全球經濟穩復蘇， 地緣衝突頻加劇
盤古智庫宏觀國際經濟季度報告—2017年春季主報告
盤古宏觀團隊：
鄭聯盛、肖立晟、王宇哲、楊曉晨、周濟
名稱：盤古宏觀PRIME
導讀
發達經濟體持續復蘇。 在大宗商品價格回升、外需環境穩步改善、國內積極財政政策的共同推動下， 新興市場經濟延續向好態勢。
地緣政治格局更加複雜化， 其中朝核問題、敘利亞武裝衝突和歐洲大選是主要事件。
全球金融市場平穩， 投資者風險偏好上升， 外匯市場總體波動性下降， 全球股市普遍向好， 發達經濟體不同程度利率上行， 新興市場短期利率普遍下行。
美聯儲加息仍然是相對緩慢的過程， 短期存在較大不確定性。
歐央行延續寬鬆政策， 預計2018年中期才會逐步退出量化寬鬆貨幣政策
中國進出口均顯著上升， 跨境資本外流規模下降， 人民幣匯率貶值預期弱化。
一、全球經濟逐步回暖 地緣政治衝突加劇
（1）美聯儲加息決議符合預期
2017年3月15日聯儲會議決定加息25bp， 將聯邦基金利率提升至0.75%- 1.00%的區間， 並小幅上調經濟預期。 決議發佈後， 美元匯率、美債收益率下跌， 美股、黃金上漲。 其中標普500指數盤中一度上漲超過1%。
美聯儲公開市場委員會認為2月份以來， 勞動力市場進一步改善， 經濟活動繼續溫和擴張；家庭支出漸進增加， 商業固定投資有所穩固；通脹近期更加接近2%的長期目標。
圖1美國CPI與失業率
（2）發達經濟體持續復蘇、新興市場經濟回暖
美國經濟延續復蘇態勢。 1季度製造業PMI月度均值由53.3上升至57.0， 消費支出保持平穩， 企業投資低位恢復， 房地產開工量小幅提升。 1季度月均新增非農就業人數為17.8萬人， 3月失業率為4.5%， 創10年新低；通脹率緩慢上升。 特朗普政府在廢除奧巴馬的平價醫療法案、稅制改革的問題上面臨重大挑戰。
歐洲經濟創六年來最佳單季表現。 歐元1季度製造業 PMI月度均值55.7， 較上季度增加約1.8個百分點， 消費者信心震盪回升， 企業投資表現平穩；失業率下跌， 2月歐元區總失業率為9.5%， 跌至八年最低；通縮風險逐漸消失。
日本經濟持續緩慢復蘇。 1季度製造業PMI月度均值由51.7上升至52.8， 企業利潤增長率回升，
新興市場國家經濟整體延續向好態勢。 2017年1季度俄羅斯經濟增長繼續恢復， 逐步擺脫負增長狀態。 巴西製造業PMI仍處於枯榮線下方， 但有所上升， 1-3月分別為44.0、46.9和49.6， 顯示製造業慢慢有所恢復。 印度1-3月製造業PMI重新恢復至50以上， 商品和服務出口和進口繼續維持快速增長。 南非製造業PMI繼續維持在枯榮線以上， 1-3月分別為51.3、50.5和50.7。 東盟六國2017年第1季度加權平均經濟增長預計為4.7%， 與上季度持平。 由於主要外部經濟體均出現顯著復蘇， 本地區繼續保持始於上季度的經濟回暖， 預計所有六個國家的經濟前景都將好于上年。
3）地緣政治衝突複雜化
本季度地緣政治格局更加複雜化， 朝核問題、敘利亞武裝衝突和歐洲大選使衝突加劇。
