股債下行壓力小於商品

3月， 商品、股市、債市走勢出現明顯分化：自去年二季度至今一直表現強勢的大宗商品出現全面的、大幅度的回檔；中國股市和美國股市也出現一定程度的調整， 但跌幅不及商品；全球債券市場也遭遇滑鐵盧， 中國、美國和歐洲債券收益率紛紛上調。 金融市場全方面調整折射經濟基本面可能出現微妙變化：全球貨幣政策從分化逐漸走向統一緊縮的趨勢、通脹預期從高漲走向降溫、中國補庫週期臨近尾聲。

從長週期來看， 2016年至2017年的中國經濟形勢類似於1999年至2000年， 當前美國股市類似於2000年互聯網泡沫破滅前的美股市場，

美聯儲加息也類似於2000年的加息， 唯一不同的是， 當前全球貿易形勢不如2000年那麼樂觀， 尤其是中國甚至全球面臨特朗普政府的貿易保護主義和“逆全球化”， 中國缺乏2001年加入WTO的貿易紅利， 取而代之的是“一帶一路”， 但“一帶一路”面臨地緣政治和貿易保護主義的考驗。 因此， 需要警惕長期流動性寬鬆和全球普遍的高杠杆下的資產價格泡沫。

回顧2016年至今股市、債市和商品的行情， 補庫驅動的短週期復蘇、PPI高漲下的通脹預期、供給側改革下的去產能預期、房地產繁榮下的終端行業再庫存， 構成商品和股市持續反彈的“四輪驅動”。 然而， 短週期來看， “四輪驅動”正發生微妙變化， 資產價格調整壓力驟增， 其中由於上漲的驅動邏輯微觀差異，

股市和債市或承壓， 但壓力小於商品市場。

第一， 國內名義通脹正在降溫。 中國2月CPI同比意外跌至0.8%， 創出2015年1月來最低增速。 之所以說是名義通脹， 主要原因是市場CPI並不能反映非貿易品， 如房價上漲帶來的隱性通脹壓力。 2月CPI增速大幅回落， 主要源於食品價格大幅下降， 扣除食品和能源價格的核心CPI走勢較為平穩， 2月和1月核心CPI同比分別上漲1.8%和2.2%， 基本延續了去年的溫和上漲態勢。

PPI對CPI的傳導是通過服務價格傳導。 2月服務價格從1月的3.2%回落至2.4%， 高於去年同期的1.8%。 未來CPI中服務價格可能因房價增速觸頂回落和居民收入增長放緩而回落。

第二， 融資需求回落暗示終端需求可能降溫。 2月新增人民幣貸款1.17萬億元，

幾乎較1月的2.03萬億元減少一半。 更能反映實體融資需求的社融餘額增量為1.15萬億元， 僅為1月3.74萬億元歷史峰值的三分之一。 考慮到委託貸款和信託貸款表外融資分別較1月下降1964億元和2113億元， 實際上信貸新增額主要是表外轉表內的結果， 實際融資需求略有回落。

綜上所述， 從未來利率走勢來看， 隨著融資需求的平穩甚至溫和回落， 以及通脹壓力減輕， 對股市和債市衝擊較大的利率上行風險正在下降。 然而從庫存（產成品庫存觸頂， 原材料庫存回到榮枯分水嶺上方）、投資結構（製造業投資回升、基建和地產投資難以提速）和融資需求下降來看， 債券下行風險下降， 股市短期平穩中性、中週期則走弱， 商品則明顯承壓。

（作者單位：寶城期貨）