[如何理解“中國式穩健貨幣政策”的取向與實踐]之三：貨幣政策目標框架是否存在單一規則？

【財新網】（專欄作家 徐忠）全球金融危機對宏觀經濟理論提出了新的挑戰， 在凱恩斯主義回歸和宏觀經濟理論發展的推動下， 各國貨幣政策理論和政策操作框架也進行了相應的調整， 主要包括：一是價格穩定仍然是貨幣政策的重要目標， 但不是經濟穩定的充分必要條件， 危機之前成為主流的通貨膨脹目標制也受到懷疑；二是以實際利率瞄準自然利率， 不應是貨幣政策操作的全部。 從最近幾年主要經濟體貨幣政策操作的經驗看， 在流動性陷阱條件下， 利率政策失效， 數量調節更為重要， 結構性和差別化的貨幣信貸政策也是必要的和合理的；三是價格水準的變化是綜合現象，

不存在與貨幣供應的簡單對應關係；四是貨幣政策從屬於逆週期的需求管理政策體系， 依據經濟金融狀況， 而不應固守任何機械的政策規則。

（一）貨幣政策目標框架的新方向

1、有關通脹目標制和貨幣政策目標的討論

儘管“大緩和”的原因很多， 但以通脹作為貨幣政策主要目標（之一）對經濟的平穩發展至關重要。 特別是20世紀90年代以來， 紐西蘭等很多國家採取了通貨膨脹目標制， 這被認為是宏觀經濟理論最主要的成就之一(Fischer, 2016b)。 但是， 全球金融危機後， 在超低（零、負）利率條件下， 貨幣政策無法有效刺激經濟增長， 對貨幣政策目標的討論再次引起廣泛關注。

經濟學家們針對提高通脹目標水準、名義GDP目標制、價格水準目標制或結合宏觀審慎政策的通脹目標制等可能的選擇進行了深入分析和討論(Williams, 2016)。

通脹目標制屬於複雜的目標規則(Target Rules， Svensson, 2011)。 與之相應的泰勒規則是兼顧通脹和產出缺口情況進行利率調整的簡單工具規則(Simple Instrument Rules, Taylorand Williams, 2011)。 簡單泰勒規則在零利率條件下仍然穩健（Gust et al.， 2015）。 Svensson(2012)也承認， 英國、瑞典等通脹目標制國家利率決策主要依賴於當前利率的條件預測， 在政策評價上仍存在困難。 事實上， 近年來貨幣政策表現出越來越明顯的相機抉擇傾向(Taylor, 2014)。 面對不確定下的經濟金融環境， 很多通脹目標制國家複雜的目標規則也未得到嚴格遵守(Kahn and Palmer, 2016)。 2001年以來包括美國在內的主要國家政策利率更是長期偏離於Taylor規則所揭示的正常水準(IMF，

2008)， 在很多經濟學家看來這是導致全球金融危機重要原因(Nikolsko-Rzhevskyy et al.， 2014)。 過低的利率促使居民加大消費， 金融機構更傾向於提高杠杆率， 並承擔更多的風險， 從而強化了貨幣政策傳導的風險管道(Gambacorta, 2009)。 因而， 在金融市場基本穩定之後， 包括Taylor(2015)在內的很多經濟學家強烈主張貨幣政策的正常化。 當然， 伯南克也提出反駁， 指出美聯儲實際操作中會關注很多變數， 而不僅僅盯著產出缺口和通脹缺口。

2、堅持以通脹作為貨幣政策主要目標， 探索符合中國實際的貨幣政策工具規則和貨幣政策目標框架

與多目標比較而言， 貨幣政策單一目標清晰簡潔， 易於溝通， 有助於增強中央銀行獨立性，

但以通脹水準作為唯一目標的通脹目標制一直都存在爭議。 相關研究表明， 通脹目標制對貨幣政策績效的改進主要是通過增強政策透明度取得的(Sims， 2004)， 而穩定產出的政策效果也是以一定的產出損失為代價(Goncalves and Carvalho,2009)。 因此， 目前多數中央銀行仍然實施多目標的貨幣政策， 美聯儲就是典型代表。

中國的社會經濟金融的現實情況決定了中央銀行的多目標制。 中國經濟轉型時期， 社會經濟結構處於調整過程中， 金融市場也在繼續發展過程中， 貨幣政策當局面臨的約束條件更為複雜， 除了幣值穩定並以此促進經濟增長的法定目標外， 貨幣當局還肩負著充分就業、國際收支平衡的年度目標和推動金融業改革發展的動態目標（周小川，

