導讀“債市研判六人談”是《債券》雜誌延續八年的債市季度研判品牌活動。 近日， 2017年第二季重磅來襲！聽聽六位債市大佬怎麼看二季度宏觀經濟、貨幣政策和債市投資策略... 二季度經濟形勢
宗軍：當前對於宏觀經濟走勢的判斷市場上出現了一些分歧， 有觀點認為已經走過了調整的拐點， 也有觀點認為今年將是前高後低。 各位專家對此怎麼看？
吳之雄：總體上看， 今年國內宏觀經濟會呈現前高後低態勢。
首先， 要明確近期經濟企穩回升的核心驅動力。 經濟中確實出現部分新動能、新熱點， 比如共用經濟和人工智慧等，
其次， 在房地產、基建投資慣性和“庫存週期”余溫作用下， 二季度經濟問題不大， 但三、四季度增速應該會有回落。 一是房地產行業泡沫嚴重， 一季度密集出臺大範圍、強力度的調控政策， 後續對房地產相關行業肯定會產生很大影響；二是基建擴張受到資金供給限制， 比如房地產調控影響地方財政收入；去年平臺債規模創歷史新高，
最後， 從政策意願上看， 中央將今年GDP增速目標定在6.5%， 低於去年， 表明中央無意將經濟增速“硬挺”在過高位置， 尤其是在貨幣、財政政策空間非常有限情況下。 今年經濟增長“前高”已然確立， 政策力度可能降低， “後低”可期。
張明：我認為當前經濟走勢也是前高後低。
第一， 雖然近期三四線城市的房地產銷售很火爆，
第二， 基建投資今年前兩個月表現非常好， 但是我想提醒大家注意兩點， 一是基建投資是名義增速， 如果用剔除PPI的影響， 實際增速並沒有那麼高。 二是今年以來， 一行三會呈現金融強監管的態勢， 在強監管的政策之下， 無論是地方融資平臺還是一些地方的企業想從影子銀行體系獲得足夠的資金支持變得比較困難， 因此今年的基建還是很難延續的。
最後， 當前強監管的政策導致銀行間市場利率有明顯上升， 儘管這是一個短期利率， 但經過傳導會影響到實體經濟， 所以銀行間市場利率最後可能會導致實體經濟成本的上升，
郭濟敏：我認為二季度整個中國經濟會繼續保持平穩， 下半年也不會很糟糕。 其中一個非常重要的原因是， 黨的“十九大”召開在即， 目前無論是從政府還是從實體經濟來看， 都有助於提升大家對於中國經濟增長穩定或向好的預期。 目前的經濟資料顯示製造業投資已經開始回升了；政府現在也不再提傳統支柱行業房地產了， 重點強調要加快推進小城鎮建設、“一帶一路”等。 所以說中國經濟向下的動能不大。
從短期的經濟週期來看， 中國現在還處在主動補庫存階段， 主動補庫存階段結束後還會有一個被動補庫存階段， 接下來才可能是下行階段，
楊愛斌：我認為國內實際GDP增長在二季度仍將維持較高水準， 如6.8%左右；名義GDP增長雖然也會維持較高水準， 但從2017年5月左右將開始逐步回落。 今年宏觀經濟明顯的壓力最可能從三季度開始體現。
驅動上半年經濟維持較高增長水準的動力， 主要是信貸擴張維持在較高水準， 導致政府基建投資、PPP投資比預期要高；房地產市場雖然出臺了很密集的調控措施， 但我們發現從主要幾家大型房地產公司的合同銷售額來看， 三四線城市銷售資料較好， 同時房地產庫銷比嚴重偏低，所以未來房地產投資水準有望超出預期水準。此外，全球經濟名義GDP的復蘇態勢，對中國的出口也有一定的拉動作用。
國內經濟的風險點主要是消費增長低於預期。譬如汽車消費在去年高基數效應下增長放緩，一二線城市房地產重啟限購限貸後，銷量大幅回落。短期內雖然不限購的三四線城市銷量暴漲能維持全國房地產銷量的快速增長，但可持續性不強，預計下半年可能看到全國房地產銷售增長的回落，疊加防風險、去杠杆等金融政策，可能給經濟帶來下行壓力。
如果中國經濟有超預期的表現，最可能是因為全球經濟情況比預期要好，而中國出口競爭力很強，出口有望出現超預期。我們總體更看好歐洲，尤其是北歐國家的經濟強勁表現。目前的歐元匯率高估了歐洲各國大選的政治風險，但低估了歐洲良好的經濟基本面。歐元如果大幅度走強，將對中國的出口構成利好因素。
在去年G20杭州峰會上，各國央行和財長達成共識，認為貨幣政策寬鬆已經走到盡頭。這是一個非常重要的貨幣政策拐點。我覺得目前市場整體低估了全球央行貨幣政策轉向緊縮的負面影響。無論特朗普新政的落實情況高於或低於預期，美聯儲都將根據美國經濟基本面來進行加息操作，目前市場隱含的全年3次加息預期是正常或可能低估的；市場對歐央行可能的退出寬鬆政策預期嚴重不足，如果歐洲政治風險明朗化，美元指數有暴跌風險。
日本經濟長期壓力依舊，但短期來看，日本經濟也出現了復蘇，但是對外需的依賴比歐洲和美國更強。未來出口可能將繼續帶動出口並拉動日本GDP增長，個人消費存在好轉的趨勢。如果日本亞行開始退出寬鬆政策，可能意味全球大國央行貨幣政策集體轉向的尾聲。因為在全球高杠杆的背景下，緊縮貨幣政策的週期一般不超過18個月，過快緊縮將導致全球經濟重新受到壓力。
宗軍：補充一下，根據去年初步統計的結果來看，歐元區經濟增長速度是超過美國的。
牛玉銳：國債收益率曲線是根據債券市場價格信號採集編制出來的，是市場預期的集中反映。2013年人民銀行調統司的課題成果顯示，中債國債收益率曲線10年與2年期的期限利差可以提前一年較好地預測宏觀經濟景氣度。根據這一課題成果，結合截至2016年底的國債收益率曲線資料來看，2017年宏觀經濟景氣度大概率是處於低位運行的態勢，底部反轉向上的可能性較小。另外我們還發現，國債收益率曲線10年期和2年期的期限利差也可以提前預測CPI。從最新的資料來看，2017年CPI很可能就在2%附近，通貨膨脹的壓力不大。
