特別榮幸跟大家分享一下我們對中國下半年經濟、資本市場的一些觀點。 剛才我非常認真聽了徐局的報告， 他提了一個非常重要的概念叫做市場出清。 如果不出清， 我們這個市場可能短期有很多機會， 但是都是政策博弈的機會， 沒有大機會。
我們報告的名字叫《破而後立》， 隱含了我們對未來中國經濟和資本市場的一些期望， 有些事情看短期和長期的結論不太一樣， 如果堅持金融去杠杆， 短期我們可能會比較難受， 但是我們如果真的把握機會， 把金融市場出清了， 長期反而是更加有希望， 這是破而後立的含義。
作為一個研究員， 我們任務是“算命”， 算到底哪裡有機會。 過去幾年我們每年都有一個主題。 2014年利率很高， 我們提出來利率長期下降， 債市會有大機會。 2015年的背景是央行開始降息， 錢會從銀行流出來， 股市很可能受益， 但是經濟又不太好， 我們說股市應該會有一個泡沫化的機會， 迎接金融泡沫大時代。 去年也是非常精彩的一年， 最大的反轉來自於通脹， 因為年初是通縮的預期， 然後從通縮轉向通脹， 在漲價的環境下實物類資產會有比較大的機會， 我們提出來小心滯脹， 黃金商品搭檔。
今年是比較錯綜複雜的一年， 因為我們知道經濟年初確實看上去很不錯， 當時還有一個爭論， 到底中國經濟是不是新週期已經啟動了?但就經濟本身來看，
如果把中國的市場和海外對比一下， 今年海外股市幾乎全部都創新高， 大家感覺比較悲催， 有好事者出來拿監管政策說事， 比如說金融去杠杆是不是太嚴厲了?最近資本市場又有一些躁動， 而六月份政策確實有一些緩和， 所以大家有一些期待， 是不是金融去杠杆已經結束了?但是我們想說這次應該是金融出清的好機會， 金融去杠杆應沒有結束， 所以短期應該還會有一些困難，
我自己的報告分成三部分。
第一部分， 看一下短期的經濟， 目前的經濟高點和通脹高點應該已經出現了。
從今年年初的資料來看， 對於GDP資料大家比較振奮， 到了6.9%， 到了過去一年半的高點。 從3月份以來微觀資料來觀察， 都是一個見頂回落的走勢， 從發電量增速、汽車到鋼鐵增速， 都是見頂以後逐步往下走。 目前從工業的生產來看， 其實經濟的高點已經出現了。
再來看一下經濟的需求， 我們目前外需是比較穩定的， 內需有兩大塊：一塊是消費， 中國的消費大概是耐用品跟非耐用品各占一半， 耐用品裡面汽車是一個風向標， 過去兩年汽車增速非常強， 因為當時我們有各種政策的支持，
另外中國的投資， 在這一輪的經濟反彈裡面， 地產投資是很大的一個支撐， 是一個推動。 但是從目前整個地產銷售來看， 去年10月份開始， 我們持續的調控以後， 地產銷售增速已經連續三個季度在大幅度下滑， 所以目前的地產投資短期比較穩定， 但是也有下行的風險。 包括我們從地產銷售的結構來看， 這個結構其實也有很多的隱患， 目前是一二線城市的銷量持續低迷， 但是三四線城市銷量依然非常旺盛。 我們發現三四線的銷量裡面政府有很大的貢獻， 政府在過去兩年通過央行給開行提供貸款，
從這一輪經濟反彈來看， 它應該是一個非常典型的存貨週期， 幾個指標都顯示存貨週期到了尾聲。 製造業PMI原材料庫存指數回到了過去六年的高點， 經濟本身處於長週期的下行， 所以也不用那麼高的庫存， 目前的庫存週期到了尾聲。 所以整個的經濟從各方面來看應該是高點回落的趨勢。
從我們通脹的壓力來看， 在去年大家看到的是商品價格大漲， 今年年初大家擔心會演繹成全面的通脹， 但是現在我們發現通脹的走勢發生明顯的逆轉。商品價格4月份以後明顯回落，食品價格今年也沒漲，所以整個通脹走勢也開始發生一個反轉，經濟通脹都有見頂回落的走勢。
基本面的變化在三四月份逐漸開始明顯，按照以往大類資產配置的框架，大家發現總歸是有事幹，國內大家通常講是股市債市蹺蹺板，經濟好買股票，經濟不好，大家開始買債券，因為預期央行要放水。但是在今年4月份以後，好像債市、股市都沒什麼大機會，好像整個這個股債蹺蹺板不靈了。這是因為今年整個的政策框架開始發生變化，基本面開始有一些拐點，但是我們的貨幣政策依然是在繼續收緊，金融在去杠杆。所以目前很關鍵的一個問題是，貨幣緊縮去杠杆會到一個什麼程度，什麼時候會結束?
第二部分我們要講的，就是為什麼要緊縮貨幣，為什麼要去金融杠杆。
今年的貨幣緊縮跟我們的基本面不大一樣，通脹在回落，利率還在高位。我們解釋主要有兩個，一個是外部原因、美國的加息，到目前為止美國加息的節奏比過去兩年明顯加快，今年3月份加息，6月份加息的概率已經到了百分之百。雖然最近美國的經濟確實是緩慢下滑，所以美國的長期國債收益率在下降，美國潛在的加息能力確實在下降。但是從目前美國加息的節奏來看，依然是在穩步推進，今年三次加息的概率依然是比較大，包括美聯儲一直在講，未來還要縮表，目前美國加息的節奏依然在穩步推進。
這種情況下我們的貨幣政策的框架就有一些變化，過去我們不太考慮外部的影響，但是今年在3月份，在美國加息的同一天，我們跟著美國在金融市場加息。6月14日美國將要再次加息了，我們估計這次央行也會跟隨著美國再一次調高我們的公開市場操作利率。今年我們的匯率是穩中有升的狀態，在穩定匯率背後，是我們的利率政策開始有一些新的約束，開始跟隨美國加息。但是外部的約束會有變化，美國加息長期來看它的變數也很大。
目前的貨幣政策主要的矛盾還是在內部，到底金融去杠杆什麼時候才能結束?我們講金融去杠杆一個很重要的話題是為什麼要去杠杆，哪裡的杠杆加太多了?
