和訊期貨消息 第十一屆中國期貨分析師大會於4月22日-23日在杭州黃龍飯店召開。 本屆論壇以“大融合·大資料·大市場”為主題， 探索在金融業融合發展與大資料時代背景下， 期貨及衍生品市場如何通過風險管理新工具、新模式的組合與應用， 提供專業化服務的新思路。 和訊期貨參與全程直播。
在期權分論壇上， 美國芝加哥期權交易所董事總經理鄭學勤發表了主題演講“商品期權上市對國內衍生品市場的意義”。
美國芝加哥期權交易所董事總經理鄭學勤
以下為文字實錄：
鄭學勤：首先謝謝大會請我到這裡講， 其實我到這裡講了起碼15年， 在座的專家可能比我懂得多。 既然請我來， 我從宏觀的角度講講， 就是期權從全世界我們觀察到的情況當中， 到底對經濟發展起了什麼作用。
宏觀政治意義：
現代金融真正開始發展， 是從上世紀70年代末和80年代初開始的。
與此同時， 人們對世界的認識也在發生巨大的變化。 GPS的導航、地圖從平面的改為3D的， 再發展成不但包括地理特徵， 而且包括經濟和人文特徵的地圖、電影從平面螢幕發展為3D的IMAX， 看病從X光透視發展為核磁共振透像。 在經濟領域裡更是如此。 各個市場相互交織， 各種資產的相關性越來越成型。 拿交易而言， 拿量子力學來比較， 自從愛因斯坦以來， 我們都知道， 要理解一個微觀粒子， 就不僅需要知道它的靜態位置，
但是， 我們的交易工具仍然在很大程度上停留在100多年前創造的工具上。 我們在股票和期貨交易中對價格的理解和交易， 只是是基於對價格的運動方向和現有價位的平面資訊， 而沒有能力解析和處理價格的運動速度， 也就是它的波動率。 市場需要一種能夠綜合各個市場、綜合各種資產、綜合回報率和波動率、綜合收益和風險、處理價格的多維運動、應付市場各種走向、處理市場中已經確定的和尚未確定的資訊、準確地根據對市場的預測裁剪投資組合、能夠將價格的波動率從價格的方向性變化中剝離出來、能夠將市場的不確定性轉化為概率來交易的交易工具。
當然， 期權只是一種交易工具而已。 經濟和金融是一個浩瀚的海洋， 不可能因為出現了一種交易工具， 就解決了所有的問題。 但期權確實是金融工具中的一個金剛鑽。 國內花了20多年的時間才培養出了推出期權的條件， 就是因為這個原因。 不是有了期權你就不需要其他工具， 但是， 沒有期權或者不懂得期權在市場上你會處於下風。 從市場整體來看也是這樣。 在今天的國際市場上只有兩個有市場產生的經濟座標：一個是由債券交易產生出的國債收益率；另一個是由股指期權交易產生的 VIX， 也就是波動率指數。 從這個意義上說， 期權交易有著特殊的意義。
我們今天在這裡說的主要是商品期權，
在今天的世界裡， 要維護一個國家的利益往往不是靠戰爭而是靠交易。 許多涉及國計民生的重大問題不會通過軍事行動而是通過市場來維護權益的。 要做到這一點，需要有自己的市場，也需要參與別人的市場。從目前來看，中國的期貨市場的價格往往是從需求側反映出資訊，而國外市場的價格則往往反映出供給側的資訊。因此，又有了套利交易的需求。對國內的市場來說，沒有期權的期貨市場是不完整的市場。它的價格波動會過於頻繁，變化幅度往往超調，從參與國際市場來看，如果不懂得期權在競爭中會處於劣勢。
經濟意義：
商品期權的經濟效益包括三個方面：對市場參與者、期貨市場和整個社會的經濟效益。同期貨合約不同，期權合約是一種買方支付權利金，將權利與義務分離，賣方通過承擔可以計算的風險，從而獲得權利金工具，因此，期權是一種靈活的、收益與風險分離的、低成本和高策略性的交易工具。期權市場參與者的構成比期貨市場豐富，這是期權市場的活力來源之一。無論從事套期保值、投機、金融運作或提供流動性的交易者，在期權市場中都能夠各取所需。