整體上看經濟還是處於L形底的運行態勢，但應該注意到2017年前兩個月的許多統計指標，與2015年和2016年三季度以前的資料相比出現了明顯積極的變化。有一個資料值得關注，就是進出口，尤其是出口資料的好轉。年初大家還非常關心出口，因為都擔心特朗普會不會跟我們打貿易戰，從現在情況來看，中美雙方還是朝著促進貿易發展的方向在努力。目前看，投資在增長，外需方面也是好局面，從這兩方面來看，可以說當前是一個比較好的經濟增長環境。此外，現在宏觀政策方面也發生了一些明顯的變化，過去強調用貨幣政策來調控應對，但今年財政政策提得較多。可以看出，財政部門正在積極落實中央經濟工作會議的精神，提出了一系列的積極財政政策措施，一方面要增加財政支出，調結構和拉動需求。另一方面就是要提高居民收入。我認為這是非常重要的舉措。因為無論是從為供給側改革提供相對好的發展環境角度，還是從宏觀經濟正常運行的角度來說，都需要在需求端保持適度增長，所以我對當前宏觀政策的效果是比較樂觀的。稍微悲觀一點的因素就是消費這方面的資料。我們看到，社會零售總額一直沒有明顯的好轉趨勢，不像其他的資料變化得那麼明顯，居民可支配收入這幾年也沒有明顯的變化，這是下一步需要繼續觀察的。
如果後續社會零售總額和居民的人均可支配收入都明顯提升，那基本上可以判斷L形就要往上翹了。我認為，比較樂觀地看，2018年應該可以確認這個趨勢。總之，從整體上看，不管是從國債收益率曲線的變化還是從宏觀經濟資料來看，今年經濟走勢相對平穩，而且穩中向好的趨勢比較明顯。
貨幣政策
宗軍：今年貨幣政策轉向是市場很關注的一個話題，對於流動性的管理也很值得關注。各位專家對市場流動性如何評價？認為貨幣政策走向有哪些值得提示的因素？
吳之雄：首先，央行貨幣政策向來是多目標的，對外要盯著匯率壓力，對內要盯著經濟增長、通貨膨脹和金融風險等，不同階段、不同形勢下政策側重點不同，政策組合也會前瞻性調整，目前處於“脆弱的平衡”中。
其次，二季度經濟基本面應該不錯，但後續乏力，同時匯率貶值和國內金融去杠杆壓力不減，加上地產泡沫亟需抑制等，貨幣政策將進入“觀測期”，央行大概率會維持相對緊平衡的貨幣政策。需要重點關注的是，今年貿易順差和消費或不及市場預期。淨出口方面，前兩個月出口有所好轉，但進口上升得更快，考慮到減少中美貿易逆差是美國長期政策著力點，以及“一帶一路”峰會前後，中國大概率會在貿易政策方面向相關國家送上“禮包”等因素，進出口對經濟拉動作用有限；消費方面，房價走勢對消費影響非常明顯，畢竟決定消費的因素不是居民部門的資產負債率，而是其未來預期現金流對負債的覆蓋程度，而本輪房價的暴漲對居民消費潛力透支很大。
再次，貨幣政策是相對緊平衡，而非絕對緊平衡，在基本面不穩的背景下，加息、提高存款準備金率等傳統工具不太可能採用，但會繼續“鎖短放長”。雖然外匯占款在基礎貨幣投放中地位下降，但個人認為“普惠性”的降准可能性不大，基於MPA考核等的定向降准和PSL等精准、定向貨幣投放工具運用會越來越多。
在流動性方面，預計二季度的流動性會比一季度好一些。首先，從供給方面看，二季度是對美聯儲政策、金融去杠杆效果、經濟基本面的評估觀察期，加上通脹預期逆轉，央行“大動作”可能性相對降低；其次，從需求方面看，銀行機構經歷過一季度MPA、LCR等考核，而且考核情況應該會好於預期；非銀機構經過去年四季度以來的密集去杠杆政策洗禮，如果沒有特別大的政策變化，二季度的應急性衝擊因素會比較少。雖然大家都比較關注同業存單問題，尤其同業存單是否納入同業負債，以及MPA考核結果影響等，但我認為央行會充分考慮到經濟基本面等因素，不會有流動性特別緊張的情況。
張明：今年我國政府有兩個重要的政策目標，一是控風險，二是保增長，相對而言，供給側結構性改革的重要性邊際上看在下滑。因此，我們對貨幣政策的判斷是，上半年中性偏緊，下半年略松一點。
預計二季度貨幣政策還會偏緊，主要有這樣幾個原因：第一，在當前形勢下，金融去杠杆和控風險是政治任務；第二，至少在今年上半年，市場對美聯儲加息的預期比較強，這會傳導影響國內的資本流動和匯率走勢；第三，上半年通脹壓力比較大，儘管目前CPI的水準比較低，但是PPI依然在高位；第四，目前經濟增長的動能不錯，週期性行業還沒有真正開始回落，企業利潤也在高位。因此，我認為在今年二季度不會提高準備金率，也很難去提高基準利率，但是央行會通過公開市場操作讓銀行間市場利率保持比較高的水準，有可能比一季度還要略高一點，但是不會高太多。
進入下半年，政策會發生變化，貨幣政策會略微放鬆，因為以上四個因素在發生變化。
第一，今年上半年，一行三會都在強監管，但相互間的協調比較少，監管的疊加導致銀行間利率上漲非常快，這應該是央行之前沒有預料到的，如果二季度銀行間市場利率繼續向上，有一些方面可能會出問題，我比較擔心的是中小銀行，過去幾年負債端主要依靠發行同業存單和理財業務來擴張，資產端則不斷加杠杆，利率上行會使中小銀行面臨較大風險。對銀行發生風險事件尤其是系統性金融風險的警惕，會使一行三會加強協調，用強監管來控風險的力度也會下降。
第二，我對美國經濟短期的走勢並沒有那麼樂觀，主要有兩點擔心，一是美國股市可能有調整的風險，一旦股市發生調整，消費的支出會下行。二是目前特朗普的國內政策全面受挫，奧巴馬的醫保法案沒有順利取消，減稅和增加基建就沒有經費，財政政策不及預期，美國經濟短期可能會有調整。在這種情況下，我個人認為，下半年大家會放鬆對美聯儲加息頻率的預期。
第三就是通脹率，今年的通脹率是典型的前高後低，如果下半年PPI和CPI增速都比較低，有沒有必要讓短期利率上漲太快，央行會做出考慮。
第四，雖然二季度增長動能不錯，但是下半年增長動能可能會回落，如果PPI回落非常明顯，哪怕利率不變，企業融資的實際成本也在上升。
基於這些考量，我們認為今年下半年貨幣政策會略微寬鬆。另外，對貨幣政策中的基準利率等基礎工具的使用，我們的判斷是，一年期的貸款利率不升不降，準備金率在下半年有可能會有一次左右下調的空間。事實上，去年兩會之後就沒有再降准了，央行主要靠短中期的工具來調控，但遭遇了幾個問題：一是很多條件工具要金融機構出具抵押品，但現在高品質的抵押品越來越缺；二是短中期的流動調節工具發揮作用的前提是貨幣量要比較大，現在MPA在控風險，貨幣速度下降比較快，短中期工具的作用會受影響；三是房價跟匯率相互影響，假定下半年強監管的結果是控住了房價，可能央行會重新考慮降准這個總量工具的作用。
最後，銀行間市場利率我認為二季度還會有溫和上升的空間，但是在下半年會有比較明顯的回落。