而金融市場一個核心話題，就是中國到底有多少錢?通常大家講到錢，第一反應是看錢包有沒有多少現金。最近有一個笑話，有兩個小偷到杭州搶超市，連搶三家超市只搶了1000塊錢，大家說是搶到了馬雲的老家。目前大家很少拿現金，現金只是貨幣的一個代稱，大家有貨幣第一時間會把錢放到銀行存起來，因為會有回報。在中國所謂的廣義貨幣指的是銀行的存款，但是我們看一下廣義貨幣增速，今年4月份是10%，它是過去20年的最低點，這個貨幣增速很難解釋為什麼中國的房價在過去兩年，幾乎在所有的一線二線包括部分三線城市都翻了一倍，我們說錢應該是很多的，否則的話不可能全國一片紅，房價都在漲。很有可能我們的貨幣統計的指標是有一些問題的。
怎麼去看這個貨幣指標呢?官方的貨幣定義是銀行的存款，但是我們說這個存款，其實它代表的是中國傳統商業銀行，商業銀行業務是左手吸收存款、右手放貸款，這是一個非常簡單的商業銀行模式。但是中國商業銀行面臨很多約束，比如說存款要交20%的準備金，你會發現貸款放幾次就沒了，每次都要向央行交這個20%的“保護費”。另外在中國有很多中小銀行是不允許在異地去開展業務、吸收存款的，這樣就很難有發展，在當地也很難有大的存款。同時貸款方面也有約束，巴塞爾協議對銀行的資本金約束非常強，每筆貸款都要計提足額的資本佔用，也就是銀行有多少資本金、就能放多少貸款。在各種約束下，所以商業銀行的發展非常緩慢。
我們的銀行很聰明，發現其實可以繞過去，既然存款有約束，那能不能不要通過存款來發展?剛好出現了利率市場化，大家發現在金融市場其實也可以借錢，銀行可以找金融機構借錢。它有幾個好處，第一可以不用交準備金，可以創造無限的貨幣。第二可以突破地域的約束，雖然是一個小銀行，但是在金融市場可以向全國的金融機構借錢。整個銀行的融資結構在過去幾年發生了巨大的變化，過去融資來自於存款，但是在去年銀行新增負債裡面只有一半是存款，另外一半是金融市場的各種借款。
我們發現銀行資產投放、貸款結構也在發生變化，以往銀行就是放貸款，但去年銀行的新增的30萬億資產中，只有一半貸款。現在各種各樣的金融機構發展都特別大，信託有20萬億，券商資管有20萬億，基金子公司10萬億，加在一塊就是五六十萬億，他們有個共同的名稱叫做通道，為什麼銀行要做通道業務?核心目的就是要逃避監管。銀行正常放一個貸款，比如說地產貸款，要佔用百分之百的資本，但是如果先通過券商倒一下，把錢借給券商，再通過券商把錢貸給房地產公司，就變成了同業貸款，只占25%的資本。通過這個方式，銀行可以用10萬元資本金，放出40萬元的貸款。所以去年銀行的新增資產裡面，幾乎一半都是對金融機構的貸款。
目前銀行的資產負債表已經發生了翻天覆地的變化，傳統的商業銀行存貸款業務，雖然說目前的總量還是很大，但其實它的新增部分的占比已經不大了。單純看存貸款業務增速很穩定、只有10%左右，但是去年銀行總負債增速16%，相當於金融市場這樣一個爆炸式的發展，使得銀行貨幣創造遠遠超過了官方的貨幣指標M2，銀行已經從過去的商業銀行變身成了投資銀行，很多的業務來自於同業市場。
但是如果把整個的金融體系做一個匯總，我們可以發現幾乎每一家金融機構都在做著類似的事情，有一個特點，就是快，每個金融機構的發展速度都很快，銀行最低是16%，其他幾乎沒有一個低於20%，包括信託、保險20%以上，速度最快的是券商資管，去年的速度是50%。
所以我們發現整個金融行業資產的總增速接近20%，但是我們要思考的一個問題是，到底中國經濟的增長需要多少錢?央行每年會有一個貨幣增速的目標，比如說今年的目標是12%，這個12%並不是拍腦袋出來的，到底中國經濟需要多少錢，掐指一算，GDP的目標是7個點，物價3個點，一共10個點。理論上10個點的貨幣增速，對中國經濟已經綽綽有餘，但是我們整個金融體系創造的是16個點、20個點的貨幣增速，就遠遠超過了經濟增長的需要。2008年我們的經濟增長五六萬億，我們的貨幣新增也是差不多在10萬億以下，當時中國沒有杠杆的問題。但是去年，中國新增的GDP5.5萬億，大家算70萬億的GDP是我們的總額，增速7%。為了創造這個5.5萬億的GDP，銀行創造了30萬億的資產，所以很明顯我們的貨幣應該是超發了，我們銀行創造了過多的貨幣，這些過多的貨幣它主要的流向就是房地產。
怎麼去解釋房價上漲?大家各有各的解釋，比如土地供給不足，但是我們發現有一個解釋絕對是繞不過去，就是我們的錢太多流向了房地產。我們簡單統計了一下，去年的各種管道投向房地產的資金總額是在10萬億，但是在2014年只有5萬億，相當於在過去兩年進入地產的貨幣資金翻了一倍，它就可以解釋為什麼房價漲了一倍。
我們發現是金融體系的過度繁榮，從而產生了一個地產的繁榮。這種現象到底是怎麼發生的?其實本身並不是中國特有的現象，在全球都發生過，其實跟國外的故事一模一樣，它有個背景，叫做利率市場化，其實在2012、2013年我們開始搞利率市場化，它對銀行是一個雙刃劍，第一個銀行會發現很舒服，因為過去它是要靠存款，存款要求爺爺告奶奶到處借錢。但是利率市場化銀行發現這個錢來得很方便，只要你願意，只要你捨得出高價，錢全部是你的。
但是這個錢有另外一個很重要的缺陷——成本會比較貴。在美國、日本的上世紀80年代都有類似的問題，銀行的成本會出現顯著的上升，所以銀行要去彌補這個成本。怎麼辦呢?大家發現房地產可以去彌補這樣的一個成本上升，所以銀行會選擇冒險。當時在美國的銀行，大家比較老實，做啥就是啥，所以報表資料一目了然，美國的銀行業對房地產貸款的比例在1985年只有30%，到了1990年接近50%，但美國央行很快發現了這個問題，把銀行給收拾了，當時只是發生了一個小型的儲貸危機。但是中國的銀行和日本的銀行一模一樣，大家報表上根本看不出來，房地產貸款好像比例很低，其實是繞道，大家通過這個所謂的其他金融機構繞道房地產，包括我們目前龐大的銀行的表外資產，幫助銀行逃避監管。這個故事在國外發生過，都是銀行利率市場化，為了轉嫁成本，大家選擇去冒險。
但是銀行玩的這個遊戲，其實是拿生命在冒險。如果銀行專注做商業銀行，因為存款比較穩定，所以存款模式的金融體系會非常穩定，哪怕在1998年，理論上我們銀行一半的貸款都是壞賬，但是98年大家沒有聽說哪些銀行被擠兌，存款這個結構下只要大家不是同一天去銀行取錢它就不會有問題。但是目前很多銀行是靠金融市場借款來支撐融資，但金融市場的借款非常不穩定，因為現在很多所謂工具，包括同業存單、同業存款，通常期限不會超過三個月。所以如果連續三個月借不到錢就掛掉了，哪怕資產沒有問題，也會有流動性的問題，因此這個遊戲比較危險，是個搏命的遊戲。所以我們就可以理解為什麼今年我們國家推進金融去杠杆，整個金融繁榮、地產繁榮確實有長期的風險。
金融去杠杆怎麼做呢?做法很簡單，源頭是在金融市場舉債和擴張過度。
第一招先把金融市場舉債的工具約束住。我們的銀監會一直有這樣的一個規定，由於同業負債不穩定，因此銀行同業負債不能夠超過總負債的三分之一，只不過這個規定過去沒有嚴格落實。今年銀監會7道金牌中有很重要的一條，就是每家銀行要自查，到底所有的同業負債占比是不是超標了?所以第一是約束金融市場的舉債。
第二招是壓縮銀行的資產擴張的速度。央行兩周以前有一個報告專門講到目前的宏觀審慎管理框架，這裡面有很重要的一句話，銀行信貸投放要滿足兩個要求，第一是資本的要求，你有多少資本金就可以放多少貸款;第二要滿足中國經濟的需要，經濟需要多少錢就放多少貸款。央行特別提到在今年3月份的時候有很多中小銀行的信貸增速超過了25%，這肯定遠遠超過了資本的約束，超過了中國經濟發展的需要。央行的MPA考核，銀監會今年對銀行資產強調穿透式的管理，它的核心就是落實資本約束，過去之所以搞通道業務就是逃避對資本的監管。現在不僅是對證券公司來講讓渡主動管理許可權的通道業務以後不能做、要做主動管理就得計提資本，對銀行來講也沒必要再做通道業務，因為如果找通道還是要穿透、還是要計提資本，所以未來整個資本的監管應該會落實，那你有多少錢就放多少貸款，中小銀行過去動輒30%~50%以上擴張增速的時代就結束了。
那麼金融去杠杆什麼時候可以達到目標呢?
