【財新網】（專欄作家 李海濤）一季度全球市場普遍錄得“開門紅”， 其中， 弱美元和再通脹成為了主線， 兩個看似有些矛盾的主線背後深層次的原因則是美國新任總統特朗普政策內在的矛盾性， 一方面是貿易保護主義下對弱勢美元的必然要求， 另一方面是稅改法案、基建刺激計畫催生市場對於未來再通脹的預期， 可以說， 其政策天平的擺向決定了市場短期的相對走向， 但無論如何， “特朗普交易”都是今年開年至今全球金融市場交易員們關注的主線。 然而， 向前展望二季度， 由於醫改法案的受挫，
總體上看， 強勢美元將在二季度迎來“中場休息”， 因此對新興市場的貨幣和風險資產價格應當高看一線， 特別是國內經濟改革不斷推進並取得一定進展的市場， 例如印度和巴西， 受益於全球經濟持續回暖的開放經濟體例如韓國和中國臺灣地區也有望錄得上佳表現。
對國內的風險資產同樣應當保持樂觀， 國內需求復蘇持續， 同時海外市場的好轉也帶動進出口強勁反彈， 從先行指標看， 經濟的高景氣度至少會持續到二季度末。 雖然高層不斷強調“去杠杆”和“抑制資產泡沫”， 但聯儲加息節奏的放緩和價格指標的低位運行給央行留出足夠的政策空間，
A股自2017年以來主要指數均表現不俗， 一季度除創業板指數下跌-2.8%外， 主要指數幾乎全線收紅， 代表性的大盤指數上證綜指上漲3.8%、深證成指上漲2.5%。 但同其他市場相比， 這一表現可謂遜色很多。 新興市場一馬當先， 印度孟買SENSEX30指數一季度上漲11.2%， 領跑全球股市， 巴西聖保羅IBOVESPA指數上漲7.9%， 同樣表現不俗， 新興市場中俄羅斯RTS指數受累於油價下跌-3.4%， 成為新興市場主要指數中唯一下跌的，
如果進一步將全球市場細化分類， 可以採用MSCI提供的主要指數進行考察， 年初至今亞洲除日本外的市場指數上漲13.2%， 金磚四國指數緊隨其後上漲11.4%， 均大幅領先MSCI全球指數代表的6.4%股市平均漲幅， 發達市場表現更差， 指數僅上漲5.9%。
亞洲新興市場和金磚四國為代表的股票市場領漲全球並不難以理解， 弱勢美元是其背後的深層次邏輯，美元指數一季度下跌-1.9%，而南非蘭特、墨西哥比索、巴西雷亞爾等新興市場貨幣和韓元、新臺幣、澳元等亞洲主要貨幣均漲幅居前。
弱勢美元背後的更重要原因在於特朗普總統及其團隊對於貿易保護主義的相關論調。在接受《華爾街日報》採訪時，特朗普直指美元過於強勢，而其團隊成員也對包括德國、中國、韓國、墨西哥等在內的貨幣當局操縱匯率、刻意壓低幣值進行抨擊，使得交易員開始停止做多美元，被迫回補其他貨幣的空頭，導致在特朗普總統當選之後大跌的新興市場貨幣強勁反彈。
除股票市場和外匯市場外，大宗商品市場同樣表現出色，雖然高盛商品全收益指數一季度下跌-5.1%，但主要是被石油價格下跌拖累，工業金屬指數一季度上漲9.2%，貴金屬指數上漲8.9%，其中鋁、白銀等品種更是錄得雙位數增長。
除中美引領的全球經濟復蘇外，工業金屬的上漲離不開對於再通脹的預期，其中，特朗普總統給出的基建刺激計畫的藍圖成為重要催化劑。根據美國新任交通部長趙小蘭給出的細節，這一財政刺激計畫包括了至少價值一萬億美元的戰略性、有針對性的投資專案，期限超過十年，範圍不限於交通運輸基礎設施，還將包括能源、水資源、寬頻以及退伍軍人醫院等項目。未來美國政府將必然無力承擔所有成本，僅僅地表交通一項資金缺口就達到9000億美元，市場預期美國政府會進一步推高財政赤字水準，進而引發再通脹。
