1）反思12月最後一周資金面波動加劇的原因。 季節性因素、財政投放力度不及預期是表像， 融資需求和負債供給的不匹配是根本原因。 銀行負債端增長乏力、與實體融資需求緩慢回落， 這種結構失衡導致資金面波動加大。 因此， 這是人民銀行12月29日決定建立“臨時準備金動用安排”的背景， 這將保證春節前流動性的平穩。
2）回顧2011-2017年春節前後市場資金面變化。 從淨投放量來看， 2011年至2015年春節前30日淨投放量穩定在5000億元左右， 16、17年淨投放量顯著增加， 17年主要是通過TLF投放規模約6000億。 結構上， 公開市場操作投放從依靠央票及正回購到期，
3）面對政策的不確定性， 多數投資者對債市近期走勢保持謹慎。 我們認為預期對市場影響最大， 在2017年市場逐漸達成去杠杆共識的預期扭轉。 融資利率的緩慢上升將最終影響融資需求， M2小幅溫和回升， 將改善2018年融資需求和資金供給的關係。 不過， 由於當前社會綜合融資成本尚未升至歷史中樞，
以下為正文內容：
12月最後一周資金面波動加劇。 我們在12月流動性展望中預計比11月改善， DR007與R007利率走勢最初平穩， 但最後幾天利差飆升， 流動性結構性失衡加劇。 市場上隔夜回購充裕， 但最後一周小銀行以及非銀資金跨年資金緊張程度確實超預期。
季節性因素、財政投放力度不及預期是表像。 可預期因素包括， 年末MPA考核壓力下， 銀行可供融出的資金額度以及融出資金的意願都比較低；貨基新規限制貨幣基金規模擴張以及使用低等級抵押品回購， 貨基對非銀跨年資金的支持被削弱。 12月央行判斷“銀行體系流動性總量處於較高水準”， 因此在公開市場操作對流動性的支持力度較小。 上旬為對沖上月底財政支出的集中釋放， 淨回籠資金；中旬以淨投放為主， 14日上調5bp、超量續作MLF；下旬， 因財政支出力度加大， 央行從22日、25-27日連續四個工作日暫停公開市場操作， 公開市場重歸淨回籠。 此外， 月末財政存款的投放低於預期。
融資需求和負債供給的不匹配是根本原因。
因此， 這是人民銀行12月29日決定建立“臨時準備金動用安排”的背景。 其含義是在現金投放中占比較高的全國性商業銀行在春節期間存在臨時流動性缺口時， 可臨時使用不超過兩個百分點的法定存款準備金， 使用期限為30天。這是繼2017年臨時流動性便利TLF之後，又一種時點性創新型貨幣政策工具。
一、影響1月流動性的主要因素1、1月財政性存款季節性收繳，衝擊流動性
1月財政性存款季節性收繳，衝擊流動性。歷年1月財政性存款以收繳為主，近三年收繳量與往年相比較大。以往財政性存款增加量相對附近年份的多寡與春節時點的臨近與否有關，12至17年正月初一分別在1月23日、2月10日、1月31日、2月19日及2月8日以及1月28日，財政性存款收繳量分別為2343億元、3213億元、-186億元、6528億元、3921億元及4908億元，大致符合農曆春節早，收繳量比相鄰年份小的規律。考慮到2018年正月初一在較遲的2月16日，工業企業利潤增長仍然較佳，並且不排除年末財政收入負增長是因為部分稅收收入“延後”至明年的可能性，2018年1月財政收入收繳量應該處於較高水準。綜上預計1月財政性存款將收繳約6000億元。
2、提現需求增加、繳准壓力上升
1月春節臨近，提現需求增加，對流動性影響負面，但預計還未迎來M0增長高峰。2015-2017年1月M0環比增量分別為2781億元、9310億元和18295億元。從2011年以來，歷年1月M0環比增量與據年關遠近相關性很高。通常春節如果在1月底及2月初，M0增長的高峰將在1月；並且春節越早，1月M0增量的峰值一般也會越高。2018年正月初一在2月16日，因此預計M0變化的節奏與2015年類似——從12月至2月，M0增量逐月上升，增量的頂峰發生在2月份，3月份M0將大幅減少。參考2015、2016年M0環比增量，預計2018年1月M0將增加約6000億元。
繳納準備金約為2880億元。2016-2017年1月新增人民幣存款（扣除非銀同業存款）分別為22319億元、13776億元。我們預計2018年1月新增繳准存款約為18000億元，存款準備金率為15%-17%，上繳準備金為2880億元。