這裡面有兩個理解，第一，整個銀行擴張的速度要慢下來，慢到和經濟增速相匹配。從宏觀上看金融杠杆率是有公式的，分母是經濟總量，叫GDP，分子是金融機構的總負債。過去我們的貨幣增速超過了經濟增速，肯定是金融負債率、杠杆率在不停上升，所以你首先要把金融負債增速慢下來。在今年年初，金融機構的負債擴張速度在16%，遠遠超過了名義GDP10%的增速，肯定是有問題的。到4月份，金融機構的增速降到了13%，依然是太高。所以我們估算了一下，至少還需要3~6個月的時間，把整個金融機構負債擴張的速度降到10%，整個金融機構的債務杠杆率就可以不再往上升了，金融去杠杆才有可能會告一段落。所以第一個標誌是我們金融部門的擴張速度，降到和經濟增速相匹配。但到今年6月份為止，應該還沒有達到這個要求，我們認為6月份至少不應該是金融去杠杆大的拐點。
但這只是一個小目標，讓金融機構慢下來，這個事情我們在2013年做過一次，2013年我們同樣經歷過金融去杠杆，當時13年下半年金融機構也都是死去活來，但是很快發現又開始跟以前一樣，該冒險就冒險。所以讓金融機構慢下來只是短期有效，但是長期沒有效果。
金融去杠杆的終極目標是要在金融市場來一次出清。
為什麼這一次全球復蘇同樣是股市上漲，美股和歐股創了歷史新高，但是我們隔壁日本的股市只有2萬點，只是歷史峰值的一半。為什麼日本不行?我們可以看一下金融泡沫的處理方式，美國和歐洲是在金融市場出清了，金融機構受到了應有的懲罰，但是日本把銀行全救了，整個日本的金融市場沒有出清，導致經濟就永遠出不清，因為銀行永遠不知道該幹嘛，做啥是對的，做啥是錯的。金融去杠杆的目標就是那些發展失控的銀行要受到有效的懲罰。
回顧中國經濟的發展，我們可以把它總結成兩個大的動作。上世紀80年代開始改革開放，第一步我們在商品市場放開了價格，計劃經濟之所以無效在於價格被政府管制，而政府全面配置資源被證明是失敗的。整個市場經濟的核心叫做價格的經濟，用價格去指導資源配置，所以我們首先在商品市場放開了價格，結果大獲全勝，因為中國人多力量大、成本最便宜。所以在過去的30年，我們成為了全球製造業的工廠。我們在過去幾年，當時我們走了另外一個很重要的步驟叫金融改革，我們開始在金融市場放開價格。當時的想法非常美好，過去我們的存貸款利率是由央行定的，很明顯沒效率。這次有沒有可能我們把金融市場定價放開給每一個金融機構，讓金融市場實現金融資源的有效配置?
所以我們說利率市場化的初衷非常美好，金融市場實現有效配置。但是我們看一下結果，雖然放開了價格，大家可以自己來定價，但是並不是我們的金融資源得到了有效的配置，我們看到無數的小銀行、小保險越變越大，為什麼他們可以變大?是不是因為他們的配置效率更高?顯然不是，就是因為他們的膽子比較大，你只要膽大就可以高息舉債，你發現跟國外還不一樣，國外高息舉債大家不敢買，大家怕你破產。但是在中國你的利率越高錢越多，大家認為金融機構不會破產，哪怕是小銀行、小保險也都是國家信用在支持。所以目前的關鍵問題是一定要讓大家知道，金融機構的高息是有高風險的。
所以我們這次提出來一個非常重要的觀點，金融去杠杆的真正目標應該是在金融市場來一次出清，讓做錯了的金融機構得到應有的懲罰。
大家可能會覺得我們講的尺度比較大，怎麼會金融出清呢?第一個我們的尺度其實不是那麼大，徐局跟大家講了只有出清以後才會有長期的好日子，我們對中國的未來是充滿希望的，而這次是一個金融市場出清的好機會，千萬不能就這麼算了，否則又不了了之了。另外我們到底有沒有可能做呢?我們看一下中國目前的一些條件，在海外金融出清確實會引發經濟出清，它的結局會比較慘，通常失業率會到兩位數。
但中國比較巧妙，因為我們的行政能力比較強，在去年我們把順序倒了過來，我們先在經濟裡面出清了，通過去產能先在經濟裡面去了杠杆，今年再去做金融去杠杆，先經濟出清再金融出清，經濟的承受能力比海外要強，我們的鋼鐵、煤炭去年已經開始有盈利了，今年哪怕它的價格下跌，至少目前的盈利比較穩定，它沒有就業的問題，所以先經濟再金融，這個出清順序我們是可以承受的。
另外到底我們的政府有沒有這樣的一個決心去做?因為大家有這麼一個擔心，就是我們要防範系統性的金融風險，所以你就不能讓這些金融機構出事。但我們觀察到，其實管理層一直在試圖打破剛性兌付。
首先我們並不是一直不讓金融市場出事，我們一直在畫一條線，比如說我們的債券市場，過去我們只有公募債券，散戶可以參與，所以根本不能違約。後來出現了私募債券，只有機構可以參與，所以私募債券早就可以違約了。現在公募債券方面，政府在逐步提高散戶的門檻，最開始50萬可以買債券，後來發現大家還在鬧，乾脆一口氣將散戶買債券的底線提高到300萬，你有300萬總歸不會再哭窮了吧，所以目前我們在提高這個防火牆，給打破剛兌提供條件。
另外，在金融體系，在銀行領域，我們建立了全面的存款保險制度，50萬以下存款全額的政府保障。如果真的有個別金融機構出事，儲戶是不用擔心的，我們已經有條件去做這樣一個動作。
還有一個，中國這次金融去杠杆跟海外不太一樣，在美國、在歐洲首先是資產價格暴跌，房價暴跌，完了以後大家都擔心資產縮水，所以引發整個系統性的金融風險。但是中國目前的資產價格在高位比較穩定，房價跌也是陰跌，是大漲以後的小幅下跌。中國整個金融體系資產比較穩定，資產沒有問題，目前的問題叫做流動性的短期風險。打個比方，我們發現很多保險公司資產沒問題，就是因為目前融資的工具出了問題，借不到錢了，所以你會發現短期會向政府求援，政府救你可以，但是股東結構就變化了，包括銀行也是，我們很多的中小銀行目前的融資是極度依賴於金融市場，只要連續三個月借不到錢，就只能向政府求救了，其實資產沒問題，這個時候政府就可以漫天要價，對你的股東結構、管理層做一些改變，起到一些警示的效果。