綜合而言，特朗普總統的政策體系存在較為明顯的內在矛盾，一方面，他希望美元保持弱勢，以使得美國在國際貿易中取得更大的優勢，貿易保護主義的相關政策都在此列；但另一方面，他對於基建刺激計畫和稅收改革的許諾使得美國未來的再通脹成為必然，疊加美聯儲已經開啟的緊縮週期，勢必會推動美元走強。可以說，“特朗普天平”的擺向在一季度成為主導全球金融市場走向的關鍵，交易員都對其相關政策寄予厚望，但向前看，這一因素的影響有望在二季度減弱，市場開始對特朗普總統的政策權威性表示質疑，“特朗普交易”也需要回歸現實，而其中醫改法案的夭折是重要轉捩點。
3月24日，特朗普總統在眾議院投票前的最後一刻宣佈同意國會撤回新的《美國醫療法案》（AHCA），這一法案旨在取消奧巴馬醫改方案中的眾多強制條款和保證條款，以縮小政府醫療體系而加大市場化的作用，這也是特朗普總統在競選中的重要承諾之一。事實上，這不是特朗普第一次政令受阻，此前的入境禁令已經遭到多位國內聯邦法官抵制和凍結。雖然特朗普自己表示並未放棄廢除和替代奧巴馬醫改法案，但金融市場已經對特朗普的政策效力產生懷疑，畢竟醫改法案只是第一步，後續的稅改方案面臨的阻力將更大。
那麼下一個需要回答的問題是，“特朗普交易”的逐漸褪色未來將引導金融市場走向何方？當特朗普的政策擾動減弱，基本面的因素重新成為主導，其中兩個政治因素和一個經濟因素最為重要，兩個政治因素分別是民粹主義勢力的進一步崛起和中美未來雙邊經貿關係的走向，其中4月的法國大選和中美最高領導人的會晤是二季度值得重視的事件，一個經濟因素是全球範圍內主要經濟體貨幣政策的分化和貨幣週期的拐點。
首先，民粹主義政治勢力在全球範圍內的崛起仍然是影響全球金融市場最為重要的政治因素之一。雖然市場此前擔憂的荷蘭大選已經有驚無險度過，現任總理呂特領導的自由民主黨在議會選舉中取得了31個席位，遠超極右翼自由党的19席。但對於歐元區而言，真正意義上的潛在“黑天鵝”是4月的法國大選，如果主張“法國優先”、推崇貿易保護主義、堅持退出歐元區的勒龐當選，可能成為歐洲新一輪政治動盪的導火索。此外，英國的脫歐程式已經從3月29日正式啟動，但英國首相特蕾莎•梅在能否與歐盟達成協議方面並沒有給市場明確預期，如果不能達成協議，將對英國未來與歐盟的貿易產生重大不利影響，英國可能要被迫重新採用WTO規則。總體上看，政治風險在二季度都仍將成為困擾歐洲的主要因素。
中美未來雙邊經貿關係的走向是值得重視的另一個政治因素，4月中美最高領導人的會晤將給出更加明確信號。目前看，由於醫改法案、稅改法案等在國內推行阻力重重，為尋求國內的政治支援，特朗普總統短期之內不會挑起中美之間的貿易戰。但其在推特上的眾多關於中美貿易問題、人民幣匯率操縱問題的言論，以及對於“一個中國”原則的曖昧態度仍然使得市場擔憂中美兩國之間未來政治經濟關係的走向，疊加朝鮮半島局勢緊張、韓國部署“薩德”等影響，中美兩個超級大國領導人會晤釋放出的信號就顯得更加重要。特朗普總統在其推特上表示這一會晤將是“重要、特別且艱難”的，並稱“美國再也不能允許巨額貿易逆差”。總體上看，中美兩國領導人對於朝鮮半島問題、臺灣問題、中美貿易問題等諸多敏感問題，都有望在此次會晤中給出更加明確的信號，也將為中期之內中美兩國乃至世界範圍內的政治經濟格局定下基調。
