺少資料，所以不做列示
另一個指標是研發費用的資本化比例，這反映當期有多少比例的研發投入是屬於開發階段。從圖表可以看出這個比例大概在30%上下徘徊。雖然這個資料不是很精確，但可以看出四維很大部分的研發投入是屬於維持性質的研發，和暫時無法商業化的基礎性研究。
行業變化如此之快，就連地圖行業的老大哥，也要持續探索各種可能性，保持危機感和饑餓感，小心駛得萬年船，這一點在高科技行業尤為適用。
價值篇：
和成熟行業不同，我們無法用“逼近方法”搭建一個相對可靠的模型，來推測四維圖新未來的盈利情況，以及由此而來的估值。所以我們採取了倒推法，即按照四維圖新現在的估值，結合其業務的特徵，我們來估算，四維的各項業務要發展到什麼樣的水準，才能支撐起其現在的大約400億的市值。
假設前提：
1）10%的折現率；
2）5%的永續增長率；
如果對這個計算過程有疑問，請參考我們以前的《普通股和不普通的利潤》系列文章。
經過推算，我們認為未來的四維圖新需要達到這樣的規模：
1、至2027年，四維圖新各項業務需要達到的收入結構：
1) 依靠即時更新的高精度地圖，就像今天的寬頻收費一樣，實現面向汽車用戶的基礎設施收費，從而實現85億的收入規模。
2) 汽車晶片需要占到汽車前裝市場5%的份額，達到54億的收入規模，占整體的60%。
3) 路況則發展到15億元的規模，汽車互聯穩步增長至5.5個億的規模。
2、至2027年，四維圖新各項業務需要達到的盈利結構：
1） 車載導航需要貢獻51%的淨利，大約20億的淨利規模。
2） 汽車晶片業務需要貢獻38%的淨利潤，實現15個億的淨利。
3） 其次是導航地圖和路況資訊，全部合計實現40個億的淨利潤。
你或許要問了，40個億的淨利潤，怎麼才只有約400億的股市？
答案很簡單，時間是有成本的，如果在2017年實現40個億的淨利，那麼四維圖 新至少值1,000億，而因為是在2027年實現40個億的淨利，其中考慮風險成本、機會成本和時間成本，所以估值上只有400個億。
目前A股市場上，真正屬於自動駕駛概念的標的不多，像四維圖新這樣在地圖這項基礎設施上有著如此強大的積累，以及對於自動駕駛有著如此明確的佈局的公司，非常稀缺。
標的的稀缺性，解釋了為什麼目前四維的市盈率這麼高。回歸理性，我們看到，如果四維需要支撐400億的市值，那麼未來需要交出的成績單也是要求非常高。
在資本市場上，風險和收益永遠是對等的，如果你想像彼得林奇一樣戰勝華爾街，需要承擔一些不確定性帶來的風險。
簡而言之，四維圖新是稀缺標的，值得期許，但未來能否成功，要看其地圖業務能否與晶片業務實現化學反應。
四維圖新，Come on！
聲明：
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