因此，這次我們有這樣的機會，不觸發系統性的金融風險，但是可以對一些金融機構給予一些應有的處罰，金融市場的效率長期就可以得到提升。
但這個過程短期確實會有一些風險，金融去杠杆會使得利率上升，對房地產尤其會有衝擊，包括經濟應該也會有一些衝擊。
去杠杆下半年的風險應該是在經濟本身。上半年金融市場利率上升，但是對整個的經濟並沒有明顯的傳導。但在五六月份我們發現很多媒體的報導，房貸利率開始大幅度上升，上升到1.1倍、1.2倍，一旦銀行在金融市場很難融資了，最終信貸利率包括信貸本身也會有這樣的一個衝擊，因此下半年要擔心經濟回落的影響。
基於以上分析，最後一部分對於大類資產配置，我們認為目前金融市場依然缺乏系統性的大機會。因為你在金融去杠杆的時候，利率短期很難下去，所以債市目前還沒有到大的拐點。同時經濟開始出現下行的風險，股市從盈利來看也缺乏整體性的機會。因此，短期從大類資產配置來看，我們認為現金為王是一個主要的策略。
對於這個策略，大家有很多爭議，到底拿現金是不是一個坑。但我們認為，目前國內有很多現金類資產，例如貨幣基金收益率在4%，所以現金類資產是有回報的。第二目前持有現金類資產的機會成本很低，中國過去的貨幣是嚴重超發，貨幣超發資產就會大幅上漲，所以過去要麼是房子漲、要麼是股市漲，或者說貨幣超發、匯率貶值。今年我們發現房價也不怎麼漲了，股市也不怎麼漲，利率高了匯率還在升值，短期人民幣現金本身的機會成本非常有限。
最後一個，今年我們做的很多事情，從短期和長期來看它的影響是不一樣的，比如說IPO的註冊制，比如說金融去杠杆，短期確實會對金融市場有一定衝擊，但是長期來看毫無疑問絕對是好事情，是對金融市場進行出清的實驗。如果真的出清了，中國經濟長期就有機會。
大家可以想一想，為什麼我們的經濟結構一直扭曲，為什麼我們的股市一直很難有大機會，原因就是我們金融機構的行為搞錯了。如果我們整個銀行體系存在的意義就是不停地高息舉債，把錢投向房地產，帶著老百姓也把錢投向地產，中國經濟就會失衡，整個資本市場投資也會失衡。如果有效阻斷，告訴大家金融市場高利率是有風險的，銀行就不能高息舉債、沒法大量投到房地產，老百姓也不用去跟了，房地產就失去了投資品的價值，回歸居住的本源，而金融市場就是大家靠自己的本事，哪些長期有希望哪些就有長期的價值，然後吸引到資金，資金自然就流到了需要的方向去，中國經濟結構就改善了。我們所說的現金為王並不是長期看空中國經濟，我們對中國未來反而應該更加有信心，它是在對長期做一個有意義的嘗試，我們應該關注哪些資產長期有機會。
我們仔細總結了一下，發現其實中國長期有機會的地方還不少。
第一，中國的債券類資產長期肯定是有機會的。今年美國哪怕經濟復蘇，利率還在往下走，我們的利率回升，很明顯是因為金融去杠杆，是被迫上升，因為很多金融機構過去搞錯了，這次要付出代價，被迫要賤賣這些債券資產。因此目前中國的高利率一定具備長期的配置價值，它可以解釋為什麼中國的保險股大家這麼看好，它是唯一一個短期可以受益於利率上升的機構。因為很多機構負債久期很短，利率上升大家不敢買，但是保險負債久期很長，受益于利率上行。但這次利率回升的時間很關鍵，我們認同目前保險依然是受益的。但這一次利率上升應該是一個短期事件，當我們的金融去杠杆結束以後就沒有必要這 麼高了，因此利率應該是一個短期的上升，金融去杠杆如果結束了利率應該是往下降的。
另外我們可以找海外復蘇下，中國製造的機會。這次美國和歐洲真的是出清了，金融市場出清，包括整個經濟也出清了，目前雖然說復蘇的速度比較慢，但是這個趨勢比較明確，而中國的出口今年以來的表現也比較穩定。中國目前有一些企業不光是中國自己的企業，像美的這種公司一半產品都在出口，在歐洲有工廠，這種企業只能說碰巧在A股上市，但它應該叫全球的企業，以後應該全球定價。所以我們要找哪些在中國的企業是為全球來服務的，出口占比比較大的企業應該值得長期關注。
第二是進口替代的方向。今年中國的進口增速差不多接近15%，進口增速非常高。我們有幾個大的領域每年都有很多進口，我們列出了前四大方向，第一是積體電路(每年2000億美金進口)，第二是原油(1000億美金)，第三、第四是汽車和飛機(每年500億美金)。這些產業，過去由於各種原因很難被替代，比如技術進步很快，過去積體電路每隔18個月體積要小一半，你會發現投資的技術很快就被淘汰了。但目前科技創新已經到了原子級別，大家都創新不動了，剛好可以給我們提供彎道超車的機會。再比如汽車領域，過去大家看汽車誰造得好，現在大家關注互聯網功能，大家可以一天不開車，但是沒法一天不上網，到了互聯網汽車的時代，你就可以利用網路功能實現彎道超車。在這些領域，只要龍頭企業願意去做，就可以替代傳統的高端進口。
另外對於過剩產能的行業，去年演繹了一把“逆襲”的故事，如果你能夠漲價確實是有投資價值的。今年很多漲價不能持續就結束了，但即便是在今年，週期行業它的內部是有明顯的分化，我們化工研究員說有的比2007年還好，有的比2008年還慘，所以我們要關注它的去產能到底是靠什麼東西在支撐，有的是靠政策，比如說去年的煤炭，今年政策開始退出了，它就沒效果。還有一類不是靠政策，而是靠市場本身在出清，比如我們發現水泥價格今年非常穩定，它是靠市場本身在提高這個集中度，包括有一些化工行業是市場本身在集中，這些行業的價格應該會比較穩定。