貨幣政策的分化和貨幣週期的拐點是二季度全球範圍內最重要的經濟因素。從發達市場表現看，貨幣政策的分化將成為未來一段時間金融市場表現的決定性因素。隨著美國國內的通脹預期回落，聯儲快速加息的概率大大降低，美國的加息週期進度將不會加快。但歐洲和日本出現了明顯的分化，歐元區可能緊隨美國腳步進入加息週期，經濟持續向好，歐元區3月製造業PMI初值達到56.2，遠高於市場預期的55.3，德國和法國也分別達到58.3和53.4，均好於市場預期，此外服務業PMI也開始加速擴張，雖然通脹有所回落，但整體上歐央行仍將開始逐步步入寬鬆週期的尾聲。日本則相反，由於通脹水準離貨幣當局的目標相差較遠，仍然給日本央行留出了足夠的貨幣政策空間，三月議息會議仍然維持了-0.1%的超額存款準備金利率和0附近的10年期國債收益率目標不變，成為全球發達市場貨幣當局中最寬鬆的一個。
整體上看，二季度對於金融市場最重要的變化在於強勢美元的“中場休息”。隨著市場對於特朗普後續包括基建刺激和稅收改革等在內政策組合的懷疑，美元將逐漸開始走弱，同時從美聯儲三月議息會議釋放出的信號看，表態可謂相當鴿派，全年三次加息的指引符合市場預期，此外還消除了市場之前對於縮表的擔憂。兩方面因素疊加，美元在二季度大概率會保持相對弱勢，這將為其他資產迎來喘息之機，唯一需要擔憂的是歐元在黑天鵝事件衝擊下走弱帶動的美元被動走強。
弱勢美元下，新興市場的貨幣有望直接受益，這些市場的風險資產價格也值得被高看一線，特別是國內改革不斷推進、經濟持續向好的新興市場，例如印度和巴西為代表的金磚國家。在中美歐經濟的持續復蘇帶動下，外向型的開放經濟體也將持續受益，例如韓國和中國臺灣。發達市場表現可能明顯分化，歐元將保持強勢，除非遭遇大的“黑天鵝”，日元則受益於日本央行持續的寬鬆政策，短期上漲概率不大。
在大宗商品方面，雖然一方面美元的相對弱勢提供了利好，但另一方面，對於未來基建刺激計畫的預期也將隨著“特朗普交易”的退潮而逐漸弱化，此外石油價格的下跌也壓制了大宗商品價格的上漲空間。大宗商品中，最為看好貴金屬，除了潛在政治風險帶來的避險需求外，弱勢美元也將為黃金等貴金屬的價格提供向上的支撐，對於工業金屬相對看空，大宗商品出口國的貨幣和風險資產價格也將存在向下壓力。
“回歸現實”的交易何時轉向？特朗普政府未來的政策執行力需要密切關注，目前看，基建刺激計畫在年內推動的進度預計有限，由於大規模的基建計畫會給財政帶來巨大壓力，因此稅收改革是基建刺激計畫的先導，只有稅收改革完成，特朗普政府才會進一步評估財政對於基建的支持力度。因此稅改成為了年內觀察特朗普執行力的重要事件，預計在醫改失敗之後，特朗普團隊會儘快給出稅改的方案，7-8月可能是一個關鍵時點，稅改法案將大概率落地，這將直接影響金融市場對於特朗普未來政策強弱的判斷，如果稅改的力度或進度超出預期，則“特朗普交易”可能重返市場，屆時再通脹預期又會捲土重來，這也將成為三季度全球風險資產表現的重要風向標。
而從國內情況看，也正在享受著這一良好的海外市場環境，一方面海外經濟的復蘇同樣帶動中國進出口貿易的回暖，從而為經濟的向好增添了新的動力；另一方面海外市場貨幣政策暫時性的邊際寬鬆也為中國的貨幣當局留出空間，未來預計收緊貨幣的節奏將不會太快。