商品期權對期貨市場的經濟意義，不但是有理論考證，而且是經過實踐證明的。對期貨市場來說，商品期權可以降低風險管理成本，提高資金運作效率；可以轉移風險，同時增加期貨市場的資金流入；可以將價格波動率剝離開來單獨交易，減少市場波動性，提高期貨價格的穩定性。就經濟效益來說，商品期權對期貨市場的最大貢獻是降低了期貨市場的價格波動性。
期貨交易綜合各方面資訊，預測在合約到期時商品的價格。期貨價格理應隨著資訊的變化而變化。但是，期貨合約綜合的理應是可信的資訊是可信的。事實上，市場上傳播的資訊並不都可信，在互聯網時代尤其如此。因為沒有辦法判定真偽，解析新聞，期貨價格往往會有了不必要但無法避免的波動。有了商品期權，在資訊的可信性沒有確定之前，期權交易可以處理這種波動。股市裡上市公司公佈季報是一個例子。期貨市場裡美國農業部大豆播種面積報告是另一例子。資訊的不確定性反映在隱含波動率裡，體現在期權價格中，而期貨價格則不發生變化。等猜測為現實取代，期貨價格結合新事實發生變化，期權價格則因隱含波動率下降而下跌。期貨市場可以因此減少了不必要的波動。
商品期權對社會的經濟意義主要體現在為社會管理資產風險提供了一種新的工具。金融市場管理風險只有三種工具：第一是資產分散化，它體現在投資組合理論以及指數產品中；第二是對沖，它以期貨交易為代表，第三是保險，期權的功用同保險很相像。資產的保險都是基於對所保資產在保險期間的風險/波動率的計算來計價的，期權的價格也是根據隱含波動率計算出來的。期貨交易是風險對沖。對沖的前提是對風險價格有一個目標，在期貨中這就是選定的期貨價格。現貨和期貨的對沖可以將現貨鎖定在某個價格。但選定這個價格需要依靠對期貨市場之外的資訊的分析，也需要主觀推斷。期權是保險，買期權的有權利而無義務，賣期權的有義務而無權利。期權交易有期權定價公式可以依靠，它的價格更依賴於來自市場的可量化的資料。
對資本和期貨市場的拾遺補闕：
投資者進入股市和期貨市場所問的問題同進入期權市場的問題是不同的。在股市和期貨市場裡，投資者要問的是：股票和期貨的價位會是什麼？在期權市場裡，投資者問的問題是：股票或期貨在什麼時候能夠達到這個價位，在有多大的概率能夠保持這個價位。股市、期貨市場和期權市場是一個完整的金融市場的相互關聯的不同的組成部分。國內的股市和期貨市場在很大程度上是從西方市場學習而來的，但是，因為只是引入了股市和期貨市場，缺乏期權市場，所以，就像建一幢大廈缺少一根支柱，所以會出現傾斜。這個傾斜的一個顯著的表現就是市場波動率太高。建立期權市場是對資本和期貨市場的拾遺補闕。
國內資本市場的交易有兩個明顯的特點：第一是重交易不重持有，交易不是為了持有更好的資產，而是為了交易風險，或者說價格的波動；第二是交易主觀任意性太大，投資者的行為造成投資的失敗，缺乏對市場訊息的有規律可循的跟蹤。期權可以在這兩方面對資本市場和期貨市場有所彌補。首先，期權市場總體上來說是對資產保險的市場；其次，期權市場是圍繞期權定價公式建立起來的，而期權定價公式是人類對資本市場進行300餘年研究而得出的可以從市場得到驗證的規律。