我們再來看金融行業，今年資本市場有這樣一個特點，以大為美，跟過去兩年剛好相反。今年上證50確實表現很好，但是上證50裡面有很多的金融公司，只要大，大家就願意買。我個人認為金融行業大家一定要區別對待，它絕對不是一個整體的趨勢。我們特地看了2008年的美國，你會發現銀行的表現完全不一樣，大家所熟悉的花旗銀行，大筆地加杠杆，金融危機來了就出了大問題，再也沒有恢復元氣，但是富國銀行是特立獨行的，在2006年主動開始去杠杆，不做房地產了，聚焦于高端業務，它在2008年不受影響，很快成為美國的第一大銀行。所以在中國目前看整個金融行業你要把報表倒過來看，看哪些金融機構過去幾年擴張速度比較慢。凡是擴張過快的銀行，每年增速30%到50%，肯定是幹了不應該幹的事情，冒了不應該冒的風險，今年金融去杠杆是一定要還債的。但是過去比較穩健的銀行，像四大銀行，它的增速只有10%，符合資本要求，符合中國經濟需要，它就不太會受金融杠杆的影響，另外像股份制銀行中的招行，過去發展也很穩健，增速甚至比部分四大行還要慢，而且有零售業務的競爭力，這些過去幾年發展非常穩健的銀行，有希望成為中國的大銀行。所以應該尋找那些在主動收縮的金融機構，這些機構才有長期投資的價值。
但是年內短期其實不用著急，目前我們的經濟去年開始去杠杆，開始出清了。但是金融市場，這是一次出清的好機會。如果我們下定決心在金融市場來一次出清，短期大家可能會比較難受，但是長期會迎來希望。
謝謝大家。(薑超系海通證券首席宏觀分析師 )
但是現在我們發現通脹的走勢發生明顯的逆轉。商品價格4月份以後明顯回落，食品價格今年也沒漲，所以整個通脹走勢也開始發生一個反轉，經濟通脹都有見頂回落的走勢。基本面的變化在三四月份逐漸開始明顯，按照以往大類資產配置的框架，大家發現總歸是有事幹，國內大家通常講是股市債市蹺蹺板，經濟好買股票，經濟不好，大家開始買債券，因為預期央行要放水。但是在今年4月份以後，好像債市、股市都沒什麼大機會，好像整個這個股債蹺蹺板不靈了。這是因為今年整個的政策框架開始發生變化，基本面開始有一些拐點，但是我們的貨幣政策依然是在繼續收緊，金融在去杠杆。所以目前很關鍵的一個問題是，貨幣緊縮去杠杆會到一個什麼程度，什麼時候會結束?
第二部分我們要講的，就是為什麼要緊縮貨幣，為什麼要去金融杠杆。
今年的貨幣緊縮跟我們的基本面不大一樣，通脹在回落，利率還在高位。我們解釋主要有兩個，一個是外部原因、美國的加息，到目前為止美國加息的節奏比過去兩年明顯加快，今年3月份加息，6月份加息的概率已經到了百分之百。雖然最近美國的經濟確實是緩慢下滑，所以美國的長期國債收益率在下降，美國潛在的加息能力確實在下降。但是從目前美國加息的節奏來看，依然是在穩步推進，今年三次加息的概率依然是比較大，包括美聯儲一直在講，未來還要縮表，目前美國加息的節奏依然在穩步推進。
這種情況下我們的貨幣政策的框架就有一些變化，過去我們不太考慮外部的影響，但是今年在3月份，在美國加息的同一天，我們跟著美國在金融市場加息。6月14日美國將要再次加息了，我們估計這次央行也會跟隨著美國再一次調高我們的公開市場操作利率。今年我們的匯率是穩中有升的狀態，在穩定匯率背後，是我們的利率政策開始有一些新的約束，開始跟隨美國加息。但是外部的約束會有變化，美國加息長期來看它的變數也很大。
目前的貨幣政策主要的矛盾還是在內部，到底金融去杠杆什麼時候才能結束?我們講金融去杠杆一個很重要的話題是為什麼要去杠杆，哪裡的杠杆加太多了?
而金融市場一個核心話題，就是中國到底有多少錢?通常大家講到錢，第一反應是看錢包有沒有多少現金。最近有一個笑話，有兩個小偷到杭州搶超市，連搶三家超市只搶了1000塊錢，大家說是搶到了馬雲的老家。目前大家很少拿現金，現金只是貨幣的一個代稱，大家有貨幣第一時間會把錢放到銀行存起來，因為會有回報。在中國所謂的廣義貨幣指的是銀行的存款，但是我們看一下廣義貨幣增速，今年4月份是10%，它是過去20年的最低點，這個貨幣增速很難解釋為什麼中國的房價在過去兩年，幾乎在所有的一線二線包括部分三線城市都翻了一倍，我們說錢應該是很多的，否則的話不可能全國一片紅，房價都在漲。很有可能我們的貨幣統計的指標是有一些問題的。
怎麼去看這個貨幣指標呢?官方的貨幣定義是銀行的存款，但是我們說這個存款，其實它代表的是中國傳統商業銀行，商業銀行業務是左手吸收存款、右手放貸款，這是一個非常簡單的商業銀行模式。但是中國商業銀行面臨很多約束，比如說存款要交20%的準備金，你會發現貸款放幾次就沒了，每次都要向央行交這個20%的“保護費”。另外在中國有很多中小銀行是不允許在異地去開展業務、吸收存款的，這樣就很難有發展，在當地也很難有大的存款。同時貸款方面也有約束，巴塞爾協議對銀行的資本金約束非常強，每筆貸款都要計提足額的資本佔用，也就是銀行有多少資本金、就能放多少貸款。在各種約束下，所以商業銀行的發展非常緩慢。
我們的銀行很聰明，發現其實可以繞過去，既然存款有約束，那能不能不要通過存款來發展?剛好出現了利率市場化，大家發現在金融市場其實也可以借錢，銀行可以找金融機構借錢。它有幾個好處，第一可以不用交準備金，可以創造無限的貨幣。第二可以突破地域的約束，雖然是一個小銀行，但是在金融市場可以向全國的金融機構借錢。整個銀行的融資結構在過去幾年發生了巨大的變化，過去融資來自於存款，但是在去年銀行新增負債裡面只有一半是存款，另外一半是金融市場的各種借款。
我們發現銀行資產投放、貸款結構也在發生變化，以往銀行就是放貸款，但去年銀行的新增的30萬億資產中，只有一半貸款。現在各種各樣的金融機構發展都特別大，信託有20萬億，券商資管有20萬億，基金子公司10萬億，加在一塊就是五六十萬億，他們有個共同的名稱叫做通道，為什麼銀行要做通道業務?核心目的就是要逃避監管。銀行正常放一個貸款，比如說地產貸款，要佔用百分之百的資本，但是如果先通過券商倒一下，把錢借給券商，再通過券商把錢貸給房地產公司，就變成了同業貸款，只占25%的資本。通過這個方式，銀行可以用10萬元資本金，放出40萬元的貸款。所以去年銀行的新增資產裡面，幾乎一半都是對金融機構的貸款。