3、定向降準將會部分對沖公開市場到期資金量的壓力
2018年1月到期資金量較大，合計16095億元。其中MLF到期2895億元，分別於13日和24日到期1825億元、1070億元。到期資金量大主要是因為之前投放的可跨年63天逆回購逐漸到期。
2018年年初定向降准政策執行，將緩解基礎貨幣緊張。2017 年9 月30 日，央行發佈公告，為支持金融機構發展普惠金融業務，對部分商業銀行實施定向降准政策。該政策延續自2014年，但擴大受益銀行範圍，我們預計本次定向降准額外釋放4300-5550 億元，略低於一次全面降准約7000-7500 億元，具體分析見《降准後的10月流動性怎麼看？——2017年10月流動性前瞻》。
4、2018年國債淨發行有所增加，地方政府債淨發行量預計仍低於16年水準
國債淨發行量預計約1.71萬億元，較2017年有所增加。根據預算赤字=2017年名義GDP*（1+名義GDP同比增速）*赤字率，那麼2018年預算赤字約為2.66萬億元。如果2018年中央財政赤字占總財政赤字比例維持今年的65%，明年中央財政赤字就會達到1.71萬億元，即為預測的國債淨發行額。截止12月29日，2018年將到期國債1.77億元，不算入2018年本年發行、本年到期的國債，2018年全年國債發行量將達3.5萬億元。
地方政府債券淨發行量預計約4.1萬億元，與17年較接近，仍低於16年水準，主要在於置換債發行規模的進一步回落。如果2018年地方財政赤字占總財政赤字比例為35%，那麼地方政府新增一般債券淨發行量將達到0.95萬億元。地方專項債券不算入財政預算，因此不受赤字率的限制，2015-2017年預算草案中安排的新增專項債券增速很快，分別為1000億、4000億和8000億元。考慮到2018年積極財政政策不變，預計新增專項債券還會進一步增長至1.2萬億。因此，地方債新增部分是2.15萬億元。至於置換部分，《關於2016年中央和地方預算執行情況與2017年中央和地方預算草案的報告》透露， 2016 年債務實際餘額15.32 萬億元。2016 年末地方債存量為10.63 萬億元，這意味著需要置換的部分是4.69萬億元，2017年置換債規模是2.77萬億，預計2018 年1-8 月需要置換1.92萬億元。由於2017年部分存量債務的到期和提前償還，導致實際置換規模有可能低於我們測算。綜上，2018年地方政府債券淨發行量預計為4.1萬億元， 2018年地方債將到期8389億元，不算入本年發行、本年到期的地方債，2018年地方政府債券發行量預計為4.9萬億元。
從政府債券發行的季節性規律來看，1月政府債券發行對流動性的衝擊有限。政府債券發行具有季節性規律，一般一季度發行量最低，二、三季度發行量較高，四季度發行比前兩季度略有回落。一季度中1月發行量還要比其他月份更低，地方債券不發行，國債的發行量較低。
二、歷年春節期間流動性回顧1、近年來春節前30日公開市場操作淨投放量有逐步上升的趨勢
從淨投放量來看，2011年至2015年春節前30日淨投放量穩定在5000億元左右，16、17年淨投放量顯著增加（17年包括6000億TLF投放）。春節期間，由於M0跳升對流動性造成壓力，央行往往預先在公開市場加大淨投放力度。歷史上春節前30天投放量大約穩定在5000億元左右，近兩年淨投放量增加。2016年春節的超額投放量與當時股市熔斷有關，2015年底股市開始下跌，16年1月1日A股正式實施熔斷制度後，股市動盪加劇，因此央行超額投放以穩定市場。
2017年則主要由於央行推出“臨時流動性便利”（TLF）代替降准，如果不算入TLF投放，2017年淨投放額為4555億元。
結構上，公開市場操作投放從依靠央票及正回購到期，向依靠逆回購、MLF等新型貨幣政策工具轉變。2011年公開市場操作投放以央票到期、正回購到期為主；2012年至2014年為過渡期，2012年春節期間央行沒有通過央票到期投放資金，正回購到期投放量也有所縮減，同時逆回購開始成為淨投放工具之一，2013年春節前30天資金投放完全依靠逆回購；2015後公開市場操作的投放工具主要是逆回購和MLF等新型貨幣市場工具，同時2016年和2017年春節逆回購投放量顯著增加，公開市場操作回籠資金量也有明顯提高。