期貨交易是沒有成本的，保證金只是預付資金而已，期貨交易競價的是標的資產價格。期權交易是有成本的，它需要支付權利金。權利金會隨著時間的消失而貶值。同期貨交易不同，期權交易競價的是權利金而不是標的資產的價格。期貨價格運動是完全取決標的資產價格的直線運動；期權價格運動則是受標的資產價格、到期時間和隱含波動率等多種因素影響的多維運動。在權利金的構成中，標的資產價格只是其中的一部分。也就是說，期權是通過對風險的計算收取權利金的對標的資產為行權價所限定的價格進行保險的合約。同房產一樣，因為有了房屋保險，所以人們才敢高價持有房產。如果對所持資產有保險機制的話，投資者持有金融資產的信心會隨之增加。
期權交易是遵循期權定價公式運作的，而期權定價公式是可以從市場運動中得到驗證的。期權的價值是由多個因素決定的，其中只有隱含波動率是由期權市場的交易所決定的。但是，這個數值並不是不可驗證的。因為期權到期之後，可以觀察得到標的資產的事實上出現的歷史波動率。在一個有效的期權市場中，由期權交易得出的隱含波動率同事後可以觀察得到的歷史波動率基本是相同的。也就是說，期權定價公式是一個可以得到事實驗證的，反映市場運動的定律。換句話說，它反映了市場價格運動的概率。一個社會之所以需要股市，就是因為直接投資的風險太高，不確定性太大，因此需要通過市場的交易，發現成功的概率，為資產合理定價。期權交易將不可量化的不確定性轉化為可以量化的風險。同時，因為在期權市場做市的做市商和套保的交易者在交易期權的同時，大規模地在股市中進行套利交易，因此，把由期權定價公式所揭示的定律，反過來輸導到股市的定價中，從而增加了股市價格的穩定性。在期貨市場中也是同樣如此。
由於期權的保險作用和對風險的量化，也由於期權交易的意識逐步滲透到各個金融領域，因此，隨著期權交易的普及，各個市場中的投資者都變得更為理性。投資是一個現金轉化為資產的對抗通脹的過程，而不是一個利用資產價格波動謀求現金增量的過程。期權在美國對改變投資理念起了積極作用。可以負責地說，沒有美國的期權市場，美國今天的股市就不是今天的模樣。
在美國的期權市場，特別是股票和股指的期權市場，交易者經常使用的期權策略至少有30多中。在期權剛上市的時候，盲目地引入所有的期權策略是未必有效的。期權策略的應用和發展取決於期權市場的成熟程度。在期權發展的過程中，ETF期權是最後發展起來的期權，商品期權的起步比股指期權和股票期權都要晚。在國內是從ETF期權開始的，現在有了商品期權，可以預期，推出股指期權的日期也不會太遠。最後也會有單股期權。如果這些期權市場都健康地發展起來，國內的資本市場和期貨市場就會有長足的進步。
獨特的風險管理工具：
• 低成本的交易
• 優化既定風險水準上的回報
• 波動率交易
• 多策略組合的交易
• 能動的套保
• 複製和管理投資組合的風險暴露面
• 綜合不同市場和不同資產
• 綜合回報、波動率、相關性和貝塔
培養新一代衍生品交易人才：
• 期權交易不同於股票和期貨交易
• 期權交易更注重科學
• 期權交易不需要很多資本
• 期權交易貫通各類資產
• 期權交易更適合年輕的交易者
• 期權交易更注重來自市場的資訊
• 期權交易更有利善於思考的交易者
同國際市場的接軌：
• 期權交易量占全球衍生品交易量的一半
• 期權交易的理念是場外衍生品交易的基礎
• 期權思維的普及是金融市場成熟的標誌
• 期權市場和人才是有國際競爭力的表現
要做到這一點，需要有自己的市場，也需要參與別人的市場。從目前來看，中國的期貨市場的價格往往是從需求側反映出資訊，而國外市場的價格則往往反映出供給側的資訊。因此，又有了套利交易的需求。對國內的市場來說，沒有期權的期貨市場是不完整的市場。它的價格波動會過於頻繁，變化幅度往往超調，從參與國際市場來看，如果不懂得期權在競爭中會處於劣勢。經濟意義：