目前銀行的資產負債表已經發生了翻天覆地的變化，傳統的商業銀行存貸款業務，雖然說目前的總量還是很大，但其實它的新增部分的占比已經不大了。單純看存貸款業務增速很穩定、只有10%左右，但是去年銀行總負債增速16%，相當於金融市場這樣一個爆炸式的發展，使得銀行貨幣創造遠遠超過了官方的貨幣指標M2，銀行已經從過去的商業銀行變身成了投資銀行，很多的業務來自於同業市場。
但是如果把整個的金融體系做一個匯總，我們可以發現幾乎每一家金融機構都在做著類似的事情，有一個特點，就是快，每個金融機構的發展速度都很快，銀行最低是16%，其他幾乎沒有一個低於20%，包括信託、保險20%以上，速度最快的是券商資管，去年的速度是50%。
所以我們發現整個金融行業資產的總增速接近20%，但是我們要思考的一個問題是，到底中國經濟的增長需要多少錢?央行每年會有一個貨幣增速的目標，比如說今年的目標是12%，這個12%並不是拍腦袋出來的，到底中國經濟需要多少錢，掐指一算，GDP的目標是7個點，物價3個點，一共10個點。理論上10個點的貨幣增速，對中國經濟已經綽綽有餘，但是我們整個金融體系創造的是16個點、20個點的貨幣增速，就遠遠超過了經濟增長的需要。2008年我們的經濟增長五六萬億，我們的貨幣新增也是差不多在10萬億以下，當時中國沒有杠杆的問題。但是去年，中國新增的GDP5.5萬億，大家算70萬億的GDP是我們的總額，增速7%。為了創造這個5.5萬億的GDP，銀行創造了30萬億的資產，所以很明顯我們的貨幣應該是超發了，我們銀行創造了過多的貨幣，這些過多的貨幣它主要的流向就是房地產。
怎麼去解釋房價上漲?大家各有各的解釋，比如土地供給不足，但是我們發現有一個解釋絕對是繞不過去，就是我們的錢太多流向了房地產。我們簡單統計了一下，去年的各種管道投向房地產的資金總額是在10萬億，但是在2014年只有5萬億，相當於在過去兩年進入地產的貨幣資金翻了一倍，它就可以解釋為什麼房價漲了一倍。
我們發現是金融體系的過度繁榮，從而產生了一個地產的繁榮。這種現象到底是怎麼發生的?其實本身並不是中國特有的現象，在全球都發生過，其實跟國外的故事一模一樣，它有個背景，叫做利率市場化，其實在2012、2013年我們開始搞利率市場化，它對銀行是一個雙刃劍，第一個銀行會發現很舒服，因為過去它是要靠存款，存款要求爺爺告奶奶到處借錢。但是利率市場化銀行發現這個錢來得很方便，只要你願意，只要你捨得出高價，錢全部是你的。
但是這個錢有另外一個很重要的缺陷——成本會比較貴。在美國、日本的上世紀80年代都有類似的問題，銀行的成本會出現顯著的上升，所以銀行要去彌補這個成本。怎麼辦呢?大家發現房地產可以去彌補這樣的一個成本上升，所以銀行會選擇冒險。當時在美國的銀行，大家比較老實，做啥就是啥，所以報表資料一目了然，美國的銀行業對房地產貸款的比例在1985年只有30%，到了1990年接近50%，但美國央行很快發現了這個問題，把銀行給收拾了，當時只是發生了一個小型的儲貸危機。但是中國的銀行和日本的銀行一模一樣，大家報表上根本看不出來，房地產貸款好像比例很低，其實是繞道，大家通過這個所謂的其他金融機構繞道房地產，包括我們目前龐大的銀行的表外資產，幫助銀行逃避監管。這個故事在國外發生過，都是銀行利率市場化，為了轉嫁成本，大家選擇去冒險。
但是銀行玩的這個遊戲，其實是拿生命在冒險。如果銀行專注做商業銀行，因為存款比較穩定，所以存款模式的金融體系會非常穩定，哪怕在1998年，理論上我們銀行一半的貸款都是壞賬，但是98年大家沒有聽說哪些銀行被擠兌，存款這個結構下只要大家不是同一天去銀行取錢它就不會有問題。但是目前很多銀行是靠金融市場借款來支撐融資，但金融市場的借款非常不穩定，因為現在很多所謂工具，包括同業存單、同業存款，通常期限不會超過三個月。所以如果連續三個月借不到錢就掛掉了，哪怕資產沒有問題，也會有流動性的問題，因此這個遊戲比較危險，是個搏命的遊戲。所以我們就可以理解為什麼今年我們國家推進金融去杠杆，整個金融繁榮、地產繁榮確實有長期的風險。
金融去杠杆怎麼做呢?做法很簡單，源頭是在金融市場舉債和擴張過度。
第一招先把金融市場舉債的工具約束住。我們的銀監會一直有這樣的一個規定，由於同業負債不穩定，因此銀行同業負債不能夠超過總負債的三分之一，只不過這個規定過去沒有嚴格落實。今年銀監會7道金牌中有很重要的一條，就是每家銀行要自查，到底所有的同業負債占比是不是超標了?所以第一是約束金融市場的舉債。
第二招是壓縮銀行的資產擴張的速度。央行兩周以前有一個報告專門講到目前的宏觀審慎管理框架，這裡面有很重要的一句話，銀行信貸投放要滿足兩個要求，第一是資本的要求，你有多少資本金就可以放多少貸款;第二要滿足中國經濟的需要，經濟需要多少錢就放多少貸款。央行特別提到在今年3月份的時候有很多中小銀行的信貸增速超過了25%，這肯定遠遠超過了資本的約束，超過了中國經濟發展的需要。央行的MPA考核，銀監會今年對銀行資產強調穿透式的管理，它的核心就是落實資本約束，過去之所以搞通道業務就是逃避對資本的監管。現在不僅是對證券公司來講讓渡主動管理許可權的通道業務以後不能做、要做主動管理就得計提資本，對銀行來講也沒必要再做通道業務，因為如果找通道還是要穿透、還是要計提資本，所以未來整個資本的監管應該會落實，那你有多少錢就放多少貸款，中小銀行過去動輒30%~50%以上擴張增速的時代就結束了。
那麼金融去杠杆什麼時候可以達到目標呢?