一季度國內經濟景氣程度顯著上行，PPI同比增速為代表的工業品價格指標已經上行到7.8%，達到08年10月以來的新高。從總需求看，開年前兩個月固定資產投資完成總額同比增長8.9%，相比16年全年增速提高0.8%，而從分項的三大類投資看，增速都在加快。前兩個月製造業投資在去年4.2%的基礎上提高0.1%到4.3%，地產投資在去年6.9%的基礎上提高2%至8.9%，而基建投資前兩個月更是累計同比增長21.3%，比去年全年的增速提高了5.5%。
在轉好的投資資料中，更加值得重視的一個信號是民間固定資產投資的回暖，民間投資在2016年持續低迷，全年增速僅3.2%，今年前兩個月就同比增長6.7%。民間投資的回暖表明企業隨著自身經營效益的提高，正在加大投資，這一信號表明企業對於未來經濟前景更加樂觀，這也與民間投資相關政策的逐步明確和落實有關，例如PPP等。
而從更大的圖景看，中國經濟的總需求同樣在享受著以歐美為首的全球經濟持續復蘇。進出口金額前兩個月累計同比增長13.3%，實現強勁反彈，這也與人民幣匯率的下跌有關。市場此前擔憂特朗普總統可能發起的貿易戰會威脅中國未來進出口貿易，但短期看，這一風險並不大。
向前看，從信貸資料、社會融資總量資料等先導指標看，國內宏觀經濟高景氣度至少會持續到二季度末。前兩個月，廣義貨幣供應量同比增長11.1%；新增社會融資總量4.89萬億元，同比增加6,777億元；新增人民幣貸款3.34萬億元，同比基本持平，但結構明顯改善，其中中長期企業貸款占比提高1.2%，居民住房按揭抵押貸款占比下降。總體上看，這些資料表明，非金融企業的資金需求旺盛，而資金到位之後會逐步開工，從過往經驗看，信貸資料會領先經濟指標1-2個季度，即二季度末之前對於宏觀經濟增速不必太過擔憂。
中國高層近期不斷釋放出“去杠杆”和“抑制資產泡沫”的信號，例如將銀行體系的表外理財納入宏觀審慎評估體系，而這將直接壓制過去一段時間快速增長的銀行表外資產，以降低整個經濟的杠杆率。而對於短期價格快速上漲，出現泡沫化傾向的資產，例如春節之後部分一二線城市地產再次出現過熱，政府不斷出臺調控政策打壓房價，2月以來20多個城市相繼開啟或強化了限購政策。此外，雖然存貸款利率保持平穩，但央行已經開始通過間接加息的方式，例如1月底上調MLF利率10個bps，此後又分別上調逆回購、SLF各期限利率10個bps，貨幣當局希望通過調節市場化利率，達到引導整體利率走廊上行的目的。
然而向前展望二季度，監管對於市場的擾動會相對減弱。在貨幣政策方面，雖然抑制資產泡沫必然要求“穩中趨緊”，但由於中美利差已經從低位反彈較多，從央行過往表現看，這一指標在很大程度上是當前利率操作的風向標。只要美聯儲保持3次加息的節奏，央行短期快速收緊貨幣概率不大。
此外，價格指標短期也給央行留出了足夠空間。雖然1月CPI上漲2.5%，但2月由於去年春節導致的高基數效應，CPI同比增速大幅下降到0.8%，其中食品類下降是主因，同比增速為-4.3%。向前看這一因素將逐漸消失，但石油價格近期的下跌又使得通脹壓力減弱，總體價格指標對於貨幣政策的影響將會有限。
而在房地產調控上，“一城一策”的調控政策已經表明了高層的態度，短期看三四線城市仍然會以去庫存為主，不會出現大規模更加嚴厲的限購政策，地產調控對整體投資和經濟增速的影響預計將有限。