節奏上，淨投放約在距春節20天左右開啟，距春節兩周左右投放力度增強，而高峰則一般發生在距春節一周左右。除16年受股市下跌影響淨投放高峰提前外，12年後各年淨投放高峰都在距春節10日內。此外，淨投放高峰與繳稅因素也有關，除2013年外，2011年以來各年春節前在1月20日左右均有大額資金淨投放。如果2018年公開市場操作淨投放的節奏符合上述規律，那麼節前淨投放大約會開始於1月底，並在2月初加強力度。
2、貨幣市場利率往往節前抬升，節後有所下降
在14年及之前年份，回購利率往往春節前抬升，節後有所下降。這與資金面狀況一致，春節前由於企業和居民提現需求增加，大量資金流出銀行體系，同時銀行有備付資金的需求，融出的意願會比較低，造成資金面趨於緊張。春節後，M0回流銀行體系，流動性緊張的局面得到改善。不過節後資金利率下行非常短暫，如果將觀察期間放寬至春節後30交易日，那麼11年後明確表現出下降趨勢的只有2011年與2014年，其他年份30日後的7天回購利率一般會回到春節前利率上行前的水準。
從2011-2014年，春節貨幣市場利率符合先升後降的規律，但近年資金面先緊後松的跡象不明顯。這與公開市場操作的變化有關，一方面春節前資金投放量明顯增大，意味著節後資金到期壓力也會提升；另一方面，公開市場操作頻率提高、工具多樣化，也增強了央行調控利率波動的能力。從歷年春節後公開市場操作來看，淨回籠資金的總量各年差異較大，並沒有一個類似節前的穩定值。節奏上，回籠一般在春節後的首個交易日立即開始，近三年伴隨著公開市場操作頻率提升和不同期限工具的使用，資金回籠也更加分散。12-14年，節後資金淨回籠集中於節後的兩個交易日內；近三年則分散在整個時間區間內，部分中長期資金回籠更遲。此外，17年春節淨回籠提前，春節前1周左右，淨回籠就已經開始。
3、2016、2017年春節前後流動性回顧
2016年春節期間經濟低迷，流動性總體充裕。2016年初，受國內經濟疲弱及股災影響，PMI指數連續兩月下跌，疊加匯改因素，人民幣匯率貶值壓力較大，導致外匯占款縮水是2016年春節期間流動性的拖累因素之一，2015年12月和2016年1月兩個月外匯占款共減少13528億元，2月外匯占款降幅收窄，但減少量仍有2279億元。
其次，2016年1月財政存款收繳3921億元，2月投放1595億元。此外，1月M0增加9310億元，2月減少3105億元，處於歷史上的中等水準；年初兩月新增繳准存款22627億元。銀行間流動性總體充裕，春節前後超儲率雖不15年，但仍處在11年以來平均水準的位置。
為了應對資產價格的劇烈波動，央行貨幣政策穩健偏寬鬆。運用多種貨幣政策工具加大投放力度，且拉長久期，調低短端利率水準，以保證流動性的充裕。貨幣政策的主要著力點在穩增長，央行行長周小川在春節致辭時定調“繼續實施穩健的貨幣政策保持流動性合理充裕”。1月19日至2月6日是央行春節前集中淨投放階段，一方面央行投放量劇增，排除週末的日均淨投放約1500億元；另一方面較長期逆回購使用量增加，1月19日重啟28天逆回購，2月2日重啟14天逆回購，顯示出央行對跨節流動性精心維護。除春節因素外，該段時期內資金的大量投放也與央行填補匯率下跌造成的外匯占款流失，以及安撫股市動盪有關。節後30天，央行公開市場操作主要是淨回籠資金。但26日和29日淨投放3600億元，背後是央行應對25日股市的再次暴跌，以及月度繳稅和準備金率動態調整等。2月18日，央行發佈公告稱即日起，原則上每個工作日均開展公開市場操作；19日央行分別降低6個月和一年期MLF利率15和25BP。兩個舉措與央行慎重總量寬鬆，代之以操作化、細碎化的日常調控相一致。2月29日，降准姍姍來遲，但降准後的3月1日至7日淨回籠資金高達11900億元，基本對沖了降准所增加的流動性。