這裡面有兩個理解，第一，整個銀行擴張的速度要慢下來，慢到和經濟增速相匹配。從宏觀上看金融杠杆率是有公式的，分母是經濟總量，叫GDP，分子是金融機構的總負債。過去我們的貨幣增速超過了經濟增速，肯定是金融負債率、杠杆率在不停上升，所以你首先要把金融負債增速慢下來。在今年年初，金融機構的負債擴張速度在16%，遠遠超過了名義GDP10%的增速，肯定是有問題的。到4月份，金融機構的增速降到了13%，依然是太高。所以我們估算了一下，至少還需要3~6個月的時間，把整個金融機構負債擴張的速度降到10%，整個金融機構的債務杠杆率就可以不再往上升了，金融去杠杆才有可能會告一段落。所以第一個標誌是我們金融部門的擴張速度，降到和經濟增速相匹配。但到今年6月份為止，應該還沒有達到這個要求，我們認為6月份至少不應該是金融去杠杆大的拐點。
但這只是一個小目標，讓金融機構慢下來，這個事情我們在2013年做過一次，2013年我們同樣經歷過金融去杠杆，當時13年下半年金融機構也都是死去活來，但是很快發現又開始跟以前一樣，該冒險就冒險。所以讓金融機構慢下來只是短期有效，但是長期沒有效果。
金融去杠杆的終極目標是要在金融市場來一次出清。
為什麼這一次全球復蘇同樣是股市上漲，美股和歐股創了歷史新高，但是我們隔壁日本的股市只有2萬點，只是歷史峰值的一半。為什麼日本不行?我們可以看一下金融泡沫的處理方式，美國和歐洲是在金融市場出清了，金融機構受到了應有的懲罰，但是日本把銀行全救了，整個日本的金融市場沒有出清，導致經濟就永遠出不清，因為銀行永遠不知道該幹嘛，做啥是對的，做啥是錯的。金融去杠杆的目標就是那些發展失控的銀行要受到有效的懲罰。
回顧中國經濟的發展，我們可以把它總結成兩個大的動作。上世紀80年代開始改革開放，第一步我們在商品市場放開了價格，計劃經濟之所以無效在於價格被政府管制，而政府全面配置資源被證明是失敗的。整個市場經濟的核心叫做價格的經濟，用價格去指導資源配置，所以我們首先在商品市場放開了價格，結果大獲全勝，因為中國人多力量大、成本最便宜。所以在過去的30年，我們成為了全球製造業的工廠。我們在過去幾年，當時我們走了另外一個很重要的步驟叫金融改革，我們開始在金融市場放開價格。當時的想法非常美好，過去我們的存貸款利率是由央行定的，很明顯沒效率。這次有沒有可能我們把金融市場定價放開給每一個金融機構，讓金融市場實現金融資源的有效配置?
所以我們說利率市場化的初衷非常美好，金融市場實現有效配置。但是我們看一下結果，雖然放開了價格，大家可以自己來定價，但是並不是我們的金融資源得到了有效的配置，我們看到無數的小銀行、小保險越變越大，為什麼他們可以變大?是不是因為他們的配置效率更高?顯然不是，就是因為他們的膽子比較大，你只要膽大就可以高息舉債，你發現跟國外還不一樣，國外高息舉債大家不敢買，大家怕你破產。但是在中國你的利率越高錢越多，大家認為金融機構不會破產，哪怕是小銀行、小保險也都是國家信用在支持。所以目前的關鍵問題是一定要讓大家知道，金融機構的高息是有高風險的。
所以我們這次提出來一個非常重要的觀點，金融去杠杆的真正目標應該是在金融市場來一次出清，讓做錯了的金融機構得到應有的懲罰。
大家可能會覺得我們講的尺度比較大，怎麼會金融出清呢?第一個我們的尺度其實不是那麼大，徐局跟大家講了只有出清以後才會有長期的好日子，我們對中國的未來是充滿希望的，而這次是一個金融市場出清的好機會，千萬不能就這麼算了，否則又不了了之了。另外我們到底有沒有可能做呢?我們看一下中國目前的一些條件，在海外金融出清確實會引發經濟出清，它的結局會比較慘，通常失業率會到兩位數。
但中國比較巧妙，因為我們的行政能力比較強，在去年我們把順序倒了過來，我們先在經濟裡面出清了，通過去產能先在經濟裡面去了杠杆，今年再去做金融去杠杆，先經濟出清再金融出清，經濟的承受能力比海外要強，我們的鋼鐵、煤炭去年已經開始有盈利了，今年哪怕它的價格下跌，至少目前的盈利比較穩定，它沒有就業的問題，所以先經濟再金融，這個出清順序我們是可以承受的。
另外到底我們的政府有沒有這樣的一個決心去做?因為大家有這麼一個擔心，就是我們要防範系統性的金融風險，所以你就不能讓這些金融機構出事。但我們觀察到，其實管理層一直在試圖打破剛性兌付。
首先我們並不是一直不讓金融市場出事，我們一直在畫一條線，比如說我們的債券市場，過去我們只有公募債券，散戶可以參與，所以根本不能違約。後來出現了私募債券，只有機構可以參與，所以私募債券早就可以違約了。現在公募債券方面，政府在逐步提高散戶的門檻，最開始50萬可以買債券，後來發現大家還在鬧，乾脆一口氣將散戶買債券的底線提高到300萬，你有300萬總歸不會再哭窮了吧，所以目前我們在提高這個防火牆，給打破剛兌提供條件。
另外，在金融體系，在銀行領域，我們建立了全面的存款保險制度，50萬以下存款全額的政府保障。如果真的有個別金融機構出事，儲戶是不用擔心的，我們已經有條件去做這樣一個動作。
還有一個，中國這次金融去杠杆跟海外不太一樣，在美國、在歐洲首先是資產價格暴跌，房價暴跌，完了以後大家都擔心資產縮水，所以引發整個系統性的金融風險。但是中國目前的資產價格在高位比較穩定，房價跌也是陰跌，是大漲以後的小幅下跌。中國整個金融體系資產比較穩定，資產沒有問題，目前的問題叫做流動性的短期風險。打個比方，我們發現很多保險公司資產沒問題，就是因為目前融資的工具出了問題，借不到錢了，所以你會發現短期會向政府求援，政府救你可以，但是股東結構就變化了，包括銀行也是，我們很多的中小銀行目前的融資是極度依賴於金融市場，只要連續三個月借不到錢，就只能向政府求救了，其實資產沒問題，這個時候政府就可以漫天要價，對你的股東結構、管理層做一些改變，起到一些警示的效果。
因此，這次我們有這樣的機會，不觸發系統性的金融風險，但是可以對一些金融機構給予一些應有的處罰，金融市場的效率長期就可以得到提升。
但這個過程短期確實會有一些風險，金融去杠杆會使得利率上升，對房地產尤其會有衝擊，包括經濟應該也會有一些衝擊。
去杠杆下半年的風險應該是在經濟本身。上半年金融市場利率上升，但是對整個的經濟並沒有明顯的傳導。但在五六月份我們發現很多媒體的報導，房貸利率開始大幅度上升，上升到1.1倍、1.2倍，一旦銀行在金融市場很難融資了，最終信貸利率包括信貸本身也會有這樣的一個衝擊，因此下半年要擔心經濟回落的影響。