短期看經濟的底部已經逐步探明，對市場也應當保持樂觀，但中長週期看，中國經濟的長週期增長率如何破局？
從今年的“兩會”上看，中國的高層正在發力新的一輪國內體制改革與對外經濟開放。以“三去一降一補”為首要任務的供給側改革和國有企業改革是這一輪對內改革的重心，為配合這一改革進程，中國政府已經做好準備，例如下調經濟增長目標到6.5%，產業政策和貨幣政策也同時做好了配合。在對外開放方面，“一帶一路”將是中國本輪開放的破局點，在貿易保護主義和逆全球化思潮彌漫的當前，中國的高層領導人已經開始明確釋放出“維護經濟全球化”的信號，未來中國甚至可能成為經濟全球化的領導者，也將成為全球貿易中更加重要的組成部分。
總體上看，如果本輪對內改革與對外開放穩步推進，中國將釋放新一輪的制度紅利，屆時從中長期視角看，經濟的潛在增長率有望拐頭向上，經濟增速也能夠真正實現從“L型”向“U型”的突破。■
作者為長江商學院金融學教授、傑出院長講席教授、MBA專案副院長
弱勢美元是其背後的深層次邏輯，美元指數一季度下跌-1.9%，而南非蘭特、墨西哥比索、巴西雷亞爾等新興市場貨幣和韓元、新臺幣、澳元等亞洲主要貨幣均漲幅居前。弱勢美元背後的更重要原因在於特朗普總統及其團隊對於貿易保護主義的相關論調。在接受《華爾街日報》採訪時，特朗普直指美元過於強勢，而其團隊成員也對包括德國、中國、韓國、墨西哥等在內的貨幣當局操縱匯率、刻意壓低幣值進行抨擊，使得交易員開始停止做多美元，被迫回補其他貨幣的空頭，導致在特朗普總統當選之後大跌的新興市場貨幣強勁反彈。
除股票市場和外匯市場外，大宗商品市場同樣表現出色，雖然高盛商品全收益指數一季度下跌-5.1%，但主要是被石油價格下跌拖累，工業金屬指數一季度上漲9.2%，貴金屬指數上漲8.9%，其中鋁、白銀等品種更是錄得雙位數增長。
除中美引領的全球經濟復蘇外，工業金屬的上漲離不開對於再通脹的預期，其中，特朗普總統給出的基建刺激計畫的藍圖成為重要催化劑。根據美國新任交通部長趙小蘭給出的細節，這一財政刺激計畫包括了至少價值一萬億美元的戰略性、有針對性的投資專案，期限超過十年，範圍不限於交通運輸基礎設施，還將包括能源、水資源、寬頻以及退伍軍人醫院等項目。未來美國政府將必然無力承擔所有成本，僅僅地表交通一項資金缺口就達到9000億美元，市場預期美國政府會進一步推高財政赤字水準，進而引發再通脹。
綜合而言，特朗普總統的政策體系存在較為明顯的內在矛盾，一方面，他希望美元保持弱勢，以使得美國在國際貿易中取得更大的優勢，貿易保護主義的相關政策都在此列；但另一方面，他對於基建刺激計畫和稅收改革的許諾使得美國未來的再通脹成為必然，疊加美聯儲已經開啟的緊縮週期，勢必會推動美元走強。可以說，“特朗普天平”的擺向在一季度成為主導全球金融市場走向的關鍵，交易員都對其相關政策寄予厚望，但向前看，這一因素的影響有望在二季度減弱，市場開始對特朗普總統的政策權威性表示質疑，“特朗普交易”也需要回歸現實，而其中醫改法案的夭折是重要轉捩點。