郭濟敏：中央銀行的貨幣政策要服從於經濟基本面。當下，為什麼中國央行提出穩健中性，為什麼美聯儲要加息，為什麼歐洲央行要開始談退出寬鬆貨幣政策，甚至連日本央行也開始提退出了？是因為2008年國際金融危機導致的整個世界經濟下行週期可能真的要結束了，新的週期可能真的要來了。各國經歷這麼長時間的調整，已慢慢開始復蘇了，所以各國央行都在回歸中性的貨幣政策，只是程度上有差異而已。
正如剛才提到的，從中國宏觀資料和朱格拉週期來看，中國經濟已經探底企穩了，內在動能也開始逐漸形成，服從於這樣一個經濟基本面，因此央行貨幣政策也要回歸穩健中性。應該說經濟增長不是中國經濟當下最主要的矛盾，最主要的矛盾體現在金融領域，就是金融風險太高、杠杆過高，所以說當下主要的任務是防風險、降杠杆。由此，我們看到今年央行在公開市場操作上比去年收緊了。但是由於當下剛進入復蘇狀態，一切都還比較脆弱，而且市場對中國經濟乃至全球經濟是否已經進入新的週期還存在疑慮，因此這時也不可能立即進入快速收緊階段。此外，根據我們的測算，中國CPI今年的高點也就是1.8%，連溫和增長都談不上。因此，在當前中國經濟開始探底企穩、物價又如此低的情況下，中國央行沒必要提高基準利率。當然現在的憂慮在於PPI是否會傳導到CPI，從目前的資料來看好像沒有完整地傳導過去，但仍需進一步觀察。
但因為今年整體來說是要防金融風險，所以可以看到央行在公開市場操作上會有一些動作，比如說縮短放長，主要目的其實就是降杠杆、控制金融風險。
我們認為，二季度甚至下半年貨幣政策的緊縮程度可能跟一季度差不多，即中性狀態。那為什麼現在市場會感覺流動性開始有所緩解？主要是市場自身調整所致。從去年四季度開始，各種監管措施一下子都出來了，市場有些措手不及，但是隨後市場主體開始逐漸適應了這種調控，漸漸主動調整了自身資產和負債以及流動性儲備等，所以大家感覺流動性好像松了一些。
楊愛斌：在內部環境“防風險，去杠杆”和外部美元連續加息的大背景下，央行總體將保持穩健中性的貨幣政策。在二季度流動性提供方面，預計央行將繼續依賴於公開市場投放短期流動性，而降准等提供長期流動性的貨幣政策難以出臺；在價格方面，隨著美元利率上調，公開市場利率仍有可能被動地緩步提升。考慮到 CPI壓力不大，基準存貸款利率調整的可能性很小；但由於流動性收緊，企業實際貸款利率或融資成本將明顯上升。針對房地產的持續高漲，房地產按揭貸款利率存在單獨上調的可能，以落實中央的房地產調控要求。
二季度資金面仍將維持緊平衡局面，但繃緊的程度可能不及3月。主要原因是隨著金融去杠杆的各項政策逐步出臺，金融機構將進行資產拋售或降低資產增速，以逐步減緩負債端高資金成本的資金需求，資金壓力因此將逐步緩解。
與此同時，銀行間市場流動性情況將出現分化。一方面，利率和高等級的中短期債券流動性狀況會改善；但另一方面，在防風險、降杠杆、去通道的大背景下，期限偏長、信用資質偏弱的債券流動性將逐步變弱，流動性溢價將逐步提升。
牛玉銳：我認為，前期寬鬆的貨幣政策週期確實已經結束了，貨幣政策正處於緊縮週期的前奏，今年應該是貨幣政策換檔階段。從全球央行的表現來看，在經濟基本面有所恢復、通脹有所抬頭的背景下，央行開始採取緊縮動作，從前瞻性操作來看這是可以理解的。但任何一家央行包括美聯儲，目前也都是在邊走邊看，尤其是過去長期寬鬆的貨幣政策積累了大量流動性，資產泡沫問題比較突出，不僅中國面臨去泡沫的問題，美國資本市場的泡沫其實也非常嚴重。貨幣政策緊縮過快可能會導致泡沫破裂並進而引發價格崩潰式下跌。從過去經驗來看，美聯儲進入加息通道通常都會伴隨著局部甚至是全球性金融風險的爆發。所以，在次貸危機後的恢復期，應該採取比較謹慎的態度緩慢加息。
國內方面，從現在經濟基本面結合政策面的情況來看，央行採取寬鬆措施的預期應該是不會有了。在金融去杠杆過程中，如果出現階段性的局部流動性緊張，央行再次出手的概率會越來越小。因為大家注意到，金融監管力度在逐漸加大。3月份貨幣市場利率出現大的波動，本質上並不是因為央行利率走廊抬升了10個BP，而是因為金融機構尤其是一些中小金融機構，這幾年過度資產膨脹及加杠杆造成的。金融監管部門採取去杠杆措施是完全正確的，不應靠央行通過提高資金成本來迫使企業去降杠，而是應要求金融機構自身加強流動性風險管理。中小金融機構的經營策略可以是擴張型、激進型的，但一定要配套自身的流動性風險管理措施。銀監會出臺的有關風險管理的辦法也提到，要加快建立中小金融機構相互救助機制，這種機制的建立也會減緩貨幣投放的壓力。
二季度債市走勢&投資策略
宗軍：在當前宏觀經濟和流動性背景下，二季度預計債券市場的走勢將是怎樣的？從投資策略方面，不同類型機構在期限、品種配置上應該如何選擇？
吳之雄：從利率走勢上看，二季度債市預計會出現振盪格局。
首先，總體上利率下行空間比上行空間大。目前利率曲線很平坦，但不可能長期保持這種比較高、比較平的狀態，要麼短端下調，要麼短端利率持續保持高位，並最終將中長端利率頂上去，但這樣就會影響經濟，因為實體經濟的融資成本，尤其是投資成本會明顯上升。此外，一季度短端利率大幅上行，同業存單天量發行是重要因素，無論後續同業存單是否納入同業負債，同業存單發行規模下降基本可以確定，對短端利率下行會是利好。
其次，利率債回落空間比信用債更大。一是金融去杠杆大背景下，金融機構將更加關注流動性管理；二是在去杠杆背景下信用風險有增無減，尤其是二季度財務報表披露後，評級可能集中調整，尤其是中下游企業，金融機構信用風險偏好降低。
再次，中短端較中長端回落空間大。一是本輪調整很大程度上是MPA考核等因素衝擊，劇烈去杠杆導致流動性較強資產被集中拋售，加上同業存單的衝擊，導致了中短端的超調，而這些因素的邊際作用在二季度將大概率減弱；二是美聯儲縮表預期主要影響中長端利率，對國內中長端利率下行形成制約。
從債市投資策略上看，交易性機構建議採取偏防守的策略。目前國內外經濟金融形勢比較糾結，尚未形成比較明確的信號，但有一點是明確的，就是金融去杠杆進程遠未結束，同業業務等監管政策風險依然存在，流動性管理將成為各金融機構近期的主要目標。在這種形勢下，投資策略上還是應該偏防守，採取中高評級、短久期同業存單加上長久期的政策性金融債，一是利率目前還比較高，二是信用風險相對比較低，三是流動性還可以。對於中低評級同業存單，還是要謹慎的，信用風險事件多發情況下部分區域性中小銀行風險頻發，抗風險能力非常弱，評級調整可能性非常大。