基於以上分析，最後一部分對於大類資產配置，我們認為目前金融市場依然缺乏系統性的大機會。因為你在金融去杠杆的時候，利率短期很難下去，所以債市目前還沒有到大的拐點。同時經濟開始出現下行的風險，股市從盈利來看也缺乏整體性的機會。因此，短期從大類資產配置來看，我們認為現金為王是一個主要的策略。
對於這個策略，大家有很多爭議，到底拿現金是不是一個坑。但我們認為，目前國內有很多現金類資產，例如貨幣基金收益率在4%，所以現金類資產是有回報的。第二目前持有現金類資產的機會成本很低，中國過去的貨幣是嚴重超發，貨幣超發資產就會大幅上漲，所以過去要麼是房子漲、要麼是股市漲，或者說貨幣超發、匯率貶值。今年我們發現房價也不怎麼漲了，股市也不怎麼漲，利率高了匯率還在升值，短期人民幣現金本身的機會成本非常有限。
最後一個，今年我們做的很多事情，從短期和長期來看它的影響是不一樣的，比如說IPO的註冊制，比如說金融去杠杆，短期確實會對金融市場有一定衝擊，但是長期來看毫無疑問絕對是好事情，是對金融市場進行出清的實驗。如果真的出清了，中國經濟長期就有機會。
大家可以想一想，為什麼我們的經濟結構一直扭曲，為什麼我們的股市一直很難有大機會，原因就是我們金融機構的行為搞錯了。如果我們整個銀行體系存在的意義就是不停地高息舉債，把錢投向房地產，帶著老百姓也把錢投向地產，中國經濟就會失衡，整個資本市場投資也會失衡。如果有效阻斷，告訴大家金融市場高利率是有風險的，銀行就不能高息舉債、沒法大量投到房地產，老百姓也不用去跟了，房地產就失去了投資品的價值，回歸居住的本源，而金融市場就是大家靠自己的本事，哪些長期有希望哪些就有長期的價值，然後吸引到資金，資金自然就流到了需要的方向去，中國經濟結構就改善了。我們所說的現金為王並不是長期看空中國經濟，我們對中國未來反而應該更加有信心，它是在對長期做一個有意義的嘗試，我們應該關注哪些資產長期有機會。
我們仔細總結了一下，發現其實中國長期有機會的地方還不少。
第一，中國的債券類資產長期肯定是有機會的。今年美國哪怕經濟復蘇，利率還在往下走，我們的利率回升，很明顯是因為金融去杠杆，是被迫上升，因為很多金融機構過去搞錯了，這次要付出代價，被迫要賤賣這些債券資產。因此目前中國的高利率一定具備長期的配置價值，它可以解釋為什麼中國的保險股大家這麼看好，它是唯一一個短期可以受益於利率上升的機構。因為很多機構負債久期很短，利率上升大家不敢買，但是保險負債久期很長，受益于利率上行。但這次利率回升的時間很關鍵，我們認同目前保險依然是受益的。但這一次利率上升應該是一個短期事件，當我們的金融去杠杆結束以後就沒有必要這 麼高了，因此利率應該是一個短期的上升，金融去杠杆如果結束了利率應該是往下降的。
另外我們可以找海外復蘇下，中國製造的機會。這次美國和歐洲真的是出清了，金融市場出清，包括整個經濟也出清了，目前雖然說復蘇的速度比較慢，但是這個趨勢比較明確，而中國的出口今年以來的表現也比較穩定。中國目前有一些企業不光是中國自己的企業，像美的這種公司一半產品都在出口，在歐洲有工廠，這種企業只能說碰巧在A股上市，但它應該叫全球的企業，以後應該全球定價。所以我們要找哪些在中國的企業是為全球來服務的，出口占比比較大的企業應該值得長期關注。
第二是進口替代的方向。今年中國的進口增速差不多接近15%，進口增速非常高。我們有幾個大的領域每年都有很多進口，我們列出了前四大方向，第一是積體電路(每年2000億美金進口)，第二是原油(1000億美金)，第三、第四是汽車和飛機(每年500億美金)。這些產業，過去由於各種原因很難被替代，比如技術進步很快，過去積體電路每隔18個月體積要小一半，你會發現投資的技術很快就被淘汰了。但目前科技創新已經到了原子級別，大家都創新不動了，剛好可以給我們提供彎道超車的機會。再比如汽車領域，過去大家看汽車誰造得好，現在大家關注互聯網功能，大家可以一天不開車，但是沒法一天不上網，到了互聯網汽車的時代，你就可以利用網路功能實現彎道超車。在這些領域，只要龍頭企業願意去做，就可以替代傳統的高端進口。
另外對於過剩產能的行業，去年演繹了一把“逆襲”的故事，如果你能夠漲價確實是有投資價值的。今年很多漲價不能持續就結束了，但即便是在今年，週期行業它的內部是有明顯的分化，我們化工研究員說有的比2007年還好，有的比2008年還慘，所以我們要關注它的去產能到底是靠什麼東西在支撐，有的是靠政策，比如說去年的煤炭，今年政策開始退出了，它就沒效果。還有一類不是靠政策，而是靠市場本身在出清，比如我們發現水泥價格今年非常穩定，它是靠市場本身在提高這個集中度，包括有一些化工行業是市場本身在集中，這些行業的價格應該會比較穩定。
我們再來看金融行業，今年資本市場有這樣一個特點，以大為美，跟過去兩年剛好相反。今年上證50確實表現很好，但是上證50裡面有很多的金融公司，只要大，大家就願意買。我個人認為金融行業大家一定要區別對待，它絕對不是一個整體的趨勢。我們特地看了2008年的美國，你會發現銀行的表現完全不一樣，大家所熟悉的花旗銀行，大筆地加杠杆，金融危機來了就出了大問題，再也沒有恢復元氣，但是富國銀行是特立獨行的，在2006年主動開始去杠杆，不做房地產了，聚焦于高端業務，它在2008年不受影響，很快成為美國的第一大銀行。所以在中國目前看整個金融行業你要把報表倒過來看，看哪些金融機構過去幾年擴張速度比較慢。凡是擴張過快的銀行，每年增速30%到50%，肯定是幹了不應該幹的事情，冒了不應該冒的風險，今年金融去杠杆是一定要還債的。但是過去比較穩健的銀行，像四大銀行，它的增速只有10%，符合資本要求，符合中國經濟需要，它就不太會受金融杠杆的影響，另外像股份制銀行中的招行，過去發展也很穩健，增速甚至比部分四大行還要慢，而且有零售業務的競爭力，這些過去幾年發展非常穩健的銀行，有希望成為中國的大銀行。所以應該尋找那些在主動收縮的金融機構，這些機構才有長期投資的價值。
但是年內短期其實不用著急，目前我們的經濟去年開始去杠杆，開始出清了。但是金融市場，這是一次出清的好機會。如果我們下定決心在金融市場來一次出清，短期大家可能會比較難受，但是長期會迎來希望。
謝謝大家。(薑超系海通證券首席宏觀分析師 )