3月24日，特朗普總統在眾議院投票前的最後一刻宣佈同意國會撤回新的《美國醫療法案》（AHCA），這一法案旨在取消奧巴馬醫改方案中的眾多強制條款和保證條款，以縮小政府醫療體系而加大市場化的作用，這也是特朗普總統在競選中的重要承諾之一。事實上，這不是特朗普第一次政令受阻，此前的入境禁令已經遭到多位國內聯邦法官抵制和凍結。雖然特朗普自己表示並未放棄廢除和替代奧巴馬醫改法案，但金融市場已經對特朗普的政策效力產生懷疑，畢竟醫改法案只是第一步，後續的稅改方案面臨的阻力將更大。
那麼下一個需要回答的問題是，“特朗普交易”的逐漸褪色未來將引導金融市場走向何方？當特朗普的政策擾動減弱，基本面的因素重新成為主導，其中兩個政治因素和一個經濟因素最為重要，兩個政治因素分別是民粹主義勢力的進一步崛起和中美未來雙邊經貿關係的走向，其中4月的法國大選和中美最高領導人的會晤是二季度值得重視的事件，一個經濟因素是全球範圍內主要經濟體貨幣政策的分化和貨幣週期的拐點。
首先，民粹主義政治勢力在全球範圍內的崛起仍然是影響全球金融市場最為重要的政治因素之一。雖然市場此前擔憂的荷蘭大選已經有驚無險度過，現任總理呂特領導的自由民主黨在議會選舉中取得了31個席位，遠超極右翼自由党的19席。但對於歐元區而言，真正意義上的潛在“黑天鵝”是4月的法國大選，如果主張“法國優先”、推崇貿易保護主義、堅持退出歐元區的勒龐當選，可能成為歐洲新一輪政治動盪的導火索。此外，英國的脫歐程式已經從3月29日正式啟動，但英國首相特蕾莎•梅在能否與歐盟達成協議方面並沒有給市場明確預期，如果不能達成協議，將對英國未來與歐盟的貿易產生重大不利影響，英國可能要被迫重新採用WTO規則。總體上看，政治風險在二季度都仍將成為困擾歐洲的主要因素。
中美未來雙邊經貿關係的走向是值得重視的另一個政治因素，4月中美最高領導人的會晤將給出更加明確信號。目前看，由於醫改法案、稅改法案等在國內推行阻力重重，為尋求國內的政治支援，特朗普總統短期之內不會挑起中美之間的貿易戰。但其在推特上的眾多關於中美貿易問題、人民幣匯率操縱問題的言論，以及對於“一個中國”原則的曖昧態度仍然使得市場擔憂中美兩國之間未來政治經濟關係的走向，疊加朝鮮半島局勢緊張、韓國部署“薩德”等影響，中美兩個超級大國領導人會晤釋放出的信號就顯得更加重要。特朗普總統在其推特上表示這一會晤將是“重要、特別且艱難”的，並稱“美國再也不能允許巨額貿易逆差”。總體上看，中美兩國領導人對於朝鮮半島問題、臺灣問題、中美貿易問題等諸多敏感問題，都有望在此次會晤中給出更加明確的信號，也將為中期之內中美兩國乃至世界範圍內的政治經濟格局定下基調。
貨幣政策的分化和貨幣週期的拐點是二季度全球範圍內最重要的經濟因素。從發達市場表現看，貨幣政策的分化將成為未來一段時間金融市場表現的決定性因素。隨著美國國內的通脹預期回落，聯儲快速加息的概率大大降低，美國的加息週期進度將不會加快。但歐洲和日本出現了明顯的分化，歐元區可能緊隨美國腳步進入加息週期，經濟持續向好，歐元區3月製造業PMI初值達到56.2，遠高於市場預期的55.3，德國和法國也分別達到58.3和53.4，均好於市場預期，此外服務業PMI也開始加速擴張，雖然通脹有所回落，但整體上歐央行仍將開始逐步步入寬鬆週期的尾聲。日本則相反，由於通脹水準離貨幣當局的目標相差較遠，仍然給日本央行留出了足夠的貨幣政策空間，三月議息會議仍然維持了-0.1%的超額存款準備金利率和0附近的10年期國債收益率目標不變，成為全球發達市場貨幣當局中最寬鬆的一個。