2017年春節前後經濟企穩向好，政策上防風險和去杠杆導致流動性易緊難松。2016年末起，經濟回升，PMI指數維持在51以上；企業融資需求旺盛；部分地區房地產價格出現泡沫的跡象。這為以防風險和去杠杆為導向的經濟政策提供空間，貨幣政策也由穩健偏松轉為穩健中性，從16年四季度開始，債市受政策衝擊劇烈調整。外匯占款與2016年類似，人民幣貶值背景下，16年12月和17年1月兩個月外匯占款共減少5266億元，2月份外匯占款趨向穩定，央行開始逐步退出匯市干預。2017年春節期間財政存款上繳量與歷史平均水準相比較高，1月和2月共增加財政存款6899億元，對節前1周的流動性影響較大。由於2017年春節在較早的1月28日，因此1月份M0增加18295億元，是歷史上1月M0增量的最大值，2月份隨之大幅減少14871億元；2017年前兩月新增繳准存款30012億元，與往年相比繳稅和繳准的壓力較大。銀行間流動性偏緊，一季度超儲率大幅下跌。
公開市場操作方面，2017年春節前後兩次上調政策利率，創新融資工具TLF的推出，維持資金面緊平衡。量足體現在春節前期資金淨投放量較大，央行有意維護節前資金總量充足。12月29日至1月6日，為收回年底財政存款大額投放，公開市場操作以淨回籠為主，共回籠資金5600億元，而16年同期淨回籠僅1900億元。1月9日起，央行轉向小額淨投放，13日淨投放量開始增大。1月20日，央行推出“臨時流動性便利”（TLF）操作，釋放流動性超過6000億元，期限28天，利率與同期限公開市場操作利率持平，效果與“臨時降准”類似，保障了春節前流動性的平穩。價升則主要體現在公開市場操作利率的上調以及MLF投放量的提高。節前30天6個月及1年期MLF投放量從2016年的4170億元增加至2017年的5510億元，節後MLF投放增加更明顯，從1155億元增加至3935億元。此外，1月24日，一年期MLF利率提高10BP； 2月3日，央行在節後首個工作日全面上調各期限逆回購利率10BP。量足與價升同存，顯示出央行意在保持資金面中性偏緊狀態。
三、市場對於2018年債市走勢的分歧加深1、《商業銀行流動性風險管理辦法（修訂徵求意見稿）》發佈
2017年12月6日，銀監會發佈《商業銀行流動性風險管理辦法（修訂徵求意見稿）》，引入三個新量化指標。本次修訂的主要內容包括：一是新引入淨穩定資金比例（NSFR）、優質流動性資產充足率（HQLAAR）和流動性匹配率（LMR）三個量化指標；二是進一步完善流動性風險監測體系，合理優化部分監測指標；三是細化了流動性風險管理相關要求，如日間流動性風險管理、融資管理等。
《修訂徵求意見稿》要求所有商業銀行應當達到流動性比例和流動性匹配率的最低監管標準；對於資產規模小於2000億元的商業銀行應當持續達到優質流動性資產充足率（中小銀行版LCR）的最低監管標準，而對於資產規模大於2000億元的商業銀行需要達到流動性覆蓋率、淨穩定資金比例（過去已包括在MPA考核中）的最低監管標準。
本次修訂，將降低商業銀行過度期限錯配的風險、並鼓勵銀行發展存款業務、拉長負債期限，縮短資產期限。在金融脫媒以及存款增長乏力的背景下，銀行攬儲的競爭可能也將更加激烈。債券投資並未直接在流動性匹配率的資金運用端明確，不過近期監管政策一直鼓勵投資標準資產。月度同業存單淨融資額可能會多次出現負增長，同業業務有望被持續壓縮，但結構分化。從投資端和供給端來約束同業負債，發行長期限同業存單的需求將上升，而流出端更鼓勵投資短期限。
本次《修訂徵求意見稿》中，同業存單在銀監會口徑下也被納入同業負債中。意見稿明確同業融入比例=(同業拆放+同業存放+賣出回購+委託方同業代付+發行同業存單-結算性同業存款)/總負債×100%。央行與銀監會雙管齊下，銀行在同業負債達標從可選項成為必選項。我們根據商業銀行三季度資產負債表測算，部分股份行及城商行存在達標壓力，仍需調整以適應監管要求，具體請參見《流動性的年末大考來臨--12月流動性前瞻》。疊加差等折算率的影響，同業存單，特別是短期限的同業存單發行需求將受到影響。
商業銀行流動性風險管理辦法將自2018年3月1日起施行。對於流動性匹配率指標，新規規定商業銀行應當在2019年底達標100%，過渡期內，2018年底達到90%。對於優質流動性資產充足率指標，2018年底前商業銀行優質流動性資產充足率達到100%，過渡期內，應當在2018年6月底前達到70%。
2、市場對2018年去杠杆的節奏存在分歧