對於投資型機構，建議考慮配置中高評級、中短期限的民營企業債券。一是受近期輝山等民企信用事件衝擊，部分民企被“誤傷”，債券利率超調，是個不錯的配置機會；二是這些企業抗外部衝擊能力比較強，實際信用風險可控。此外，還可以考慮“淘金”產能過剩行業的龍頭企業，雖然屬於產能過剩行業，而且行業競爭力不足，但出於社會、經濟和金融穩定的考慮，地方政府不會對其坐視不管。比如河北鋼鐵(000709,股吧)、山東鋼鐵(600022,股吧)等鋼鐵企業，還有山西國有大型煤炭企業，現在一年期短融利率在5%左右，甚至更高水準，是非常好的投資機會。
張明：我想先介紹一下對今年全球和中國總的大資產配置的看法，再講一下債市。
全球來講，外匯方面還是要增配美元和英鎊資產。英鎊去年有一些超跌，今年有回升空間。美元有升值空間，而歐元有很強的不確定性，如果法國和義大利大選不出問題，歐洲經濟和歐元都會不錯，但是如果出現問題，那今年的匯率風險會比較高。債市方面，由於美國經濟短期不會太好，美聯儲加息的頻率不會太強，我們認為美債可以正常配，甚至到了下半年的時間可能會有一些加配的空間。大宗商品我們不太看好，去年大宗商品出現顯著復蘇，今年會以振盪盤整為主。
國內的資產配置方面，今年比較謹慎看多A股，更加看多H股。但是今年的股市投資有一個特點，叫做“脫虛入實”，當輝山乳業、中國金控等事件出現後，大家會關注被低估的藍籌或真實業績成長比較快的股票或是板塊。隨著全球油價的盤整，對國內大宗商品我們是看空的。
最後講一下債市，今年債市的關健詞是“分化加劇”，低等級信用債違約事件依然會比較頻繁。儘管中國經濟在回暖，但是企業業績在進一步分化，比如去年的供給側結構性改革，對於上中游的企業是好事，但是卻擠壓了下游企業的利潤。所以對低評級的信用債要小心，如果今年中國經濟是前高後低，下半年貨幣政策又沒有上半年那麼緊，利率債包括國債未來可能會有比較大的配置空間。我認為今年國債收益率的頂部大概是3.5%至3.6%，二季度國債利率可能還有一些上行空間，但是不大，一旦這個時點到來，就是一個非常好的配置視窗。另外，我覺得4.1%的國開債有很高的配置價值。在今年上下半年交替時，央行貨幣政策從中性偏緊變為中性適度或者是中性略松的情況下，國債收益率在下半年會下行，出現一個買入時機。
郭濟敏：關於投資策略，我想有一個戰略和戰術的問題。戰略方面，即要看經濟當下處在哪個週期，如果不把宏觀經濟處於哪個週期判斷清楚的話，債券投資戰略上可能就要犯很大的錯誤。如剛才所說，我認為現在宏觀經濟可能是一個復蘇的狀態，所以債券市場應該是處於從牛市向熊市轉換的過程，可能處在牛熊轉換期，也可能是熊市的初期，這個階段應該來說總體上還有一些機會，但沒有大的機會。
戰術方面，具體到第二季度要看當下的市場利率水準到底在什麼位置上，這個很重要，因為中國債市是上有頂下有底的。對應宏觀經濟當下的復蘇狀態，加上貨幣政策又是中性的，那債券利率水準的頂在哪裡？從去年4月份到今年4月中旬，利率產品中，國債上升的幅度不到100BP，金融債上升了約120BP，信用產品的上升幅度在100～200BP，個別可能上升更多，應該 說這樣的位置基本上已經對應著復蘇狀態的頂了。
為什麼這麼說呢？我的邏輯是這樣的：企業通常會拿發債利率和貸款利率進行對比，過去的貸款基準利率真的是基準利率，但現在利率市場化後情況不一樣了，即便央行不調整基準利率僅調整公開市場操作利率，銀行貸款利率同樣會受到影響。從實際情況來看，公開市場操作利率的上升已經影響到了銀行對企業的貸款利率水準，去年第四季度銀行業對企業的平均貸款利率為5.44%，今年第一季度可能還在上升，而現在銀行間AA＋的中票利率水準為5.7%，因此我認為債券利率離復蘇階段的利率頂已經不遠了。這就意味著現在可以陸續配置超短期債。
對於10年期國債利率，由於在復蘇階段它的底部是不斷抬升的，因此已經回不到3%以下了，甚至到3%的難度都比較大，除非有極端情況發生，否則我覺得3.2%就是它的底。對於現在10年期國債利率的頂，我同意剛才專家說的3.6%。這就意味著如果在頂部配置的話，實際上能獲得的交易利潤並不是太豐厚。因此，在這樣一個復蘇階段，對於不是必須要配債的機構，可以適當關注跟股權相關的品種，如可轉債。
此外，由於現在經濟所處的週期發生了變化，從去年至今，我們在實踐中深切體會到了國債期貨對於債券投資的正向作用。我建議各投資機構能夠好好把握這個時機，學會利用國債期貨對沖風險、增厚收益。
還有一點，過去我們債券投資同仁基本都不做公司研究，但我希望從現在開始大家要認真地做好對上市公司的研究和分析，向做股票投資慢慢靠攏。實際上，中國有很多公司都是很不錯的，公司研究做得好將成為未來誰家債券投資做得好的重要法寶，成為跑贏市場平均水準的重要利器。
楊愛斌：展望債市，二季度債券市場仍維持震盪偏弱的走勢，三季度可能會有交易性機會出現。
第一，基本面方面，目前還難以判斷經濟將出現明顯的回落，所以債券市場上漲得不到宏觀經濟因素的支持，甚至存在超預期的可能；物價偏低是一個有利因素，但目前CPI在逐月走高，石油價格近期也出現反彈，物價對於債券市場難以進一步形成利多效應。
第二，從供求來看，二季度是傳統的債券供給較高的季度，但需求端面臨各種金融監管政策不確定性的衝擊，配置機構和交易機構普遍存在等待觀望的心態，一定程度上將導致供求壓力。
第三，資金面的總體逐步改善，以及房地產調控的逐步實施，以及基本面潛在的利多因素，使得債券市場也難以出現大幅調整。如果出現超預期調整，我認為今年最好的機會將出現。
投資策略方面，對於銀行配置戶來說，隨著利率走高，可以增加3—5年期金融債券的配置；對於保險配置戶來說，超長端產品目前相對價值不高，但長期配置價值明顯。對於中國這樣儲蓄率偏高的國家，在利率上行期拉長久期是不會犯方向性錯誤的。對於交易戶來說，建議重點關注中短期的利率債券和高等級信用債券。此外，一級可轉債市場供給擴容可能會帶來二級市場的低吸機會。