整體上看，二季度對於金融市場最重要的變化在於強勢美元的“中場休息”。隨著市場對於特朗普後續包括基建刺激和稅收改革等在內政策組合的懷疑，美元將逐漸開始走弱，同時從美聯儲三月議息會議釋放出的信號看，表態可謂相當鴿派，全年三次加息的指引符合市場預期，此外還消除了市場之前對於縮表的擔憂。兩方面因素疊加，美元在二季度大概率會保持相對弱勢，這將為其他資產迎來喘息之機，唯一需要擔憂的是歐元在黑天鵝事件衝擊下走弱帶動的美元被動走強。
弱勢美元下，新興市場的貨幣有望直接受益，這些市場的風險資產價格也值得被高看一線，特別是國內改革不斷推進、經濟持續向好的新興市場，例如印度和巴西為代表的金磚國家。在中美歐經濟的持續復蘇帶動下，外向型的開放經濟體也將持續受益，例如韓國和中國臺灣。發達市場表現可能明顯分化，歐元將保持強勢，除非遭遇大的“黑天鵝”，日元則受益於日本央行持續的寬鬆政策，短期上漲概率不大。
在大宗商品方面，雖然一方面美元的相對弱勢提供了利好，但另一方面，對於未來基建刺激計畫的預期也將隨著“特朗普交易”的退潮而逐漸弱化，此外石油價格的下跌也壓制了大宗商品價格的上漲空間。大宗商品中，最為看好貴金屬，除了潛在政治風險帶來的避險需求外，弱勢美元也將為黃金等貴金屬的價格提供向上的支撐，對於工業金屬相對看空，大宗商品出口國的貨幣和風險資產價格也將存在向下壓力。
“回歸現實”的交易何時轉向？特朗普政府未來的政策執行力需要密切關注，目前看，基建刺激計畫在年內推動的進度預計有限，由於大規模的基建計畫會給財政帶來巨大壓力，因此稅收改革是基建刺激計畫的先導，只有稅收改革完成，特朗普政府才會進一步評估財政對於基建的支持力度。因此稅改成為了年內觀察特朗普執行力的重要事件，預計在醫改失敗之後，特朗普團隊會儘快給出稅改的方案，7-8月可能是一個關鍵時點，稅改法案將大概率落地，這將直接影響金融市場對於特朗普未來政策強弱的判斷，如果稅改的力度或進度超出預期，則“特朗普交易”可能重返市場，屆時再通脹預期又會捲土重來，這也將成為三季度全球風險資產表現的重要風向標。
而從國內情況看，也正在享受著這一良好的海外市場環境，一方面海外經濟的復蘇同樣帶動中國進出口貿易的回暖，從而為經濟的向好增添了新的動力；另一方面海外市場貨幣政策暫時性的邊際寬鬆也為中國的貨幣當局留出空間，未來預計收緊貨幣的節奏將不會太快。
一季度國內經濟景氣程度顯著上行，PPI同比增速為代表的工業品價格指標已經上行到7.8%，達到08年10月以來的新高。從總需求看，開年前兩個月固定資產投資完成總額同比增長8.9%，相比16年全年增速提高0.8%，而從分項的三大類投資看，增速都在加快。前兩個月製造業投資在去年4.2%的基礎上提高0.1%到4.3%，地產投資在去年6.9%的基礎上提高2%至8.9%，而基建投資前兩個月更是累計同比增長21.3%，比去年全年的增速提高了5.5%。
在轉好的投資資料中，更加值得重視的一個信號是民間固定資產投資的回暖，民間投資在2016年持續低迷，全年增速僅3.2%，今年前兩個月就同比增長6.7%。民間投資的回暖表明企業隨著自身經營效益的提高，正在加大投資，這一信號表明企業對於未來經濟前景更加樂觀，這也與民間投資相關政策的逐步明確和落實有關，例如PPP等。