面對政策的不確定性，多數投資者對債市近期走勢保持謹慎。12月18日至20日中央經濟工作會議召開，強調經濟高品質發展，穩健中性的貨幣政策及積極的財政政策取向不變，高度重視防風險，金融監管仍將持續。2017年四季度經濟表現出較強的韌性。2017年底政策的落地的速度較快，且從政策落地到業務實質性適應仍需要時間，市場擔心嚴監管的持續性，將導致金融去杠杆的力度大於今年，體現為商業銀行資產負債表收縮的力度、理財萎縮的程度、同業存單規模增速下滑、M2的走勢將比今年更嚴峻。因此，市場對一季度債市普遍看的比較保守。
創新型貨幣政策工具“臨時準備金動用安排” 的使用將保證春節前流動性的平穩，但春節後由於融資需求和負債供給不匹配的問題依然存在，資金面將易緊難松，時點性的流動性衝擊仍可能發生。我們認為預期對市場影響最大，在2017年市場逐漸達成去杠杆共識的預期扭轉。融資利率的緩慢上升將最終影響融資需求，M2小幅溫和回升，將改善2018年融資需求和負債供給的關係。不過，由於當前社會綜合融資成本尚未升至歷史中樞，這意味著融資需求的回落仍將十分緩慢，且一季度融資需求季節性上升，已公佈的政策陸續實質性落地，負債端資金供給增長乏力，這意味著春節後資金面的波動性還難以顯著降低。
1、1月財政性存款季節性收繳，衝擊流動性
1月財政性存款季節性收繳，衝擊流動性。歷年1月財政性存款以收繳為主，近三年收繳量與往年相比較大。以往財政性存款增加量相對附近年份的多寡與春節時點的臨近與否有關，12至17年正月初一分別在1月23日、2月10日、1月31日、2月19日及2月8日以及1月28日，財政性存款收繳量分別為2343億元、3213億元、-186億元、6528億元、3921億元及4908億元，大致符合農曆春節早，收繳量比相鄰年份小的規律。考慮到2018年正月初一在較遲的2月16日，工業企業利潤增長仍然較佳，並且不排除年末財政收入負增長是因為部分稅收收入“延後”至明年的可能性，2018年1月財政收入收繳量應該處於較高水準。綜上預計1月財政性存款將收繳約6000億元。
2、提現需求增加、繳准壓力上升
1月春節臨近，提現需求增加，對流動性影響負面，但預計還未迎來M0增長高峰。2015-2017年1月M0環比增量分別為2781億元、9310億元和18295億元。從2011年以來，歷年1月M0環比增量與據年關遠近相關性很高。通常春節如果在1月底及2月初，M0增長的高峰將在1月；並且春節越早，1月M0增量的峰值一般也會越高。2018年正月初一在2月16日，因此預計M0變化的節奏與2015年類似——從12月至2月，M0增量逐月上升，增量的頂峰發生在2月份，3月份M0將大幅減少。參考2015、2016年M0環比增量，預計2018年1月M0將增加約6000億元。
繳納準備金約為2880億元。2016-2017年1月新增人民幣存款（扣除非銀同業存款）分別為22319億元、13776億元。我們預計2018年1月新增繳准存款約為18000億元，存款準備金率為15%-17%，上繳準備金為2880億元。
3、定向降準將會部分對沖公開市場到期資金量的壓力
2018年1月到期資金量較大，合計16095億元。其中MLF到期2895億元，分別於13日和24日到期1825億元、1070億元。到期資金量大主要是因為之前投放的可跨年63天逆回購逐漸到期。
2018年年初定向降准政策執行，將緩解基礎貨幣緊張。2017 年9 月30 日，央行發佈公告，為支持金融機構發展普惠金融業務，對部分商業銀行實施定向降准政策。該政策延續自2014年，但擴大受益銀行範圍，我們預計本次定向降准額外釋放4300-5550 億元，略低於一次全面降准約7000-7500 億元，具體分析見《降准後的10月流動性怎麼看？——2017年10月流動性前瞻》。
4、2018年國債淨發行有所增加，地方政府債淨發行量預計仍低於16年水準
國債淨發行量預計約1.71萬億元，較2017年有所增加。根據預算赤字=2017年名義GDP*（1+名義GDP同比增速）*赤字率，那麼2018年預算赤字約為2.66萬億元。如果2018年中央財政赤字占總財政赤字比例維持今年的65%，明年中央財政赤字就會達到1.71萬億元，即為預測的國債淨發行額。截止12月29日，2018年將到期國債1.77億元，不算入2018年本年發行、本年到期的國債，2018年全年國債發行量將達3.5萬億元。