牛玉銳：對於債券市場我整體上是看空的，看不到大的趨勢性機會。首先從基本面來說，CPI現在雖然還沒有明顯的上漲，但基本面在逐漸回暖。另外今年比較大的焦點就是金融監管力度加大和金融去杠杆。雖然2016年四季度隨著債市快速的下跌，一些機構可能已被動去了一部分杠杆，但是估計去杠杆仍然在未來兩個季度甚至全年都會是一個主要的問題。因為目前中國經濟的最大風險還是在金融領域，實體企業風險期可能已經過去了，大家看到企業利潤在回升。金融風險，尤其是小金融機構，近年來資產擴張太快。隨著利率市場化程度的提高，息差越來越窄，中小金融機構生存壓力越來越大。而且我國很多中小銀行的經營思路還沒有擺脫過去簡單的規模擴張方式，必然會加足杠杆，金融系統的脆弱性加大了。在這種情況下，金融監管要求去杠杆，博弈的結果一定會讓這些杠杆過大的金融機構降低資產擴張速度。
去杠杆過程對債市會有較大的影響，降低對債券的配置需求，是限制收益率下行的基本因素。從國債收益率曲線十多年的資料來看，現在國債收益率水準基本就在歷史中樞位置。對於配置性機構，尤其是對於前期及時減倉的機構，也許可以考慮進行戰略型配置，但短期看，收益率的底已經抬高了，階段性交易機會不大。此外，對於一些低等級的信用債，受行業整合影響，也許會有個別機會，大家可以關注。
（本文原載《債券》雜誌2017年4月刊） 同時房地產庫銷比嚴重偏低，所以未來房地產投資水準有望超出預期水準。此外，全球經濟名義GDP的復蘇態勢，對中國的出口也有一定的拉動作用。國內經濟的風險點主要是消費增長低於預期。譬如汽車消費在去年高基數效應下增長放緩，一二線城市房地產重啟限購限貸後，銷量大幅回落。短期內雖然不限購的三四線城市銷量暴漲能維持全國房地產銷量的快速增長，但可持續性不強，預計下半年可能看到全國房地產銷售增長的回落，疊加防風險、去杠杆等金融政策，可能給經濟帶來下行壓力。
如果中國經濟有超預期的表現，最可能是因為全球經濟情況比預期要好，而中國出口競爭力很強，出口有望出現超預期。我們總體更看好歐洲，尤其是北歐國家的經濟強勁表現。目前的歐元匯率高估了歐洲各國大選的政治風險，但低估了歐洲良好的經濟基本面。歐元如果大幅度走強，將對中國的出口構成利好因素。
在去年G20杭州峰會上，各國央行和財長達成共識，認為貨幣政策寬鬆已經走到盡頭。這是一個非常重要的貨幣政策拐點。我覺得目前市場整體低估了全球央行貨幣政策轉向緊縮的負面影響。無論特朗普新政的落實情況高於或低於預期，美聯儲都將根據美國經濟基本面來進行加息操作，目前市場隱含的全年3次加息預期是正常或可能低估的；市場對歐央行可能的退出寬鬆政策預期嚴重不足，如果歐洲政治風險明朗化，美元指數有暴跌風險。
日本經濟長期壓力依舊，但短期來看，日本經濟也出現了復蘇，但是對外需的依賴比歐洲和美國更強。未來出口可能將繼續帶動出口並拉動日本GDP增長，個人消費存在好轉的趨勢。如果日本亞行開始退出寬鬆政策，可能意味全球大國央行貨幣政策集體轉向的尾聲。因為在全球高杠杆的背景下，緊縮貨幣政策的週期一般不超過18個月，過快緊縮將導致全球經濟重新受到壓力。
宗軍：補充一下，根據去年初步統計的結果來看，歐元區經濟增長速度是超過美國的。
牛玉銳：國債收益率曲線是根據債券市場價格信號採集編制出來的，是市場預期的集中反映。2013年人民銀行調統司的課題成果顯示，中債國債收益率曲線10年與2年期的期限利差可以提前一年較好地預測宏觀經濟景氣度。根據這一課題成果，結合截至2016年底的國債收益率曲線資料來看，2017年宏觀經濟景氣度大概率是處於低位運行的態勢，底部反轉向上的可能性較小。另外我們還發現，國債收益率曲線10年期和2年期的期限利差也可以提前預測CPI。從最新的資料來看，2017年CPI很可能就在2%附近，通貨膨脹的壓力不大。
整體上看經濟還是處於L形底的運行態勢，但應該注意到2017年前兩個月的許多統計指標，與2015年和2016年三季度以前的資料相比出現了明顯積極的變化。有一個資料值得關注，就是進出口，尤其是出口資料的好轉。年初大家還非常關心出口，因為都擔心特朗普會不會跟我們打貿易戰，從現在情況來看，中美雙方還是朝著促進貿易發展的方向在努力。目前看，投資在增長，外需方面也是好局面，從這兩方面來看，可以說當前是一個比較好的經濟增長環境。此外，現在宏觀政策方面也發生了一些明顯的變化，過去強調用貨幣政策來調控應對，但今年財政政策提得較多。可以看出，財政部門正在積極落實中央經濟工作會議的精神，提出了一系列的積極財政政策措施，一方面要增加財政支出，調結構和拉動需求。另一方面就是要提高居民收入。我認為這是非常重要的舉措。因為無論是從為供給側改革提供相對好的發展環境角度，還是從宏觀經濟正常運行的角度來說，都需要在需求端保持適度增長，所以我對當前宏觀政策的效果是比較樂觀的。稍微悲觀一點的因素就是消費這方面的資料。我們看到，社會零售總額一直沒有明顯的好轉趨勢，不像其他的資料變化得那麼明顯，居民可支配收入這幾年也沒有明顯的變化，這是下一步需要繼續觀察的。
如果後續社會零售總額和居民的人均可支配收入都明顯提升，那基本上可以判斷L形就要往上翹了。我認為，比較樂觀地看，2018年應該可以確認這個趨勢。總之，從整體上看，不管是從國債收益率曲線的變化還是從宏觀經濟資料來看，今年經濟走勢相對平穩，而且穩中向好的趨勢比較明顯。
貨幣政策
宗軍：今年貨幣政策轉向是市場很關注的一個話題，對於流動性的管理也很值得關注。各位專家對市場流動性如何評價？認為貨幣政策走向有哪些值得提示的因素？
吳之雄：首先，央行貨幣政策向來是多目標的，對外要盯著匯率壓力，對內要盯著經濟增長、通貨膨脹和金融風險等，不同階段、不同形勢下政策側重點不同，政策組合也會前瞻性調整，目前處於“脆弱的平衡”中。