朝鮮于2月中旬向半島東部日本海方向發射一枚型號不詳的彈道導彈。 據韓國聯合參謀本部發佈的消息， 該導彈共飛行了500多公里， 來自世界各地的分析稱， 這不是一次洲際導彈試驗， 更可能是中程導彈試驗。 朝鮮核武裝決心異常堅定， 國際社會的強烈反對和持續制裁能至今未對其形成有力牽制， 敘利亞局勢錯綜複雜， 既有政府軍與反政府武裝之間的衝突， 也有恐怖組織的肆虐暴行， 還有教派衝突以及外來軍事干預， 爆炸襲擊、自殺式汽車炸彈襲擊、化武襲擊頻發。 4月7日美國對敘利亞一個空軍基地發動突然襲擊， 向該基地發射了50多枚巡航導彈，
歐洲大選結果陸續揭曉。 3月21日荷蘭大選最終計票結果公佈， 現任首相馬克·呂特領導的荷蘭中右翼政黨自由民主人民黨（自民黨）贏得33個議席， 繼續保持第一大黨地位。 4月24日， 法國大選第一輪投票結果顯示， 親歐的獨立候選人馬克龍在首輪投票中得票23.7%， 極右翼的勒龐得票21.7%， 5月7日大選第二輪投票將會從中選出法國新一任總統。
二、發達國家貨幣政策分化格局逐步收窄
（1）美聯儲加息進程相對緩慢， 歐央行寬鬆力度逐步減弱
加息仍然是一個相對緩慢的過程。 耶倫強調當前全球主要經濟體中性利率都存在下降都趨勢， 未來美國的中性的聯邦利率會非常低， 市場不應該以2004年時的加息速度來衡量現階段的加息過程。當前0.75%- 1.00%依舊屬於寬鬆的貨幣利率，支持勞動力市場的進一步改善，以及通貨膨脹率向2%的目標穩步收斂。在2019年之前，美國貨幣利率均會維持在長期利率水準以下。
近期美聯儲加息政策仍然有三方面的不確定性仍值得關注：（
1）美聯儲本輪收緊繞不開“縮表”問題，其“先加息，再縮表”的貨幣政策正常化規劃逐漸接近第二階段，今年要開始關注聯儲“縮表”的可能性。（2）財政政策受到政治博弈等因素的影響，可能會對加息路徑產生擾動。（3）能源價格和全球經濟景氣的不確定性帶來的通脹預期的變化，可能會改變加息頻率。
由於歐元區經濟復蘇速度緩慢，考慮到歐洲大選帶來的諸多政治風險，我們認為歐央行更有可能採取慢節奏的漸進式退出路徑。我們預計歐央行將在今年法德大選期間沿用現有寬鬆政策、維持市場穩定。預計今年9月調整風險評估結果後，歐央行會延長APP至2018年並逐月減少購債規模，2018年中期調整利率指引，年底退出量化寬鬆，2019年一季度起開始加息。
另外，由於當前PSPP的3項限制（“雙33%”、資產購買配額、收益率），德國、芬蘭等部分國家的可購債量受限，可能會“無債可買”。因此，在歐央行延長APP的同時也將調整購債規則，拓展債券購買空間。可能放寬的方面有：
一是再次放寬單支債券的購買上限，或至50%；二是取消按核心資本貢獻率分配的資產購買配額（capitalkey），將購債額度分配給購債需求較大的國家；三是增加可購買債券品種，比如無抵押金融債等。
總體而言，發達經濟體貨幣政策分化程度略有下降，未來美聯儲加息預期對美元指數拉升力度會逐步減弱。
（2）全球製造業步入擴張軌道，拉動貿易投資快速增長
自2016年第四季度開始，發達經濟體已經中國等世界主要製造業大國的製造業指數開始同步擴張，普遍超過50這一榮枯分界線。全球製造業將步入擴張軌道，拉動貿易和投資快速增長。在旺盛內需以及全球經濟與大宗商品價格推動下，發達經濟體和新興市場經濟體呈現復蘇態勢。製造業和服務業穩健增長有效提升經濟復蘇前景，預計2017 年全球經濟的增長率會好於預期。