地方政府債券淨發行量預計約4.1萬億元，與17年較接近，仍低於16年水準，主要在於置換債發行規模的進一步回落。如果2018年地方財政赤字占總財政赤字比例為35%，那麼地方政府新增一般債券淨發行量將達到0.95萬億元。地方專項債券不算入財政預算，因此不受赤字率的限制，2015-2017年預算草案中安排的新增專項債券增速很快，分別為1000億、4000億和8000億元。考慮到2018年積極財政政策不變，預計新增專項債券還會進一步增長至1.2萬億。因此，地方債新增部分是2.15萬億元。至於置換部分，《關於2016年中央和地方預算執行情況與2017年中央和地方預算草案的報告》透露， 2016 年債務實際餘額15.32 萬億元。2016 年末地方債存量為10.63 萬億元，這意味著需要置換的部分是4.69萬億元，2017年置換債規模是2.77萬億，預計2018 年1-8 月需要置換1.92萬億元。由於2017年部分存量債務的到期和提前償還，導致實際置換規模有可能低於我們測算。綜上，2018年地方政府債券淨發行量預計為4.1萬億元， 2018年地方債將到期8389億元，不算入本年發行、本年到期的地方債，2018年地方政府債券發行量預計為4.9萬億元。
從政府債券發行的季節性規律來看，1月政府債券發行對流動性的衝擊有限。政府債券發行具有季節性規律，一般一季度發行量最低，二、三季度發行量較高，四季度發行比前兩季度略有回落。一季度中1月發行量還要比其他月份更低，地方債券不發行，國債的發行量較低。
二、歷年春節期間流動性回顧1、近年來春節前30日公開市場操作淨投放量有逐步上升的趨勢
從淨投放量來看，2011年至2015年春節前30日淨投放量穩定在5000億元左右，16、17年淨投放量顯著增加（17年包括6000億TLF投放）。春節期間，由於M0跳升對流動性造成壓力，央行往往預先在公開市場加大淨投放力度。歷史上春節前30天投放量大約穩定在5000億元左右，近兩年淨投放量增加。2016年春節的超額投放量與當時股市熔斷有關，2015年底股市開始下跌，16年1月1日A股正式實施熔斷制度後，股市動盪加劇，因此央行超額投放以穩定市場。
2017年則主要由於央行推出“臨時流動性便利”（TLF）代替降准，如果不算入TLF投放，2017年淨投放額為4555億元。
結構上，公開市場操作投放從依靠央票及正回購到期，向依靠逆回購、MLF等新型貨幣政策工具轉變。2011年公開市場操作投放以央票到期、正回購到期為主；2012年至2014年為過渡期，2012年春節期間央行沒有通過央票到期投放資金，正回購到期投放量也有所縮減，同時逆回購開始成為淨投放工具之一，2013年春節前30天資金投放完全依靠逆回購；2015後公開市場操作的投放工具主要是逆回購和MLF等新型貨幣市場工具，同時2016年和2017年春節逆回購投放量顯著增加，公開市場操作回籠資金量也有明顯提高。
節奏上，淨投放約在距春節20天左右開啟，距春節兩周左右投放力度增強，而高峰則一般發生在距春節一周左右。除16年受股市下跌影響淨投放高峰提前外，12年後各年淨投放高峰都在距春節10日內。此外，淨投放高峰與繳稅因素也有關，除2013年外，2011年以來各年春節前在1月20日左右均有大額資金淨投放。如果2018年公開市場操作淨投放的節奏符合上述規律，那麼節前淨投放大約會開始於1月底，並在2月初加強力度。
2、貨幣市場利率往往節前抬升，節後有所下降
在14年及之前年份，回購利率往往春節前抬升，節後有所下降。這與資金面狀況一致，春節前由於企業和居民提現需求增加，大量資金流出銀行體系，同時銀行有備付資金的需求，融出的意願會比較低，造成資金面趨於緊張。春節後，M0回流銀行體系，流動性緊張的局面得到改善。不過節後資金利率下行非常短暫，如果將觀察期間放寬至春節後30交易日，那麼11年後明確表現出下降趨勢的只有2011年與2014年，其他年份30日後的7天回購利率一般會回到春節前利率上行前的水準。