其次，二季度經濟基本面應該不錯，但後續乏力，同時匯率貶值和國內金融去杠杆壓力不減，加上地產泡沫亟需抑制等，貨幣政策將進入“觀測期”，央行大概率會維持相對緊平衡的貨幣政策。需要重點關注的是，今年貿易順差和消費或不及市場預期。淨出口方面，前兩個月出口有所好轉，但進口上升得更快，考慮到減少中美貿易逆差是美國長期政策著力點，以及“一帶一路”峰會前後，中國大概率會在貿易政策方面向相關國家送上“禮包”等因素，進出口對經濟拉動作用有限；消費方面，房價走勢對消費影響非常明顯，畢竟決定消費的因素不是居民部門的資產負債率，而是其未來預期現金流對負債的覆蓋程度，而本輪房價的暴漲對居民消費潛力透支很大。
再次，貨幣政策是相對緊平衡，而非絕對緊平衡，在基本面不穩的背景下，加息、提高存款準備金率等傳統工具不太可能採用，但會繼續“鎖短放長”。雖然外匯占款在基礎貨幣投放中地位下降，但個人認為“普惠性”的降准可能性不大，基於MPA考核等的定向降准和PSL等精准、定向貨幣投放工具運用會越來越多。
在流動性方面，預計二季度的流動性會比一季度好一些。首先，從供給方面看，二季度是對美聯儲政策、金融去杠杆效果、經濟基本面的評估觀察期，加上通脹預期逆轉，央行“大動作”可能性相對降低；其次，從需求方面看，銀行機構經歷過一季度MPA、LCR等考核，而且考核情況應該會好於預期；非銀機構經過去年四季度以來的密集去杠杆政策洗禮，如果沒有特別大的政策變化，二季度的應急性衝擊因素會比較少。雖然大家都比較關注同業存單問題，尤其同業存單是否納入同業負債，以及MPA考核結果影響等，但我認為央行會充分考慮到經濟基本面等因素，不會有流動性特別緊張的情況。
張明：今年我國政府有兩個重要的政策目標，一是控風險，二是保增長，相對而言，供給側結構性改革的重要性邊際上看在下滑。因此，我們對貨幣政策的判斷是，上半年中性偏緊，下半年略松一點。
預計二季度貨幣政策還會偏緊，主要有這樣幾個原因：第一，在當前形勢下，金融去杠杆和控風險是政治任務；第二，至少在今年上半年，市場對美聯儲加息的預期比較強，這會傳導影響國內的資本流動和匯率走勢；第三，上半年通脹壓力比較大，儘管目前CPI的水準比較低，但是PPI依然在高位；第四，目前經濟增長的動能不錯，週期性行業還沒有真正開始回落，企業利潤也在高位。因此，我認為在今年二季度不會提高準備金率，也很難去提高基準利率，但是央行會通過公開市場操作讓銀行間市場利率保持比較高的水準，有可能比一季度還要略高一點，但是不會高太多。
進入下半年，政策會發生變化，貨幣政策會略微放鬆，因為以上四個因素在發生變化。
第一，今年上半年，一行三會都在強監管，但相互間的協調比較少，監管的疊加導致銀行間利率上漲非常快，這應該是央行之前沒有預料到的，如果二季度銀行間市場利率繼續向上，有一些方面可能會出問題，我比較擔心的是中小銀行，過去幾年負債端主要依靠發行同業存單和理財業務來擴張，資產端則不斷加杠杆，利率上行會使中小銀行面臨較大風險。對銀行發生風險事件尤其是系統性金融風險的警惕，會使一行三會加強協調，用強監管來控風險的力度也會下降。
第二，我對美國經濟短期的走勢並沒有那麼樂觀，主要有兩點擔心，一是美國股市可能有調整的風險，一旦股市發生調整，消費的支出會下行。二是目前特朗普的國內政策全面受挫，奧巴馬的醫保法案沒有順利取消，減稅和增加基建就沒有經費，財政政策不及預期，美國經濟短期可能會有調整。在這種情況下，我個人認為，下半年大家會放鬆對美聯儲加息頻率的預期。
第三就是通脹率，今年的通脹率是典型的前高後低，如果下半年PPI和CPI增速都比較低，有沒有必要讓短期利率上漲太快，央行會做出考慮。
第四，雖然二季度增長動能不錯，但是下半年增長動能可能會回落，如果PPI回落非常明顯，哪怕利率不變，企業融資的實際成本也在上升。
基於這些考量，我們認為今年下半年貨幣政策會略微寬鬆。另外，對貨幣政策中的基準利率等基礎工具的使用，我們的判斷是，一年期的貸款利率不升不降，準備金率在下半年有可能會有一次左右下調的空間。事實上，去年兩會之後就沒有再降准了，央行主要靠短中期的工具來調控，但遭遇了幾個問題：一是很多條件工具要金融機構出具抵押品，但現在高品質的抵押品越來越缺；二是短中期的流動調節工具發揮作用的前提是貨幣量要比較大，現在MPA在控風險，貨幣速度下降比較快，短中期工具的作用會受影響；三是房價跟匯率相互影響，假定下半年強監管的結果是控住了房價，可能央行會重新考慮降准這個總量工具的作用。
最後，銀行間市場利率我認為二季度還會有溫和上升的空間，但是在下半年會有比較明顯的回落。
郭濟敏：中央銀行的貨幣政策要服從於經濟基本面。當下，為什麼中國央行提出穩健中性，為什麼美聯儲要加息，為什麼歐洲央行要開始談退出寬鬆貨幣政策，甚至連日本央行也開始提退出了？是因為2008年國際金融危機導致的整個世界經濟下行週期可能真的要結束了，新的週期可能真的要來了。各國經歷這麼長時間的調整，已慢慢開始復蘇了，所以各國央行都在回歸中性的貨幣政策，只是程度上有差異而已。
正如剛才提到的，從中國宏觀資料和朱格拉週期來看，中國經濟已經探底企穩了，內在動能也開始逐漸形成，服從於這樣一個經濟基本面，因此央行貨幣政策也要回歸穩健中性。應該說經濟增長不是中國經濟當下最主要的矛盾，最主要的矛盾體現在金融領域，就是金融風險太高、杠杆過高，所以說當下主要的任務是防風險、降杠杆。由此，我們看到今年央行在公開市場操作上比去年收緊了。但是由於當下剛進入復蘇狀態，一切都還比較脆弱，而且市場對中國經濟乃至全球經濟是否已經進入新的週期還存在疑慮，因此這時也不可能立即進入快速收緊階段。此外，根據我們的測算，中國CPI今年的高點也就是1.8%，連溫和增長都談不上。因此，在當前中國經濟開始探底企穩、物價又如此低的情況下，中國央行沒必要提高基準利率。當然現在的憂慮在於PPI是否會傳導到CPI，從目前的資料來看好像沒有完整地傳導過去，但仍需進一步觀察。
但因為今年整體來說是要防金融風險，所以可以看到央行在公開市場操作上會有一些動作，比如說縮短放長，主要目的其實就是降杠杆、控制金融風險。