全球經濟復蘇帶動貿易增長，出口導向型經濟體成為主要獲益者。新興市場經濟體對中國出口增速迅速攀升。中國與金磚國家貿易規模占中國總貿易規模的比例在2017年1季度出現快速上升，1月和2月分別上升至7.0%和7.0%。中國對金磚國家出口基本穩定，進口均出現大幅增長，同比增速在50%-90%之間。受進口大幅增長影響，2月中國對金磚國家貿易出現較大程度的逆差。中國與東盟和韓國的進口增速也遠高於出口增速。這反映本季度新興市場回暖與中國內需旺盛密切相關。
圖2中國與金磚國家貿易情況
表1 東盟六國與韓國與中國經貿往來
（3）朝核問題事態升級 歐洲大選存在較大不確定性
特朗普就任美國總統後，美朝之間圍繞“擁核”與“棄核”話題展開激烈對抗。與此同時，中韓圍繞“薩德”問題也出現正面衝突。朝核問題歸根結底是美朝之間缺乏基本的誠意。朝鮮執意選擇了錯誤的自保方式，在擁核道路上越走越遠，而美國一再拖延落實協議和對朝政權的厭惡情緒，也是朝核問題日益嚴峻的根源所在。
法國大選是近期歐洲政治不確定性的因素。近年來，法國民眾對歐盟的不滿情緒日益高漲：一方面大量移民和歐盟每年安排的難民不僅部分分享了法國人的工作機會，亦帶來了不小的安全問題；另一方面，德國在歐盟的話語權漸成壟斷之勢，法國民眾由此對歐盟政策的公允性產生了懷疑。如果本次勒龐當選新一屆法國總統，將給國際社會釋放強烈的歐盟解體信號。儘管程式上的“脫歐”還需要經歷相當漫長的過程，但國民心理上的“脫歐”以及由此引發其他歐盟國家的連鎖反應，將給歐盟帶來重大負面影響。
三、全球經濟對中國經濟的影響
（1）美聯儲加息對人民幣匯率的衝擊相對有限
近期外管局加強資本外流管制，人民幣匯率受美聯儲加息影響顯著下降。此次美聯儲加息衝擊對全球經濟影響較小，跨境資本流動仍然平穩流向新興經濟體，提升新興經濟體匯率水準，然而人民幣匯率卻基本維持穩定，對美元指數下跌反應遲鈍。
外管局加強資本外流管制是當前人民幣匯率穩定的重要原因。2016年末，四部委（發改委、商務部、人民銀行與外匯局）聯合出臺一系列監管政策，嚴厲打擊依託跨境並購名義的資本外逃活動。政策出臺後，資本外流和外匯儲備下降速度開始趨緩，人民幣匯率在2017年1月甚至略有升值。在此背景下，人民幣匯率對美聯儲加息的反應相對穩定。
不應對人民幣匯率貶值預期過於樂觀。在當前的匯率形成機制下，人民幣匯率對美元指數的反應有顯著的非對稱特徵。境內外匯市場供求失衡的格局在短期內難以發生根本扭轉，收盤價仍然會有較強的貶值壓力。當美元指數下降時，人民幣中間價的升值幅度相對有限，造成人民幣易貶難升的困境。
圖3 人民幣匯率，新興市場貨幣與美元指數
注：採用11個主要新興市場國家貨幣（浮動匯率制度）相對美元平均加權匯率作為參考標準，以2016年1月1日為基期，對比分析人民幣對美元和新興市場貨幣走勢。
在上圖中，2017年3月14日至3月17日，美元指數下跌1.4%，新興市場貨幣相對美元平均升值幅度為1.3%，人民幣匯率卻沒有進一步升值的動力。這表明境內外匯市場供求失衡的格局沒有發生根本扭轉，人民幣匯率出現貶值預期的邏輯仍然存在。未來對美聯儲加息動向需繼續保持充分警惕。
在上圖中，2017年3月14日至3月17日，美元指數下跌1.4%，新興市場貨幣相對美元平均升值幅度為1.3%，人民幣匯率卻沒有進一步升值的動力。這表明境內外匯市場供求失衡的格局沒有發生根本扭轉，人民幣匯率出現貶值預期的邏輯仍然存在。未來對美聯儲加息動向需繼續保持充分警惕。