商品期權的經濟效益包括三個方面：對市場參與者、期貨市場和整個社會的經濟效益。同期貨合約不同，期權合約是一種買方支付權利金，將權利與義務分離，賣方通過承擔可以計算的風險，從而獲得權利金工具，因此，期權是一種靈活的、收益與風險分離的、低成本和高策略性的交易工具。期權市場參與者的構成比期貨市場豐富，這是期權市場的活力來源之一。無論從事套期保值、投機、金融運作或提供流動性的交易者，在期權市場中都能夠各取所需。
商品期權對期貨市場的經濟意義，不但是有理論考證，而且是經過實踐證明的。對期貨市場來說，商品期權可以降低風險管理成本，提高資金運作效率；可以轉移風險，同時增加期貨市場的資金流入；可以將價格波動率剝離開來單獨交易，減少市場波動性，提高期貨價格的穩定性。就經濟效益來說，商品期權對期貨市場的最大貢獻是降低了期貨市場的價格波動性。
期貨交易綜合各方面資訊，預測在合約到期時商品的價格。期貨價格理應隨著資訊的變化而變化。但是，期貨合約綜合的理應是可信的資訊是可信的。事實上，市場上傳播的資訊並不都可信，在互聯網時代尤其如此。因為沒有辦法判定真偽，解析新聞，期貨價格往往會有了不必要但無法避免的波動。有了商品期權，在資訊的可信性沒有確定之前，期權交易可以處理這種波動。股市裡上市公司公佈季報是一個例子。期貨市場裡美國農業部大豆播種面積報告是另一例子。資訊的不確定性反映在隱含波動率裡，體現在期權價格中，而期貨價格則不發生變化。等猜測為現實取代，期貨價格結合新事實發生變化，期權價格則因隱含波動率下降而下跌。期貨市場可以因此減少了不必要的波動。
商品期權對社會的經濟意義主要體現在為社會管理資產風險提供了一種新的工具。金融市場管理風險只有三種工具：第一是資產分散化，它體現在投資組合理論以及指數產品中；第二是對沖，它以期貨交易為代表，第三是保險，期權的功用同保險很相像。資產的保險都是基於對所保資產在保險期間的風險/波動率的計算來計價的，期權的價格也是根據隱含波動率計算出來的。期貨交易是風險對沖。對沖的前提是對風險價格有一個目標，在期貨中這就是選定的期貨價格。現貨和期貨的對沖可以將現貨鎖定在某個價格。但選定這個價格需要依靠對期貨市場之外的資訊的分析，也需要主觀推斷。期權是保險，買期權的有權利而無義務，賣期權的有義務而無權利。期權交易有期權定價公式可以依靠，它的價格更依賴於來自市場的可量化的資料。
對資本和期貨市場的拾遺補闕：
投資者進入股市和期貨市場所問的問題同進入期權市場的問題是不同的。在股市和期貨市場裡，投資者要問的是：股票和期貨的價位會是什麼？在期權市場裡，投資者問的問題是：股票或期貨在什麼時候能夠達到這個價位，在有多大的概率能夠保持這個價位。股市、期貨市場和期權市場是一個完整的金融市場的相互關聯的不同的組成部分。國內的股市和期貨市場在很大程度上是從西方市場學習而來的，但是，因為只是引入了股市和期貨市場，缺乏期權市場，所以，就像建一幢大廈缺少一根支柱，所以會出現傾斜。這個傾斜的一個顯著的表現就是市場波動率太高。建立期權市場是對資本和期貨市場的拾遺補闕。
國內資本市場的交易有兩個明顯的特點：第一是重交易不重持有，交易不是為了持有更好的資產，而是為了交易風險，或者說價格的波動；第二是交易主觀任意性太大，投資者的行為造成投資的失敗，缺乏對市場訊息的有規律可循的跟蹤。期權可以在這兩方面對資本市場和期貨市場有所彌補。首先，期權市場總體上來說是對資產保險的市場；其次，期權市場是圍繞期權定價公式建立起來的，而期權定價公式是人類對資本市場進行300餘年研究而得出的可以從市場得到驗證的規律。