我們認為，二季度甚至下半年貨幣政策的緊縮程度可能跟一季度差不多，即中性狀態。那為什麼現在市場會感覺流動性開始有所緩解？主要是市場自身調整所致。從去年四季度開始，各種監管措施一下子都出來了，市場有些措手不及，但是隨後市場主體開始逐漸適應了這種調控，漸漸主動調整了自身資產和負債以及流動性儲備等，所以大家感覺流動性好像松了一些。
楊愛斌：在內部環境“防風險，去杠杆”和外部美元連續加息的大背景下，央行總體將保持穩健中性的貨幣政策。在二季度流動性提供方面，預計央行將繼續依賴於公開市場投放短期流動性，而降准等提供長期流動性的貨幣政策難以出臺；在價格方面，隨著美元利率上調，公開市場利率仍有可能被動地緩步提升。考慮到 CPI壓力不大，基準存貸款利率調整的可能性很小；但由於流動性收緊，企業實際貸款利率或融資成本將明顯上升。針對房地產的持續高漲，房地產按揭貸款利率存在單獨上調的可能，以落實中央的房地產調控要求。
二季度資金面仍將維持緊平衡局面，但繃緊的程度可能不及3月。主要原因是隨著金融去杠杆的各項政策逐步出臺，金融機構將進行資產拋售或降低資產增速，以逐步減緩負債端高資金成本的資金需求，資金壓力因此將逐步緩解。
與此同時，銀行間市場流動性情況將出現分化。一方面，利率和高等級的中短期債券流動性狀況會改善；但另一方面，在防風險、降杠杆、去通道的大背景下，期限偏長、信用資質偏弱的債券流動性將逐步變弱，流動性溢價將逐步提升。
牛玉銳：我認為，前期寬鬆的貨幣政策週期確實已經結束了，貨幣政策正處於緊縮週期的前奏，今年應該是貨幣政策換檔階段。從全球央行的表現來看，在經濟基本面有所恢復、通脹有所抬頭的背景下，央行開始採取緊縮動作，從前瞻性操作來看這是可以理解的。但任何一家央行包括美聯儲，目前也都是在邊走邊看，尤其是過去長期寬鬆的貨幣政策積累了大量流動性，資產泡沫問題比較突出，不僅中國面臨去泡沫的問題，美國資本市場的泡沫其實也非常嚴重。貨幣政策緊縮過快可能會導致泡沫破裂並進而引發價格崩潰式下跌。從過去經驗來看，美聯儲進入加息通道通常都會伴隨著局部甚至是全球性金融風險的爆發。所以，在次貸危機後的恢復期，應該採取比較謹慎的態度緩慢加息。
國內方面，從現在經濟基本面結合政策面的情況來看，央行採取寬鬆措施的預期應該是不會有了。在金融去杠杆過程中，如果出現階段性的局部流動性緊張，央行再次出手的概率會越來越小。因為大家注意到，金融監管力度在逐漸加大。3月份貨幣市場利率出現大的波動，本質上並不是因為央行利率走廊抬升了10個BP，而是因為金融機構尤其是一些中小金融機構，這幾年過度資產膨脹及加杠杆造成的。金融監管部門採取去杠杆措施是完全正確的，不應靠央行通過提高資金成本來迫使企業去降杠，而是應要求金融機構自身加強流動性風險管理。中小金融機構的經營策略可以是擴張型、激進型的，但一定要配套自身的流動性風險管理措施。銀監會出臺的有關風險管理的辦法也提到，要加快建立中小金融機構相互救助機制，這種機制的建立也會減緩貨幣投放的壓力。
二季度債市走勢&投資策略
宗軍：在當前宏觀經濟和流動性背景下，二季度預計債券市場的走勢將是怎樣的？從投資策略方面，不同類型機構在期限、品種配置上應該如何選擇？
吳之雄：從利率走勢上看，二季度債市預計會出現振盪格局。
首先，總體上利率下行空間比上行空間大。目前利率曲線很平坦，但不可能長期保持這種比較高、比較平的狀態，要麼短端下調，要麼短端利率持續保持高位，並最終將中長端利率頂上去，但這樣就會影響經濟，因為實體經濟的融資成本，尤其是投資成本會明顯上升。此外，一季度短端利率大幅上行，同業存單天量發行是重要因素，無論後續同業存單是否納入同業負債，同業存單發行規模下降基本可以確定，對短端利率下行會是利好。
其次，利率債回落空間比信用債更大。一是金融去杠杆大背景下，金融機構將更加關注流動性管理；二是在去杠杆背景下信用風險有增無減，尤其是二季度財務報表披露後，評級可能集中調整，尤其是中下游企業，金融機構信用風險偏好降低。
再次，中短端較中長端回落空間大。一是本輪調整很大程度上是MPA考核等因素衝擊，劇烈去杠杆導致流動性較強資產被集中拋售，加上同業存單的衝擊，導致了中短端的超調，而這些因素的邊際作用在二季度將大概率減弱；二是美聯儲縮表預期主要影響中長端利率，對國內中長端利率下行形成制約。
從債市投資策略上看，交易性機構建議採取偏防守的策略。目前國內外經濟金融形勢比較糾結，尚未形成比較明確的信號，但有一點是明確的，就是金融去杠杆進程遠未結束，同業業務等監管政策風險依然存在，流動性管理將成為各金融機構近期的主要目標。在這種形勢下，投資策略上還是應該偏防守，採取中高評級、短久期同業存單加上長久期的政策性金融債，一是利率目前還比較高，二是信用風險相對比較低，三是流動性還可以。對於中低評級同業存單，還是要謹慎的，信用風險事件多發情況下部分區域性中小銀行風險頻發，抗風險能力非常弱，評級調整可能性非常大。
對於投資型機構，建議考慮配置中高評級、中短期限的民營企業債券。一是受近期輝山等民企信用事件衝擊，部分民企被“誤傷”，債券利率超調，是個不錯的配置機會；二是這些企業抗外部衝擊能力比較強，實際信用風險可控。此外，還可以考慮“淘金”產能過剩行業的龍頭企業，雖然屬於產能過剩行業，而且行業競爭力不足，但出於社會、經濟和金融穩定的考慮，地方政府不會對其坐視不管。比如河北鋼鐵(000709,股吧)、山東鋼鐵(600022,股吧)等鋼鐵企業，還有山西國有大型煤炭企業，現在一年期短融利率在5%左右，甚至更高水準，是非常好的投資機會。
張明：我想先介紹一下對今年全球和中國總的大資產配置的看法，再講一下債市。
全球來講，外匯方面還是要增配美元和英鎊資產。英鎊去年有一些超跌，今年有回升空間。美元有升值空間，而歐元有很強的不確定性，如果法國和義大利大選不出問題，歐洲經濟和歐元都會不錯，但是如果出現問題，那今年的匯率風險會比較高。債市方面，由於美國經濟短期不會太好，美聯儲加息的頻率不會太強，我們認為美債可以正常配，甚至到了下半年的時間可能會有一些加配的空間。大宗商品我們不太看好，去年大宗商品出現顯著復蘇，今年會以振盪盤整為主。