2016）。 當然， 貨幣政策各個目標的重要性並不相同， 在不同時期也會有所側重。 貨幣政策的多目標難免重疊並相互干擾， 這與複雜貨幣政策規則一樣， 容易引發相機抉擇傾向。 作為一個大國， 中國的國際收支外部目標顯然應當服從內部目標（經濟增長和物價穩定）；充分就業目標與經濟增長目標有很大的重疊， 促進金融市場發展也是為了更好發揮金融服務實體經濟的功能。 在中國經濟轉型過程中， 順利實現就業、國際收支平衡和金融市場穩定等政策目標也是物價穩定的重要前提， 而物價穩定也就意味產出缺口為零的經濟均衡， 也是實現其他政策目標的自然結果。 因此， 價格穩定始終是中國最主要的貨幣政策目標之一。 此外，物價穩定更容易量化評估便於操作，以物價穩定為主要優先目標，可以取得類似於貨幣數量目標制的效果，避免政策時間不一致性問題，體現貨幣政策規則的思想。

在明確將通脹作為貨幣政策最主要目標之一的同時，還要積極探索中國貨幣政策操作的具體形式。與主要發達國家類似，在金融創新和金融脫媒的衝擊下，中國貨幣數量調控有效性日益下降。特別是，隨著利率市場化改革的基本完成，向利率為主的貨幣價格調控方式轉型的必要性和迫切性日趨上升（張曉慧，2015）。受金融市場發育程度和貨幣政策傳導機制的影響，在放棄信貸直接控制後，我國主要採取數量為主的間接貨幣調控模式（周小川，2013）。不過，數量調控和價格調控是一個相互作用的過程，當數量沒有處於合理區間時，價格傳導就會出現問題；同樣，不考慮價格因素，就會影響數量手段的效率。因此，中國人民銀行在實行間接貨幣政策調控之初，在充分發揮數量調控作用的同時，也非常重視價格調控的作用，對數量調控存在的“一刀切”、“急刹車”等副作用始終保持著清醒的認識，在放鬆存貸款利率管制的同時，通過打造Shibor貨幣市場基準利率等基礎性制度建設，積極探索市場化的利率調控機制，推動貨幣政策向價格調控方式轉型。特別是，經過十多年的發展，我國金融市場具備了足夠的廣度和深度，形成了較為敏感和有效的市場化利率體系和傳導機制。可以說，2015年基本取消存貸款利率管制後，我國利率市場化和貨幣政策調控已進入以建立健全與市場相適應的利率形成和調控機制為核心的深化改革新階段，這就需要針對利率政策規則進行扎實的基礎性研究，加強對中國潛在產出、均衡實際利率等自然率的估算，探索符合中國實際的利率政策規則。

同時，也要看到，在中國經濟轉型過程中，部分企業和金融機構行為激勵與發達國家存在很大不同，不一定以利潤最大化作為最終目標；金融市場結構還不是很完善，資訊不對稱比較嚴重，作為傳統利率管道修正的貨幣政策信貸傳導管道的重要性也更加突出；部分微觀經濟主體對利率的變化還不是很敏感，企業和地方政府也存在投資的衝動，在考量應以貨幣供應量、信貸量為主還是貨幣價格為主時應關注二者的波動性及可控性，由此在未來一段時期逐步重視貨幣價格調控的同時還應關注貨幣供應量、貸款等流動性的變化。無論從發達經濟體在此次金融危機時期的非常規貨幣政策經驗看，還是從中國貨幣政策當局過去20年貨幣政策實踐看，中國有效的貨幣政策不應固守任何機械的政策規則，應依據居民、企業、商業銀行行為特徵及金融市場狀況開展精准調控，適應社會經濟結構和金融市場體系的變化而相應調整。

此外，中國的貨幣政策目標除通脹目標外，還需要兼顧就業與經濟增長、國際收支平衡和金融穩定，並且不同時期貨幣政策目標的側重點是不同的。根據丁伯根法則（Tinbergen’s Rule，首屆諾貝爾經濟學獎得主丁伯根提出的關於國家經濟調節政策和經濟調節目標之間關係的法則)，政策工具的數量或控制變數數至少要等於目標變數的數量，而且這些政策工具必須相互獨立（線性無關）。因此，作為短期需求管理政策，中國央行應不斷豐富貨幣政策工具，提高貨幣政策效果，這在近年來中國的貨幣政策實踐中都有所體現。例如，由於準備金調整可能形成資產負債表效應且信號意義較強，考慮到流動性條件和經濟結構轉型的需要，中國人民銀行更多地借助公開市場操作和創新性流動性管理工具，在滿足市場不同期限流動性需求的同時，通過適度“精准滴灌”加大對重點領域和薄弱環節金融支持。未來應進一步深入探索、豐富適應中國以通脹為主要政策目標、兼顧其他目標的貨幣政策理論，完善符合中國國情的貨幣政策目標框架。■