期貨交易是沒有成本的，保證金只是預付資金而已，期貨交易競價的是標的資產價格。期權交易是有成本的，它需要支付權利金。權利金會隨著時間的消失而貶值。同期貨交易不同，期權交易競價的是權利金而不是標的資產的價格。期貨價格運動是完全取決標的資產價格的直線運動；期權價格運動則是受標的資產價格、到期時間和隱含波動率等多種因素影響的多維運動。在權利金的構成中，標的資產價格只是其中的一部分。也就是說，期權是通過對風險的計算收取權利金的對標的資產為行權價所限定的價格進行保險的合約。同房產一樣，因為有了房屋保險，所以人們才敢高價持有房產。如果對所持資產有保險機制的話，投資者持有金融資產的信心會隨之增加。
期權交易是遵循期權定價公式運作的，而期權定價公式是可以從市場運動中得到驗證的。期權的價值是由多個因素決定的，其中只有隱含波動率是由期權市場的交易所決定的。但是，這個數值並不是不可驗證的。因為期權到期之後，可以觀察得到標的資產的事實上出現的歷史波動率。在一個有效的期權市場中，由期權交易得出的隱含波動率同事後可以觀察得到的歷史波動率基本是相同的。也就是說，期權定價公式是一個可以得到事實驗證的，反映市場運動的定律。換句話說，它反映了市場價格運動的概率。一個社會之所以需要股市，就是因為直接投資的風險太高，不確定性太大，因此需要通過市場的交易，發現成功的概率，為資產合理定價。期權交易將不可量化的不確定性轉化為可以量化的風險。同時，因為在期權市場做市的做市商和套保的交易者在交易期權的同時，大規模地在股市中進行套利交易，因此，把由期權定價公式所揭示的定律，反過來輸導到股市的定價中，從而增加了股市價格的穩定性。在期貨市場中也是同樣如此。
由於期權的保險作用和對風險的量化，也由於期權交易的意識逐步滲透到各個金融領域，因此，隨著期權交易的普及，各個市場中的投資者都變得更為理性。投資是一個現金轉化為資產的對抗通脹的過程，而不是一個利用資產價格波動謀求現金增量的過程。期權在美國對改變投資理念起了積極作用。可以負責地說，沒有美國的期權市場，美國今天的股市就不是今天的模樣。
在美國的期權市場，特別是股票和股指的期權市場，交易者經常使用的期權策略至少有30多中。在期權剛上市的時候，盲目地引入所有的期權策略是未必有效的。期權策略的應用和發展取決於期權市場的成熟程度。在期權發展的過程中，ETF期權是最後發展起來的期權，商品期權的起步比股指期權和股票期權都要晚。在國內是從ETF期權開始的，現在有了商品期權，可以預期，推出股指期權的日期也不會太遠。最後也會有單股期權。如果這些期權市場都健康地發展起來，國內的資本市場和期貨市場就會有長足的進步。
獨特的風險管理工具：
• 低成本的交易
• 優化既定風險水準上的回報
• 波動率交易
• 多策略組合的交易
• 能動的套保
• 複製和管理投資組合的風險暴露面
• 綜合不同市場和不同資產
• 綜合回報、波動率、相關性和貝塔
培養新一代衍生品交易人才：
• 期權交易不同於股票和期貨交易
• 期權交易更注重科學
• 期權交易不需要很多資本
• 期權交易貫通各類資產
• 期權交易更適合年輕的交易者
• 期權交易更注重來自市場的資訊
• 期權交易更有利善於思考的交易者
同國際市場的接軌：
• 期權交易量占全球衍生品交易量的一半
• 期權交易的理念是場外衍生品交易的基礎
• 期權思維的普及是金融市場成熟的標誌
• 期權市場和人才是有國際競爭力的表現