國內的資產配置方面，今年比較謹慎看多A股，更加看多H股。但是今年的股市投資有一個特點，叫做“脫虛入實”，當輝山乳業、中國金控等事件出現後，大家會關注被低估的藍籌或真實業績成長比較快的股票或是板塊。隨著全球油價的盤整，對國內大宗商品我們是看空的。
最後講一下債市，今年債市的關健詞是“分化加劇”，低等級信用債違約事件依然會比較頻繁。儘管中國經濟在回暖，但是企業業績在進一步分化，比如去年的供給側結構性改革，對於上中游的企業是好事，但是卻擠壓了下游企業的利潤。所以對低評級的信用債要小心，如果今年中國經濟是前高後低，下半年貨幣政策又沒有上半年那麼緊，利率債包括國債未來可能會有比較大的配置空間。我認為今年國債收益率的頂部大概是3.5%至3.6%，二季度國債利率可能還有一些上行空間，但是不大，一旦這個時點到來，就是一個非常好的配置視窗。另外，我覺得4.1%的國開債有很高的配置價值。在今年上下半年交替時，央行貨幣政策從中性偏緊變為中性適度或者是中性略松的情況下，國債收益率在下半年會下行，出現一個買入時機。
郭濟敏：關於投資策略，我想有一個戰略和戰術的問題。戰略方面，即要看經濟當下處在哪個週期，如果不把宏觀經濟處於哪個週期判斷清楚的話，債券投資戰略上可能就要犯很大的錯誤。如剛才所說，我認為現在宏觀經濟可能是一個復蘇的狀態，所以債券市場應該是處於從牛市向熊市轉換的過程，可能處在牛熊轉換期，也可能是熊市的初期，這個階段應該來說總體上還有一些機會，但沒有大的機會。
戰術方面，具體到第二季度要看當下的市場利率水準到底在什麼位置上，這個很重要，因為中國債市是上有頂下有底的。對應宏觀經濟當下的復蘇狀態，加上貨幣政策又是中性的，那債券利率水準的頂在哪裡？從去年4月份到今年4月中旬，利率產品中，國債上升的幅度不到100BP，金融債上升了約120BP，信用產品的上升幅度在100～200BP，個別可能上升更多，應該 說這樣的位置基本上已經對應著復蘇狀態的頂了。
為什麼這麼說呢？我的邏輯是這樣的：企業通常會拿發債利率和貸款利率進行對比，過去的貸款基準利率真的是基準利率，但現在利率市場化後情況不一樣了，即便央行不調整基準利率僅調整公開市場操作利率，銀行貸款利率同樣會受到影響。從實際情況來看，公開市場操作利率的上升已經影響到了銀行對企業的貸款利率水準，去年第四季度銀行業對企業的平均貸款利率為5.44%，今年第一季度可能還在上升，而現在銀行間AA＋的中票利率水準為5.7%，因此我認為債券利率離復蘇階段的利率頂已經不遠了。這就意味著現在可以陸續配置超短期債。
對於10年期國債利率，由於在復蘇階段它的底部是不斷抬升的，因此已經回不到3%以下了，甚至到3%的難度都比較大，除非有極端情況發生，否則我覺得3.2%就是它的底。對於現在10年期國債利率的頂，我同意剛才專家說的3.6%。這就意味著如果在頂部配置的話，實際上能獲得的交易利潤並不是太豐厚。因此，在這樣一個復蘇階段，對於不是必須要配債的機構，可以適當關注跟股權相關的品種，如可轉債。
此外，由於現在經濟所處的週期發生了變化，從去年至今，我們在實踐中深切體會到了國債期貨對於債券投資的正向作用。我建議各投資機構能夠好好把握這個時機，學會利用國債期貨對沖風險、增厚收益。
還有一點，過去我們債券投資同仁基本都不做公司研究，但我希望從現在開始大家要認真地做好對上市公司的研究和分析，向做股票投資慢慢靠攏。實際上，中國有很多公司都是很不錯的，公司研究做得好將成為未來誰家債券投資做得好的重要法寶，成為跑贏市場平均水準的重要利器。
楊愛斌：展望債市，二季度債券市場仍維持震盪偏弱的走勢，三季度可能會有交易性機會出現。
第一，基本面方面，目前還難以判斷經濟將出現明顯的回落，所以債券市場上漲得不到宏觀經濟因素的支持，甚至存在超預期的可能；物價偏低是一個有利因素，但目前CPI在逐月走高，石油價格近期也出現反彈，物價對於債券市場難以進一步形成利多效應。
第二，從供求來看，二季度是傳統的債券供給較高的季度，但需求端面臨各種金融監管政策不確定性的衝擊，配置機構和交易機構普遍存在等待觀望的心態，一定程度上將導致供求壓力。
第三，資金面的總體逐步改善，以及房地產調控的逐步實施，以及基本面潛在的利多因素，使得債券市場也難以出現大幅調整。如果出現超預期調整，我認為今年最好的機會將出現。
投資策略方面，對於銀行配置戶來說，隨著利率走高，可以增加3—5年期金融債券的配置；對於保險配置戶來說，超長端產品目前相對價值不高，但長期配置價值明顯。對於中國這樣儲蓄率偏高的國家，在利率上行期拉長久期是不會犯方向性錯誤的。對於交易戶來說，建議重點關注中短期的利率債券和高等級信用債券。此外，一級可轉債市場供給擴容可能會帶來二級市場的低吸機會。
牛玉銳：對於債券市場我整體上是看空的，看不到大的趨勢性機會。首先從基本面來說，CPI現在雖然還沒有明顯的上漲，但基本面在逐漸回暖。另外今年比較大的焦點就是金融監管力度加大和金融去杠杆。雖然2016年四季度隨著債市快速的下跌，一些機構可能已被動去了一部分杠杆，但是估計去杠杆仍然在未來兩個季度甚至全年都會是一個主要的問題。因為目前中國經濟的最大風險還是在金融領域，實體企業風險期可能已經過去了，大家看到企業利潤在回升。金融風險，尤其是小金融機構，近年來資產擴張太快。隨著利率市場化程度的提高，息差越來越窄，中小金融機構生存壓力越來越大。而且我國很多中小銀行的經營思路還沒有擺脫過去簡單的規模擴張方式，必然會加足杠杆，金融系統的脆弱性加大了。在這種情況下，金融監管要求去杠杆，博弈的結果一定會讓這些杠杆過大的金融機構降低資產擴張速度。
去杠杆過程對債市會有較大的影響，降低對債券的配置需求，是限制收益率下行的基本因素。從國債收益率曲線十多年的資料來看，現在國債收益率水準基本就在歷史中樞位置。對於配置性機構，尤其是對於前期及時減倉的機構，也許可以考慮進行戰略型配置，但短期看，收益率的底已經抬高了，階段性交易機會不大。此外，對於一些低等級的信用債，受行業整合影響，也許會有個別機會，大家可以關注。
（本文原載《債券》雜誌2017年4月刊）