（2）中國進出口增速顯著回升，跨境資本外流規模趨穩
本季度中國對外進出口增速均顯著上升。外需回暖、出口市場份額增速回升是出口增速上升的主要原因；增長主要來自機電產品，勞動密集型產品出口增速仍在回落。進口增速上升主要來自中國內需走強和大宗商品價格上漲。
跨境資金流動總量同比增速下降，跨境資本外流規模下降。2017年第一季度，銀行代客涉外收入與支出總額為13800億美元，同比下降4%。其中，銀行代客涉外收入為6775億美元，同比增長2%，銀行代客涉外支出為7027億美元，同比下降9%，涉外收付款逆差為251億美元。銀行結售匯差額逆差為408億美元，跨境資本外流規模下降。
圖 4 銀行結售匯差額
人民幣匯率貶值預期逐步趨穩，市場主體結匯意願逐步回升。2016年1月至2017年3月，銀行代客結匯占銀行涉外總收入比率從45%上升至49%，銀行代客售匯占銀行涉外總支出從61%降至至54%。新年伊始，外管局進一步加強了資本外流管制，人民幣匯率貶值預期逐步平穩，離岸市場CNH甚至與在岸市場CNY出現倒掛。企業獲得美元後持有美元結匯意願大幅上升，企業涉外支出的購匯比率隨之下降。
圖 5 企業涉外收入支出結售匯比率
人民幣跨境資本流出在低位運行。2016年12月至2017年3月，跨境人民幣業務占跨境資本流動的比率從24%降至17%。其中，跨境人民幣收入占比從17%下降至15%，支出占比從17%上升至19%。人民幣跨境資本流動總量顯著下降，人民幣淨流出下降至281億美元。預計短期內人民幣跨境資本流動會繼續保持在低位運行。
圖 6 跨境人民幣收付占涉外收付比率
四、投資建議：海外避開美股，關注黃金等避險資產
全球製造業復蘇暗示商品週期依然強勁。
預計全球股市和商品價格有一定上漲空間，債市面臨走低壓力，但需警惕美國強勁增長過程中的短期金融市場調整，地緣政治風險引發的避險情緒，以及中國經濟波動引發商品市場價格的調整。建議海外避開美股，關注黃金等避險資產。
（鄭聯盛為盤古智庫宏觀經濟研究中心高級研究員，肖立晟、楊曉晨、王宇哲、周濟均為盤古智庫宏觀經濟研究中心研究員）
（盤古智庫宏觀經濟研究中心顧問：易鵬、張明、譚小芬）
市場不應該以2004年時的加息速度來衡量現階段的加息過程。當前0.75%- 1.00%依舊屬於寬鬆的貨幣利率，支持勞動力市場的進一步改善，以及通貨膨脹率向2%的目標穩步收斂。在2019年之前，美國貨幣利率均會維持在長期利率水準以下。近期美聯儲加息政策仍然有三方面的不確定性仍值得關注：（
1）美聯儲本輪收緊繞不開“縮表”問題，其“先加息，再縮表”的貨幣政策正常化規劃逐漸接近第二階段，今年要開始關注聯儲“縮表”的可能性。（2）財政政策受到政治博弈等因素的影響，可能會對加息路徑產生擾動。（3）能源價格和全球經濟景氣的不確定性帶來的通脹預期的變化，可能會改變加息頻率。
由於歐元區經濟復蘇速度緩慢，考慮到歐洲大選帶來的諸多政治風險，我們認為歐央行更有可能採取慢節奏的漸進式退出路徑。我們預計歐央行將在今年法德大選期間沿用現有寬鬆政策、維持市場穩定。預計今年9月調整風險評估結果後，歐央行會延長APP至2018年並逐月減少購債規模，2018年中期調整利率指引，年底退出量化寬鬆，2019年一季度起開始加息。