而從更大的圖景看，中國經濟的總需求同樣在享受著以歐美為首的全球經濟持續復蘇。進出口金額前兩個月累計同比增長13.3%，實現強勁反彈，這也與人民幣匯率的下跌有關。市場此前擔憂特朗普總統可能發起的貿易戰會威脅中國未來進出口貿易，但短期看，這一風險並不大。
向前看，從信貸資料、社會融資總量資料等先導指標看，國內宏觀經濟高景氣度至少會持續到二季度末。前兩個月，廣義貨幣供應量同比增長11.1%；新增社會融資總量4.89萬億元，同比增加6,777億元；新增人民幣貸款3.34萬億元，同比基本持平，但結構明顯改善，其中中長期企業貸款占比提高1.2%，居民住房按揭抵押貸款占比下降。總體上看，這些資料表明，非金融企業的資金需求旺盛，而資金到位之後會逐步開工，從過往經驗看，信貸資料會領先經濟指標1-2個季度，即二季度末之前對於宏觀經濟增速不必太過擔憂。
中國高層近期不斷釋放出“去杠杆”和“抑制資產泡沫”的信號，例如將銀行體系的表外理財納入宏觀審慎評估體系，而這將直接壓制過去一段時間快速增長的銀行表外資產，以降低整個經濟的杠杆率。而對於短期價格快速上漲，出現泡沫化傾向的資產，例如春節之後部分一二線城市地產再次出現過熱，政府不斷出臺調控政策打壓房價，2月以來20多個城市相繼開啟或強化了限購政策。此外，雖然存貸款利率保持平穩，但央行已經開始通過間接加息的方式，例如1月底上調MLF利率10個bps，此後又分別上調逆回購、SLF各期限利率10個bps，貨幣當局希望通過調節市場化利率，達到引導整體利率走廊上行的目的。
然而向前展望二季度，監管對於市場的擾動會相對減弱。在貨幣政策方面，雖然抑制資產泡沫必然要求“穩中趨緊”，但由於中美利差已經從低位反彈較多，從央行過往表現看，這一指標在很大程度上是當前利率操作的風向標。只要美聯儲保持3次加息的節奏，央行短期快速收緊貨幣概率不大。
此外，價格指標短期也給央行留出了足夠空間。雖然1月CPI上漲2.5%，但2月由於去年春節導致的高基數效應，CPI同比增速大幅下降到0.8%，其中食品類下降是主因，同比增速為-4.3%。向前看這一因素將逐漸消失，但石油價格近期的下跌又使得通脹壓力減弱，總體價格指標對於貨幣政策的影響將會有限。
而在房地產調控上，“一城一策”的調控政策已經表明了高層的態度，短期看三四線城市仍然會以去庫存為主，不會出現大規模更加嚴厲的限購政策，地產調控對整體投資和經濟增速的影響預計將有限。
短期看經濟的底部已經逐步探明，對市場也應當保持樂觀，但中長週期看，中國經濟的長週期增長率如何破局？
從今年的“兩會”上看，中國的高層正在發力新的一輪國內體制改革與對外經濟開放。以“三去一降一補”為首要任務的供給側改革和國有企業改革是這一輪對內改革的重心，為配合這一改革進程，中國政府已經做好準備，例如下調經濟增長目標到6.5%，產業政策和貨幣政策也同時做好了配合。在對外開放方面，“一帶一路”將是中國本輪開放的破局點，在貿易保護主義和逆全球化思潮彌漫的當前，中國的高層領導人已經開始明確釋放出“維護經濟全球化”的信號，未來中國甚至可能成為經濟全球化的領導者，也將成為全球貿易中更加重要的組成部分。
總體上看，如果本輪對內改革與對外開放穩步推進，中國將釋放新一輪的制度紅利，屆時從中長期視角看，經濟的潛在增長率有望拐頭向上，經濟增速也能夠真正實現從“L型”向“U型”的突破。■
作者為長江商學院金融學教授、傑出院長講席教授、MBA專案副院長