從2011-2014年，春節貨幣市場利率符合先升後降的規律，但近年資金面先緊後松的跡象不明顯。這與公開市場操作的變化有關，一方面春節前資金投放量明顯增大，意味著節後資金到期壓力也會提升；另一方面，公開市場操作頻率提高、工具多樣化，也增強了央行調控利率波動的能力。從歷年春節後公開市場操作來看，淨回籠資金的總量各年差異較大，並沒有一個類似節前的穩定值。節奏上，回籠一般在春節後的首個交易日立即開始，近三年伴隨著公開市場操作頻率提升和不同期限工具的使用，資金回籠也更加分散。12-14年，節後資金淨回籠集中於節後的兩個交易日內；近三年則分散在整個時間區間內，部分中長期資金回籠更遲。此外，17年春節淨回籠提前，春節前1周左右，淨回籠就已經開始。
3、2016、2017年春節前後流動性回顧
2016年春節期間經濟低迷，流動性總體充裕。2016年初，受國內經濟疲弱及股災影響，PMI指數連續兩月下跌，疊加匯改因素，人民幣匯率貶值壓力較大，導致外匯占款縮水是2016年春節期間流動性的拖累因素之一，2015年12月和2016年1月兩個月外匯占款共減少13528億元，2月外匯占款降幅收窄，但減少量仍有2279億元。
其次，2016年1月財政存款收繳3921億元，2月投放1595億元。此外，1月M0增加9310億元，2月減少3105億元，處於歷史上的中等水準；年初兩月新增繳准存款22627億元。銀行間流動性總體充裕，春節前後超儲率雖不15年，但仍處在11年以來平均水準的位置。
為了應對資產價格的劇烈波動，央行貨幣政策穩健偏寬鬆。運用多種貨幣政策工具加大投放力度，且拉長久期，調低短端利率水準，以保證流動性的充裕。貨幣政策的主要著力點在穩增長，央行行長周小川在春節致辭時定調“繼續實施穩健的貨幣政策保持流動性合理充裕”。1月19日至2月6日是央行春節前集中淨投放階段，一方面央行投放量劇增，排除週末的日均淨投放約1500億元；另一方面較長期逆回購使用量增加，1月19日重啟28天逆回購，2月2日重啟14天逆回購，顯示出央行對跨節流動性精心維護。除春節因素外，該段時期內資金的大量投放也與央行填補匯率下跌造成的外匯占款流失，以及安撫股市動盪有關。節後30天，央行公開市場操作主要是淨回籠資金。但26日和29日淨投放3600億元，背後是央行應對25日股市的再次暴跌，以及月度繳稅和準備金率動態調整等。2月18日，央行發佈公告稱即日起，原則上每個工作日均開展公開市場操作；19日央行分別降低6個月和一年期MLF利率15和25BP。兩個舉措與央行慎重總量寬鬆，代之以操作化、細碎化的日常調控相一致。2月29日，降准姍姍來遲，但降准後的3月1日至7日淨回籠資金高達11900億元，基本對沖了降准所增加的流動性。
2017年春節前後經濟企穩向好，政策上防風險和去杠杆導致流動性易緊難松。2016年末起，經濟回升，PMI指數維持在51以上；企業融資需求旺盛；部分地區房地產價格出現泡沫的跡象。這為以防風險和去杠杆為導向的經濟政策提供空間，貨幣政策也由穩健偏松轉為穩健中性，從16年四季度開始，債市受政策衝擊劇烈調整。外匯占款與2016年類似，人民幣貶值背景下，16年12月和17年1月兩個月外匯占款共減少5266億元，2月份外匯占款趨向穩定，央行開始逐步退出匯市干預。2017年春節期間財政存款上繳量與歷史平均水準相比較高，1月和2月共增加財政存款6899億元，對節前1周的流動性影響較大。由於2017年春節在較早的1月28日，因此1月份M0增加18295億元，是歷史上1月M0增量的最大值，2月份隨之大幅減少14871億元；2017年前兩月新增繳准存款30012億元，與往年相比繳稅和繳准的壓力較大。銀行間流動性偏緊，一季度超儲率大幅下跌。