作者為中國人民銀行研究局局長

附：

徐忠：如何理解“中國式穩健貨幣政策”（1）

徐忠：如何理解“中國式穩健貨幣政策”（2）

徐忠：如何理解“中國式穩健貨幣政策”（4）

此外，物價穩定更容易量化評估便於操作，以物價穩定為主要優先目標，可以取得類似於貨幣數量目標制的效果，避免政策時間不一致性問題，體現貨幣政策規則的思想。

在明確將通脹作為貨幣政策最主要目標之一的同時，還要積極探索中國貨幣政策操作的具體形式。與主要發達國家類似，在金融創新和金融脫媒的衝擊下，中國貨幣數量調控有效性日益下降。特別是，隨著利率市場化改革的基本完成，向利率為主的貨幣價格調控方式轉型的必要性和迫切性日趨上升（張曉慧，2015）。受金融市場發育程度和貨幣政策傳導機制的影響，在放棄信貸直接控制後，我國主要採取數量為主的間接貨幣調控模式（周小川，2013）。不過，數量調控和價格調控是一個相互作用的過程，當數量沒有處於合理區間時，價格傳導就會出現問題；同樣，不考慮價格因素，就會影響數量手段的效率。因此，中國人民銀行在實行間接貨幣政策調控之初，在充分發揮數量調控作用的同時，也非常重視價格調控的作用，對數量調控存在的“一刀切”、“急刹車”等副作用始終保持著清醒的認識，在放鬆存貸款利率管制的同時，通過打造Shibor貨幣市場基準利率等基礎性制度建設，積極探索市場化的利率調控機制，推動貨幣政策向價格調控方式轉型。特別是，經過十多年的發展，我國金融市場具備了足夠的廣度和深度，形成了較為敏感和有效的市場化利率體系和傳導機制。可以說，2015年基本取消存貸款利率管制後，我國利率市場化和貨幣政策調控已進入以建立健全與市場相適應的利率形成和調控機制為核心的深化改革新階段，這就需要針對利率政策規則進行扎實的基礎性研究，加強對中國潛在產出、均衡實際利率等自然率的估算，探索符合中國實際的利率政策規則。

同時，也要看到，在中國經濟轉型過程中，部分企業和金融機構行為激勵與發達國家存在很大不同，不一定以利潤最大化作為最終目標；金融市場結構還不是很完善，資訊不對稱比較嚴重，作為傳統利率管道修正的貨幣政策信貸傳導管道的重要性也更加突出；部分微觀經濟主體對利率的變化還不是很敏感，企業和地方政府也存在投資的衝動，在考量應以貨幣供應量、信貸量為主還是貨幣價格為主時應關注二者的波動性及可控性，由此在未來一段時期逐步重視貨幣價格調控的同時還應關注貨幣供應量、貸款等流動性的變化。無論從發達經濟體在此次金融危機時期的非常規貨幣政策經驗看，還是從中國貨幣政策當局過去20年貨幣政策實踐看，中國有效的貨幣政策不應固守任何機械的政策規則，應依據居民、企業、商業銀行行為特徵及金融市場狀況開展精准調控，適應社會經濟結構和金融市場體系的變化而相應調整。

此外，中國的貨幣政策目標除通脹目標外，還需要兼顧就業與經濟增長、國際收支平衡和金融穩定，並且不同時期貨幣政策目標的側重點是不同的。根據丁伯根法則（Tinbergen’s Rule，首屆諾貝爾經濟學獎得主丁伯根提出的關於國家經濟調節政策和經濟調節目標之間關係的法則)，政策工具的數量或控制變數數至少要等於目標變數的數量，而且這些政策工具必須相互獨立（線性無關）。因此，作為短期需求管理政策，中國央行應不斷豐富貨幣政策工具，提高貨幣政策效果，這在近年來中國的貨幣政策實踐中都有所體現。例如，由於準備金調整可能形成資產負債表效應且信號意義較強，考慮到流動性條件和經濟結構轉型的需要，中國人民銀行更多地借助公開市場操作和創新性流動性管理工具，在滿足市場不同期限流動性需求的同時，通過適度“精准滴灌”加大對重點領域和薄弱環節金融支持。未來應進一步深入探索、豐富適應中國以通脹為主要政策目標、兼顧其他目標的貨幣政策理論，完善符合中國國情的貨幣政策目標框架。■

作者為中國人民銀行研究局局長

附：

徐忠：如何理解“中國式穩健貨幣政策”（1）

徐忠：如何理解“中國式穩健貨幣政策”（2）

徐忠：如何理解“中國式穩健貨幣政策”（4）