另外，由於當前PSPP的3項限制（“雙33%”、資產購買配額、收益率），德國、芬蘭等部分國家的可購債量受限，可能會“無債可買”。因此，在歐央行延長APP的同時也將調整購債規則，拓展債券購買空間。可能放寬的方面有：
一是再次放寬單支債券的購買上限，或至50%；二是取消按核心資本貢獻率分配的資產購買配額（capitalkey），將購債額度分配給購債需求較大的國家；三是增加可購買債券品種，比如無抵押金融債等。
總體而言，發達經濟體貨幣政策分化程度略有下降，未來美聯儲加息預期對美元指數拉升力度會逐步減弱。
（2）全球製造業步入擴張軌道，拉動貿易投資快速增長
自2016年第四季度開始，發達經濟體已經中國等世界主要製造業大國的製造業指數開始同步擴張，普遍超過50這一榮枯分界線。全球製造業將步入擴張軌道，拉動貿易和投資快速增長。在旺盛內需以及全球經濟與大宗商品價格推動下，發達經濟體和新興市場經濟體呈現復蘇態勢。製造業和服務業穩健增長有效提升經濟復蘇前景，預計2017 年全球經濟的增長率會好於預期。
全球經濟復蘇帶動貿易增長，出口導向型經濟體成為主要獲益者。新興市場經濟體對中國出口增速迅速攀升。中國與金磚國家貿易規模占中國總貿易規模的比例在2017年1季度出現快速上升，1月和2月分別上升至7.0%和7.0%。中國對金磚國家出口基本穩定，進口均出現大幅增長，同比增速在50%-90%之間。受進口大幅增長影響，2月中國對金磚國家貿易出現較大程度的逆差。中國與東盟和韓國的進口增速也遠高於出口增速。這反映本季度新興市場回暖與中國內需旺盛密切相關。
圖2中國與金磚國家貿易情況
表1 東盟六國與韓國與中國經貿往來
（3）朝核問題事態升級 歐洲大選存在較大不確定性
特朗普就任美國總統後，美朝之間圍繞“擁核”與“棄核”話題展開激烈對抗。與此同時，中韓圍繞“薩德”問題也出現正面衝突。朝核問題歸根結底是美朝之間缺乏基本的誠意。朝鮮執意選擇了錯誤的自保方式，在擁核道路上越走越遠，而美國一再拖延落實協議和對朝政權的厭惡情緒，也是朝核問題日益嚴峻的根源所在。
法國大選是近期歐洲政治不確定性的因素。近年來，法國民眾對歐盟的不滿情緒日益高漲：一方面大量移民和歐盟每年安排的難民不僅部分分享了法國人的工作機會，亦帶來了不小的安全問題；另一方面，德國在歐盟的話語權漸成壟斷之勢，法國民眾由此對歐盟政策的公允性產生了懷疑。如果本次勒龐當選新一屆法國總統，將給國際社會釋放強烈的歐盟解體信號。儘管程式上的“脫歐”還需要經歷相當漫長的過程，但國民心理上的“脫歐”以及由此引發其他歐盟國家的連鎖反應，將給歐盟帶來重大負面影響。
三、全球經濟對中國經濟的影響
（1）美聯儲加息對人民幣匯率的衝擊相對有限
近期外管局加強資本外流管制，人民幣匯率受美聯儲加息影響顯著下降。此次美聯儲加息衝擊對全球經濟影響較小，跨境資本流動仍然平穩流向新興經濟體，提升新興經濟體匯率水準，然而人民幣匯率卻基本維持穩定，對美元指數下跌反應遲鈍。
外管局加強資本外流管制是當前人民幣匯率穩定的重要原因。2016年末，四部委（發改委、商務部、人民銀行與外匯局）聯合出臺一系列監管政策，嚴厲打擊依託跨境並購名義的資本外逃活動。政策出臺後，資本外流和外匯儲備下降速度開始趨緩，人民幣匯率在2017年1月甚至略有升值。在此背景下，人民幣匯率對美聯儲加息的反應相對穩定。