公開市場操作方面，2017年春節前後兩次上調政策利率，創新融資工具TLF的推出，維持資金面緊平衡。量足體現在春節前期資金淨投放量較大，央行有意維護節前資金總量充足。12月29日至1月6日，為收回年底財政存款大額投放，公開市場操作以淨回籠為主，共回籠資金5600億元，而16年同期淨回籠僅1900億元。1月9日起，央行轉向小額淨投放，13日淨投放量開始增大。1月20日，央行推出“臨時流動性便利”（TLF）操作，釋放流動性超過6000億元，期限28天，利率與同期限公開市場操作利率持平，效果與“臨時降准”類似，保障了春節前流動性的平穩。價升則主要體現在公開市場操作利率的上調以及MLF投放量的提高。節前30天6個月及1年期MLF投放量從2016年的4170億元增加至2017年的5510億元，節後MLF投放增加更明顯，從1155億元增加至3935億元。此外，1月24日，一年期MLF利率提高10BP； 2月3日，央行在節後首個工作日全面上調各期限逆回購利率10BP。量足與價升同存，顯示出央行意在保持資金面中性偏緊狀態。
三、市場對於2018年債市走勢的分歧加深1、《商業銀行流動性風險管理辦法（修訂徵求意見稿）》發佈
2017年12月6日，銀監會發佈《商業銀行流動性風險管理辦法（修訂徵求意見稿）》，引入三個新量化指標。本次修訂的主要內容包括：一是新引入淨穩定資金比例（NSFR）、優質流動性資產充足率（HQLAAR）和流動性匹配率（LMR）三個量化指標；二是進一步完善流動性風險監測體系，合理優化部分監測指標；三是細化了流動性風險管理相關要求，如日間流動性風險管理、融資管理等。
《修訂徵求意見稿》要求所有商業銀行應當達到流動性比例和流動性匹配率的最低監管標準；對於資產規模小於2000億元的商業銀行應當持續達到優質流動性資產充足率（中小銀行版LCR）的最低監管標準，而對於資產規模大於2000億元的商業銀行需要達到流動性覆蓋率、淨穩定資金比例（過去已包括在MPA考核中）的最低監管標準。
本次修訂，將降低商業銀行過度期限錯配的風險、並鼓勵銀行發展存款業務、拉長負債期限，縮短資產期限。在金融脫媒以及存款增長乏力的背景下，銀行攬儲的競爭可能也將更加激烈。債券投資並未直接在流動性匹配率的資金運用端明確，不過近期監管政策一直鼓勵投資標準資產。月度同業存單淨融資額可能會多次出現負增長，同業業務有望被持續壓縮，但結構分化。從投資端和供給端來約束同業負債，發行長期限同業存單的需求將上升，而流出端更鼓勵投資短期限。
本次《修訂徵求意見稿》中，同業存單在銀監會口徑下也被納入同業負債中。意見稿明確同業融入比例=(同業拆放+同業存放+賣出回購+委託方同業代付+發行同業存單-結算性同業存款)/總負債×100%。央行與銀監會雙管齊下，銀行在同業負債達標從可選項成為必選項。我們根據商業銀行三季度資產負債表測算，部分股份行及城商行存在達標壓力，仍需調整以適應監管要求，具體請參見《流動性的年末大考來臨--12月流動性前瞻》。疊加差等折算率的影響，同業存單，特別是短期限的同業存單發行需求將受到影響。
商業銀行流動性風險管理辦法將自2018年3月1日起施行。對於流動性匹配率指標，新規規定商業銀行應當在2019年底達標100%，過渡期內，2018年底達到90%。對於優質流動性資產充足率指標，2018年底前商業銀行優質流動性資產充足率達到100%，過渡期內，應當在2018年6月底前達到70%。
2、市場對2018年去杠杆的節奏存在分歧
面對政策的不確定性，多數投資者對債市近期走勢保持謹慎。12月18日至20日中央經濟工作會議召開，強調經濟高品質發展，穩健中性的貨幣政策及積極的財政政策取向不變，高度重視防風險，金融監管仍將持續。2017年四季度經濟表現出較強的韌性。2017年底政策的落地的速度較快，且從政策落地到業務實質性適應仍需要時間，市場擔心嚴監管的持續性，將導致金融去杠杆的力度大於今年，體現為商業銀行資產負債表收縮的力度、理財萎縮的程度、同業存單規模增速下滑、M2的走勢將比今年更嚴峻。因此，市場對一季度債市普遍看的比較保守。
創新型貨幣政策工具“臨時準備金動用安排” 的使用將保證春節前流動性的平穩，但春節後由於融資需求和負債供給不匹配的問題依然存在，資金面將易緊難松，時點性的流動性衝擊仍可能發生。我們認為預期對市場影響最大，在2017年市場逐漸達成去杠杆共識的預期扭轉。融資利率的緩慢上升將最終影響融資需求，M2小幅溫和回升，將改善2018年融資需求和負債供給的關係。不過，由於當前社會綜合融資成本尚未升至歷史中樞，這意味著融資需求的回落仍將十分緩慢，且一季度融資需求季節性上升，已公佈的政策陸續實質性落地，負債端資金供給增長乏力，這意味著春節後資金面的波動性還難以顯著降低。