不應對人民幣匯率貶值預期過於樂觀。在當前的匯率形成機制下，人民幣匯率對美元指數的反應有顯著的非對稱特徵。境內外匯市場供求失衡的格局在短期內難以發生根本扭轉，收盤價仍然會有較強的貶值壓力。當美元指數下降時，人民幣中間價的升值幅度相對有限，造成人民幣易貶難升的困境。
圖3 人民幣匯率，新興市場貨幣與美元指數
注：採用11個主要新興市場國家貨幣（浮動匯率制度）相對美元平均加權匯率作為參考標準，以2016年1月1日為基期，對比分析人民幣對美元和新興市場貨幣走勢。
在上圖中，2017年3月14日至3月17日，美元指數下跌1.4%，新興市場貨幣相對美元平均升值幅度為1.3%，人民幣匯率卻沒有進一步升值的動力。這表明境內外匯市場供求失衡的格局沒有發生根本扭轉，人民幣匯率出現貶值預期的邏輯仍然存在。未來對美聯儲加息動向需繼續保持充分警惕。
在上圖中，2017年3月14日至3月17日，美元指數下跌1.4%，新興市場貨幣相對美元平均升值幅度為1.3%，人民幣匯率卻沒有進一步升值的動力。這表明境內外匯市場供求失衡的格局沒有發生根本扭轉，人民幣匯率出現貶值預期的邏輯仍然存在。未來對美聯儲加息動向需繼續保持充分警惕。
（2）中國進出口增速顯著回升，跨境資本外流規模趨穩
本季度中國對外進出口增速均顯著上升。外需回暖、出口市場份額增速回升是出口增速上升的主要原因；增長主要來自機電產品，勞動密集型產品出口增速仍在回落。進口增速上升主要來自中國內需走強和大宗商品價格上漲。
跨境資金流動總量同比增速下降，跨境資本外流規模下降。2017年第一季度，銀行代客涉外收入與支出總額為13800億美元，同比下降4%。其中，銀行代客涉外收入為6775億美元，同比增長2%，銀行代客涉外支出為7027億美元，同比下降9%，涉外收付款逆差為251億美元。銀行結售匯差額逆差為408億美元，跨境資本外流規模下降。
圖 4 銀行結售匯差額
人民幣匯率貶值預期逐步趨穩，市場主體結匯意願逐步回升。2016年1月至2017年3月，銀行代客結匯占銀行涉外總收入比率從45%上升至49%，銀行代客售匯占銀行涉外總支出從61%降至至54%。新年伊始，外管局進一步加強了資本外流管制，人民幣匯率貶值預期逐步平穩，離岸市場CNH甚至與在岸市場CNY出現倒掛。企業獲得美元後持有美元結匯意願大幅上升，企業涉外支出的購匯比率隨之下降。
圖 5 企業涉外收入支出結售匯比率
人民幣跨境資本流出在低位運行。2016年12月至2017年3月，跨境人民幣業務占跨境資本流動的比率從24%降至17%。其中，跨境人民幣收入占比從17%下降至15%，支出占比從17%上升至19%。人民幣跨境資本流動總量顯著下降，人民幣淨流出下降至281億美元。預計短期內人民幣跨境資本流動會繼續保持在低位運行。
圖 6 跨境人民幣收付占涉外收付比率
四、投資建議：海外避開美股，關注黃金等避險資產
全球製造業復蘇暗示商品週期依然強勁。
預計全球股市和商品價格有一定上漲空間，債市面臨走低壓力，但需警惕美國強勁增長過程中的短期金融市場調整，地緣政治風險引發的避險情緒，以及中國經濟波動引發商品市場價格的調整。建議海外避開美股，關注黃金等避險資產。
（鄭聯盛為盤古智庫宏觀經濟研究中心高級研究員，肖立晟、楊曉晨、王宇哲、周濟均為盤古智庫宏觀經濟研究中心研究員）
（盤古智庫宏觀經濟研究中心顧問：易鵬、張明、譚小芬）